程婕

[摘 要] 資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)融資行為及企業(yè)價值。融資方式選擇與資本結(jié)構(gòu)是否合理，則影響著中小企業(yè)融資環(huán)境及制度調(diào)整，同時也影響著中小企業(yè)融資決策和風(fēng)險價值管理水平。本文主要分析我國中小企業(yè)的融資偏好，研究中小企業(yè)在融資偏好視角下的資本結(jié)構(gòu)特點，深入探討提升中小企業(yè)融資實力、優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)的主要措施，對于提升中小企業(yè)財務(wù)管理水平、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)科學(xué)財務(wù)決策具有重要意義。

[關(guān)鍵詞] 資本結(jié)構(gòu)； 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化； 融資偏好； 中小企業(yè)

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 04. 051

[中圖分類號] F276.3 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）04- 0098- 03

資本結(jié)構(gòu)是指長期資本中債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比例。債務(wù)結(jié)構(gòu)是指長期負(fù)債中銀行借款與金融債券的比例關(guān)系，權(quán)益結(jié)構(gòu)則是指權(quán)益資本中優(yōu)先股、普通股和留存收益的比例。資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是資本運(yùn)動過程中各要素和各環(huán)節(jié)資本的構(gòu)成和比例關(guān)系，包括籌集過程、投資過程和分配過程的資本結(jié)構(gòu)。

資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的最終目標(biāo)應(yīng)是實現(xiàn)企業(yè)資源，乃至整個社會資源的有效利用和合理配置。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)也就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)是企業(yè)價值最大化時的資本結(jié)構(gòu)，而不是每股盈余最大化時的資本結(jié)構(gòu)。在這個資本結(jié)構(gòu)中，各類資產(chǎn)（如流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、證券投資等）之間的比例達(dá)到某一個最優(yōu)比例時，它們?yōu)槠髽I(yè)創(chuàng)造的價值最大。

要使綜合資本成本最低， 受負(fù)債的免稅效應(yīng)驅(qū)使， 通過增加負(fù)債融資的比重就可達(dá)到，但資本組合中負(fù)債比重過大， 又會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險， 從而影響企業(yè)總體價值， 也會影響到負(fù)債融資的效果。企業(yè)負(fù)債率越多，破產(chǎn)風(fēng)險越大，財務(wù)虧空成本越高，期望報酬率和利息率都會增加。因此最佳資本結(jié)構(gòu)就存在一個適度的問題。要使財務(wù)風(fēng)險保持在企業(yè)可承受的范圍內(nèi)， 就不能使負(fù)債的比重過大， 還要和現(xiàn)存的資本結(jié)構(gòu)結(jié)合起來， 找到一個最佳點。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)該具有動態(tài)目標(biāo)，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的合理性，應(yīng)以全部資產(chǎn)邊際報酬率是否大于“邊際資本成本”作為評價標(biāo)準(zhǔn)。另外企業(yè)對財務(wù)杠桿的利用程度也可以作為評價企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的一個標(biāo)準(zhǔn)。

1 我國中小企業(yè)的融資環(huán)境與現(xiàn)狀

資本結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)雖然有許多共同點，但卻是兩個不同的財務(wù)金融范疇。從內(nèi)容上看，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是融資結(jié)構(gòu)的一部分，側(cè)重于通過股權(quán)資本與長期借入資金之間的比例來反映企業(yè)資本化的情況。企業(yè)采取不同的融資渠道和融資方式，就會形成不同的融資結(jié)構(gòu)，從而決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)結(jié)合運(yùn)用，有助于綜合分析企業(yè)的財務(wù)狀況，為科學(xué)地進(jìn)行融資決策提供依據(jù)。

我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，負(fù)債結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理，資產(chǎn)負(fù)債率偏高，負(fù)債結(jié)構(gòu)以短期負(fù)債為主，長期借款比重較小，使得中小企業(yè)長期資金比率過低，中小企業(yè)以長期資金用來彌補(bǔ)固定資產(chǎn)缺口的額度較少，進(jìn)而只有依靠短期負(fù)債來彌補(bǔ)。

融資的困境與資本結(jié)構(gòu)的缺陷嚴(yán)重制約著中小企業(yè)的健康發(fā)展，表現(xiàn)在融資渠道狹窄、融資成本較高等方面。從內(nèi)源融資來看，中小企業(yè)分配中留利不足，自我積累意識差，自有資金來源有限，難以支持企業(yè)的快速發(fā)展。從外源融資來看，中小企業(yè)可以選擇銀行貸款、資本市場公開融資和私募融資等幾種渠道進(jìn)行融資，但目前我國中小企業(yè)的外源融資的正規(guī)途徑并不暢通。

2 中小企業(yè)融資偏好分析

優(yōu)序融資理論的指導(dǎo)思想是企業(yè)融資通常都遵循所謂的“啄食順序”，即先內(nèi)源融資、再外源融資，在外源融資中優(yōu)先考慮債券融資，不足時再考慮股權(quán)融資。之所以會有這樣的融資順序，是因為在融資過程中存在信息不對稱，由此導(dǎo)致了不同融資方式的不同融資成本，企業(yè)在比較各種融資成本后最終確定這種融資順序。但是國內(nèi)一些專家學(xué)者對我國企業(yè)融資偏好的研究成果卻表明中國企業(yè)呈現(xiàn)出與發(fā)達(dá)國家截然不同的融資偏好，即在內(nèi)源與外源融資選擇上企業(yè)更偏向于外源融資來滿足資金需求，在股權(quán)融資與債券融資選擇上企業(yè)更傾向于股權(quán)融資，從整個融資行為來看，企業(yè)表現(xiàn)為強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。

2.1 中小企業(yè)的積累能力和機(jī)制因素影響了內(nèi)源融資

內(nèi)源融資是指將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)移為投資的過程。從理論上說，內(nèi)源融資既可以節(jié)約交易費用，減少個人所得稅支出，又可以由企業(yè)自主確定資金來源，促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)的增值，是中小企業(yè)融資的首選方式。但我國中小企業(yè)由于規(guī)模小、效益差、自我積累能力弱，權(quán)益資本中內(nèi)源融資比例極低。由于產(chǎn)權(quán)不明晰，中小企業(yè)的經(jīng)營者及所有者對企業(yè)發(fā)展沒有長遠(yuǎn)預(yù)期，往往忽視內(nèi)源融資的重要性。在缺乏自我約束、自我積累機(jī)制的情況下，中小企業(yè)在利潤分配中普遍很少考慮利用留存收益支持企業(yè)發(fā)展，利潤分配具有明顯的短期化傾向。某些中小企業(yè)長期處于經(jīng)營虧損狀態(tài)，也就沒有積累。企業(yè)的分配機(jī)制決定了企業(yè)的積累機(jī)制，內(nèi)源性融資供給不足，影響了中小企業(yè)利用留存收益融資的規(guī)模。

2.2 中小企業(yè)的規(guī)模和風(fēng)險特征限制了債務(wù)融資

中小企業(yè)規(guī)模小、自有資金少、經(jīng)營不確定性高、抗風(fēng)險能力弱，難以獲得銀行信貸資金支持，也無法達(dá)到公開發(fā)行公司債券的條件，很難參與到直接債務(wù)融資市場。所以，在融資困難的大背景下，盡管債務(wù)融資比股權(quán)融資的成本要低，中小企業(yè)也不得不放棄低成本的債務(wù)融資而爭取更大的股權(quán)融資可能性。同時，由于中小企業(yè)的盈利能力低于大型企業(yè)，面臨更低的邊際稅率，中小企業(yè)較少會利用債務(wù)融資產(chǎn)生的利息費用抵減企業(yè)所得稅的效應(yīng)，使得債權(quán)融資決策不被優(yōu)先考慮。企業(yè)如果選擇高負(fù)債資本結(jié)構(gòu)安排，受財務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)的影響和債權(quán)人風(fēng)險控制的考慮，很容易陷入財務(wù)危機(jī)。因此，中小企業(yè)市場競爭的弱勢格局影響了它們的財務(wù)危機(jī)狀況及財務(wù)資源競爭態(tài)勢，進(jìn)而影響了中小企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。

2.3 中小企業(yè)的所有者特性和高成長性促使其產(chǎn)生股權(quán)融資偏好

大多數(shù)中小企業(yè)的所有者同時又是經(jīng)營者，所有者與經(jīng)營者分離而引起的代理成本幾乎不存在，代理問題主要表現(xiàn)為債務(wù)融資產(chǎn)生的代理成本。中小企業(yè)的成長是一個高風(fēng)險過程，由于大多數(shù)中小企業(yè)缺乏可抵押資產(chǎn)，因此，以債權(quán)方式進(jìn)入企業(yè)的資本存在很大的風(fēng)險。并且進(jìn)入中小企業(yè)的債權(quán)資本所承擔(dān)的風(fēng)險和所獲得的收益是不對稱的。如果采取股權(quán)性資本進(jìn)入，就能有效地解決風(fēng)險與收益不對稱的問題。因此，中小企業(yè)更加需要股權(quán)融資。當(dāng)企業(yè)發(fā)展好，未來預(yù)期收益高，決定股權(quán)資本價格的未來收益的貼現(xiàn)值就高，股權(quán)資本價格就會上漲，股權(quán)資本的投入者可以獲得資本價格上漲和高額分紅的巨大收益。因此，具有高成長性的中小企業(yè)從風(fēng)險與收益的匹配關(guān)系上更加偏好股權(quán)融資。

3 中小企業(yè)股權(quán)融資偏好對資本結(jié)構(gòu)的影響

（1） 我國中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低，融資渠道狹窄，并且沒有充分利用財務(wù)杠桿，導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理。資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)既是評價公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)，也是衡量公司利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營活動能力的指標(biāo)。財務(wù)杠桿利益是指由于利用負(fù)債的抵稅效應(yīng)而給企業(yè)權(quán)益資本收益率帶來的增減值。融資渠道狹窄導(dǎo)致我國中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低，這也反映出中小企業(yè)負(fù)債經(jīng)營能力較弱，沒有充分利用財務(wù)杠桿，也說明其資本結(jié)構(gòu)是不合理的。由于中小企業(yè)規(guī)模小、財務(wù)結(jié)構(gòu)脆弱，導(dǎo)致從正規(guī)金融體系中籌措資金相當(dāng)困難，所以多數(shù)中小企業(yè)融資的主要來源是民間借貸和銀行貸款等債務(wù)融資方式。而這些資金大多數(shù)為短期借款，由于長期借款比重較小，使得企業(yè)不能以長期資金來彌補(bǔ)固定資金缺口，只有依靠短期負(fù)債來彌補(bǔ)，從而加大了中小企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險程度。另一方面，由于無法從金融機(jī)構(gòu)獲得足夠資金，而通過其他途徑獲得資金的成本較大，從而影響著企業(yè)價值和經(jīng)營業(yè)績。

（2） 我國中小企業(yè)流動負(fù)債比率偏高，長期負(fù)債比率偏低，負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平較低的情況下，流動負(fù)債卻呈現(xiàn)較高的水平。債務(wù)流動比率大，表明中小企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)不均衡、流動負(fù)債水平較高，也說明了中小企業(yè)在負(fù)債融資時沒有有效利用長期負(fù)債，主要依賴短期流動負(fù)債。中小企業(yè)負(fù)債融資的用途主要是解決企業(yè)日常經(jīng)營活動所需，支持企業(yè)長期建設(shè)的負(fù)債融資，而長期負(fù)債水平很低，企業(yè)長期發(fā)展的資金投入嚴(yán)重不足，企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)不建全。

（3） 我國中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的彈性小。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整彈性是指企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)目標(biāo)變動、理財環(huán)境的適應(yīng)程度以及相應(yīng)調(diào)整的幅度和余地。主要表現(xiàn)在適時調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、長期資金與短期資金比例的速度和數(shù)量。彈性與成本是相對應(yīng)的，不同的融資方式在賦予融資者以不同程度自由度的同時，也要求承擔(dān)不同程度的融資成本。因此，融資方式的選擇，往往是管理者綜合權(quán)衡融資成本大小之后的結(jié)果。中小企業(yè)的融資行為傾向與資本結(jié)構(gòu)受特定的市場環(huán)境限制，不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件下的企業(yè)融資行為會發(fā)生明顯的差異。在企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生大的變化的時候，則需要既利用財務(wù)杠桿利益又控制財務(wù)風(fēng)險的角度實現(xiàn)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。偏重于股權(quán)融資的中小企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)安排上本應(yīng)有更大的調(diào)整余地，但受中小企業(yè)理財人員自身的局限和金融工具稀少、籌資渠道不暢等特定的市場環(huán)境限制，大多數(shù)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的彈性很小。

4 導(dǎo)致我國中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的因素

導(dǎo)致中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的原因有許多，其中中小企業(yè)自身素質(zhì)不高是主要原因。我國的中小企業(yè)多是家族式企業(yè)，管理者大多自我積累意識較差，對資金管理不善，利潤分配中留利不足，致使資金占用不合理。企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清、責(zé)任不明， 治理結(jié)構(gòu)不完善，財務(wù)管理制度不健全，信用意識淡薄，且缺乏可用于擔(dān)保抵押的財產(chǎn)。另外中小型企業(yè)大多不注重長期的發(fā)展，只看眼前利益。

政府和金融市場的支持力度不夠也是資本結(jié)構(gòu)不合理的一個重要原因。我國長期以來對中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的作用認(rèn)識不夠， 對中小企業(yè)金融支持的力度薄弱，社會擔(dān)保體系不健全，影響了中小企業(yè)的貸款行為。在機(jī)構(gòu)設(shè)置、政策制定等方面， 遠(yuǎn)不及市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家對中小企業(yè)的支持。從商業(yè)銀行經(jīng)營管理情況來看， 其穩(wěn)健性原則與中小民營企業(yè)的高風(fēng)險特點存在著矛盾。市場進(jìn)入壁壘過高，稅負(fù)環(huán)境的不平等，使得中小企業(yè)資本市場處于缺位狀態(tài)。

5 中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化途經(jīng)

5.1 中小企業(yè)要提高自身素質(zhì)，不斷增強(qiáng)融資能力

當(dāng)前我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的不完善很大程度上是由中小企業(yè)自身存在的管理水平低下、企業(yè)財務(wù)制度不規(guī)范等諸多缺陷造成的， 要從根本上解決融資結(jié)構(gòu)的問題， 中小企業(yè)必須在提高自身經(jīng)營能力等方面加大力度。① 中小企業(yè)應(yīng)致力于現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，改善企業(yè)自身條件。規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)是決定企業(yè)融資能力的必要條件，治理結(jié)構(gòu)的有效性和規(guī)范性很大程度上影響著公司的運(yùn)行績效、投資決策和資金籌措以及公司的管理效率和內(nèi)部凝聚力。② 中小企業(yè)應(yīng)不斷提高自身信用水平，增強(qiáng)資金提供者的信心。誠實信用是一切市場主體發(fā)展壯大的必要條件。有些中小企業(yè)沒有長遠(yuǎn)眼光， 為了減輕一時債務(wù)負(fù)擔(dān)， 破壞與銀行的關(guān)系， 最終受害的還是中小企業(yè)本身。為此，必須嚴(yán)格遵循誠實信用原則， 切實履行借款合同， 保持良好的信用，建立良好的銀企關(guān)系，為企業(yè)融資創(chuàng)造條件。③ 要明晰中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)，建立健全的財務(wù)管理制度，提高財務(wù)管理能力。健全的企業(yè)財務(wù)管理制度是提高企業(yè)融資能力的重要前提，企業(yè)要積極調(diào)整財務(wù)政策，根據(jù)企業(yè)收益能力和經(jīng)營風(fēng)險來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，遵循追求企業(yè)價值最大化的理財目標(biāo)，不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。④ 中小企業(yè)應(yīng)改變?nèi)谫Y觀念， 合理選擇融資方式，拓寬融資渠道，加強(qiáng)融資管理。當(dāng)前， 我國的中小企業(yè)還很不適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)條件下融資發(fā)展的要求，主要表現(xiàn)為融資機(jī)制不靈活和融資方式過于單一。所以中小企業(yè)應(yīng)根據(jù)企業(yè)融資目的，根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，合理地利用債務(wù)籌資，安排債務(wù)資本的比率，從而選擇合適的融資方式。⑤ 中小企業(yè)要提高經(jīng)營者的管理素質(zhì)。中小企業(yè)的經(jīng)營管理者必須加強(qiáng)學(xué)習(xí)， 掌握現(xiàn)代企業(yè)管理知識， 熟悉行業(yè)發(fā)展前景， 做好市場分析， 把有限的資金用活用好， 發(fā)揮出最大效益， 使資金真正循環(huán)起來。

5.2 政府要加大對中小企業(yè)的扶持力度，不斷完善中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

政府可以通過給予中小企業(yè)稅收優(yōu)惠、財政補(bǔ)貼，提高固定資產(chǎn)折舊率，鼓勵發(fā)展風(fēng)險投資基金等途徑加大對中小企業(yè)的扶持力度，促使其融資結(jié)構(gòu)的根本改善進(jìn)而改善其資本結(jié)構(gòu)。①由政府出面建立信用擔(dān)保體制，為中小企業(yè)融資進(jìn)行擔(dān)保。這樣不僅能夠使中小企業(yè)獲得生產(chǎn)經(jīng)營所需資金，同時也降低了銀行的風(fēng)險。② 政府應(yīng)制定相關(guān)的法律法規(guī)，通過立法手段扶持中小企業(yè)發(fā)展，制定一整套的政策措施，并在實際運(yùn)作中借助中小企業(yè)管理機(jī)構(gòu)加以實施。③ 政府有關(guān)部門要致力于構(gòu)建和完善中小企業(yè)開放的信息系統(tǒng)服務(wù)平臺。這有助于為金融機(jī)構(gòu)等眾多資金供應(yīng)者盡可能地提供關(guān)于中小企業(yè)發(fā)展的有關(guān)信息，減少在融資活動中由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇與道德風(fēng)險問題，增強(qiáng)資金供應(yīng)者的信心。④ 政府可以成立專門服務(wù)于中小企業(yè)發(fā)展的投資基金。投資基金可由政府掌握，政府為中小企業(yè)制訂各種技術(shù)創(chuàng)新與開發(fā)計劃，對符合計劃的中小企業(yè)給予專項補(bǔ)貼。

5.3 加快金融體制改革和創(chuàng)新力度，不斷擴(kuò)大中小企業(yè)融資規(guī)模

完善資本市場，加強(qiáng)對中小企業(yè)融資的支持體系，拓展中小企業(yè)融資渠道，鼓勵、扶持中小企業(yè)進(jìn)入資本市場，為中小企業(yè)融資提供服務(wù)平臺，這幾點都有利于增加企業(yè)的自有資金，有效降低中小企業(yè)負(fù)債水平，也將從根本上改變中小企業(yè)過分依賴銀行融資的現(xiàn)象。大力發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)，有助于實現(xiàn)銀企長期互動合作，為中小企業(yè)提供更多的資金來源。中小金融機(jī)構(gòu)擁有信息上的優(yōu)勢，因此應(yīng)在金融領(lǐng)域放松管制，促進(jìn)金融深化，培育產(chǎn)權(quán)明晰的中小銀行。創(chuàng)新金融服務(wù)，發(fā)展多樣化、分工合作的金融服務(wù)體系，針對不同需求的中小企業(yè)推出不同特色的個性化金融服務(wù)產(chǎn)品，從根本上確保信貸資金的安全。完善中國的銀行體系，應(yīng)該進(jìn)一步使利率市場化，可以發(fā)揮市場的作用合理配置資源。這是解決中小企業(yè)融資困難的有效辦法，也是優(yōu)化中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的有效途徑。

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