廖凱敏等

[摘 要] 本文以2007-2012年發(fā)生過(guò)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的A股主板上市公司為研究樣本，實(shí)證分析了股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)公司現(xiàn)金股利分配傾向的影響。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與現(xiàn)金股利分配傾向呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且這種關(guān)系在民營(yíng)上市公司中非常顯著，而在國(guó)有控股上市公司中并不顯著。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)質(zhì)押；現(xiàn)金股利；分配傾向

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 16. 068

[中圖分類(lèi)號(hào)] F244 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2014）16- 0116- 03

1 引 言

近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押行為尤其是控股股東股權(quán)質(zhì)押行為開(kāi)始活躍于我國(guó)資本市場(chǎng)，2007-2012年滬深兩市上市公司共發(fā)生3 660次股權(quán)質(zhì)押行為，其中控股股東股權(quán)質(zhì)押行為達(dá)到3 024次，占比高達(dá)82.62%。股權(quán)質(zhì)押已由當(dāng)初的擔(dān)保方式演變成一種財(cái)務(wù)運(yùn)作手段，成為控股股東“掏空”上市公司的方式之一（黎來(lái)芳，2005），并由此導(dǎo)致控股股東與中小股東之間產(chǎn)生更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題（Yeh，et al.，2003），侵害了上市公司與中小股東的利益（郝項(xiàng)超，梁琪，2009）。

以往有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的研究側(cè)重于股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，鮮有研究關(guān)注其對(duì)上市公司的行為決策影響。而作為中小股東利益的實(shí)現(xiàn)方式之一，現(xiàn)金股利的發(fā)放在一定程度上能夠緩解控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題，降低利益沖突。但與此同時(shí)，由于中國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍存在，現(xiàn)金股利成為控股股東“掏空”上市公司的手段，現(xiàn)金股利政策的制定往往取決于控股股東自身利益的多寡，并與控股股東的“現(xiàn)金流權(quán)”相關(guān)，而控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)對(duì)其“現(xiàn)金流權(quán)”產(chǎn)生顯著影響。那么控股股東股權(quán)質(zhì)押行為是否會(huì)影響上市公司的現(xiàn)金股利政策？另外，中國(guó)獨(dú)特的政治體制環(huán)境將上市公司劃分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股兩類(lèi)，相對(duì)于非國(guó)有控股上市公司而言，國(guó)有控股上市公司受政府的干預(yù)程度較大，在這種不同程度政府干預(yù)的影響下，股權(quán)質(zhì)押對(duì)現(xiàn)金股利的影響是否存差異？上述問(wèn)題構(gòu)成了本文的主要研究?jī)?nèi)容。

2 理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)質(zhì)押融資是指股東將其持有的公司股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保，從銀行、擔(dān)保公司等金融機(jī)構(gòu)借入所需資本的一種財(cái)務(wù)行為。股權(quán)質(zhì)押之所以會(huì)帶來(lái)代理問(wèn)題，主要是由于股權(quán)質(zhì)押會(huì)影響著附于質(zhì)押股權(quán)上的所有權(quán)，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，《擔(dān)保法》和《物權(quán)法》以及相關(guān)司法解釋指出，股權(quán)質(zhì)押后附于質(zhì)押股權(quán)上的控制權(quán)仍然由出質(zhì)人擁有，其實(shí)質(zhì)的標(biāo)的是質(zhì)押股權(quán)孳生的股息、紅利等財(cái)產(chǎn)性權(quán)利。股權(quán)質(zhì)押意味著控股股東的“現(xiàn)金流權(quán)”會(huì)受到制約。另一方面，出質(zhì)人將其持有的股權(quán)在設(shè)定質(zhì)押后，通過(guò)質(zhì)押借款取得了資金，也就相當(dāng)于實(shí)現(xiàn)了附于質(zhì)押股權(quán)上的全部或者部分的現(xiàn)金流權(quán)，致使這部分股權(quán)的“現(xiàn)金流權(quán)”和控制權(quán)相分離。

控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致控股股東的實(shí)際“現(xiàn)金流權(quán)”下降，與控制權(quán)的分離程度加大。由于“現(xiàn)金流權(quán)”受到制約，控股股東很難通過(guò)股利分紅進(jìn)行利益輸送；控制權(quán)與“現(xiàn)金流權(quán)”分離程度越大，控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題越嚴(yán)重，現(xiàn)金股利也會(huì)相應(yīng)減少（Thanh Truong，et al.，2007）。因此，兩權(quán)分離度越大，控股股東發(fā)放現(xiàn)金股利的成本越大，發(fā)放股利的意愿明顯降低（鄧建平，曾勇，2005）。本文認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押比率的提高，會(huì)進(jìn)一步加大兩權(quán)分離度，進(jìn)而降低現(xiàn)金股利發(fā)放意愿?；诖吮疚奶岢觯?/p>

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押比率越高，現(xiàn)金股利的發(fā)放意愿越低。

相比于西方證券市場(chǎng)，產(chǎn)權(quán)分置改革是中國(guó)證券市場(chǎng)的獨(dú)特現(xiàn)象。中國(guó)絕大部分上市公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)仍然控制著目前大部分上市公司。上市公司的行為決策常受到最終控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，上市公司的現(xiàn)金股利政策也不例外?，F(xiàn)金股利往往成為政府財(cái)政收入的一部分，國(guó)有控股公司偏好發(fā)放現(xiàn)金股利。此外，國(guó)有控股公司在預(yù)算軟約束的影響下，融資渠道廣，資金充足，而非國(guó)有控股公司面臨著嚴(yán)格的融資約束，這種差異也使得國(guó)有控股公司融資“包袱”輕，發(fā)展所需資金充沛，而非國(guó)有控股公司則希望更多地將資金留存公司，以備公司發(fā)展之需，維持公司資金的流動(dòng)性。諸多研究文獻(xiàn)也得出相同結(jié)論，魏剛（2001）證明了國(guó)有股和法人股股東偏好現(xiàn)金股利，宋玉和李卓（2007）研究結(jié)果表明，最終控制人性質(zhì)為政府尤其是地方政府時(shí)，上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的概率和水平更高。由于國(guó)有企業(yè)有較強(qiáng)的外部約束力，迫使其發(fā)放現(xiàn)金股利，控股股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為并不能削弱其分配傾向，而民營(yíng)企業(yè)是否發(fā)放現(xiàn)金股利的決策不受外部政府約束，股權(quán)質(zhì)押對(duì)其分配現(xiàn)金股利傾向的影響會(huì)更加明顯?；诖吮疚奶岢觯?/p>

H2：相比于國(guó)有控股上市公司，股權(quán)質(zhì)押對(duì)現(xiàn)金股利分配傾向的負(fù)面影響在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著。

3 實(shí)證研究

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007-2012年間我國(guó)滬深兩市A股主板上市公司發(fā)布的股權(quán)質(zhì)押公告為初始研究樣本。同時(shí)為了保證數(shù)據(jù)的可靠性和合理性，對(duì)初始樣本進(jìn)行：①剔除非控股股東股權(quán)質(zhì)押公告（合計(jì)622個(gè)公告）；②剔除針對(duì)同一股權(quán)質(zhì)押事項(xiàng)重復(fù)發(fā)布的股權(quán)質(zhì)押公告；③剔除ST、PT公司發(fā)布的股權(quán)質(zhì)押公告；④剔除金融行業(yè)類(lèi)股權(quán)質(zhì)押公告。最后，本文共得到涉及1 256家上市公司的2 774個(gè)控股股東股權(quán)質(zhì)押公告，以1 256家上市公司作為本文研究的觀測(cè)值。

本文研究中所涉及的有關(guān)股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)和上海、深圳證券交易所發(fā)布的質(zhì)押公告和年報(bào)。由于深交所年報(bào)中和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中質(zhì)押與凍結(jié)的股份數(shù)量是合并披露的，為區(qū)分質(zhì)押和凍結(jié)的股份數(shù)量，控股股東質(zhì)押的股份數(shù)量是從股權(quán)質(zhì)押公告和年報(bào)中手工提取的；上交所年報(bào)中質(zhì)押股份數(shù)量是單獨(dú)披露的，其控股股東質(zhì)押的股份數(shù)量來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，部分滬市上市公司質(zhì)押與凍結(jié)是合并披露，則從股權(quán)質(zhì)押公告和年報(bào)中手工提取質(zhì)押股份數(shù)量。上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR、CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，個(gè)別缺失的數(shù)據(jù)從上市公司年報(bào)中手工整理而成。數(shù)據(jù)處理采用STATA12。

3.2 變量定義和模型構(gòu)建

通過(guò)對(duì)表1數(shù)據(jù)結(jié)果分析可知，對(duì)于全樣本而言，現(xiàn)金股利支付意愿與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押比例越高，控股股東的“現(xiàn)金流權(quán)”與控制權(quán)的分離程度越高，發(fā)放現(xiàn)金股利導(dǎo)致部分現(xiàn)金流向中小股東，對(duì)于控股股東不利，因此公司不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利，假設(shè)1得到驗(yàn)證。另外，對(duì)比國(guó)有樣本和民營(yíng)樣本可知，在國(guó)有上市公司中股權(quán)質(zhì)押比例與現(xiàn)金股利支付意愿之間的關(guān)系不顯著，而民營(yíng)上市公司股權(quán)質(zhì)押比例與現(xiàn)金股利支付意愿在1%水平上顯著相關(guān)，該結(jié)果與假設(shè)2一致。因?yàn)橛捎谑苷芸?，?guó)有上市公司支付現(xiàn)金股利的意愿非常強(qiáng)烈，股權(quán)質(zhì)押比例的高低并不能對(duì)國(guó)有上市公司的現(xiàn)金股利支付行為產(chǎn)生顯著影響。

4 研究結(jié)論

本文以A股主板上市公司為研究樣本，實(shí)證分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)公司現(xiàn)金股利支付意愿產(chǎn)生的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與公司現(xiàn)金股利支付意愿顯著負(fù)相關(guān)，即股權(quán)質(zhì)押比例越高，現(xiàn)金股利支付意愿越弱。通過(guò)分組檢驗(yàn)本文還發(fā)現(xiàn)，由于受政府管控的影響，上述關(guān)系在國(guó)有上市公司中并不顯著，而在民營(yíng)上市公司中非常顯著。本文的研究為理解我國(guó)上市公司股利分配行為提供了一個(gè)全新的觀察視角，為解釋“現(xiàn)金股利之謎”提供了新的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

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