余杰

摘 要：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)權益資本和債務資本的構(gòu)成和比例關系，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響公司的價值和發(fā)展，進而影響投資者利益和證券市場的健康發(fā)展。本文從我國股權分置與資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，介紹了相關背景，分析了在股權分置改革前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，比較了股改前后我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，并提出了股權分置改革中存在的問題和不足，這有利于我國上市公司進行資本結(jié)構(gòu)的合理化配置，進而促進資本市場的良好發(fā)展。

關鍵詞：股權分置改革；上市公司；資本結(jié)構(gòu)

1.研究背景

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)權益資本和債務資本的構(gòu)成和比例關系，其是否合理直接關系到企業(yè)的價值和發(fā)展。在我國，由于證券市場的起步較晚，歷史較短，有關資本結(jié)構(gòu)的理論與實踐尚處于摸索階段。在1995-2000年里對于未分配利潤大于0的上市公司，內(nèi)源融資平均只有不到15%，85%以上是外源融資。我國企業(yè)在外源融資時，表現(xiàn)出強烈的股權融資欲望和行動。自1990年股市成立，市場規(guī)模不斷擴大。1990年，國內(nèi)上市公司數(shù)量才10家，而到了2004年國內(nèi)上市公司數(shù)量已超過1300家；籌資額在此期間上漲了300倍，從5億元到了1500多億元。

我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題與我國股票市場實行的股權分置不無聯(lián)系。我國資本市場起始于于1990年，由于當時特殊的歷史條件，我國在進行企業(yè)股份制改造時實施了股權分置模式。股權分置改革完成后，從制度上消除了“一股獨大股權結(jié)構(gòu)不可動搖的基礎。隨著資本市場融資功能的恢復，和眾多機構(gòu)投資者的入市，以及大股東通過股市減持股份，一個股權日益分散化的A股市場正在逐漸形成。這無疑會將促進國內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)逐漸合理化。

2.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

目前，在我國，由于資本市場不發(fā)達，債務融資未能發(fā)揮作用，在股權分置下，我國股權融資資金成本較低，所以，股權融資成為公司融資的主要途徑。再加上我國資本市場存在的缺陷，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀主要表現(xiàn)為：

2.1 資產(chǎn)負債率偏低

資產(chǎn)負債率，是指負債總額與資產(chǎn)總額的比率，這個指標表明企業(yè)資產(chǎn)中有多少是債務。資產(chǎn)負債率=負債總額÷資產(chǎn)總額×100%。在西方發(fā)達資本主義國家，上市公司的資產(chǎn)負債率達到百分之七十以上。然而，我國上市公司的資產(chǎn)負債率平均水平只有百分之五十多，而且資產(chǎn)負債率集中在百分之四十至六十二之間，這數(shù)據(jù)相對來說偏低，因而，中國上市公司的資產(chǎn)負債率有待提高。從財務學的角度來說，一般認為我國理想化的資產(chǎn)負債率是百分之四十左右，但是上市公司則要高些。

2.2 內(nèi)源融資比例偏低

內(nèi)源融資是指公司經(jīng)營活動結(jié)果中產(chǎn)生的資金，即公司內(nèi)部融通所需要的資金，它主要由留存收益和折舊構(gòu)成。內(nèi)源融資是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分也是企業(yè)首選的融資方式，是企業(yè)資金的重要來源。然而我國上市公司內(nèi)源融資比例普遍偏低，大部分資金來源于外援融資，更有部分上市公司甚至完全依靠外源融資。國內(nèi)上市公司內(nèi)源融資占融資總額比例僅為 20%左右（數(shù)據(jù)源于中國金融年鑒 2004年），遠遠低于歐美日等發(fā)達國家 55%左右的平均水平。

3.股權分置改革后國內(nèi)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的變化

股權分置改革后，上市公司的融資方式發(fā)生了一些顯著變化，其資本結(jié)構(gòu)也開始逐步改善。1998 年到 2006 年期間，上市公司的股權融資從27.39%降到 6.68%，銀行借款從72.07%升到91.41%，這樣的變化說明上市公司越來越重視債權融資，而股權融資偏好現(xiàn)象也逐步被淡化，雖然公司內(nèi)部融資和債券融資的比例到2006年為止還是相當?shù)厣?。“?jù) WIND 資訊提供的數(shù)據(jù)，已實施的 1200 多億再融資中，可轉(zhuǎn)債高達 470 億元，企債市場也有達 422 億元的融資規(guī)模，各占再融資規(guī)模的 30%以上。而已發(fā)布的融資預案中，增發(fā)和企債發(fā)行預計分別在 1786 億元和 1442 億元，各占 55%和 44%，債權融資與股權融資幾乎平分天下。在股權分置時代，上市公司對于外部融資的選擇上，往往會偏向股權融資，而冷落債權融資。經(jīng)過大概 4 年的股權分置改革，流通股股得到了非流通股股東以對價支付的方式的補償。從而獲得了所持股票的流通權，使得滬深兩市的流通股票市值大幅度的增大，是 2002 年底的 10 倍有多，但上市的數(shù)量卻增加了一半而已。

4.權分置改革對上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響

4.1 國有股持股比例下降

從2005年開始的股權分置改革，到2006年10月已經(jīng)進入尾聲階段，我國上市公司在確定股權分置改革的對價方案中，非流通股股東大多數(shù)采取送股方式，這意味著非流通股股東的股份相對收縮，而流通股比例相對增加。根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會統(tǒng)計結(jié)果整理后得出，截止2005年6月30日，中國1378家A股上市公司股本總額為7510億股，其中非流通股4775億股，占63.58%；而在非流通股中，國家及國有法人股為3493股，占非流通股的73.15%。以此計算，非流通股占總股本比例54.75%，較股改前2005年6月下降約8.83個百分點，國有股占總股本比例為40.35%，較股改前下降約5.37個百分點。

4.2資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

正在進行的股改，不是一個簡單的所謂股權關系的調(diào)整，而是以股改為契機，把股改與企業(yè)重組、債務清償有機結(jié)合起來，對于業(yè)績差的上市公司，以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等作為對價方式來解決其股權分置問題，實行證券市場的換血，進而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。在股權過程中，按照2005年發(fā)布的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，國家鼓勵業(yè)績較差的公司進行兼并重組，如規(guī)定ST公司、虧損公司、績差公司進行股改時，大股東可以進行資產(chǎn)重組。

4.3流通負債比重上升

2005年中國上市公司資產(chǎn)負債率58.95%，較2004年相比增加2.08個百分點；流動負債占負債總額的比例較2004年上升10.46個百分點，主要原因是受股權分置改革和股改后宏觀調(diào)控的影響，2005年有24家上市公司總計發(fā)行短期融資券362億元，股權融資338億元，但融資家數(shù)較少，其寶鋼籌資256億。

5.總結(jié)與展望

5.1 總結(jié)

股權分置下，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在嚴重問題，公司管理和發(fā)展受到嚴重影響，整個資本市場的資源配置、價格發(fā)現(xiàn)等功能沒能得到充分發(fā)揮。股權分置改革后，上市公司的融資行為有所變化，以前的股權融資偏好得到了一定程度的遏制，上市公司融資行為逐步趨于合理化，有利于資本市場的健康發(fā)展。

5.2 展望

股權分置改革理論上解決了我國資本市場生成和發(fā)展的制度性缺陷問題，是一場影響深遠的結(jié)構(gòu)性市場制度變革，為我國證券市場的發(fā)展注入了新的活力，但要實現(xiàn)后股權分置時代中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在注意下面幾個問題：

（1）更多的融資自由，更好的監(jiān)管體系

在上市公司的融資問題上，政府應該給予更多的融資自由，而不是通過限制條件來控制二級市場，同時也應該增強對于上市公司的監(jiān)管。在賦予上市公司更多的融資自由的同時，盡可能地消滅信息不對稱問題，讓二級市場更加透明，這樣投資者才會更加愿意進行投資。

（2）鼓勵企業(yè)債券，完善信用體系

對于企業(yè)債的發(fā)展滯后問題，其實最根本的原因是我國沒有一個完善的信用體系問題。因此，我國應該在鼓勵更多的企業(yè)債發(fā)行的同時，完善上市公司的信用體系。除了要擁有更加完善的信用評級制度外，還需要有一套完備的擔保制度，以保護中小投資者。（作者單位：四川大學經(jīng)濟學院）