劉志偉

美國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行制及立法對(duì)我國(guó)的啟示※

劉志偉

考察證券儲(chǔ)架發(fā)行制的歷史生成與源流嬗變并明晰其發(fā)展軌跡是一個(gè)適用范圍不斷拓展、適用條件不斷放寬以及適用標(biāo)準(zhǔn)不斷降低的過(guò)程，審視證券儲(chǔ)架發(fā)行制頒行中就其對(duì)信息披露和資本市場(chǎng)的影響及其各方立場(chǎng)，探尋美國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行制的主要內(nèi)容與實(shí)踐情況，對(duì)我國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行制度完善實(shí)現(xiàn)由二元化信息披露向綜合性信息披露轉(zhuǎn)變、完善現(xiàn)行有關(guān)承銷(xiāo)商或保薦人盡職調(diào)查的規(guī)定，并完成證券儲(chǔ)架發(fā)行制度由分散型立法向統(tǒng)合型立法的轉(zhuǎn)變具有借鑒意義。

儲(chǔ)架發(fā)行源流嬗變論爭(zhēng)焦點(diǎn)制度實(shí)踐

一、美國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行制度源流嬗變的規(guī)制策略

證券儲(chǔ)架發(fā)行是對(duì)證券遲延或持續(xù)發(fā)行的間接表述，其與證券即刻發(fā)行相對(duì)應(yīng)?！白C券儲(chǔ)架發(fā)行”最早可追溯至“Shawnee Chiles Syndicate”案。在該案中，SEC依據(jù)1933年證券法第6條a款，“與普通股相關(guān)聯(lián)的認(rèn)股權(quán)證不得同普通股一樣被有效注冊(cè)登記”，禁止對(duì)無(wú)意即可發(fā)售的證券進(jìn)行注冊(cè)登記。自1940年10月開(kāi)始，SEC會(huì)同投資銀行家協(xié)會(huì)以及其它行業(yè)的代表召開(kāi)了系列會(huì)議來(lái)討論1933年證券法第6條a款的修正問(wèn)題，最終各方代表一致贊同SEC對(duì)“Shawnee Chiles Syndicate”一案所作的解釋。同時(shí)，“美國(guó)國(guó)會(huì)正在考慮兩項(xiàng)旨在允許證券儲(chǔ)架發(fā)行存在的提案，它們主要關(guān)涉修正1933年證券法第6條a款的規(guī)定和SEC在‘Shawnee Chiles Syndicate'案中對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行一般禁止的解釋問(wèn)題”。然而，國(guó)會(huì)最終依然采納了SEC對(duì)1933年證券法第6條a款所作的闡釋意見(jiàn)。

在1968年有關(guān)“注冊(cè)說(shuō)明書(shū)準(zhǔn)備與提交文件”的“指引4”中，SEC重申了對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行禁止的態(tài)度，但其通過(guò)例外規(guī)定明確了可適用證券儲(chǔ)架發(fā)行的特殊情形。1980年SEC提議修訂證券儲(chǔ)架發(fā)行規(guī)則，并以“規(guī)則462A”——遲延或持續(xù)的證券發(fā)售——替代“指引4”，但“規(guī)則462A”要求發(fā)行人在所提交的注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中作出一系列承諾，以保證證券的善意發(fā)行、信息披露質(zhì)量提升以及投資者得到合理保護(hù)。相對(duì)于“指引4”，“規(guī)則462A”從正面明確了證券儲(chǔ)架發(fā)行的適用條件、拓展證券儲(chǔ)架發(fā)行適用證券的類(lèi)型等，其中，包括權(quán)益證券的市價(jià)發(fā)行或其它，并且是不附加任何條件的。無(wú)附加條件的有關(guān)權(quán)益證券市價(jià)發(fā)行所要面對(duì)的可能是對(duì)1934年證券交易法中有關(guān)反操縱證券市場(chǎng)的規(guī)定的違反。為此，針對(duì)權(quán)益證券的初次市價(jià)發(fā)行，SEC要求該發(fā)行必須通過(guò)承銷(xiāo)商來(lái)完成，并且承銷(xiāo)商必須在相關(guān)招股說(shuō)明書(shū)上簽名。

基于對(duì)前述有關(guān)“指引4”和“規(guī)則462A”的實(shí)施評(píng)估，幾經(jīng)討論、征求意見(jiàn)以及歷經(jīng)18個(gè)月的試行期，“規(guī)則415”最終于1983年12月31日以SEC公告解釋令的形式得以頒行?！耙?guī)則415”將證券儲(chǔ)架發(fā)行分為傳統(tǒng)儲(chǔ)架發(fā)行與簡(jiǎn)表儲(chǔ)架發(fā)行兩種類(lèi)型。前者保留了“規(guī)則462A”的所有規(guī)定，而后者將證券儲(chǔ)架發(fā)行制的適用范圍拓寬至股票、債券的初次發(fā)行，但初次發(fā)行主體必須滿足S－3表或F－3表對(duì)證券注冊(cè)與交易的要求。其中，后者真正觸發(fā)“證券儲(chǔ)架發(fā)行論戰(zhàn)”的導(dǎo)火索，論爭(zhēng)聚焦于對(duì)信息披露質(zhì)量、承銷(xiāo)商盡職調(diào)查職責(zé)履行以及投資者保護(hù)水平的擔(dān)憂等。證券儲(chǔ)架發(fā)行制度的源流嬗變暗含的是“規(guī)制緩和”與“規(guī)制強(qiáng)化”的有效調(diào)和，采用的是一種系統(tǒng)化分層次的證券公開(kāi)規(guī)制策略，講求差異化的上市或公眾公司再融資標(biāo)準(zhǔn)。雖然證券儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提升市場(chǎng)績(jī)效，但它會(huì)對(duì)信息披露和資本市場(chǎng)發(fā)展的深度與穩(wěn)定性不利造成影響。為此，美國(guó)證監(jiān)會(huì)采用綜合信息披露制度，頒行“規(guī)則176”以及明確證券儲(chǔ)架發(fā)行規(guī)則適用的限制性要求等等，上述諸種舉措體現(xiàn)的正是“規(guī)制緩和”與“規(guī)制強(qiáng)化”的有效調(diào)和。

二、美國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行制頒行中的論爭(zhēng)焦點(diǎn)及對(duì)其的分析

1．從信息披露視角看證券儲(chǔ)架發(fā)行制的利益分配效應(yīng)

（1）為發(fā)行人快速進(jìn)入資本市場(chǎng)提供便利。證券儲(chǔ)架發(fā)行制最大的作用就是為發(fā)行人在最佳發(fā)行時(shí)機(jī)募集資金提供了靈活性，同時(shí)降低了發(fā)行人的融資、合規(guī)成本等等?！霸谧C券儲(chǔ)架發(fā)行制之下，證券儲(chǔ)架發(fā)行注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的一般是由發(fā)行人自行制作完成，不像傳統(tǒng)發(fā)行那樣由發(fā)行人、律師、審計(jì)師和承銷(xiāo)商等共同制作完成”?！耙?guī)則415”（a）（3）要求“適用證券儲(chǔ)架發(fā)行制的任何注冊(cè)發(fā)行人須完成S－K條例第512（a）所規(guī)定的承諾”，及時(shí)提交“生效后修正稿”和“補(bǔ)充說(shuō)明書(shū)”，其中，所“提交補(bǔ)充文件多是以公開(kāi)說(shuō)明書(shū)附加頁(yè)（sticker）的方式進(jìn)行，補(bǔ)充文件無(wú)需SEC的審查，也不構(gòu)成注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的一部分，一經(jīng)提交即可使用”。

（2）壓縮了承銷(xiāo)商盡職調(diào)查空間。其一，“在證券儲(chǔ)架發(fā)行制實(shí)施之前，承銷(xiāo)商及其律師會(huì)同發(fā)行人的外部律師對(duì)預(yù)備提交的申報(bào)文件進(jìn)行審慎核查，并且他們?cè)谧?cè)文件提交之后，生效之前會(huì)對(duì)其進(jìn)行二次校對(duì)。但在現(xiàn)行制度之下，以效率見(jiàn)長(zhǎng)的證券儲(chǔ)架發(fā)行制并沒(méi)有為發(fā)行人提供充裕的時(shí)間去選擇承銷(xiāo)商，因此，在注冊(cè)文件申報(bào)之前和證券預(yù)售之前承銷(xiāo)商的盡職調(diào)查將被徹底忽略”。其二，“承銷(xiāo)商與發(fā)行人穩(wěn)定性關(guān)系的弱化導(dǎo)致承銷(xiāo)商不會(huì)也不可能建議或者專門(mén)要求發(fā)行人按照表格S－3所要求或允許的去完成對(duì)1934年聯(lián)邦證券交易法所規(guī)定的去提交或更新各種持續(xù)性信息披露報(bào)告”。

（3）降低投資者所需信息的質(zhì)量。1933年聯(lián)邦證券法第8條a款規(guī)定，“登記文件一旦申報(bào)，自申報(bào)后第20天起開(kāi)始生效”；“如果申請(qǐng)人希望在最后的補(bǔ)正文件上報(bào)證券交易委員會(huì)之后，登記文件在20天屆滿之前，他可以根據(jù)‘規(guī)則461'向證券交易委員會(huì)申請(qǐng)加速審批”?！?933年聯(lián)邦證券法第5條及其意見(jiàn)4968、規(guī)則460、規(guī)則461和1934年聯(lián)邦證券交易法第15條c款2項(xiàng)均要求發(fā)行人在等待期將初步招股說(shuō)明書(shū)分發(fā)給投資者。然而，證券儲(chǔ)架發(fā)行制取消了證券儲(chǔ)架發(fā)行中初步招股說(shuō)明書(shū)的分發(fā)要求，并且允許儲(chǔ)架發(fā)行人于證券發(fā)售的最后時(shí)刻提交證券的‘標(biāo)簽'定價(jià)和其它有關(guān)注冊(cè)說(shuō)明書(shū)所要求的信息，無(wú)須證券交易委員會(huì)的審核而自動(dòng)生效。”

2．證券儲(chǔ)架發(fā)行制關(guān)涉資本市場(chǎng)發(fā)展深度與穩(wěn)定性

（1）對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的影響。在儲(chǔ)架發(fā)行規(guī)則之下，發(fā)行人獲得了快速進(jìn)入資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，并且可以在短時(shí)間內(nèi)發(fā)放大量的股票到證券交易市場(chǎng)，這必然會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的股權(quán)，導(dǎo)致股價(jià)下跌，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。這就是以“一次注冊(cè)，多次發(fā)行”為內(nèi)涵的證券儲(chǔ)架發(fā)行制在提升效率的同時(shí)，造成的對(duì)公平的威脅效應(yīng)。當(dāng)然，證券儲(chǔ)架發(fā)行制的頒行實(shí)施，對(duì)于證券價(jià)格向真實(shí)價(jià)值的回歸具有良好的助推作用。

（2）對(duì)中小或新興企業(yè)資本募集的影響。中小型或區(qū)域性交易商在承銷(xiāo)、做市以及市場(chǎng)研究方面對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)資本募集功能的發(fā)揮產(chǎn)生了重要影響。對(duì)那些中小或新興創(chuàng)新型企業(yè)來(lái)說(shuō)，中小型或區(qū)域性交易商能“通過(guò)承銷(xiāo)或做市拓寬幫助它們尋得企業(yè)發(fā)展所需的種子資本”。然而，作為證券儲(chǔ)架發(fā)行制的結(jié)果，區(qū)域承銷(xiāo)商幾乎喪失了“參與承銷(xiāo)或購(gòu)買(mǎi)“藍(lán)籌股”的機(jī)會(huì)，嚴(yán)重弱化區(qū)域承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)、做市以及市場(chǎng)研究功能，甚至完全被排擠出證券市場(chǎng)”，致使沒(méi)有證券中介機(jī)構(gòu)愿意承銷(xiāo)中小或新興創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)售的證券，進(jìn)而導(dǎo)致中小或新興創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求得不到滿足。

（3）降低承銷(xiāo)商等中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)地位。在儲(chǔ)架發(fā)行制度之下，發(fā)行人在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的制作、提交以及證券的銷(xiāo)售階段都減少了對(duì)承銷(xiāo)商的依賴，這必然會(huì)影響承銷(xiāo)商的市場(chǎng)地位。同時(shí)，證券儲(chǔ)架發(fā)行的發(fā)行制度也對(duì)證券的分銷(xiāo)方式帶來(lái)了很大的變化，它包括包銷(xiāo)、零星發(fā)售和荷蘭式拍賣(mài)等分銷(xiāo)方式，其中，包銷(xiāo)對(duì)承銷(xiāo)商的影響最大。在實(shí)行儲(chǔ)架注冊(cè)制度之前，發(fā)行人先行選擇主承銷(xiāo)商，主承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)組織辛迪加承銷(xiāo)團(tuán)，然而，在證券儲(chǔ)架發(fā)行中，由于時(shí)間緊迫，主承銷(xiāo)商先行全部或部分購(gòu)買(mǎi)發(fā)行人欲發(fā)售的證券，然后迅速轉(zhuǎn)售給其它投資者（一般是機(jī)構(gòu)投資者）。

三、美國(guó)“規(guī)則415”的制度規(guī)則與實(shí)施效果

1．美國(guó)“規(guī)則415”的文本分析

美國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行制的核心“規(guī)則415”主要包括證券儲(chǔ)架發(fā)行的適用范圍、注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的提交及有效期、注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的持續(xù)修訂義務(wù)、按市價(jià)發(fā)行的條件以及例外規(guī)定五個(gè)方面的內(nèi)容。“規(guī)則415”實(shí)質(zhì)是擴(kuò)大了證券儲(chǔ)架發(fā)行的適用范圍，重點(diǎn)是從“傳統(tǒng)儲(chǔ)架發(fā)行”擴(kuò)展到“簡(jiǎn)表儲(chǔ)架發(fā)行”。

（1）“普遍儲(chǔ)架發(fā)行”的適用。由“規(guī)則415”（a）（1）可知，“普遍儲(chǔ)架發(fā)行”可分為“傳統(tǒng)儲(chǔ)架發(fā)行”和“簡(jiǎn)表儲(chǔ)架發(fā)行”兩種類(lèi)型?！皞鹘y(tǒng)儲(chǔ)架發(fā)行”最后三種類(lèi)型應(yīng)予以特別關(guān)注，原因在于“規(guī)則415”對(duì)初次發(fā)行進(jìn)行嚴(yán)格限制，“規(guī)則415（試行版）”（a）（1）（i）被刪除，而這三種類(lèi)型的證券便是“規(guī)則415（試行版）”（a）（1）（i）的翻版或再次展示?！耙?guī)則415”（a）（1）（x）是有關(guān)“簡(jiǎn)表儲(chǔ)架發(fā)行”的規(guī)定，如果注冊(cè)人欲通過(guò)儲(chǔ)架發(fā)行來(lái)發(fā)行證券，那么它必須滿足“規(guī)則415”（a）（1）（x）所規(guī)定的條件，除非證券的發(fā)行屬于上述九種類(lèi)型之一。由“規(guī)則415”（b）可知，“規(guī)則415”不可適用于1940年投資公司法規(guī)定的面額證券公司發(fā)行的證券、開(kāi)放式基金管理公司發(fā)行的可贖回證券、單位投資信托的注冊(cè)說(shuō)明書(shū)，或者任何外國(guó)政府或政府部門(mén)所發(fā)行證券的任何注冊(cè)說(shuō)明書(shū)。

（2）儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)提交的要求。SEC允許省略特定信息的注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的有效——實(shí)際是指使用基本招股說(shuō)明書(shū)。基本招股說(shuō)明書(shū)是注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的重要組成部分，所省略的信息包括證券價(jià)格、利率、到期日以及回購(gòu)條款等。然而，在證券發(fā)行或銷(xiāo)售之時(shí)，發(fā)行人必須按照“規(guī)則424”的要求向SEC提交“生效后修正稿”和“招股說(shuō)明書(shū)補(bǔ)充文件”，以確保投資者掌握及時(shí)、準(zhǔn)確與完整的信息。“規(guī)則415”嚴(yán)禁那些在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)生效之后立即進(jìn)行證券發(fā)行而不準(zhǔn)備進(jìn)行延遲或持續(xù)發(fā)行的注冊(cè)人使用簡(jiǎn)化版的注冊(cè)說(shuō)明書(shū)，除非注冊(cè)人在發(fā)行之前向SEC另行提交反映其發(fā)行情況的公開(kāi)補(bǔ)充說(shuō)明書(shū)。然而，2005年的證券發(fā)行改革允許通過(guò)S－3表或F－3表的初次發(fā)行注冊(cè)人可在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)生效之后即刻發(fā)行。SEC在2005年通過(guò)了“規(guī)則430B”，可以說(shuō)是“規(guī)則430A”在證券儲(chǔ)架發(fā)行領(lǐng)域的延伸，大部分內(nèi)容都是對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行中省略信息招股說(shuō)明書(shū)的規(guī)定。

（3）注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的持續(xù)修訂義務(wù)?！耙?guī)則415”（a）（3）對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的持續(xù)修行進(jìn)行了規(guī)定，它要求注冊(cè)人依照S－K條例第512（a）所規(guī)定完成相關(guān)承諾。該條規(guī)定對(duì)“生效后修正稿”和“規(guī)則424”（c）項(xiàng)下的“補(bǔ)充說(shuō)明文件”予以區(qū)分，其區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)是變動(dòng)事件是“基本事項(xiàng)”還是“重大事項(xiàng)”。兩者的具體差異表現(xiàn)為：一是“生效后修正稿”是新注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的一部分，它的生效須經(jīng)SEC的審核通過(guò)，而“補(bǔ)充說(shuō)明文件”無(wú)須經(jīng)過(guò)SEC的審核，一經(jīng)提交自動(dòng)生效。二是“生效后修正稿”必須在SEC宣布生效后分發(fā)，而“補(bǔ)充說(shuō)明文件”在報(bào)備SEC后即可隨時(shí)分發(fā)。事實(shí)上，這種區(qū)分方式對(duì)現(xiàn)實(shí)實(shí)踐帶來(lái)了很大的困惑，因?yàn)闊o(wú)論在理論上，還是在實(shí)踐中都很難對(duì)“重大事項(xiàng)”和“基本事項(xiàng)”進(jìn)行精確區(qū)分；兩種生效后修正文件生效方式的不同還會(huì)引發(fā)1933年聯(lián)邦證券法下民事責(zé)任承擔(dān)的差異。

2．美國(guó)“規(guī)則415”的實(shí)踐效果

縱觀“規(guī)則415”的制度實(shí)踐史，可以1992年為分水嶺將證券儲(chǔ)架發(fā)行制實(shí)踐分為兩個(gè)階段——從1982年到1992年和從1992年至今。以1992年為分界點(diǎn)的原因在于，SEC于1992年以解釋令的形式允許“全能儲(chǔ)架發(fā)行”的存在，即允許具有初次資格適用S－3或F－3表的注冊(cè)人提交只列明證券發(fā)行種類(lèi)（股票和債券）和發(fā)行總量的儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)，對(duì)于證券的具體種類(lèi)及各種證券的具體發(fā)行額以補(bǔ)充說(shuō)明書(shū)的形式提交即可?！叭軆?chǔ)架發(fā)行”對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行制自身發(fā)展意義深遠(yuǎn)，可以說(shuō)是它的“二次生命”。證券儲(chǔ)架發(fā)行意味著在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)注冊(cè)人會(huì)持續(xù)不斷地向市場(chǎng)發(fā)行證券，這對(duì)于債券市場(chǎng)影響不大，而對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，源源不斷的股票發(fā)行便意味著股權(quán)的不斷稀釋，嚴(yán)重打壓二級(jí)證券市場(chǎng)的股票價(jià)格，形成股價(jià)威脅效應(yīng)。故而，在1992年之前，證券儲(chǔ)架發(fā)行制多適用于債券發(fā)行，而很少適用于股票發(fā)行。比如，在1982年至1983年期間，股票儲(chǔ)架發(fā)行只是再融資證券發(fā)行的25%。然而，在1992年之后，尤其是1997年之后，股票證券儲(chǔ)架發(fā)行適用情況大為改觀，截至2007年，股票儲(chǔ)架發(fā)行已占所有權(quán)益證券再融資發(fā)行的80%左右。

當(dāng)然，證券儲(chǔ)架發(fā)行適用的普遍化，尤其是股票再融資儲(chǔ)架發(fā)行的廣泛應(yīng)用，不僅僅是1992年證券儲(chǔ)架發(fā)行制修訂的結(jié)果。近年來(lái)企業(yè)自身特征的變化、機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展以及信息披露制度的完善也起到了一定的助推作用。自證券儲(chǔ)架發(fā)行制頒行以來(lái)，證券承銷(xiāo)商的盡職調(diào)查義務(wù)的履行與責(zé)任承擔(dān)也一直困擾著證券儲(chǔ)架發(fā)行制。如上文所述，證券儲(chǔ)架發(fā)行制壓縮了承銷(xiāo)商盡職調(diào)查的空間，降低了盡職調(diào)查結(jié)果的準(zhǔn)確性。這個(gè)問(wèn)題也是影響證券儲(chǔ)架發(fā)行制較少適用于權(quán)益證券再融資的一個(gè)重要原因。為此，SEC在1988年通過(guò)了“規(guī)則176”以減輕承銷(xiāo)商的義務(wù)與責(zé)任。

四、完善我國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行規(guī)則立法中應(yīng)注意的重點(diǎn)事項(xiàng)

自2004年以來(lái)，我國(guó)先后有六部部門(mén)規(guī)章的相關(guān)條款對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行制予以明確規(guī)定，該相關(guān)條款的制定與實(shí)施不僅可讓我們從中明晰證券儲(chǔ)架發(fā)行制的基本內(nèi)涵、價(jià)值訴求等理論意蘊(yùn)，其制度實(shí)踐亦可加深對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行制的實(shí)踐性認(rèn)知。然而，我國(guó)證券法對(duì)信息披露制度與承銷(xiāo)商或保薦人盡職調(diào)查規(guī)則的規(guī)定，可察覺(jué)我國(guó)證券法采用的是二元化的信息披露制度，有關(guān)承銷(xiāo)商或保薦人盡職調(diào)查的規(guī)定則亦過(guò)于籠統(tǒng)，實(shí)則缺乏可操作性。同時(shí)，我國(guó)現(xiàn)有證券儲(chǔ)架發(fā)行制自身規(guī)定尚需細(xì)化，且諸規(guī)則內(nèi)容之間亦有必要相互協(xié)調(diào)。有必要對(duì)我國(guó)的從制度契合對(duì)信息披露與承銷(xiāo)商或保薦人盡職調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)修正，同時(shí)，對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行制度自身的內(nèi)容進(jìn)行系統(tǒng)化地設(shè)計(jì)。

1．從制度契合看信息披露與承銷(xiāo)保薦盡職調(diào)查的標(biāo)準(zhǔn)修正

從制度契合角度分析需要注意兩個(gè)層面的內(nèi)容：一是信息披露規(guī)則的二元化隔離，正如盛學(xué)軍教授所言，“我國(guó)目前雖然把證券發(fā)行與交易規(guī)定在一部立法之中，但實(shí)際上仍區(qū)分了招股說(shuō)明書(shū)與持續(xù)信息披露制度”，以及類(lèi)似的“參見(jiàn)引證”條款尚不完備，比如，目前我國(guó)相關(guān)規(guī)定僅允許文件內(nèi)部相同內(nèi)容的相互印證，而不可在兩項(xiàng)不同文件之間的相同內(nèi)容進(jìn)行參見(jiàn)納入，此二表象都將導(dǎo)致關(guān)涉信息披露的要求被簡(jiǎn)單地重復(fù)性設(shè)置，并嚴(yán)重消解證券儲(chǔ)架發(fā)行制本初功能的施展。二是沒(méi)有將證券儲(chǔ)架發(fā)行與傳統(tǒng)發(fā)行有關(guān)承銷(xiāo)商盡職調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行差異化設(shè)定。證券儲(chǔ)架發(fā)行制的實(shí)施將會(huì)削減承銷(xiāo)商盡職調(diào)查時(shí)間，并且在一定程度上亦會(huì)壓縮承銷(xiāo)商盡職調(diào)查的空間，影響盡職調(diào)查結(jié)果的真實(shí)性、準(zhǔn)確性與完整性。目前我國(guó)證券法律法規(guī)尚缺乏一套專門(mén)適用于證券儲(chǔ)架發(fā)行的承銷(xiāo)商盡職調(diào)查規(guī)則。除此之外，我國(guó)現(xiàn)行公司資本制依然采納嚴(yán)格的法定資本制，此舉致使與授權(quán)資本制相契合的證券儲(chǔ)架發(fā)行制存在設(shè)計(jì)理念與制度構(gòu)造方面的矛盾。為此，亟需完成由二元信息披露向綜合信息披露轉(zhuǎn)變、由法定資本制向授權(quán)資本制或折衷資本制轉(zhuǎn)變，以及結(jié)合實(shí)際需求修訂完善現(xiàn)行有關(guān)承銷(xiāo)商盡職調(diào)查的規(guī)定。

從證券儲(chǔ)架發(fā)行制度適用主體及其利益相關(guān)者的利益衡平來(lái)看，證券儲(chǔ)架發(fā)行制度的適用有助于降低我國(guó)上市或公眾公司在證券市場(chǎng)進(jìn)行再融資成本，尤其是信息披露成本和因貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)而導(dǎo)致的資本價(jià)格劇烈波動(dòng)所引發(fā)的融資成本的上升。然而，對(duì)于投資者而言，由于證券儲(chǔ)架發(fā)行機(jī)制的適用可能會(huì)影響信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，并且對(duì)投資者本身的投資專業(yè)性、認(rèn)知能力提出了較高的要求或許會(huì)發(fā)生不利影響，還含括了對(duì)承銷(xiāo)商或保薦人的影響。因證券儲(chǔ)架發(fā)行制度的適用而壓縮承銷(xiāo)商或保薦人盡職調(diào)查的時(shí)間和空間，但沒(méi)有降低承銷(xiāo)商或保薦人的盡職調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)，依然承擔(dān)傳統(tǒng)的盡職調(diào)查責(zé)任，這會(huì)加大對(duì)承銷(xiāo)商或保薦人對(duì)該制度適用的排斥。

2．既有證券儲(chǔ)架發(fā)行規(guī)則特點(diǎn)及其未來(lái)制度設(shè)計(jì)框架

由我國(guó)先后頒行的六部部門(mén)規(guī)章之證券儲(chǔ)架發(fā)行條款可知，目前我國(guó)證券法規(guī)有關(guān)證券儲(chǔ)架發(fā)行制的規(guī)定過(guò)于概括簡(jiǎn)略?；蛟从谙嚓P(guān)的實(shí)施細(xì)則尚未頒行的緣故，我國(guó)現(xiàn)行證券儲(chǔ)架發(fā)行制的若干基本內(nèi)容都沒(méi)有明細(xì)規(guī)則可供指引，如有關(guān)證券儲(chǔ)架發(fā)行申報(bào)文件有效期的展期問(wèn)題、儲(chǔ)架發(fā)行系列后續(xù)發(fā)行中的審查程序與標(biāo)準(zhǔn)等等，這些都極大地制約了證券儲(chǔ)架發(fā)行制初始功能的有效發(fā)揮。盡管我國(guó)先后頒行的六部部門(mén)規(guī)章的相關(guān)條款對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行制予以明確規(guī)定。它們彼此之間的規(guī)定存在諸多不相協(xié)調(diào)之處。在現(xiàn)行的六部有關(guān)證券儲(chǔ)架發(fā)行制的部門(mén)規(guī)章中，其中有四部專門(mén)適用于債券發(fā)行領(lǐng)域，彼此之間對(duì)性質(zhì)相同的債券卻作出了相異的規(guī)定，譬如，對(duì)分次發(fā)行的首期發(fā)行額、發(fā)行期限以及后續(xù)發(fā)行中每次發(fā)行證券的是時(shí)間與數(shù)量等，極易導(dǎo)致制度套利、逃避監(jiān)管問(wèn)題的發(fā)生。

我國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行規(guī)則實(shí)行的是分散型立法模式，而美國(guó)、英國(guó)以及歐盟等發(fā)達(dá)國(guó)家則采用統(tǒng)合型立法模式。分散型立法模式或許能夠滿足當(dāng)下我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展訴求，但是隨著證券市場(chǎng)的深化發(fā)展，有必要借鑒域外經(jīng)驗(yàn)改變現(xiàn)在證券儲(chǔ)架發(fā)行制分散規(guī)定的局面，實(shí)現(xiàn)由分散型立法向統(tǒng)合型立法轉(zhuǎn)變，并解決上述我國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行規(guī)則面臨的兩個(gè)問(wèn)題。就證券儲(chǔ)架發(fā)行制度的系統(tǒng)性設(shè)計(jì)而言，其具體步驟有四：一，在衡平公平、效率以及安全諸價(jià)值理念的基礎(chǔ)上，明晰證券儲(chǔ)架發(fā)行制“一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行”的基本架構(gòu)，確保證券儲(chǔ)架發(fā)行制頂層設(shè)計(jì)的科學(xué)與合理。二，對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行制的適用主體范圍進(jìn)行明確限定，明確證券儲(chǔ)架發(fā)行制僅適用于公開(kāi)發(fā)行公司的再融資之中，并且對(duì)公開(kāi)發(fā)行公司的申報(bào)表格提出差異化注冊(cè)要求。三，在拓寬證券定義的前提下，明晰證券儲(chǔ)架發(fā)行適用的證券類(lèi)型，是否可適用于配股、可轉(zhuǎn)換公司債券以及優(yōu)先股等等。四，是對(duì)證券儲(chǔ)架發(fā)行有效期的展期、儲(chǔ)架發(fā)行中系列后續(xù)發(fā)行的核查標(biāo)準(zhǔn)以及自動(dòng)儲(chǔ)架發(fā)行等予以明細(xì)化，為證券儲(chǔ)架發(fā)行制的實(shí)施提供明確指引。

1．Hodes，Shelf Registrations：The Dilemma of the Securities and Exchange Commission，VA．L．REV，vol．49，1963，pp．1106，1108－1115．

2．Ferrara＆Sweeney，Shelf Registration Under SEC Temporary Rule 415，CORP．L．REV．vol．5，1982，308，310－12．

3．劉志偉：《論證券儲(chǔ)架發(fā)行制與授權(quán)資本制的契合_兼談我國(guó)法定資本制的修正》，《上海金融》2014年第2期。

4．楊文輝：《美國(guó)證券市場(chǎng)的儲(chǔ)架注冊(cè)制度及啟示》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2006年第9期。

5．Barbara S．Thomas，rule 415：its inherent risks and reward，an address in the women's synadicate association New York，November 12，1982，para．Ⅲ．B，pp．8－9．

6．托馬斯·李·哈森著，張學(xué)安等譯：《證券法》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2003年版。

7．Barbara S．Thomas，rule 415：its inherent risks and reward，an address in the women's synadicate association New York，November 12，1982，para．Ⅲ．B，p．6．

8．盛學(xué)軍、劉志偉著：《論證券儲(chǔ)架發(fā)行制度的優(yōu)化設(shè)計(jì)》，《經(jīng)濟(jì)法論壇》（第11卷），群眾出版社2013年版。

9．盛學(xué)軍等著：《全球化背景下的金融監(jiān)管法律問(wèn)題研究》，法律出版社2008年版。

［責(zé)任編輯：張震］

F830．91

A

1009－2382（2015）05－0083－05

劉志偉，西南政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院博士生（重慶401120）。

※本文為國(guó)家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目“新時(shí)期金融法變革中的消費(fèi)者保護(hù)研究”（項(xiàng)目編號(hào)：12－AFX012）、西南政法大學(xué)科研創(chuàng)新計(jì)劃重點(diǎn)項(xiàng)目“創(chuàng)建與完善民間金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制法律保障體系”（項(xiàng)目編號(hào)：XZYJS2014012）的階段性成果之一。