金韻韻

摘 要： 證券市場具有充足的流動性是使其能夠充分發(fā)揮資源優(yōu)化配置和價格發(fā)現功能的前提。流動性主要取決于市場的交易機制以及交易者的行為。在國內證券市場采用的競價交易機制下，優(yōu)質的盈余能夠通過影響交易者的行為，對流動性產生積極影響。筆者借助A股市場的數據，為這一觀點提供了經驗證據，并由此可以推知，作為市場力量的投資者能夠辨識出盈余質量的高低，并反映在隨后交易的報價和活躍程度上。

關鍵詞： 上市公司；盈余質量；證券市場流動性；投資者行為；交易制度

中圖分類號： F830. 91 文獻標識碼： A

文章編號： 1000176X（2014）03004908

一、引 言

資本市場具有優(yōu)化資源配置、價格發(fā)現功能以及增值功能，使其成為實體經濟的助推器。而資本市場有效發(fā)揮上述功能的前提是具有充分的流動性。Levine[1]及Bencivenga 等[2]認為市場流動性的增加不僅保證了金融市場的正常運轉，也促進了資源有效配置和經濟增長。Amihud等[3]的研究表明投資者偏好流動性較高的股票。如果單只股票的流動性較低，為了實現交易，投資者往往要承擔高額的交易成本，或等待相當長的時期。當出現流動性消失的極端情況時，交易甚至無法完成。而決定和影響股票流動性的因素究竟有哪些？具體的作用機理如何？既是學術界不斷探索的難題，也是投資者、上市公司和市場監(jiān)管機構熱切關注的焦點。

在交易機制既定的前提下，市場參與者定價策略，即投資者行為是影響流動性的主要因素。Glosten和Milgrom[4]， Kyle[5]， Easley和OHara[6]的研究均表明，在金融市場微觀結構理論下，市場參與者根據其可獲取的信息水平來調整報價。也就是說，投資者的行為取決于其可掌握信息的數量和質量。而在資本市場中，上市公司發(fā)布的盈余信息是投資者公開可獲得的重要信息來源之一。Dechow等[7]認為，高質量的盈余能夠反映企業(yè)真實的財務與經營狀況，并為投資者的決策所用，具有較高的可信度與可靠性。因此，我們可以推測，盈余質量能夠通過影響投資者的行為，進而對個股的流動性產生影響。

英美國家的股票市場交易機制多采用報價驅動的做市商（Market maker）制度。國外已有的文獻也多是在做市商交易機制的前提下，將公司的信息質量與股票的流動性聯(lián)系起來，檢驗兩者之間存在的內在聯(lián)系[8]-[11]。有別于做市商的報價驅動機制，我國滬深股市采用的是指令驅動競價交易機制。在不同的交易制度下，證券價格的發(fā)現過程有所不同。鑒于國內資本市場存續(xù)時間較短，交易機制又迥異于英美主流市場，國內有關信息質量與股票流動性的研究并不多見，為數不多的幾篇文獻為信息不對稱程度對股票市場流動性的影響提供了經驗證據[12-13-14]，但尚未有文獻證明盈余質量是否能夠對股票流動性產生影響。

筆者試圖通過建立理論框架，分析在指令驅動的競價交易機制下，公司的盈余質量對個股流動性的作用機理，以期拓展流動性影響因素的研究。同時，借助這一分析結果，檢驗A股上市公司盈余質量對個股流動性的影響。本文選取2005—2011年A股市場交易數據，嘗試檢驗2004—2010年度A股非金融類上市公司會計盈余質量對股票市場流動性的影響。如果盈余質量能夠如預期般對股票的流動性產生積極影響，那么可以推斷，投資者能夠識別出高質量的盈余信息，并將其作為交易決策的依據；投資者的行為反過來可以作為一種市場的約束力，督促上市公司提高自身報告盈余質量；監(jiān)管機構能夠通過加強上市公司信息披露的規(guī)范要求，進而達到活躍股票市場，維護穩(wěn)定的交易秩序的目的。

二、文獻回顧

OHara[15]將流動性定義為立即完成交易所需的成本。而Black[16]的解釋更為具體：市場的流動性是指任何數量的證券均可立即買進或賣出，或者說，小額交易可按接近目前的市場價格成交，大額交易在一定時期內可按平均接近目前的市場價格成交。對于個股也是如此，如果單只股票能夠以接近目前市價以任意數量在短時期內買進或賣出，表示該只股票具有較高的流動性。從流動性定義可以看出，流動性是成交價格、成交量與交易時間三個因素的綜合體現。

國外相關的理論分析與實證檢驗，大多是以做市商交易機制為基礎。在該交易機制下，交易并不直接發(fā)生在交易商之間，而是通過做市商這一中介來完成。買方和賣方向做市商發(fā)出委托單后，做市商根據委托單的數量和買賣雙方的報價，平衡供求的壓力給出成交價格。買賣價差（Bid-Ask Spread）中含有做市商能夠賺得的利潤，是股票市場中隱性的交易成本，Amihud和Mendelson[17]認為也可將其理解為買家或賣家為了實現交易而要付出的溢價或折價。更重要的是，買賣價差體現了投資者交易的難易程度，反映出市場的寬度，是流動性重要的維度之一，也是經典文獻中常用來度量流動性的代理變量。買賣價差越大，流動性越差。因此，對流動性的研究通常具體化為針對買賣價差的研究。

買賣價差由三部分組成：指令處理成本、存貨成本和逆向選擇成本。前兩部分成本是早期買賣價差文獻中的主要研究對象，如Demsetz與Bagehot的經典文獻，也是做市商制度下特有的交易成本。Glosten和Milgrom指出，在信息不對稱的情況下，即使沒有指令處理成本與存貨成本，買賣價差依然存在，因此，后來的研究重心逐漸轉移到逆向選擇成本問題上來。Brockman和Chung證明買賣價差中確實存在因信息不對稱導致的逆向選擇成本。Kyle等認識到不對稱信息的存在是造成買賣價差的主要原因。

Pagano和Roell[18]認為，減少信息不對稱和降低流動性交易者的交易成本可以提高市場的流動性。Chowdhry和Nanda[19]的研究表明，做市商主動披露有關交易信息，可以減少其交易對手中知情交易者的比例，降低信息不對稱和逆向選擇風險，進而降低報價差，吸引更多的流動性交易者與之進行交易，提高市場的流動性。Leuz和Verrecchia[10]發(fā)現德國上市公司在用國際會計準則或美國財務會計準則替代國內準則后，流動性提高了。Eleswarapu和 Reinganum[20]比較了不同國家的會計準則和司法系統(tǒng)，發(fā)現在這兩種制度安排更為完善的國家，市場流動性較高。Lang和Maffett[11]證明了較少的盈余管理、高質量的會計準則以及高質量的審計會增加流動性，降低交易成本。

國內早期的研究主要停留在市場微觀結構層面，即交易特征層面。屈文洲和吳世農[21]、靳云匯和楊文[22]的研究表明，價格水平、波動性和交易量等變量均是影響股票流動性的重要因素。后期逐漸將關注的角度轉向信息不對稱對流動性的影響。楊朝君等[12]將買賣價差中包含的非對稱信息部分，即逆向選擇成本分離出來，證明上海市場買賣價差中的逆向選擇部分不僅存在，而且顯著高于英美國家做市商市場下，買賣價差中逆向選擇部分的比例，表明信息不對稱性亦是影響流動性水平的重要因素。屈文洲等[14]采用信息模型得出了相同的結論。巫升柱[13]對A股上市公司2004年財務報告的自愿性披露水平與股票流動性進行了實證研究，結果表明年度自愿信息披露水平對股票流動性存在顯著的正向影響。

由此可見，由于交易制度的差異，國際文獻的研究結論和實證發(fā)現難以推廣到國內市場，而國內迄今并沒有直接針對盈余質量與股票流動性關聯(lián)的研究文獻。本文試圖在這一亟待研究的領域做出初步探索性的實證研究，積累相關的經驗證據，引導未來更加深入、廣泛的研究。

三、理論分析與研究假設

就其根源而言，流動性是伴隨著股票價格的形成在交易過程中產生的。流動性代表了交易完成的難易程度，而根據金融市場微觀結構理論，交易的難易程度又取決于交易機制以及市場參與者的決策行為。目前各國的證券市場主要采用兩類交易模式：報價驅動模式（做市商市場）和指令驅動模式（競價市場）。兩類交易模式下價格的發(fā)現過程不同，因此其流動性的提供機制也有所不同。一般來說，做市商市場被認為能夠較好地保證及時性，即做市商市場的流動性普遍好于競價市場。

在交易機制既定的情況下，流動性與市場參與者的行為息息相關。證券市場的表現是市場參與者的博弈行為引起的結果。而市場參與者可獲取的信息水平及其辨識信息的能力是其行為的決定因素。在競價市場中，市場參與者主要由兩類組成，即知情交易者（Informed trader）和不知情交易者（Uninformed trader），其交易受流動性驅動。根據信息不對稱理論，當雙方獲得的信息不均等時，掌握信息較多的一方會利用這種信息優(yōu)勢攫取信息較少一方的利益。因此，知情交易者在與不知情交易者交易時，會利用私人信息在交易中獲利，損失由不知情交易者承擔。由此可以推測，降低兩類投資者之間的信息不對稱程度，提高信息質量，能夠抑制知情交易者利用信息優(yōu)勢侵占不知情交易者利益的行為，減少信息成本（逆向選擇成本），進而提高股票的流動性。

在市場參與者可獲取的眾多信息中，會計盈余是上市公司對外披露的、投資者公開可獲得的反映上市公司財務狀況的重要信息之一，也是投資者估值決策中重要的考量因素。如果說會計盈余反映的是企業(yè)經營成果的“好壞”，盈余質量則反映了這一結果是否真實可靠。較高的盈余質量代表上市公司報告的盈余更接近企業(yè)的真實狀況，能夠為某項決策提供有關經營成果的更多信息。Dechow等[7]認為，當上市公司的盈余質量較高時，投資者能夠對企業(yè)進行更準確的估值。高質量的盈余能夠為市場交易者的定價決策提供更有價值的信息，因此，筆者認為盈余質量能夠通過改善投資者獲取的信息質量，影響投資者行為，進而對個股的流動性產生影響。

我們不妨結合交易制度來探究這種影響的具體作用機理。在指令驅動的競價交易制度下，股票的開市價格采用集合競價形成，隨后交易系統(tǒng)對不斷進入的投資者交易指令，按“價格優(yōu)先”與“時間優(yōu)先”原則排序，將買賣指令配對競價成交。一切買賣由交易系統(tǒng)自動撮合完成，不存在做市商這一中介。當買賣雙方對價格和數量無法達成一致時，競價交易制度下的交易者需通過延長交易時間或擴大價差實現交易。如果知情交易者通過私人信息獲悉某證券的合理價格會更高，他們會發(fā)出較低的買價或較高的賣價指令，而不知情交易者只能選擇被動接受知情交易者的報價，導致利益受損，或者維持原有報價，擴大買賣價差，延長交易時間，導致交易無法及時完成，造成股票流動性降低。如果上市公司的盈余質量較高，表示從公開渠道獲得的這一信息更加真實可靠，即使是不知情交易者也會充分了解公司真實的經營狀況，對股票內在真實價值的判斷更為準確，這樣會有效抑制知情交易者有意壓低或抬高報價的動機，進而縮小買賣報價，降低逆向選擇成本，交易更易達成。 此外，這類股票也會吸引更多不知情投資者參與交易，擴大成交量，活躍交易程度，進一步促進流動性的提高。相反，當投資者面臨盈余質量較低的上市公司股票時，不知情交易者無法判斷公司真實的經營狀況，知情交易者利用不知情交易者的風險更高，導致買賣價差擴大，交易成本提高，交易完成難度更大，流動性也較低。同時，理性的不知情交易者也會選擇避免交易這類股票，進而影響成交量，降低流動性。

基于以上分析，我們認為，在指令驅動的競價市場交易機制下，公司優(yōu)質的盈余通過改善投資者接收的信息質量，影響投資者的交易行為，進而提高股票的流動性。基于以上闡述，提出本文的核心研究假設：

H： 公司的盈余質量越高，股票的流動性越高。

四、研究設計

1. 盈余質量的度量

盈余平滑性反映了報告盈余與真實收益（現金流）之間的關系，即報告盈余偏離真實盈余的程度，進而體現了公司盈余質量的高低。應計制的記賬基礎為平滑利潤提供了條件。盈余的平滑中有為了匹配收入與費用自然發(fā)生的部分，也有管理層出于機會主義目的操縱應計項目刻意為之的部分。我們嘗試找出盈余平滑性中由管理層操控的部分所占的比例，以此衡量會計的盈余質量。借鑒Jones [23]度量盈余管理程度的方法，先確定盈余的平滑程度，再將可操控部分從總體的平滑性中分離開來。已有文獻中通常采用兩種方式度量盈余的平滑性。首先，相對于現金流的波動性，會計利潤的波動性越大，盈余管理程度越高，質量越低?；诖耍谝环N度量平滑性的指標是會計利潤與經營性凈現金流波動性之比，具體是用經總資產平減后的凈利潤標準差除以總資產平減后的經營性現金流標準差（標準差用三年的數據計算）。第二種指標是采用總資產平減后的經營性現金流與平減后總應計的相關系數。原理是：管理層會在盈利狀況好時將盈余以應計項目的形式留存在企業(yè)，在盈利狀況差時將這部分應計轉化為現金流。因此總應計與現金流應該呈負相關的關系，Lang等[24]與Barth等[25]證明了這一結論。也可以用經營性現金流和總應計的一階差分，本文采用原始值。

根據已有文獻，盈余平滑程度中不可操控的部分受公司規(guī)模、資產負債水平、成長能力、盈利狀況、營業(yè)周期和資本密集度等與企業(yè)經營狀況相關的要素影響。借鑒Jones[23]以及Lang 和Maffett[11]的方法，將管理層操縱的平滑性與正常的平滑水平分離開來，即式（1）的殘差代表可操控的盈余平滑性。

其中，SPR和DPI取值較小，為了防止出現異方差的問題，取二者的自然對數LN（SPR）、LN（DPI）作為因變量；DSM代表由模型（1）計算出來的可操控性盈余平滑性；其余的控制變量中，FSM代表盈余平滑的不可操控部分；SIZE為期末總資產的自然對數；STRET為財務報告公布當年5月至次年4月的月收益率的標準差；MB為市賬比；LOSS為虛擬變量，當年虧損，LOSS=1，否則，LOSS=0，INDUSTRY和YEAR代表控制的行業(yè)和年度變量。

4. 樣本選取與數據來源

本文以滬深兩市A股上市公司為研究樣本，財務數據來自國泰安數據庫，交易數據來自Wind金融數據庫?；谘芯吭O計，年度財務數據對應的交易數據為次年5月1日至下一年的4月30日的數據。財務數據選取的時間范圍為2004—2010年，對應的交易數據范圍為2005年5月至2012年4月。選擇這一段時期的原因是，A股市場成立初期缺乏有效的制度環(huán)境，投資者盲從缺乏理性。而自2004年開始，政府連續(xù)出臺一系列改革措施有效地強化并鞏固了資本市場發(fā)展的戰(zhàn)略地位及戰(zhàn)略措施，可以說，從2005年開始，A股市場才開始實現真正的健康穩(wěn)定發(fā)展。

本文選用的是公司/年度數據，單只股票在一段時期內的異常波動不會對樣本總體產生顯著影響。我們剔除金融類上市公司，獲得觀測值為11 079個，由于特殊處理的上市公司每日股票價格漲跌幅度限制在5%以內，與正常上市公司不同，因此剔除ST、SST、*ST樣本公司（821個）；剔除當年增發(fā)的上市公司樣本（651）；剔除當年上市的樣本公司（930），剔除年交易天數低于30天的樣本公司（302），剩余的樣本總數為8 375個。同時，為了獲得度量盈余平滑性的數據，必須保證上市公司的上市時間在連續(xù)兩年以上，并取t-1時期的值，經過與流動性指標匹配，最終獲得樣本觀測值6 529個。

五、實證檢驗與結果分析

1. 描述性統(tǒng)計

對模型（4）和模型（5）中的主要變量做描述性統(tǒng)計，結果如表2所示。

兩組回歸擬合度較好，模型整體顯著，方差膨脹因子均在1—10之間，不存在嚴重的多重共線性問題。從回歸結果看，兩組結果較為接近，代表可操控盈余平滑性的解釋變量系數顯著，且與預期的方向一致。同時，作為控制變量的非可操縱平滑性變量回歸系數亦顯著，方向與代表可操控平滑性的變量相反，從另一方面同樣驗證了高質量的盈余能夠提高公司股票的流動性。其他控制變量的回歸結果略有不同。根據模型（4）的回歸結果，股票收益率的波動性、上市公司的市賬率與買賣價差成正比，波動性越大、市賬率比值越高，買賣價差越大，流動性越差。這與靳云匯和楊文[22]的回歸結果一致。根據他們的分析，波動性越大意味著市場中投資者對未來價格的預期之間存在的差異越大，因此買賣報價價差也就越大。根據模型（5）的回歸結果，規(guī)模較大，市賬率比值較高且盈利的公司流動性相對較高。同時，股票收益率的波動性越大，流動性相對越高。原因應該是由于第二個流動性的指標DPI綜合了股價、成交量與收益率三個因素，收益的波動對相對價差的影響與對股價與成交量的影響不同?？梢岳斫鉃橥ǔr位較高和交易活躍的股票價格波動也較為劇烈。

4. 穩(wěn)健性檢驗

由于回歸采用時間序列和橫截面混合的數據，同時時間序列的長度較短，因此我們采用聚類分析以及Fama和 MacBeth[28]的方法對回歸模型（4）和模型（5）重新估計，以驗證回歸結果的穩(wěn)健性。

（1）聚類分析

同一上市公司不同年度回歸的殘差可能并非獨立同分布，因此我們采用聚類分析，按公司做聚類回歸，結果如表5所示。

按公司聚類之后的回歸結果基本不變，表明回歸通過聚類檢驗，結果穩(wěn)健。

（2）Fama-MacBeth檢驗法

Fama-MacBeth檢驗法是按年度分別做橫截面數據的回歸，再計算各年度回歸系數、t值的均值，結果作為樣本總體回歸結果，避免殘差自相關問題。Fama-MacBeth檢驗法適用于檢驗時間序列較短的面板數據?；貧w結果如表6所示。

表6 Fama-MacBeth回歸檢驗

由回歸結果可以看出，主要解釋變量與原回歸結果基本一致，回歸結果通過穩(wěn)健性檢驗。

六、結論及研究局限

本文立足于A股市場微觀結構的現實特征與上市公司盈余質量的總體現狀，以可操控的盈余平滑代表盈余質量，嘗試檢驗上市公司盈余質量是否能對股票的流動性產生積極影響。從理論分析與實證結果中可以得出以下結論：

第一，實證結果表明，上市公司可操控的盈余平滑部分比例越高，非可操控的盈余平滑部分比例越低，公司股票的流動性越差。也就是說，作為市場力量的投資者能夠辨識出盈余質量的高低，并反映在隨后交易的報價和活躍程度上。既然存在這樣的因果關系，便可以形成對上市公司對外披露盈余質量的軟約束，成為上市公司提高盈余質量的動力。

第二，盡管交易制度不同，在競價交易制度下，高質量的盈余同樣能夠起到提高流動性的作用。做市商制度下的買賣價差中存在因信息不對稱造成的逆向選擇成本，競價交易制度下同樣如此，較高的盈余質量能夠減少投資者之間的信息不對稱，提高流動性。

第三，規(guī)模越大，市賬率比值越高且盈利的公司相對買賣價差越大；投資者對某只股票未來價格的預期差異較大時，該股票相對買賣價差較小，股價較高，交易較為活躍。

第四，證券市場的健全和完善不僅應體現在制度上，也應通過加強監(jiān)管，提高上市公司對外披露的財務信息質量，實現提振投資者信心，活躍交易市場的目標。

由于A股市場存續(xù)時間較短，且真正規(guī)范并穩(wěn)定發(fā)展的時間不長，因此可獲取的數據有限。本文以可操控的盈余平滑作為盈余質量的代理變量，并不全面。后續(xù)研究可以采用盈余持續(xù)性、盈余穩(wěn)健性或者設計出一項綜合指標作為衡量公司盈余質量的標準。

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（責任編輯：劉 艷）

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（責任編輯：劉 艷）