卓德保 蔡國慶 瞿路航

[摘 要]我國股市一直背負(fù)著“圈錢市”的惡名，重融資輕分紅，機構(gòu)操縱股市，損害中小投資者的利益，“鐵公雞”層出不窮，這些問題一直困擾著投資者，也對我國股市的發(fā)展和完善產(chǎn)生一定的消極影響。本文正是基于這些問題，依據(jù)2005—2012年國內(nèi)上市公司的分紅數(shù)據(jù)，從行業(yè)類別著手來研究企業(yè)的現(xiàn)金分紅問題，對比不同行業(yè)現(xiàn)金分紅之間的差異以及它們之間存在的共同點，并分析出現(xiàn)這些現(xiàn)象的原因。通過本文的研究可以知道，分紅或者不分紅具有哪些行業(yè)的特點，股利支付率的高低也與企業(yè)所處行業(yè)有著一定的關(guān)系，盛產(chǎn)“鐵公雞”的行業(yè)有哪些，最后就出現(xiàn)的這些問題提出觀點和建議。

[關(guān)鍵詞]現(xiàn)金分紅；鐵公雞；行業(yè)類別；股利支付率

[中圖分類號]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）4-0046-05

1 緒 論

在網(wǎng)易財經(jīng)的“2012年上市公司分紅榜”發(fā)表之際，2581家上市公司中有775家公司進行了分紅，分紅公司比例為30%，相比2011年這個比例為67.7%，分紅公司的數(shù)量有明顯下降的趨勢，這可能與去年經(jīng)濟形勢低迷存在著一定的關(guān)系。從歷年上市公司分紅的數(shù)據(jù)來看，在分紅的連續(xù)性和穩(wěn)定性方面大多數(shù)公司都沒有堅持下來，三四年不分紅的現(xiàn)象相當(dāng)普遍，甚至有六家公司持續(xù)十年未進行分紅，堪稱響當(dāng)當(dāng)?shù)摹拌F公雞”，這些現(xiàn)象在國外股市中極其罕見，這與國內(nèi)股市體制不健全、缺乏監(jiān)督不無關(guān)系，這也嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益。

上市公司不分紅一直是我國投資者關(guān)注的熱點，分紅與否對于保護投資者的利益以及促進中國股市進一步發(fā)展都有著重要的意義。上市公司適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金分紅能夠給投資者以切實的回報并預(yù)示其潛在投資價值，它是良好的經(jīng)營業(yè)績和公司治理的共同產(chǎn)物。上市公司的分紅很大程度上與行業(yè)的發(fā)展存在著密切的關(guān)系，隨著經(jīng)濟的逐步發(fā)展，一些行業(yè)不免逐漸衰落，處于本行業(yè)中的上市公司如果沒有及時的實現(xiàn)完全的轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟效益會日趨低下，不分紅或者分紅少的現(xiàn)象在所難免；而在一些新興的產(chǎn)業(yè)中，上市公司如果正在成長階段，需要大量的資金用于公司的發(fā)展，這也會產(chǎn)生少分紅或不分紅的現(xiàn)象，隨著公司的逐漸成熟，利潤趨于穩(wěn)定，分紅就會持續(xù)下去，股利支付率也逐年提高。本文從不同行業(yè)的發(fā)展角度對上市公司分紅問題進行探討，旨在得出行業(yè)發(fā)展的狀況與公司分紅存在著緊密的聯(lián)系，“鐵公雞”多處于衰落或者成長型的產(chǎn)業(yè)中。本文所用到的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

2 理論回顧與文獻(xiàn)綜述

關(guān)于公司分紅理論的學(xué)術(shù)研究最早是由Lintner提出的，后來Modigliani和Miller在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上提出了“股利無關(guān)論”——即公司派發(fā)的股利和公司價值是無關(guān)的。而在現(xiàn)實中，這一系列假設(shè)很難完全滿足，在放寬了Modigliani和Miller的“股利無關(guān)論”的一些原始假定后，可以得出股利與公司價值是相關(guān)的，因此可以得到“股利相關(guān)論”。其中1979年Bhattachary提出的“股利信號理論”——公司的決策者和投資者之間存在信息不對稱；Easterbrookzai在1984年提出的“股利代理理論”——公司管理者與股東存在代理沖突。[1]前者主要從上市公司向市場發(fā)布利好信號的角度進行解釋，后者則從股東監(jiān)管管理層濫用現(xiàn)金流的角度解釋派現(xiàn)動機。隨著各國學(xué)者實證研究的逐步深入，代理模型逐漸成為主流。我國學(xué)者陳浪南、姚正春、呂長江、王克敏等進行了大量實證檢驗試圖采用“信號理論”解釋我國的“股利之謎”，但卻發(fā)現(xiàn)我國上市公司現(xiàn)金股利產(chǎn)生的信號效應(yīng)不理想，Lee、Xiao和原紅旗等的研究也認(rèn)為用股利信號理論與股利代理理論來解釋中國上市公司股利行為存在諸多的局限性。[1]鑒于國內(nèi)上市公司獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)和所處的法制及市場環(huán)境，越來越多的學(xué)者將控股股東意愿同上市公司股利政策聯(lián)系起來。目前還很難為所有上市公司的股利政策找到共同的解釋性理論框架。除現(xiàn)金流偏緊可能會影響到股利發(fā)放外，上市公司其他財務(wù)性指標(biāo)似乎都不能夠?qū)ζ涔衫呓o出有力的說明或者預(yù)測。經(jīng)典財務(wù)理論在解釋上市公司“股利之謎”的問題上有其局限性，而從行為主體角度分析公司分紅問題，會是一個新的視角。

公司分紅的持續(xù)性和穩(wěn)定性是一家上市公司對外界傳遞信息以及發(fā)展?fàn)顩r的最好標(biāo)志，張躍文在其發(fā)表的《我國上市公司現(xiàn)金分紅決策研究》中，從短期、中期和長期的角度研究分紅的持續(xù)性問題，發(fā)現(xiàn)在同一行業(yè)內(nèi)公司的分紅政策有趨同的現(xiàn)象，并且不同行業(yè)中分紅的持續(xù)性和穩(wěn)定性存在差別。[2]李丹在《關(guān)于上市公司現(xiàn)金分紅現(xiàn)象的研究分析》中提出公司不分紅的原因在于為投資者避稅，由于我國稅法的不合理，對于現(xiàn)金分紅要征收所得稅，企業(yè)分配給個人股東的股息、紅利應(yīng)按照個人所得稅有關(guān)規(guī)定計算個人所得稅，由企業(yè)在分配現(xiàn)金股利時代扣代繳；而對于不分紅，由于每股凈資產(chǎn)值的增加，會導(dǎo)致每股價格上漲，股東要交股票增值利得稅，即資本利得稅，為個人自申自繳。因此，有很多企業(yè)通過不派發(fā)現(xiàn)金股利，幫股東合理避稅，而導(dǎo)致公司的少分紅、多留存收益形成不適當(dāng)累積。[3]郭虹彩從代理成本的角度研究了管理者權(quán)利對上市公司分紅行為的影響，得出管理層自利的本性決定了高管權(quán)利對公司分紅有著負(fù)面的影響。[4]皮海洲提出加強股市制度管理，完善現(xiàn)金分紅體制，來避免“鐵公雞”盛行的時代。李光貴從產(chǎn)業(yè)類別和國有控股兩方面著手研究公司分紅行為，研究結(jié)果得出國有控股公司在分紅企業(yè)中所占比重較大，因此國有企業(yè)在分紅行為中具有模范帶頭的作用，不同行業(yè)國有企業(yè)分紅也存在著一定的差別。

3 分析過程

為了較全面分析不同行業(yè)的分紅情況，本文采用Wind數(shù)據(jù)庫中對行業(yè)的分類，選取的數(shù)據(jù)為2005—2012年的數(shù)據(jù)，之所以選取2005—2012年作為本文的研究期間是因為，一方面，2005年以前中國A股市場的投資者較少，持股比例較低；另一方面，在2008年，我國出臺了強制分紅的措施，對2008—2012年分紅的研究可以觀測該措施有沒有實質(zhì)性的效果。同時，在2005—2012年，國內(nèi)各行業(yè)上市公司的比重都在逐漸增加，各行業(yè)的生命周期也在變化，因此，研究該期間對不同行業(yè)的分紅問題有著較客觀的結(jié)論。

3.1 各行業(yè)分紅公司的數(shù)量占比的變化情況

2005—2012年各行業(yè)分紅公司數(shù)量占比的變化情況如表1所示。

從表1中可以看出，上市公司的總數(shù)是逐年增加的，各行業(yè)上市公司的數(shù)量也是增加的，這說明隨著我國經(jīng)濟逐步發(fā)展，股份制的優(yōu)勢進一步普及，越來越多的公司從原先的獨立經(jīng)營和合伙制公司向股份制企業(yè)轉(zhuǎn)變，這將增加公司融資的能力，提高企業(yè)的知名度，延長企業(yè)的生命周期。除電信行業(yè)外，各行業(yè)從2005—2009年分紅公司的比重也呈現(xiàn)出緩慢增加的趨勢（見圖1），在2008年各行業(yè)分紅公司的比重達(dá)到最大，能源行業(yè)分紅企業(yè)的比重為87.8%，材料行業(yè)分紅企業(yè)的比重為69.26%，工業(yè)為63.1%，可選消費為59.77%，日常消費為54.95%，醫(yī)療保健為59.43%，金融為69.26%，信息技術(shù)為48.2%，電信行業(yè)為100%，公用事業(yè)為72.22%。電信行業(yè)的獨特特點是由于它在我國的壟斷性質(zhì)，在2008年分割后出現(xiàn)下降的趨勢。在本年度各行業(yè)分紅公司的比重都明顯的增加，這與2008 年10 月《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》通過并實施存在著明顯的關(guān)系，也說明這一強制分紅的決定在2008年當(dāng)年即產(chǎn)生明顯的效果，各個行業(yè)分紅公司的數(shù)量顯著增多。但是如果我們以2007年為基期，計算各行業(yè)分紅公司的比重變化，可以得到能源行業(yè)分紅公司比重的增加為26.8%，材料行業(yè)這一比重為23.3%，工業(yè)為24.3%，可選消費為37.1%，日常消費為20.9%，醫(yī)療保健為33.4%，金融為18.4%，信息技術(shù)為8.8%，公用事業(yè)為8.3%，電信服務(wù)沒有變化，各個行業(yè)分紅公司的比重變化存在著較大的差別，可選消費最高，說明該行業(yè)對強制分紅這一政策反應(yīng)最為敏感。

同時，我們也應(yīng)注意到分紅公司的比重在2009年急劇下降，甚至有些行業(yè)如能源、材料、公用事業(yè)、電信服務(wù)低于2007年分紅公司的比重，這是由于2009年金融危機的沖擊使很多公司的經(jīng)營形勢惡化，利潤下降，可分配利潤減少，各行業(yè)分紅公司的數(shù)量明顯減少，變化方向一致，但是如果我們以2008年為基期計算2009年各行業(yè)分紅公司的比重變化，可以得到能源行業(yè)在金融危機中分紅公司比重下降26%，材料行業(yè)為24%，工業(yè)為8%，可選消費為19%，日常消費為2%，金融行業(yè)為14%，信息技術(shù)為18.9%，電信服務(wù)為2%，公用事業(yè)為29%，各行業(yè)比重的變化差別相當(dāng)大，公用事業(yè)分紅公司比重的減少為29%，而日常消費行業(yè)的下降比重僅為2%，這是因為金融危機中公用事業(yè)的投入急劇下降，企業(yè)盈利能力減弱，利潤明顯就少了，可用于分紅的資金就較少，分紅公司的數(shù)量顯著下降，而日常消費是人們生活所必須的消費，即使在金融危機中，這一消費變化也不會太大，所以日常消費行業(yè)中企業(yè)的盈利能力并沒有太大變化，有一定的利潤用于分紅，所以該行業(yè)的分紅公司比重下降的最少。

3.2 各行業(yè)股利支付率的狀況分析

公司現(xiàn)金分紅是投資者獲得收益的重要途徑，如果沒有現(xiàn)金分紅，投資者的回報就無從談起，持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，可以使公司保持良好的形象，向股東傳遞積極的信號，吸引更多的投資者加盟?，F(xiàn)金股利支付率是用于現(xiàn)金分紅的金額占當(dāng)年凈利潤的百分比，現(xiàn)金股利支付率越高說明該股票的回報越大，公司經(jīng)營狀況越好。不同行業(yè)由于發(fā)展?fàn)顩r，回報率以及凈利率存在著較大的差別，所以不同行業(yè)的股利支付率也存在著差別（見表2）。

從表2中可以知道，不同行業(yè)的股利支付率變化的方向大致相同，各行業(yè)的股利支付率大致呈逐年下降的趨勢（見圖2），能源行業(yè)從2005年的股利支付率30.85%下降到2012年的14.68%，材料行業(yè)從43.79%下降到27.94%，工業(yè)從53.52%下降到5.4%、可選消費從156%下降到10.18%，日常消費從128.38%下降到7.47%，醫(yī)療保健從62.3%下降到12.16%，金融行業(yè)從34.09%下降到1.66%，信息技術(shù)在2005年股利支付率為負(fù)的，這是因為信息技術(shù)屬于新興產(chǎn)業(yè)，在其成長期需要大量資金的投入，因此在2005年和2006年沒有太多的股利支付，在2007年以后該類企業(yè)已經(jīng)初具規(guī)模并有一定的盈利能力，股利支付率在2008年達(dá)到最大66.59%，然后在2012年下降為29.22%，公用事業(yè)從69.73%下降為12.22%。電信服務(wù)在2008年以前屬于壟斷行業(yè)，其股利支付率比較混亂，幾乎沒有任何規(guī)律性可循，這與該行業(yè)中只有一家壟斷企業(yè)的地位不無關(guān)系，因此它不具有市場性的特征，在我們研究股利支付率的情況下，不妨將其剔除。

股利支付率逐年下降，且下降幅度較大，這在各個行業(yè)已經(jīng)是一種普遍的現(xiàn)象，為此，一些國外學(xué)者所進行的國別比較研究認(rèn)為，一國的投資者保護水平具有較大影響。[5]在投資者保護較好的國家中，投資者能夠通過要求上市公司派發(fā)現(xiàn)金紅利，控制大股東和上市公司管理層濫用現(xiàn)金流的行為，從而降低代理成本。國內(nèi)對這些問題的研究者也發(fā)現(xiàn)上市公司中存在刻意限制對股利的發(fā)放和進行過度投資的行為，而現(xiàn)金股利的發(fā)放可以抑制這種過度投資行為。另外，一些學(xué)者也發(fā)現(xiàn)了大股東通過增加現(xiàn)金股利淘空上市公司的證據(jù)。這些研究充分說明我國現(xiàn)金股利支付率的下降是一種人為的行為，嚴(yán)重?fù)p害著投資者的利益。但是本文并不完全認(rèn)同股利支付率的下降是完全有害的結(jié)論。首先，現(xiàn)金股利支付率的逐年下降是由我國經(jīng)濟發(fā)展的客觀形勢所需要的，我國是一個發(fā)展中國家，為了保持經(jīng)濟快速有效可持續(xù)的發(fā)展，上市公司在外部融資較高的情況下，可以通過減少現(xiàn)金股利的支付來增加企業(yè)的可支配資金，用于企業(yè)的有效投資。其次，通過對國外股市支付率的研究可以發(fā)現(xiàn)，國外最低法定股利支付率基本上處于20%～30%，我國上市公司在初期股利支付率較高，然后逐年下降，而各行業(yè)的均值都高于20%，能源（30.83%）、材料（40.01%）、工業(yè)（31.64%）、可選消費（45.32%）、日常消費品（51.29%）、醫(yī)療保?。?2.04%）、金融（28.56%）、信息技術(shù)（20.32%）、公用事業(yè)（40.47%）。因此股利支付率的下降應(yīng)屬于一種向均值的正?；貧w。

3.3 “鐵公雞”的行業(yè)差別

中國的股市就是為了企業(yè)融資服務(wù)的，重融資輕回報是中國股市的一大特點，所以一直以來中國股市都有著“圈錢市”的惡名。“鐵公雞”是指企業(yè)多年沒有給股東現(xiàn)金回報，嚴(yán)重?fù)p害著投資者的利益，這是中國股市特有的產(chǎn)物。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008—2010 年連續(xù)三年未進行現(xiàn)金分紅的有522家，2006—2010 年連續(xù)五年未進行現(xiàn)金分紅的有422 家。此外，截至2011 年，連續(xù)十年未分紅的公司達(dá)245 家，另有47 家“鐵公雞”自上市以來就從未進行現(xiàn)金分紅，這其中包括如ST 金杯、SST 中紡等在1992 年就已經(jīng)上市的公司?？梢哉f，中國股市盛產(chǎn)“鐵公雞”，而且這些“鐵公雞”沒有“最鐵”，只有“更鐵”，不少上市公司大有將“鐵公雞”進行到底之勢。本文從行業(yè)類別著手，選取2000—2013年2538家公司的現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)，來研究鐵公雞的行業(yè)分布。我們只研究惡性“鐵公雞”的情況，也就是說在2000—2013年未進行現(xiàn)金分紅的年數(shù)累計達(dá)到9年以上的企業(yè)。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。

在圖3中，我們也應(yīng)該注意到，在能源行業(yè)和公用事業(yè)中，“鐵公雞”的比例較低，這是因為這類行業(yè)多為國有企業(yè)，國有企業(yè)在分紅改革中一直有著帶頭的作用。國有企業(yè)在我國現(xiàn)金分紅環(huán)境的改善中正扮演著重要的角色，從而促進了我國上市公司現(xiàn)金分紅狀況的改善，主要表現(xiàn)在，國有控股上市公司派現(xiàn)公司的數(shù)量正在逐步增多，派現(xiàn)水平與分紅比例正趨于理性與合理，并且逐漸表現(xiàn)出與國際成熟市場趨于一致的行業(yè)分紅特征[6]。這些企業(yè)特別是公用事業(yè)中的企業(yè)比較注重自己的聲望，而一個公司持續(xù)和穩(wěn)定的分紅能給投資者傳達(dá)一個良好的企業(yè)形象。

4 結(jié)論及建議

通過以上對不同行業(yè)分紅問題的研究，可以得到，在2008年的強制分紅政策出臺時，各行業(yè)分紅企業(yè)的數(shù)量都有一定程度的增加，而且個各行業(yè)的股利支付率也較2007年有顯著的提高，這說明強制分紅政策在當(dāng)年還是產(chǎn)生了明顯的效果；而在2009年，由于各行業(yè)都受到金融危機的影響，經(jīng)營狀況不容樂觀，企業(yè)分紅數(shù)量和股利支付率都有明顯的下降，但各行業(yè)的反應(yīng)程度不同，即在同一經(jīng)濟形勢下不同行業(yè)的分紅狀況是不同的；多年不分紅的企業(yè)具有行業(yè)分布的特征，不同行業(yè)的“鐵公雞”都有著其不分紅的原因，短期的不分紅并不一定完全是對投資者的一種傷害，如高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，由于研發(fā)需要的時間較長，研發(fā)成果具有不確定性，因此對這類公司如果沒有進行分紅應(yīng)該要求其說明原因，增強投資者的認(rèn)可度和支持力。

針對本文研究發(fā)現(xiàn)的問題，在此提出一些建議。首先，增強強制現(xiàn)金分紅政策的可實施性和持續(xù)性。2008年強制分紅政策并不具有可持續(xù)性，企業(yè)有空子可鉆?？梢砸笃髽I(yè)連續(xù)三年沒有進行現(xiàn)金分紅，暫停上市，對于連續(xù)五年以上不分紅的企業(yè)，強制退市。其次，依據(jù)行業(yè)特征制定現(xiàn)金股利支付率的最低標(biāo)準(zhǔn)。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)多處于成長期，需要較多的資金用于研發(fā)，并且該類產(chǎn)業(yè)能夠提高我國科技發(fā)展的整體水平，提升中國在世界中的地位，能夠為人民帶來福利，因此應(yīng)該支持該行業(yè)的發(fā)展，對其股利支付率的要求就相對較低一些；而能源、金融和工業(yè)大多處于成熟期，盈利能力相對較強，故對這類行業(yè)的股利支付率的最低標(biāo)準(zhǔn)要求就相對高些。再次，取消不合理的紅利稅，使得投資者不會因為上市公司的現(xiàn)金分紅而出現(xiàn)虧損的現(xiàn)象，這樣就會使投資者愿意接受現(xiàn)金分紅并且上市企業(yè)不會為此找到合理不分紅的借口。最后，增強中小投資者爭取現(xiàn)金分紅的話語權(quán)，我國股市一個普遍現(xiàn)象就是中小投資者處于弱勢地位，上市公司對其利益的侵犯也不能通過合理的途徑進行維權(quán)，完善獨立董事結(jié)構(gòu)，代表中小投資者的利益，進入董事會參與公司的管理和決策，維護中小投資者的利益。

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