劉珂

摘要：自我國(guó)股票市場(chǎng)成立以來(lái)，上市公司不分紅、少分紅一直是人們所關(guān)注的話題，雖然政府先后出臺(tái)了一些政策和方針，但是股市依舊存在大量的鐵公雞，而且上市公司大都有著 “重融資，輕回報(bào)”的詬病。為了更好的分析股市鐵公雞不分紅的真正原因，本文通過(guò)介紹目前股市的現(xiàn)狀，對(duì)不分紅的原因進(jìn)行剖析；然后針對(duì)鐵公雞到底是無(wú)錢可分還是故意不分闡述了自己的觀點(diǎn)；最后提出無(wú)論是哪種原因造成了股市鐵公雞，都需要我們?nèi)ケ苊夂透恼?/p>

關(guān)鍵詞：鐵公雞；股利理論；無(wú)錢可分；故意不分

我國(guó)的股市從1989年正式作為試點(diǎn)，1990年12月1日，深圳證券交易所開(kāi)始試營(yíng)業(yè)。1990年12月19日，上海證券交易所成立。我國(guó)上市公司從一開(kāi)始的幾家發(fā)展成現(xiàn)在的2800多家，雖然已經(jīng)形成了一定的規(guī)模，并且發(fā)展有很大起色，但是由于資本市場(chǎng)較晚以及我國(guó)的國(guó)情等一系列原因，使得上市公司多數(shù)都存在“重融資，輕回報(bào)”的問(wèn)題，大多數(shù)投資者難以享受紅利回報(bào)。

自我國(guó)股市成立以來(lái)，出現(xiàn)了大量的“鐵公雞”。上市公司分紅程度遠(yuǎn)低于國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)。其中國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)現(xiàn)金分紅占凈利潤(rùn)的比在40%左右，而我國(guó)只有不到30%。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的上市公司在分配現(xiàn)金股利和報(bào)答投資者方面展現(xiàn)了低迷的態(tài)度，低分紅甚至不分紅的上市公司占大多數(shù)。雖然我國(guó)為解決股市不分紅問(wèn)題先后出臺(tái)了不少政策方針，比如，郭樹(shù)清任職時(shí)對(duì)上市公司實(shí)施明確分紅政策，尚福林提出的將公司分紅與再融資進(jìn)行掛鉤，但是仍然不能促使“一毛不拔”的公司進(jìn)行分紅。上市公司不分紅、分紅不連續(xù)，究竟是因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)狀況差，長(zhǎng)期虧損導(dǎo)致無(wú)錢可分，還是由于公司管理層的自利行為，控制權(quán)人的“隧道行為”引起的有錢故意不分。我國(guó)的特殊國(guó)情，許多上市公司國(guó)有控股，存在“所有者缺位”的現(xiàn)象，更加劇了管理層為自己謀福利行為的發(fā)生。股東冒著風(fēng)險(xiǎn)投資，主要為了博取差價(jià)和獲得分紅方案，而上市公司不分紅助長(zhǎng)了投機(jī)之風(fēng)，損害股市的長(zhǎng)期發(fā)展（曹中銘，2008[1] ）。股市鐵公雞的存在，無(wú)疑阻礙了我國(guó)資本市場(chǎng)健康、迅速的發(fā)展，明確上市公司不分紅的真正原因，針對(duì)性的制定合理的監(jiān)管機(jī)制，杜絕故意不分紅現(xiàn)象，是我國(guó)目前應(yīng)該解決的問(wèn)題。

一、鐵公雞現(xiàn)狀及不分紅原因

（一）現(xiàn)狀

在我國(guó)上市公司想要分紅需要滿足一定的條件：（1）公司當(dāng)年有利潤(rùn)，（2）已經(jīng)彌補(bǔ)和結(jié)轉(zhuǎn)遞延虧損，（3）已提取了法定公積金和任意公積金。一個(gè)公司擁有高的未分配利潤(rùn)，也不一定能分配股利，只有在未分配利潤(rùn)中剔除交易性金融資產(chǎn)（公允價(jià)值變動(dòng)），投資性房地產(chǎn)（公允價(jià)值變動(dòng)），應(yīng)收賬款，應(yīng)收票據(jù)之后，才是真正股東可以分得的股利。根據(jù)相關(guān)的數(shù)據(jù)顯示，目前仍有124家公司從未進(jìn)行過(guò)分紅，A股股票市場(chǎng)的“吝嗇鬼”高達(dá)273家，剔除沒(méi)有分紅能力的“ST族”，其中91家連續(xù)十年不分紅，最摳門的金杯汽車自上市以來(lái)，24年“一毛不拔”。金杯汽車、中原環(huán)保、光華控股等也是二十多年未分紅。在多年未進(jìn)行分紅的上市公司中，有的上市公司由于財(cái)務(wù)上出現(xiàn)問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)管理不善，使得公司無(wú)錢可分，如美菱電器連續(xù)十一年不分紅，通過(guò)對(duì)它的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力進(jìn)行分析得出，美菱電器不分紅實(shí)屬無(wú)錢（朱厚任，2013[2] ）。但值得注意的是部分鐵公雞不為分紅只為“圈錢”，如：中核鈦白，京東方。巨大的籌資額，并未給公司帶來(lái)過(guò)多分紅，而是無(wú)盡的遺憾。上市公司屢融屢虧，屢虧屢融，變身“吸金石”。

通過(guò)對(duì)近幾年的A股上市公司籌資額和現(xiàn)金分紅數(shù)進(jìn)行匯總，發(fā)現(xiàn)我國(guó)近幾年的分紅情況有所改善，而籌資數(shù)額在下降，可能與IPO“冰封”有關(guān)。從2008年到2014年，A股累計(jì)籌資額達(dá)32023.05億元，A股總共發(fā)放的股利為29003.26億元，顯然籌資額比發(fā)放的股利要多，而這其中大股東獲益占大多數(shù)，中小股東仍無(wú)利可圖。中小股東作為股票市場(chǎng)的重要組成部分，無(wú)疑成了鐵公雞們的提款機(jī)，證券市場(chǎng)的投資功能喪失，迫使中小股東投機(jī)行為增強(qiáng)。

（二）無(wú)錢可分

判斷一個(gè)公司是否有錢可分，應(yīng)從多方面考慮。當(dāng)一家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)，可初步判斷這家企業(yè)現(xiàn)金利潤(rùn)是負(fù)的，即使有高額的未分配利潤(rùn)也不能進(jìn)行分紅。對(duì)于這些上市公司而言雖然有著光鮮的外表，但是卻是空殼。在IPO未改革之前，我國(guó)采用審批制來(lái)評(píng)判公司是否有資格公開(kāi)上市，一些上市公司為了拿到上市資格，會(huì)在上市之前表現(xiàn)出良好的盈利能力，股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)完善。上市之后，原形畢露，出現(xiàn)無(wú)資金、無(wú)產(chǎn)品、無(wú)希望的情況。評(píng)價(jià)一個(gè)公司的分紅能力，可以從留存收益和自由現(xiàn)金流量考慮，企業(yè)具有分紅能力的充要條件是同時(shí)擁有正值的留存收益和源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金（謝德仁，2013[3] ）。另外公司的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力不佳同樣導(dǎo)致公司無(wú)錢可分。

1.留存收益

留存收益是公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程當(dāng)中，從以前年度利潤(rùn)中提取或者留存在企業(yè)內(nèi)部的積累，它源自企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)。當(dāng)企業(yè)留存收益為正時(shí)，才有錢進(jìn)行分配。對(duì)于部分鐵公雞而言，連年虧損，如*ST，ST類不是不分紅，實(shí)屬?zèng)]錢，經(jīng)營(yíng)不善、行情不好導(dǎo)致多年虧損。

2.自由現(xiàn)金流

對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)講自由現(xiàn)金流就是自己可以自由支配的現(xiàn)金，只有具有自由現(xiàn)金流，才能給股東們發(fā)股利，比如美國(guó)安然、世通等看似財(cái)務(wù)報(bào)告完美無(wú)瑕，但是分析其自由現(xiàn)金流量來(lái)說(shuō)其以瀕臨破產(chǎn)。輔仁藥業(yè)多年未分紅可謂是鐵公雞，但是分析其自由現(xiàn)金流量和留存收益，可以發(fā)現(xiàn)均為負(fù)值，雖然近幾年有盈利，但是仍舊缺乏分紅能力，并不是真正意義上的鐵公雞（周志勇，2014[4] ）。

3.財(cái)務(wù)狀況

公司的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力反映了公司的財(cái)務(wù)狀況。每股凈資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率，這些指標(biāo)可用于判斷上市公司的財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力。對(duì)于上市公司而言，只有具備良好的財(cái)務(wù)指標(biāo)，才能保證公司有良好的分紅，財(cái)務(wù)狀況不好也就無(wú)法保證公司的分紅。

（三）故意不分

無(wú)錢可分是經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，而故意不分則是性質(zhì)問(wèn)題。分析近些年來(lái)鐵公雞中ST和非ST的數(shù)量發(fā)現(xiàn)，非ST公司所占比重更大（卓雅心等，2015[5] ）。中國(guó)的股市鐵公雞不分紅并非都因無(wú)錢可分，大多數(shù)還是分紅意識(shí)淡薄。同樣管理者挾持、大股東侵權(quán)、國(guó)有上市公司特殊地位助長(zhǎng)了股市不分紅的士氣。股市不愿意分紅，股民過(guò)分投機(jī)，用“腳”投票使得股市的不良風(fēng)氣周而復(fù)始。

1.大股東侵權(quán)，一股獨(dú)大

在我國(guó)“一股獨(dú)大”的情況非常顯著，第一大股東持股比例在40%以上的公司近40%，對(duì)于這些公司而言，大股東進(jìn)行“隧道挖掘”的可能性增大。把現(xiàn)金股利看做持股比例分配公司剩余的一種“利益均沾”政策，則大股東在條件允許的情況下，也會(huì)不愿意派發(fā)高額的現(xiàn)金股利，而是傾向于保留自由現(xiàn)金流（袁振興等，2006[6] ）。大股東在相對(duì)控股的情況下，進(jìn)行利益侵占，通過(guò)偷竊欺詐、非市場(chǎng)化交易建立自利性交易；或是進(jìn)行非正常的關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保貸款。大股東侵占小股東利益，自然會(huì)出現(xiàn)不分紅，少分紅的現(xiàn)象。

2.管理者挾持，自謀私利

管理者和控股股東存在著委托代理問(wèn)題，由于信息不對(duì)稱、道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇等造成了股東在選擇管理者時(shí)存在偏差。代理人有著不同于委托人的利益和目標(biāo)，目標(biāo)不一致造成經(jīng)理層為追求自己利益而發(fā)生尋租，過(guò)度消費(fèi)行為。管理者有動(dòng)機(jī)的進(jìn)行非營(yíng)利性投資，以增加公司的規(guī)模，從而增加報(bào)酬和特權(quán)，而具有過(guò)度的投資動(dòng)機(jī)，他們可以獲得超額現(xiàn)金流。對(duì)于股權(quán)分散的經(jīng)理控制類公司，當(dāng)它們有較多自由現(xiàn)金流時(shí)，很容易產(chǎn)生對(duì)現(xiàn)金使用低效和浪費(fèi)。經(jīng)營(yíng)者控制公司偏好留存更多的現(xiàn)金，并以此作為牟取私利的手段，因而不分紅（劉孟暉，2011[7] ）。權(quán)利導(dǎo)致腐敗，國(guó)有企業(yè)的“所有者缺位”更加助長(zhǎng)了管理層竊取利益。

3.缺乏誠(chéng)意，逃避責(zé)任

對(duì)于有盈利的上市公司來(lái)說(shuō)，大多會(huì)找借口說(shuō)將未分配利潤(rùn)用于彌補(bǔ)歷年的虧損，不進(jìn)行分紅，如綠景地產(chǎn)虧損了不分紅，盈利了也不分紅，不是無(wú)錢可分，只是缺乏誠(chéng)意。自從再融資和分紅掛鉤，上市公司就存在想要融資就分紅，不想融資就不分紅。上市公司沒(méi)有把分紅看作是自己的義務(wù)，能不分就不分，而這就使得股民們不得不用“腳”投票。股民的無(wú)視，助長(zhǎng)上市公司不分紅現(xiàn)象，使得我國(guó)股市過(guò)度投機(jī)，公司逃避責(zé)任，故意不分。

二、結(jié)論

無(wú)錢可分的上市公司并非真正意義上的鐵公雞，而有錢不分的上市公司值得我們?nèi)ヅu(píng)。無(wú)錢可分是經(jīng)營(yíng)狀況問(wèn)題，有錢不分是公司態(tài)度問(wèn)題。美菱電器也是鐵公雞，經(jīng)營(yíng)狀況不好，但隨著其經(jīng)營(yíng)的方式的改善，股民們等到了久違的分紅，可謂股民們迎來(lái)了春天。面對(duì)我國(guó)分紅普遍不高，中小股東權(quán)利得不到保護(hù)的情況，應(yīng)結(jié)合實(shí)際采取更合理的方針政策，提高上市公司的質(zhì)量。

（一）對(duì)于不分紅的上市公司，相關(guān)的部門應(yīng)弄清楚公司的實(shí)際狀況，業(yè)績(jī)不佳就加大政府扶持，故意不分就通報(bào)批評(píng)，不能讓那些有錢不分的鐵公雞盡享甜頭。

（二）完善股利政策，因地制宜的制定股利分紅政策，對(duì)于高成長(zhǎng)的企業(yè)，可以放緩它的分紅次數(shù)；對(duì)于不同的行業(yè)而言，相應(yīng)的改變其分紅制度；對(duì)于未來(lái)有好的投資方向的企業(yè)，可以協(xié)商分紅時(shí)間，為股東創(chuàng)造最大利益。

（三）不僅僅是單純的將分紅與再融資掛鉤，還可以將分紅與更多的方面掛鉤，讓積極分紅的公司嘗到甜頭，讓不積極分紅的嘗其惡果。對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)，企業(yè)應(yīng)盡自己最大努力保護(hù)他們的權(quán)益，不讓中小股東受傷害。

對(duì)于上市公司不分紅，究竟是哪種原因造成的，需要我們?nèi)ミM(jìn)一步的分析調(diào)查。無(wú)論是無(wú)錢可分還是故意不分，都是股市目前存在的問(wèn)題，都需要我們?nèi)ソ鉀Q，都需要我們對(duì)癥下藥。

參考文獻(xiàn)：

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[3]謝德仁.企業(yè)分紅能力之理論研究[J].會(huì)計(jì)研究，2013（2）.

[4]周志勇.輔仁藥業(yè)到底是不是“鐵公雞”-基于上市公司分紅能力的視角[J].財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)，2014（5）.

[5]卓雅心，鄭蓉，干勝道.國(guó)內(nèi)A股“鐵公雞”現(xiàn)狀、成因及對(duì)策[J].財(cái)會(huì)通訊， 2015（29）.

[6]袁振興，楊淑娥.現(xiàn)金股利政策：控制權(quán)人挖掘利益侵占“隧道”的工具[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2006（6）.

[7]劉孟暉.內(nèi)部人終極控制及其現(xiàn)金股利行為研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011（12）.

（作者單位：鄭州大學(xué)）