作者簡(jiǎn)介：朱密（1984.07—），男，漢，江西師范大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融理論與政策。

摘要：近年來(lái)，基于異質(zhì)信念的行為金融理論已經(jīng)成為國(guó)際學(xué)術(shù)界的重要研究前沿。本文將從投資者異質(zhì)信念視角出發(fā)分析其對(duì)我國(guó)上市公司定向增發(fā)的影響作用，首先異質(zhì)信念的內(nèi)涵加以分析，然后通過(guò)文獻(xiàn)梳理總結(jié)投資者異質(zhì)信念對(duì)定向增發(fā)股票的公告效應(yīng)、折價(jià)率以及長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的影響，最后提出研究展望。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；異質(zhì)信念；公告效應(yīng)

一、引言

異質(zhì)信念假說(shuō)最早由 Miller （ 1977） 提出， Miller認(rèn)為在一個(gè)不確定的世界里，不同的投資者對(duì)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值將有不同預(yù)期，并將這種不同預(yù)期稱為觀點(diǎn)分歧，又稱異質(zhì)信念。由于異質(zhì)信念的存在，樂(lè)觀投資者高估資產(chǎn)價(jià)格，而悲觀投資者則會(huì)低估。當(dāng)市場(chǎng)禁止賣(mài)空時(shí)，悲觀投資者被剔出交易，資產(chǎn)價(jià)格僅反映樂(lè)觀投資者信念。在Miller （ 1977） 的分析框架下，后來(lái)的學(xué)者分別從理論和實(shí)證角度對(duì)異質(zhì)信念理論進(jìn)行了擴(kuò)展，更好地解釋了投機(jī)現(xiàn)象、股價(jià)泡沫形成機(jī)制以及各種 “金融異象” 。此后，異質(zhì)信念假說(shuō)廣泛地應(yīng)用到資產(chǎn)定價(jià)、股票收益、公司融資等研究領(lǐng)域。

二、異質(zhì)信念的概念、形成機(jī)制及其影響

張維和張永杰（2006）認(rèn)為異質(zhì)信念是指不同投資者對(duì)相同股票相同持有期下的期望收益率或期望收益率方差的估計(jì)不同。Hong和Stein（2007）認(rèn)為異質(zhì)信念的形成機(jī)制主要有三種：

（一） 漸進(jìn)信息流動(dòng)。由于信息分布的差異和其傳播速度的不同，加上投資者之間存在存在差異，對(duì)信息的接受、提煉不同，和股票價(jià)值相關(guān)的信息會(huì)以不同的速度向市場(chǎng)傳遞，先接受到信息的投資者會(huì)修正對(duì)股票的股價(jià)，而沒(méi)有接收到的投資者則維持他們的估價(jià)，因此意見(jiàn)分歧便產(chǎn)生了，股票價(jià)格將反應(yīng)樂(lè)觀投資者的預(yù)期。

（二） 有限注意。Hirshleifer和Teoh（2003）及Peng和Xiong（2006）提出了有限注意的觀點(diǎn)。由于投資者個(gè)人特質(zhì)以及時(shí)間精力等關(guān)系，在處理信息的時(shí)候，通常會(huì)著重關(guān)注某一特定信息集，只能注意到有限的信息，對(duì)同意信息注意不一樣。另外，過(guò)度樂(lè)觀的投資者往往也容易后悔，通常有意無(wú)意的提煉出能支持自己觀點(diǎn)的信息，而忽視與自己觀點(diǎn)相左的觀點(diǎn)。

（三）先驗(yàn)的異質(zhì)性。Harris和Raviv（1993）及Kandel和Pearson（1995）指出，投資者在處理信息時(shí)往往會(huì)由于自身年齡、教育、性別等會(huì)產(chǎn)生差異。即使信息同時(shí)到達(dá)所有的投資者，并且引起了所有投資者的注意，他們對(duì)信息的處理依然會(huì)不同，因此便產(chǎn)生了意見(jiàn)分歧。

三、投資者異質(zhì)信念對(duì)定向增發(fā)的影響

（一） 投資者異質(zhì)信念對(duì)股權(quán)融資方式的影響

徐楓，劉志新（2011）認(rèn)為，異質(zhì)信念越大時(shí)股價(jià)會(huì)越高，傾向于選擇股權(quán)融資。劉志新和馬?。?011）從股價(jià)的反應(yīng)角度來(lái)考察異質(zhì)信念對(duì)發(fā)行方式的影響，他們認(rèn)為，當(dāng)異質(zhì)信念較小時(shí)股價(jià)將會(huì)較低，為維護(hù)現(xiàn)有股東的利益將采取配股的方式發(fā)行，而當(dāng)異質(zhì)信念較高時(shí)股價(jià)就會(huì)高，此時(shí)采取公開(kāi)增發(fā)的方式對(duì)公司有利。當(dāng)異質(zhì)信念很大時(shí)，樂(lè)觀的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇戰(zhàn)略投資，同時(shí)樂(lè)觀的大股東為獲得控制權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)注入，此時(shí)采取定向增發(fā)。徐楓，劉志新（2011）認(rèn)為，異質(zhì)信念越大時(shí)股價(jià)會(huì)越高，傾向于選擇股權(quán)融資。鄧路，廖明情（2013）通過(guò)理論推理和實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)，當(dāng)投資者異質(zhì)信念越大時(shí)，傾向于向機(jī)構(gòu)投資增發(fā)，大股東更愿意采用資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份。

（二） 投資者異質(zhì)信念對(duì)定向增發(fā)公告效應(yīng)的影響

劉志新和馬?。?011）通過(guò)實(shí)證得出當(dāng)異質(zhì)信念較小時(shí)，由于股價(jià)被低估導(dǎo)致公告效應(yīng)為正，而當(dāng)異質(zhì)信念較大時(shí)股價(jià)趨于合理，此時(shí)公告效應(yīng)不明顯，伴隨著很大的異質(zhì)信念，公司股價(jià)嚴(yán)重高估，公告效應(yīng)為負(fù)。卿小權(quán)，高升好（2014）采用事件研究法認(rèn)為，在時(shí)間窗口前的異質(zhì)信念越大股價(jià)越會(huì)高估，窗口期的反轉(zhuǎn)也就越大，導(dǎo)致宣告效應(yīng)越差。

（三）投資者異質(zhì)信念對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的影響

支曉強(qiáng)，鄧路（2014）通過(guò)理論推理和實(shí)證檢驗(yàn)認(rèn)為，由于異質(zhì)信念和賣(mài)空限制的存在，股票價(jià)格反應(yīng)了樂(lè)觀投資者的預(yù)期而被高估，機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)入的高估的股票隨著信息的釋放向內(nèi)在價(jià)值回歸，因此機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)時(shí)異質(zhì)信念與折價(jià)率負(fù)相關(guān)，由于大股東更了解公司的真實(shí)價(jià)值，當(dāng)大股東認(rèn)購(gòu)時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為是一種利好信息，市場(chǎng)會(huì)提高對(duì)公司股價(jià)的預(yù)期，因此向大股東增發(fā)時(shí)投資者異質(zhì)信念與折價(jià)率正相關(guān)。

（四） 投資者異質(zhì)信念對(duì)定向增發(fā)長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的影響

鄧路，王化成（2014）認(rèn)為，我國(guó)對(duì)定向增發(fā)條件比較寬松，公司往往會(huì)選擇在投資者異質(zhì)信念越大和過(guò)度樂(lè)觀的時(shí)候發(fā)行，股價(jià)被高估的程度越大，而隨著信息的釋放，市場(chǎng)會(huì)修正對(duì)未來(lái)的預(yù)期，因此，長(zhǎng)期內(nèi)股價(jià)下降越大，因此異質(zhì)信念越大長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)越差，進(jìn)一步的，他們認(rèn)為，大股東為獲得控制權(quán)往往在股價(jià)低時(shí)參與認(rèn)購(gòu)，在股價(jià)高估時(shí)向機(jī)構(gòu)投資發(fā)行，而隨著信息釋放，市場(chǎng)的意見(jiàn)分歧會(huì)趨于一致，因此，投資者異質(zhì)信念越大機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)的股份長(zhǎng)期內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)越差。

四、研究展望

中國(guó)資本市場(chǎng)上的投資者購(gòu)買(mǎi)股票更多的是為了追求資本利得，近年來(lái)中國(guó)股市的暴漲暴跌進(jìn)一步表明投資者普遍存在非理性，投資者異質(zhì)信念是中國(guó)資本市場(chǎng)的重要特征。目前異質(zhì)信念已被普遍應(yīng)用于資產(chǎn)定價(jià)、市場(chǎng)交易量、股權(quán)收益、并購(gòu)績(jī)效等金融學(xué)各領(lǐng)域，但從異質(zhì)信念角度對(duì)股權(quán)發(fā)行方式及其股價(jià)效應(yīng)的研究不多，對(duì)定向增發(fā)的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的研究就更少，因此，未來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界立足于中國(guó)資本市場(chǎng)特殊的制度背景，從行為金融中的投資者異質(zhì)信念視角研究中國(guó)上市公司融資決策選擇及其經(jīng)濟(jì)后果具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。（作者單位：江西師范大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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[3]劉志新，馬健.基于異質(zhì)信念的股權(quán)發(fā)行方式及其股價(jià)效應(yīng)[J].系統(tǒng)工程，2011.

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[5]鄧路，廖明情.上市公司定向增發(fā)方式選擇：基于投資者異質(zhì)信念視角[J].會(huì)計(jì)研究， 2013.