胡鳴

[摘要] 2013年9月29日，中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)正式掛牌。這是中國(guó)新一輪改革開放戰(zhàn)略的重大探索，是上海又一次重大功能制度層面的突破，具有重要的戰(zhàn)略意義。從此，我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)入了新的階段。目前，上海自貿(mào)區(qū)試行已滿一年，在積極探索的基礎(chǔ)上，取得了一定成果。本文重點(diǎn)分析上海自貿(mào)區(qū)試行利率市場(chǎng)化過程中形成的利率雙軌制，以及在此前提下存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并探索風(fēng)險(xiǎn)防控的措施，以確保能將自貿(mào)區(qū)改革試點(diǎn)的成果進(jìn)行推廣。

[關(guān)鍵詞] 上海自貿(mào)區(qū)；利率市場(chǎng)化；潛在風(fēng)險(xiǎn)

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.03.133

1 上海自貿(mào)區(qū)利率市場(chǎng)化改革背景

利率市場(chǎng)化，也叫利率自由化，是指利率不再由貨幣當(dāng)局直接決定，而逐步由市場(chǎng)自由決定的過程。利率市場(chǎng)化改革是完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用的重要舉措。中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革開始于1996年人民銀行開始放開銀行間同業(yè)拆借利率。1993年，黨的十四大就提出了我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的遠(yuǎn)景目標(biāo)，并確立了“先貸款，后存款；先外幣，后本幣；先大額，后小額；先農(nóng)村，后城市”的利率市場(chǎng)化改革原則。利率市場(chǎng)化改革是一個(gè)漸進(jìn)的過程，我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革大致上可分為三個(gè)階段：第一個(gè)階段為以官定利率為主的階段，也就是上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立之前的階段；第二階段為利率形成雙軌制階段，存在自貿(mào)區(qū)內(nèi)外兩種不同的利率決定機(jī)制；第三階段為利率市場(chǎng)化完全實(shí)現(xiàn)階段，自貿(mào)區(qū)內(nèi)改革經(jīng)驗(yàn)已向全國(guó)推廣，整個(gè)利率市場(chǎng)化改革基本完成。

由此可見，上海自貿(mào)區(qū)的利率市場(chǎng)化先行試點(diǎn)是位于整個(gè)利率市場(chǎng)化改革戰(zhàn)略中的重要一環(huán)。2014年3月1日起，上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)小額外幣存款利率上限放開，這意味著自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)將在全國(guó)率先實(shí)現(xiàn)外幣存款利率的完全市場(chǎng)化?？梢哉f，上海自貿(mào)區(qū)承擔(dān)著利率市場(chǎng)化改革大局中承前啟后的關(guān)鍵任務(wù)，因此，在上海自貿(mào)區(qū)的金融改革試驗(yàn)需要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控，將改革穩(wěn)步推進(jìn)。

2 上海自貿(mào)區(qū)利率形成機(jī)制分析

2.1 自貿(mào)區(qū)的資本流動(dòng)分析

在上海自貿(mào)區(qū)成立以后，自貿(mào)區(qū)市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在一定程度上是相互獨(dú)立的，但又相互影響。這里從資金流動(dòng)的角度來分析自貿(mào)區(qū)的利率形成機(jī)制。

從圖1中可以看出，自貿(mào)區(qū)成為了資金進(jìn)出我國(guó)的緩沖地帶，它是一個(gè)調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)外資金流量的“資金池”。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和自貿(mào)區(qū)市場(chǎng)之間，國(guó)內(nèi)的資本管制比自貿(mào)區(qū)內(nèi)嚴(yán)格，資金流動(dòng)的變化幅度不太大，高風(fēng)險(xiǎn)資本不易直接進(jìn)入，而是通過自貿(mào)區(qū)間接流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。自貿(mào)區(qū)市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)之間仍存在一定管制，國(guó)內(nèi)資本雖存在流入自貿(mào)區(qū)的動(dòng)機(jī)，但資本管制導(dǎo)致資本流入難度加大。在國(guó)外市場(chǎng)與自貿(mào)區(qū)市場(chǎng)之間，國(guó)際資本主要以證券投資、國(guó)際借貸和直接投資的形式流入較國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更為自由的自貿(mào)區(qū)市場(chǎng)，當(dāng)然其中會(huì)含有大量的套利資本。這些套利資金大量涌入自貿(mào)區(qū)，并通過自貿(mào)區(qū)進(jìn)一步流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，如果不能進(jìn)行有效地監(jiān)管和控制，資金大量涌入會(huì)進(jìn)入到股市和房地產(chǎn)會(huì)形成資產(chǎn)泡沫，給金融市場(chǎng)帶來沖擊，無論對(duì)利率市場(chǎng)，還是外匯市場(chǎng)，都會(huì)形成沖擊。

2.2 利率雙軌制的形成

在我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的第二階段，上海自貿(mào)區(qū)要優(yōu)先進(jìn)行金融改革，率先實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，這樣一來，在區(qū)內(nèi)和區(qū)外就會(huì)存在兩種不同的利率決定機(jī)制，可以稱為利率雙軌制。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)繼續(xù)以官定利率為主、以市場(chǎng)利率為輔的利率形成機(jī)制，而上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)完全的市場(chǎng)化利率，利率由市場(chǎng)的資金供給和需求共同決定。在此階段內(nèi)，國(guó)內(nèi)利率的形成和自貿(mào)區(qū)內(nèi)利率形成在一定程度上相互獨(dú)立，但又相互影響。在自貿(mào)區(qū)發(fā)展后期，其成熟的改革經(jīng)驗(yàn)可向全國(guó)推廣。

3 利率市場(chǎng)化改革潛在風(fēng)險(xiǎn)分析

3.1 宏觀風(fēng)險(xiǎn)分析

3.1.1 利率雙軌制下的套利風(fēng)險(xiǎn)

上海自貿(mào)區(qū)利率市場(chǎng)化先行先試的最大特點(diǎn)就是形成了自貿(mào)區(qū)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)兩種不同的利率決定機(jī)制。這種利率決定機(jī)制導(dǎo)致利差的出現(xiàn)不可避免，而這正提供了套利機(jī)會(huì)。大量的國(guó)際游資和短期套利資本大進(jìn)大出，會(huì)造成自貿(mào)區(qū)市場(chǎng)利率水平在短時(shí)期內(nèi)的劇烈波動(dòng)，不利于自貿(mào)區(qū)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和相關(guān)改革的繼續(xù)試驗(yàn)。下面根據(jù)利率平價(jià)理論對(duì)自貿(mào)區(qū)利率市場(chǎng)化改革的套利風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

自貿(mào)區(qū)市場(chǎng)先行實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化利率，因此自貿(mào)區(qū)市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)利率的反應(yīng)有所差異。設(shè)自貿(mào)區(qū)市場(chǎng)本幣利率為r，國(guó)際市場(chǎng)外幣利率為r*，直接標(biāo)價(jià)法下即期匯率表示為E，預(yù)期將來某一時(shí)點(diǎn)的即期匯率表示為Ee。

當(dāng) 1+r=（1+r*）×Ee/E （1）

成立時(shí)，市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，套利機(jī)會(huì)消失。將（1）式變換可得

r-r*=（Ee-E）/E （2）

無拋補(bǔ)的利率平價(jià)的表達(dá)式表明：當(dāng)自貿(mào)區(qū)市場(chǎng)利率高于（低于）國(guó)際利率時(shí)，本國(guó)貨幣預(yù)期貶值 （升值），本幣預(yù)期貶值（升值）的幅度等于自貿(mào)區(qū)與國(guó)際利率水平之間的差異。如果對(duì)未來的即期匯率預(yù)期是給定的，那么自貿(mào)區(qū)市場(chǎng)利率水平高于國(guó)際市場(chǎng)利率水平就會(huì)導(dǎo)致人民幣立即升值。此時(shí)，大量資金會(huì)流入自貿(mào)區(qū)套利，而一旦國(guó)外短期套利資本和長(zhǎng)期投資資本不斷涌入自貿(mào)區(qū)市場(chǎng)，會(huì)產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)，影響自貿(mào)區(qū)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

3.1.2 金融宏觀調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的信貸量造成影響，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)對(duì)貸款需求大，商業(yè)銀行會(huì)擴(kuò)大信貸量。由于商業(yè)銀行可以通過信貸來創(chuàng)造貨幣，過度的信貸勢(shì)必造成貨幣供給過度，容易引發(fā)通貨膨脹。在利率市場(chǎng)化后，利率由市場(chǎng)決定，央行無法利用利率來調(diào)控。自貿(mào)區(qū)完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化后，傳統(tǒng)的利率調(diào)節(jié)工具已不復(fù)存在，這意味著金融監(jiān)管部門對(duì)區(qū)內(nèi)金融業(yè)的監(jiān)管要求大幅提升。

3.1.3 泡沫經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

在實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化后，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍放寬，其資產(chǎn)分散投資的權(quán)力擴(kuò)大，而銀行為了利潤(rùn)，可能會(huì)大量涉足高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的股市和房地產(chǎn)。股票和房地產(chǎn)等虛擬資產(chǎn)價(jià)格迅速膨脹，一旦經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體都會(huì)受到震蕩。上海自貿(mào)區(qū)剛成立時(shí)就出現(xiàn)了當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)的暴漲、資本市場(chǎng)對(duì)相關(guān)概念股的爆炒等現(xiàn)象?？梢哉f，自貿(mào)區(qū)成立之日起就存在著經(jīng)濟(jì)泡沫的隱患。

3.2 微觀風(fēng)險(xiǎn)分析

3.2.1 商業(yè)銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（1）利差縮小風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，利率市場(chǎng)化會(huì)帶來利率水平的升高，利率無規(guī)則波動(dòng)幅度增大、頻率加快。在利率管制時(shí)期，我國(guó)的商業(yè)銀行很大程度上依賴于存貸款利率差來賺取利潤(rùn)，一旦利率市場(chǎng)化，往往存款利率升幅大于貸款利率升幅，造成利差縮小，商業(yè)銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)獲利空間變小，這對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)管理提出更大挑戰(zhàn)。（2）逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)是指在信貸市場(chǎng)，隨著利率水平的上升，高風(fēng)險(xiǎn)的借款者愿意來銀行借款，而風(fēng)險(xiǎn)較小這則逐漸退出市場(chǎng)，由于高風(fēng)險(xiǎn)者充斥市場(chǎng)，貸款合約的違約可能性增加，商業(yè)銀行資產(chǎn)的平均質(zhì)量下降，信貸風(fēng)險(xiǎn)突增。（3）收益變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。收益變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)主要因商業(yè)銀行自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的不匹配所致。當(dāng)利率敏感性資產(chǎn)大于利率敏感性負(fù)債，即銀行經(jīng)營(yíng)處于“正缺口”狀態(tài)時(shí)，隨著利率上浮，銀行將增加收益，隨著利率下調(diào)，銀行將減少收益。當(dāng)利率敏感性資產(chǎn)小于利率敏感性負(fù)債，即銀行經(jīng)營(yíng)處于“負(fù)缺口”狀態(tài)時(shí)，隨著利率上浮，銀行將減少收益，隨著利率下調(diào)，銀行將增加收益。

3.2.2 企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（1）利率上升加劇企業(yè)的虧損風(fēng)險(xiǎn)。利率的上升增加了企業(yè)的融資成本，這對(duì)企業(yè)的盈利能力提出更高要求。同時(shí)利率市場(chǎng)波動(dòng)較大，使未來企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本可控性降低，增加了經(jīng)營(yíng)管理的難度。（2）企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)。銀行會(huì)根據(jù)客戶的資信狀況來決定是否放貸，資信良好的企業(yè)容易獲得貸款，而資信狀況較差的企業(yè)很難獲得貸款。在這種情況下，很多企業(yè)將面臨發(fā)展資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是中小企業(yè)面臨融資難的問題。（3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。上海自貿(mào)區(qū)放寬外商投資準(zhǔn)入，擴(kuò)大服務(wù)業(yè)開放，積極引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，這讓進(jìn)入?yún)^(qū)內(nèi)的企業(yè)面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。進(jìn)駐區(qū)內(nèi)企業(yè)應(yīng)注重自身實(shí)力的培養(yǎng)，增強(qiáng)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，否則積極進(jìn)駐自貿(mào)區(qū)的意義就不大。自貿(mào)區(qū)也發(fā)揮著培養(yǎng)中國(guó)具備實(shí)力、能走向世界的現(xiàn)代企業(yè)的作用。

4 風(fēng)險(xiǎn)防范的建議

第一，充分發(fā)揮自貿(mào)區(qū)資金樞紐作用，維護(hù)金融穩(wěn)定。第二，轉(zhuǎn)變金融監(jiān)管模式，建立存款保險(xiǎn)制度。第三，商業(yè)銀行要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制能力和自主定價(jià)能力。第四，發(fā)展利率衍生產(chǎn)品，提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。第五，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

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