張瀟予 譚雪芹

[摘 要] 以代理理論為視角研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有劃時代意義。本文選取2008—2012年中國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司作為面板數(shù)據(jù)研究樣本，檢驗了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模及投資行為的關(guān)系。實證結(jié)果表明：房地產(chǎn)行業(yè)的短期債務(wù)對由委托代理關(guān)系引發(fā)的投資不足和投資過度問題具有約束作用，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)又與企業(yè)規(guī)模存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

[關(guān)鍵詞] 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)； 代理理論； 面板數(shù)據(jù)

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 04. 052

[中圖分類號] F832.4 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）04- 0101- 02

0 引 言

資本結(jié)構(gòu)問題實際上是對企業(yè)最佳負債率及其結(jié)構(gòu)的決策問題。MM理論及其之前的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論都是將研究重點放在如何確定最優(yōu)的債務(wù)權(quán)益比例上面，對于企業(yè)債務(wù)資本的內(nèi)部構(gòu)成并不關(guān)注；直到1976年Jensen和Meckling提出了代理理論的分析框架，此后Jensen、Myers等眾多西方學(xué)者開始以代理理論的視角深入研究企業(yè)最優(yōu)債務(wù)結(jié)構(gòu)，提出了具有劃時代意義的資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)說。

值得一提的是，歷史進程中的市場化改革和政府非盈利干預(yù)的獨特背景使得中國上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出不同于西方上市公司的特點，由于上市公司的融資結(jié)構(gòu)在不同的行業(yè)具有不同的特性，分行業(yè)研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)更具有現(xiàn)實價值。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)在我國的經(jīng)濟發(fā)展中占有舉足輕重的地位，如何抑制高速增長的房地產(chǎn)投資帶來的市場泡沫成為國家的調(diào)控熱點。房地產(chǎn)行業(yè)是一個資本密集型行業(yè)，其資金來源高度依賴銀行——單一的資金來源有助于將房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)研究聚焦于債務(wù)期限之上。鑒于此本文對我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司進行面板數(shù)據(jù)實證分析，從代理理論角度研究債務(wù)期限對于房地產(chǎn)行業(yè)投資的約束作用，以期為當前房地產(chǎn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)提供微觀數(shù)據(jù)經(jīng)驗。

1 文獻綜述

Jensen和Meckling（1976）明確指出，現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中存在著股東-經(jīng)理層以及債權(quán)人-經(jīng)理層兩種委托代理關(guān)系。在股東-經(jīng)理層的委托代理關(guān)系中，經(jīng)理有建造“企業(yè)帝國”的強烈動機，其個人效用是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù)（Hart，1995），當企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時，即使不存在好的投資機會，出于增加企業(yè)規(guī)模的個人私利，經(jīng)理會將這部分現(xiàn)金投資在那些凈現(xiàn)值為負的項目上，從而產(chǎn)生過度投資行為（Jensen，1986）。Myers（1977）提出企業(yè)可以通過縮短負債期限來制造短期負債的流動性壓力和再融資困境以減少過度投資的觀點，一方面短期債務(wù)的償還壓力較大，使企業(yè)被迫面臨經(jīng)常性削減自由現(xiàn)金流，另一方面管理層出于對再融資困境的考慮，不得不更有效地利用資金以保證企業(yè)的流動性，因此短期債務(wù)有利于對過度投資行為進行約束。

代理理論下，當企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困境或是投資項目凈收益較低時，債權(quán)人將獲得盈利項目的絕大部分收益，新的投資機會將以犧牲股東利益為代價來補償債權(quán)人，因此盡管投資項目凈現(xiàn)值為正，股東仍傾向拒絕它們，Ross（1973）稱之為投資不足行為。Myers（1977）認為，如果債務(wù)期限在投資項目生命周期之前，企業(yè)則擁有了與債權(quán)人重新簽訂貸款契約的機會。因此在投資機會集中的企業(yè)使用期限較短的債務(wù)，能夠減輕投資不足的問題。Parrino和WcisSach（1999）對此進行了實證研究，得出了期限越長的負債，股東債權(quán)人沖突越嚴重，代理成本越大的結(jié)論。

小企業(yè)承受的市場競爭風險較大，股權(quán)多集中于管理者，管理者與債權(quán)人的代理問題較為嚴重，因此不得不依賴縮短債務(wù)期限以減少沖突。大企業(yè)的代理問題和信息不對稱問題相對較輕，良好的聲譽和雄厚的有形資產(chǎn)使其更易被銀行和其他投資人信任，因而更容易獲得長期債務(wù)融資（Jalilvand-Harris， 1984）。國內(nèi)學(xué)者全林（2003）也論述了企業(yè)的規(guī)模與融資約束成反比，規(guī)模越小越可能面臨融資約束問題，主要體現(xiàn)為債務(wù)融資比例低和融資期限短。

2 實證研究

2.1 樣本的選擇和變量定義

本文的研究樣本為2008—2012年中國房地產(chǎn)上市公司，數(shù)據(jù)樣本來源于和訊網(wǎng)財務(wù)數(shù)據(jù)，剔除了ST公司和只發(fā)行B股的公司，以及數(shù)據(jù)異常和指標缺失的公司，按照系統(tǒng)選樣抽取了50家公司，5年共獲得250個樣本觀測值。

既定債務(wù)總量下，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的確定等價于長期債務(wù)或短期債務(wù)其一的確定。因此被解釋變量最終定義為長期債務(wù)賬面價值占債務(wù)總賬面價值的比例，用符號Y表示。解釋變量方面，本文采用資產(chǎn)的市場價值與賬面價值之比（即托賓Q值）作為公司投資機會的代理變量，用以衡量投資不足行為，該變量表示為X1。在衡量公司的過度投資行為時選取自由現(xiàn)金流量=自由現(xiàn)金流 × 托賓Q值/總資產(chǎn)賬面價值作為另一個自變量，用符號X2表示；以公司總資產(chǎn)賬面價值的對數(shù)作為公司規(guī)模的代理變量，并以符號X3表示。

2.2 模型設(shè)計和基本假設(shè)

本文主要研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與代理理論中的投資過度、投資不足以及企業(yè)規(guī)模的關(guān)系，采用計量軟件EViews處理面板數(shù)據(jù)進行實證分析，其中會用到單位根檢驗、Hausman檢驗和F檢驗來確定回歸模型，具體過程會在下一部分闡述。現(xiàn)根據(jù)上述變量的設(shè)置，建立如下待檢驗的基本命題：

命題1：如果房地產(chǎn)行業(yè)普遍存在投資過度現(xiàn)象，則債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與自由現(xiàn)金流量關(guān)系顯著，而與投資機會關(guān)系不顯著；

命題2：短期債務(wù)對房地產(chǎn)過度投資具有約束作用；

命題3：房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)期限與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)變化關(guān)系。

2.3 實證結(jié)果

首先利用單位根檢驗分析數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，結(jié)果見表1所示。檢驗結(jié)果表明，各變量的相伴概率在95%的置信度下拒絕序列非平穩(wěn)的原假設(shè)，數(shù)據(jù)未呈現(xiàn)序列相關(guān)性應(yīng)該是由于樣本只選取了5年的時間跨度，各變量均是平穩(wěn)的，因此可以直接進行模型構(gòu)造。

接下來利用Hausman檢驗確定模型的參數(shù)估計量是否存在個體效應(yīng)以及其類型。檢驗結(jié)果顯示Chi-Sq.Statistic = 2.343 5，Prob. = 0.504 2，模型在95%的置信水平下不拒絕存在隨機個體效應(yīng)的原假設(shè)，因此隨機效應(yīng)模型優(yōu)于固定效應(yīng)模型。在相同置信度下的F檢驗結(jié)果為：F（147，50） = 0.685 7 小于臨界值1.50，因此接受原假設(shè)認為變截距模型優(yōu)于變系數(shù)模型。最終本文采用的回歸模型為變截距隨機效應(yīng)模型，樣本估計模型為：

Yit = 0.197 0 + C*i - 0.037 0X1it - 0.069 1X2it + 0.006 6X3it式中，i = 1，2，…，50 ；t = 1，2，…，5； Ci*為各個截面成員的個體截距項。

從回歸結(jié)果（表2）來看，投資機會的代理變量X1與長期債務(wù)負相關(guān)，實證結(jié)果支持短期債務(wù)能夠減輕由股東債權(quán)人代理沖突引發(fā)的投資不足問題的觀點。代表自由現(xiàn)金流量的變量X2與長期債務(wù)負相關(guān)，支持相對于長期債務(wù)，短期債務(wù)更有利于對過度投資行為進行約束的觀點，命題2是成立的；但從顯著性來看，房地產(chǎn)行業(yè)上司公司的樣本數(shù)據(jù)顯示變量X1在90%的置信度下顯著而X2并不顯著，因此命題1不成立，實證結(jié)果不支持我國房地產(chǎn)行業(yè)普遍存在投資過度現(xiàn)象。代表公司規(guī)模的變量X3與公司長期債務(wù)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系并且在95%的置信度下顯著成立，因而命題3成立，我國的房地產(chǎn)行業(yè)公司規(guī)模越大，越容易獲得長期債務(wù)融資。

3 相關(guān)結(jié)論

通過實證檢驗，影響房地產(chǎn)行業(yè)的投資機會、自由現(xiàn)金流量和公司規(guī)模的表征變量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的運動方向與預(yù)期值一致，實證結(jié)果支持理論界關(guān)于短期債務(wù)對由委托代理關(guān)系引發(fā)的投資不足和投資過度問題的約束作用；但與預(yù)期相反，房地產(chǎn)行業(yè)的投資機會對債務(wù)期限有顯著影響，而自由現(xiàn)金流量不顯著，結(jié)論不支持房地產(chǎn)行業(yè)存在過度投資現(xiàn)象，對于是否存在投資不足現(xiàn)象或是投資過度和投資不足并存問題，有待進一步檢驗。綜上，長期債務(wù)由于期限較長、發(fā)債規(guī)模受限，因而對經(jīng)理人和股東的不良投資行為的制衡作用較弱，而短期債務(wù)的增加可以在一定程度上對這些投資行為起到約束作用。我國房地產(chǎn)行業(yè)的長期債務(wù)比率為27.84%，相對于我國上市公司的長期債務(wù)比例均值14%（胡援成，2011）而言，仍可以結(jié)合自身公司的狀況通過適度增加短期債務(wù)來調(diào)節(jié)投資行為，尋求最優(yōu)的負債結(jié)構(gòu)，從而增加企業(yè)價值。

主要參考文獻

[1] S C Myers. Determinants of Corporate Borrowing[J]. Journal of Financial Economics，1977（5）：147-175.

[2] 袁衛(wèi)秋. 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論綜述[J]. 會計研究，2004（10）.

[3] 胡援成，劉明艷. 上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素：面板數(shù)據(jù)分析[J]. 管理世界，2011（2）.