陳鳴

摘要：滬深300股指期貨作為現(xiàn)階段我國兩大金融期貨品種中成交量、成交額最大的品種，其市場表現(xiàn)對金融期貨市場推出新品種有指導(dǎo)作用?；诖耍疚膶z驗股指期貨市場效率性作為判斷該市場成熟度的一個手段，首先提出對股指期貨當(dāng)月連續(xù)期收盤價以成交量為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)，接著通過建立誤差修正模型說明期貨市場規(guī)避風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)的功能已基本達(dá)到，從而說明我國股指期貨市場經(jīng)過4年運(yùn)行已達(dá)到弱勢有效。

關(guān)鍵詞：滬深300股指期貨 市場效率 誤差修正模型

1 概述

資本市場有效性理論（EMH）最初由Fama提出，

Fama指出如果當(dāng)前證券價格能夠充分反映可得信息，則該市場是有效的，并將有效市場分為三個層次，即弱有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)有效市場。其中弱有效市場是指當(dāng)前價格充分反映市場的歷史信息，此時過去收益率與未來收益率之間是相互獨(dú)立的；半強(qiáng)式有效市場認(rèn)為證券價格能迅速調(diào)整反映所有可公開信息公布，此時投資者無法從公開信息中獲得超額收益；強(qiáng)式有效市場認(rèn)為證券價格能迅速調(diào)整反映所有信息，此時投資者即使擁有內(nèi)幕消息也無法從中獲得超額收益。

對于股指期貨市場而言，有效市場同樣也包括這三個層次，但與證券市場有效性研究不同的是其研究除了市場信息的有效性還包括對股票現(xiàn)貨市場能否實(shí)現(xiàn)規(guī)避股票市場價格波動的風(fēng)險及能否反映真實(shí)供求關(guān)系和價格變化長期趨勢的價格發(fā)現(xiàn)功能。

我國股指期貨市場經(jīng)歷兩個發(fā)展階段：一是20世紀(jì)90年代海南證券交易所的股指期貨交易階段，二是以2010年4月16日正式上市的滬深300股指期貨為代表的中金所股指期貨交易階段[1]。目前國內(nèi)已有很多學(xué)者基于有效性理論對我國滬深300股指期貨市場進(jìn)行實(shí)證檢驗，趙燕、李月環(huán)（2011）通過GRANCH模型對我國股指期貨市場效率性進(jìn)行研究得出股指期貨未對現(xiàn)貨市場價格產(chǎn)生有效指導(dǎo)，尚未達(dá)到弱勢有效[2]；徐成波、顏虎、阮成（2012）通過方差比檢驗的方法對我國股指期貨市場信息有效性進(jìn)行研究得出我國股指期貨市場已達(dá)到弱勢有效[3]。一般而言，一個完整的經(jīng)濟(jì)周期大約需要10年的時間，一個股票市場的運(yùn)行周期也需要41個月的時間[4]，由于滬深300股指期貨上市時間較短，趙燕、徐成波等人有效性研究存在時間周期過短的局限性，本文此次研究距離滬深300股指期貨上市已有4年多，相對減少該局限性。隨著交易區(qū)間的延長，徐成波等人對有效性分析結(jié)果與趙燕等人的結(jié)果不同，在徐成波等人的研究方法下滬深300股指期貨市場信息已過渡到弱式有效，滬深300股指期貨市場有效性另一指標(biāo)市場規(guī)避風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)的功能是否已經(jīng)實(shí)現(xiàn)是本文重點(diǎn)研究的內(nèi)容。

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)來源和處理

本文的現(xiàn)貨時間序列Xt是滬深300股票指數(shù)的連續(xù)日收盤價格①，期貨時間序列Yt是股指期貨當(dāng)月連續(xù)期收盤價以成交量為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)②，所取數(shù)據(jù)時間區(qū)間均為2010年4月16日至2014年6月25日，共952個交易數(shù)據(jù)。為了消除異方差，先對兩時間序列取對數(shù)：LNXt=log（Xt），LNYt=log（Yt）；收益率記為R，收益率計算公式為Rx= LN（Xt/Xt-1）， Ry= LN（Yt/Yt-1），其中Rx為股票指數(shù)收益率，Ry為股指期貨收益率。本文數(shù)據(jù)處理均采用Eviews6.0。

2.2 檢驗方法

本文運(yùn)用單位根檢驗、協(xié)整檢驗兩種檢驗方法對現(xiàn)階段我國滬深300股指期貨市場進(jìn)行實(shí)證檢驗。

2.3 數(shù)據(jù)基本特征

由收盤價時序圖可以看出，經(jīng)過四年多的運(yùn)行，滬深300股指期貨市場價格與現(xiàn)貨市場價格表現(xiàn)很強(qiáng)聯(lián)動性，從總體趨勢上看兩者的市場價格均趨于下降，其中股指期貨的波幅大于現(xiàn)貨；而由收益率時序圖可以看出股指期貨收益率波幅仍然大于現(xiàn)貨波幅，且自2012年后半年之后至今兩者間波幅出現(xiàn)拉大的趨勢。

2.4 序列平穩(wěn)性檢驗

進(jìn)行兩序列協(xié)整檢驗之前，先對滬深300股指市場價格Xt、股指期貨市場價格Yt、滬深300股指收益率Rxt、股指期貨收益率Ryt分別進(jìn)行單位根檢驗，其中單位根檢驗包含截距項和趨勢項，整理得到表1結(jié)果。

在5%的置信水平下，滬深300股指市場價格與滬深300股指期貨市場價格的一階差分序列均平穩(wěn)，二者單整階數(shù)相同；滬深300股指收益率與滬深300股指期貨收益率序列平穩(wěn)，這說明收益率變化呈現(xiàn)隨機(jī)游走狀態(tài)，呈現(xiàn)出弱有效市場特征?？梢赃M(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整檢驗來驗證滬深300股指市場價格Xt與股指期貨市場價格Yt的相關(guān)性。

2.5 協(xié)整檢驗

由于所分析數(shù)據(jù)只涉及兩類變量，故通過EG兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗建立誤差修正模型來檢驗變量之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

先通過OLS法建立回歸模型：LNyt=α0+α1LNxt+ut，得到殘差序列Resid01；建立非均衡誤差項ECMt-1= LNyt-1-

α1LNxt-1，構(gòu)建向量誤差修正模型：Δlnyt=β0Δlnxt-1-

β1ECMt-1，在操作中Resid01（-1）等價于ECMt-1，得到誤差修正模型如下：

D（LNYT）=1.0321*D（LNXT）-1.1262* ECMt-1

（32.0646） （-35.6681）

R2=0.6946，D-W=1.9135，S.E=0.0138

誤差修正模型的可決系數(shù)較高，方程的標(biāo)準(zhǔn)差較小，不存在自相關(guān)性，殘差平穩(wěn)，ECMt-1的系數(shù)為負(fù)，該誤差修正模型形式正確。此誤差修正模型的差分項反映短期變動影響，即與股指期貨市場價格Yt的短期變動受到偏離長期均衡的影響，誤差修正系數(shù)-1.1262反映對偏離長期均衡的調(diào)整力度，當(dāng)股指期貨市場價格Yt短期波動偏離長期均衡時，將以-1.0159的力度將非均衡狀態(tài)拉回均衡狀態(tài)，且股指期貨市場價格Yt差分項受短期滬深300股指市場價格Xt波動的影響。其中ECMt-1的系數(shù)絕對值較趙燕、李月環(huán)研究時更大，說明兩者價格發(fā)生波動時，股指期貨市場價格變動更大，現(xiàn)貨市場價格對期貨市場價格的傳導(dǎo)加強(qiáng)。

3 結(jié)論

基于協(xié)整檢驗的誤差修正模型驗證了滬深300股指期貨和滬深300股指之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，二者間出現(xiàn)短期非均衡波動，長期后會回復(fù)到穩(wěn)定的狀態(tài)?，F(xiàn)貨市場對期貨市場價格傳導(dǎo)加強(qiáng)，其規(guī)避風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)的功能逐漸實(shí)現(xiàn)。

目前我國股指期貨市場還只有滬深300股指期貨這一個品種，其市場有效性的發(fā)揮對穩(wěn)定股票市場價格波動的重要性顯得尤為突出。滬深300股指期貨運(yùn)行經(jīng)驗同時為新的股指期貨品種的開發(fā)提供規(guī)范化的借鑒，隨著我國利率市場化和金融改革的推進(jìn)，股指期貨市場有效性檢驗將是一個需要持續(xù)長期關(guān)注的分析視角。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫和中信至信版網(wǎng)上交易軟件。

②原始數(shù)據(jù)來源于中金所日行情數(shù)據(jù)。

參考文獻(xiàn)：

[1]羅孝玲.期貨與期權(quán)第二版[M].高等教育出版社，2011.

[2]趙燕，李月環(huán).中國股指期貨市場有效性[J].財會月刊，2011.

[3]徐成波，顏虎，阮成.中國股指期貨市場信息有效性研究——基于方差比檢驗的方法[J].會計與經(jīng)濟(jì)研究，2012.

[4]劉劍鋒.蔣瑞波中國證券市場弱有效檢驗——來自收益率方法比的證據(jù)[J].金融理論與實(shí)踐，2010.

[5]張曉峒.計量經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)[M].第三版.2007.