王海菲 公宇

【摘 要】 文章以2005—2013年金融業(yè)上市公司為樣本，通過多元線性回歸的統(tǒng)計方法對高管薪酬與財務(wù)績效各維度的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)果證明，高管薪酬對企業(yè)財務(wù)績效有顯著影響。高管的持股比例、企業(yè)規(guī)模、內(nèi)部高管的兩職兼任情況、股權(quán)集中度等控制變量對企業(yè)財務(wù)績效的影響也是顯著的。

【關(guān)鍵詞】 高管薪酬； 財務(wù)績效； 回歸分析； 相關(guān)性分析

中圖分類號：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）04-0097-04

一、引言

企業(yè)的核心是公司的管理者，有責(zé)任并且有權(quán)力決定一系列重要的決策。正是因為經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離，高管薪酬成為困擾經(jīng)濟(jì)學(xué)家、管理學(xué)家及其實踐者的重要問題，國內(nèi)外學(xué)者對此正在進(jìn)行深入的探討與研究。隨著股權(quán)激勵的實施，近年來，有關(guān)高管薪酬對企業(yè)財務(wù)績效影響的討論取得了進(jìn)一步發(fā)展，國內(nèi)高管的薪酬問題是現(xiàn)實的社會問題，不僅是理論界，也是創(chuàng)業(yè)者最為關(guān)心的焦點。

在組織結(jié)構(gòu)中，以代理理論為基礎(chǔ)的薪酬作用，主要說明的是雇主和員工之間的密切關(guān)系，雇主的目的就是將雇員的目標(biāo)和自己的目標(biāo)緊密地結(jié)合起來，因為雇員的行為能使他更接近目標(biāo)從而支付雇員報酬，因此，薪酬就成為了雇主影響企業(yè)員工工作方式的主要手段。高管薪酬有很多作用，它可以激勵經(jīng)理以及其他高管盡職盡責(zé)，從而達(dá)到企業(yè)資本的最佳配置，最終實現(xiàn)股東財富最大化的財務(wù)目標(biāo)。那么，上市公司高管到底該拿多少錢？這些高管的薪酬究竟與企業(yè)的財務(wù)績效有什么關(guān)系呢？高管薪酬對企業(yè)的財務(wù)績效有怎樣的影響呢？文章從高管薪酬和財務(wù)績效的基礎(chǔ)理論入手，對中國金融企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，分析高管薪酬對企業(yè)財務(wù)績效的影響。

二、研究假設(shè)

高管薪酬是指本公司的股東選擇的一種激勵方式，為了能消除高管與股東之間的利益沖突，并且使高管在尋求自己利益的同時、可以最大程度地實現(xiàn)股東的利益。財務(wù)績效是指企業(yè)政策及其實施和執(zhí)行是否正在對以后經(jīng)營業(yè)績有貢獻(xiàn)。而一個企業(yè)的財務(wù)績效可由盈利、營運、償債和抵抗風(fēng)險的能力體現(xiàn)出來。伴隨著經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離的是區(qū)分經(jīng)營者和所有者側(cè)重目標(biāo)的變化。因此導(dǎo)致高管薪酬與不同指標(biāo)之間出現(xiàn)了不同的關(guān)系。

高管薪酬能夠吸引更有能力的人才并使管理者的行為更加可靠，對企業(yè)績效的增加也有效，從而擴(kuò)大公司的價值，使股東受益。因此將高管薪酬與公司績效聯(lián)系起來能夠減少代理成本，在激勵代理人的情況下約束代理人的行為。這可以增加管理者薪酬，提高企業(yè)的績效。

因此提出假設(shè)1：高管薪酬與公司財務(wù)績效成正相關(guān)關(guān)系。

我們知道，當(dāng)高級管理人員持有本公司的股票達(dá)到一定量時，所有權(quán)的水平對企業(yè)績效具有顯著的影響。地區(qū)的不同及一些競爭的原因會明顯影響高管的持股比例與企業(yè)財務(wù)績效之間的關(guān)系。工資、獎金、股票、期權(quán)均是高管薪酬的重要組成部分，這可以對高管的行為進(jìn)行激勵，長期激勵性報酬的種類很多，但是，最基本的長期報酬激勵形式是限制性股票、股票的認(rèn)購權(quán)和業(yè)績單位。其他的形式有影子股票、股票的升值權(quán)等。從上面可以看出，高管薪酬的構(gòu)成是很復(fù)雜的。

據(jù)此提出假設(shè)2：企業(yè)的財務(wù)績效與高管薪酬的結(jié)構(gòu)有關(guān)。

為使高管利益同股東利益密切聯(lián)系，讓高管持有公司股票是最有效的方法。如果討論風(fēng)險的話，高管屬于風(fēng)險規(guī)避型，公司股東屬于風(fēng)險中性，當(dāng)高管手中沒有公司股票時，他們會為了保證本身績效薪酬的穩(wěn)定從而追求低風(fēng)險、低收益的投資項目。反之，當(dāng)高管持有公司股票時，公司與高管的目標(biāo)就會相同，即追求利益的最大化，增加公司的價值或改善公司的業(yè)績的同時能夠增加高管的個人利益，因此當(dāng)高管持股比例很高時，就更離不開公司的利益，同時高管會為了增加本身的績效薪酬而選擇高收益的項目，即使是風(fēng)險較高的情況下。

因此提出假設(shè)3：隨高管手中股票數(shù)量的增加，高管薪酬情況與公司績效的聯(lián)系程度也會提高，高管薪酬對企業(yè)財務(wù)績效的影響也會產(chǎn)生變化。

公司規(guī)模對高管薪酬是有重要影響的。公司的規(guī)模越大，管理的內(nèi)容越復(fù)雜，對管理人員的能力要求的也就越高，擔(dān)當(dāng)?shù)娘L(fēng)險和所承擔(dān)的責(zé)任就越大，于是高管會想要相對更高的薪酬。同樣，規(guī)模大的公司渴望吸引更多優(yōu)秀的、有能力的員工，為此會傾向于支付更高的薪酬。另外，當(dāng)薪酬高低的決定權(quán)在高管手中時，為了使風(fēng)險降低，減小薪酬與績效的聯(lián)系，從而將本公司的薪酬標(biāo)準(zhǔn)與公司規(guī)模的擴(kuò)大聯(lián)系起來，所以擴(kuò)大公司的規(guī)模將會使高管薪酬對公司績效的影響逐漸減小。

因此提出假設(shè)4：擴(kuò)大公司規(guī)模將使高管薪酬對公司績效的影響減小。

在股權(quán)集中程度較高的公司，大股東比其他股東擁有更多的公司股權(quán)，所以自身利益與公司利益有更密切的聯(lián)系。因此他們對公司經(jīng)營者的監(jiān)督有更強大的動力。另外，因為大股東對公司擁有的控制權(quán)較多，因此他們有更多的有效監(jiān)督。在股權(quán)相對集中的上市公司里，高管薪酬與績效的關(guān)系會更密切。相反，在股權(quán)集中度較分散的公司，單個股東缺少監(jiān)督高管的動力，同樣也沒有有效監(jiān)督的能力，而握著公司控制權(quán)的正是高管，這時，高管為了追求自身利益最大化，就會降低薪酬與財務(wù)績效間的關(guān)系程度，從而減小使薪酬對績效的影響。

因此提出假設(shè)5：股權(quán)集中度的增加會增加上市公司的高管薪酬對公司財務(wù)績效的影響。

董事會的責(zé)任是找到管理公司的人，同時監(jiān)督他們的行為，制定合理的高管薪酬管理制度，使股東的利益不受侵害。但是在企業(yè)中出現(xiàn)高管兩職兼任的情況時，就會降低董事會的自主性、獨立性，公司的高管同時是董事身份時，對公司的控制權(quán)會更大，這樣會產(chǎn)生董事會對高管的經(jīng)營能力和業(yè)績的看法不客觀的現(xiàn)象，因此對績效薪酬制度的確定與執(zhí)行產(chǎn)生不利。

因此提出假設(shè)6：上市公司中有兩職兼任的情況時，高管薪酬與企業(yè)財務(wù)績效的聯(lián)系會更低，薪酬對績效的影響也會更小。

三、研究設(shè)計

公司治理最核心的目標(biāo)是極大地促進(jìn)本企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，使投資人得到滿意的回報。而高管薪酬正是影響企業(yè)財務(wù)績效的一個重要因素。所以，高管薪酬的多少完全是由投資人決定的，并且投資者認(rèn)為將企業(yè)的近期目標(biāo)與遠(yuǎn)期目標(biāo)都考慮進(jìn)去是確認(rèn)高管是否實現(xiàn)了投資者的預(yù)期收益目標(biāo)的重要標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)結(jié)果確立薪酬標(biāo)準(zhǔn)。

事實上，討論高管是不是完成了董事會所要求的目標(biāo)及任務(wù)很有必要，而不是一味地比較上市公司高管薪酬的高低。換句話說，企業(yè)是不是能通過比較合理的績效考核標(biāo)準(zhǔn)來確定管理層的收入。那么為了得出高管薪酬是如何影響企業(yè)的財務(wù)績效的，以金融企業(yè)上市公司為例進(jìn)行如下的研究設(shè)計。

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)篩選

本文選擇2005—2013年間金融業(yè)上市公司作為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，共獲取303個樣本觀測值，樣本數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。為了使數(shù)據(jù)具有可比性，本文選擇了不同年份、同行業(yè)的高管薪酬水平及財務(wù)績效水平。

（二）變量的定義（見表1）

1.自變量的定義

高管指總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總裁、副總裁、董事長秘書和公司年度報表上公布的其他管理層。由于能獲得的高管薪酬數(shù)據(jù)是高管前三名薪酬之和，故用高管總薪酬、高管前三名薪酬之和的平均數(shù)、最高高管薪酬及職工平均薪酬來代表高管薪酬水平。

2.因變量的定義

由于單一指標(biāo)不能全面反映公司在一定時期內(nèi)的業(yè)績，因此，為了說明企業(yè)的財務(wù)績效水平，構(gòu)建綜合的績效指標(biāo)是有必要的。此外，財務(wù)績效是一個綜合指標(biāo)，公司的績效又主要表現(xiàn)在盈利能力、股東獲利能力、現(xiàn)金流量能力、發(fā)展能力等方面。

3.控制變量的定義

企業(yè)的財務(wù)績效除受到高管薪酬的影響外，還受其他許多原因的影響，為了增加自變量的可靠性，本文選取了企業(yè)規(guī)模、兩職兼任的情況、股權(quán)集中制以及高管持股比例作為控制變量。

從中選擇可持續(xù)增長率（RED）、每股收益（EPS）、總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE），并通過主成分分析法將上面的每個指標(biāo)提取公因子，繼而每個指標(biāo)的方差貢獻(xiàn)率就成為權(quán)重，加權(quán)平均后就是財務(wù)績效綜合指標(biāo)。通過將以上四個指標(biāo)進(jìn)行主成分分析得到表2。

由表3可將企業(yè)的績效綜合指標(biāo)表示為：

ZZ=0.267ZEPS+0.299Z+0.312ZROA+0.323ZROE

其中，變量前的Z表示每個變量都已經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化。故因變量為績效綜合指標(biāo)。

（三）描述性統(tǒng)計

本文選取了金融業(yè)上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理與分析，對以上自變量與財務(wù)績效綜合指標(biāo)之間的影響關(guān)系利用統(tǒng)計學(xué)軟件EViews6.0進(jìn)行了數(shù)據(jù)處理。描述性統(tǒng)計見表4。

根據(jù)上述的分析，構(gòu)建如下回歸模型：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5SP+β6Size+β7BOTH+β8Z+ε

四、實證研究

根據(jù)以上研究設(shè)計，本文將進(jìn)行如下的實證研究步驟：

（一）因子分析

為了證明假設(shè)2，對高管的薪資構(gòu)成進(jìn)行分解，并利用SPSS進(jìn)行因子分析，經(jīng)過因子分析后，可以提取四個因子，分別命名為工資、獎金與津貼、股票、期權(quán)。這是以企業(yè)員工的能力、工作程序的復(fù)雜性、責(zé)任和勞動強度為參考，根據(jù)員工完成勞動定額消耗量計算的實際勞動工資；根據(jù)員工超額完成任務(wù)和卓越的工作表現(xiàn)計算工資的叫做獎金；津貼是指補償和激勵員工的工作環(huán)境惡劣，勞動工資的計算；股票就是公司將其公開發(fā)行的股票以低價出售給員工；期權(quán)是說在將來一定的時期內(nèi)能夠進(jìn)行交易的權(quán)利，是買家向賣家付出一定數(shù)量的金錢后具有的在將來一段時間內(nèi)或者未來某一特定日子以原來討論好的價錢向賣方購買或銷售一定數(shù)量的特定物品的權(quán)力，但不負(fù)有必須買進(jìn)或賣出的義務(wù)。

從提取的因子（表5）可以看出企業(yè)的高管薪酬的構(gòu)成包括工資、獎金與津貼、股票、期權(quán)，并且都會影響企業(yè)的財務(wù)績效。公司對薪資構(gòu)成的要求之嚴(yán)格是顯而易見的。而基本工資的高低，獎金的評價標(biāo)準(zhǔn)以及津貼是否合理都會對企業(yè)的財務(wù)績效產(chǎn)生影響。高管的股票、期權(quán)直接影響高管對企業(yè)的負(fù)責(zé)程度，直接影響企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃格局。因而可以證明假設(shè)2，企業(yè)的財務(wù)績效與高管薪酬的結(jié)構(gòu)有關(guān)。

（二）相關(guān)性分析

將以上變量進(jìn)行相關(guān)性分析，得到相關(guān)性系數(shù)表（表6）。

（三）回歸分析（見表7）

從實證的結(jié)果來看，模型的總體擬合優(yōu)度為34.2%，較為理想。企業(yè)高管平均薪酬在10%的水平下顯著，最高高管薪酬在1%水平下顯著，高管總薪酬和職工平均薪酬在5%的水平下顯著，支持了假設(shè)1，企業(yè)的財務(wù)績效與高管薪酬的高低有顯著關(guān)系。隨著高管手中股票數(shù)量的增加，高管薪酬情況與公司績效的相關(guān)水平也逐漸增長，薪酬對績效的影響也會加強。擴(kuò)大公司的規(guī)模將會使高管薪酬對公司績效的影響減小。股權(quán)集中度的增加會使上市公司的高管薪酬對公司財務(wù)績效的影響增強。上市公司中有兩職兼任的情況時，高管薪酬與企業(yè)財務(wù)績效的聯(lián)系會更低，薪酬對績效的影響也會越小也均從以上回歸分析結(jié)果中看出，假設(shè)3、4、5、6得到驗證。

在控制變量中，高管的持股比例及企業(yè)規(guī)模對財務(wù)績效的影響是比較顯著的，而且內(nèi)部高管的兩職兼任情況和股權(quán)集中度對財務(wù)績效的影響也是顯著的。公司的規(guī)模越大，管理的內(nèi)容越復(fù)雜，對管理人員能力的要求也就越高，擔(dān)當(dāng)?shù)娘L(fēng)險和所承擔(dān)的責(zé)任就越大，于是高管會想要相對更高的薪酬。同樣，規(guī)模大的公司渴望吸引更多優(yōu)秀的、有能力的員工，為此會傾向于支付更高的薪酬。

五、研究結(jié)論及啟示

在中國金融類上市公司中，最高高管薪酬、高管總薪酬、職工薪酬對企業(yè)績效的影響程度都比較大，公司規(guī)模對高管薪酬是有重要影響的。但是每個變量與企業(yè)財務(wù)績效的相關(guān)性的強度有所不同。當(dāng)高管的持股比例增加時，高管薪酬與企業(yè)財務(wù)績效的相關(guān)性也會增加。公司規(guī)模越大，高管薪酬與財務(wù)績效的相關(guān)程度可能會隨之減弱。同樣股權(quán)集中度越高，高管薪酬與企業(yè)財務(wù)績效的相關(guān)程度也就越高。另外，當(dāng)薪酬高低的決定權(quán)在高管手中時，為了使風(fēng)險降低，減小薪酬與績效的聯(lián)系，從而將本公司的薪酬標(biāo)準(zhǔn)與公司規(guī)模的擴(kuò)大聯(lián)系起來，所以擴(kuò)大公司的規(guī)模將會使高管薪酬對公司績效的影響逐漸減小。

本文選取2005—2013年金融業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了因子分析與回歸分析，但是，一旦高管的薪酬上漲了對企業(yè)績效的影響又如何呢？在此文章沒有進(jìn)行分析。限于金融企業(yè)的特殊性，研究結(jié)果在其他行業(yè)是否適用還有待檢驗。

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