程文莉+何聞偉

【摘 要】 文章運(yùn)用Logistic回歸分析方法分析了公司摘帽與否的關(guān)鍵因素，結(jié)果表明，公司背景、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、第一大股東持股比例均顯著影響公司摘帽，但是市場化指數(shù)、盈利能力沒有通過顯著性檢驗(yàn)。還發(fā)現(xiàn)公司在摘帽后業(yè)績普遍出現(xiàn)下滑，表明它們并沒有真正實(shí)現(xiàn)自身盈利能力的提升，以維持較好的業(yè)績。

【關(guān)鍵詞】 退市制度； 債務(wù)重組； 市場化指數(shù)； Logistic回歸

一、引言

2011年11月28日《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案》（征求意見稿）的發(fā)布，對資本市場產(chǎn)生了顯著影響，尤其是沉重打擊了主板ST板塊的游資炒作行為。截至2012年3月6日，主板市場共有151家ST公司，剔除暫停上市和長期停牌的因素，滬深兩市正常交易的ST公司股票市值高達(dá)3 038.94億元，加權(quán)平均市盈率達(dá)131倍，“殼資源”泡沫化嚴(yán)重。長期以來，不少投資者熱衷于炒作績差公司和所謂的“殼資源”，究其原因是績差公司不斷演繹著“不死鳥”的神話，大量ST公司在年末通過資產(chǎn)置換、債務(wù)重組和政府補(bǔ)貼等突擊行為進(jìn)行利潤操作，規(guī)避了現(xiàn)有的退市制度，使得自身不斷游弋在退市制度的邊緣。

這令我們不禁去思考：在退市制度壓力下，上市公司在ST期間會有哪些重組行為？影響公司摘帽的因素又有哪些？重慶市ST公司進(jìn)行的重組行為有哪些特征？本文圍繞這幾個(gè)問題展開研究。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外關(guān)于退市制度的研究

Macecy O'Hara M，Pompilio D（2004）發(fā)現(xiàn)自1995年以來，超過7 500家公司從美國證券市場退市，這些公司幾乎有一半是非自愿的，接著從法律和經(jīng)濟(jì)的角度考察了退市程序，并選取了2002年在NYSE退市的公司作為樣本，考察了這些公司退市的影響以及隨后在pink sheets交易的情況。數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，摘牌的成本巨大，上升了3倍，市價(jià)波動是平時(shí)的2倍，但是交易數(shù)量非常高；同樣還發(fā)現(xiàn)摘帽程序的運(yùn)用并不一致，一些公司在不滿足上市的標(biāo)準(zhǔn)后仍然交易了數(shù)月。作者最后得出結(jié)論，認(rèn)為目前美國的退市制度存在缺陷，最后提出了具體政策建議。同時(shí)，Peter Hostak（2006）考察了退市制度的有效性，指出：自從2002年通過“薩班斯—奧克斯利法案（SOX）以來，大量的外國公司紛紛從美國資本市場摘牌。文章從公司治理的角度解釋了這種自愿摘牌的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)從傳統(tǒng)的公司治理代理變量（外部董事的比例、股權(quán)集中度、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量）衡量，自愿摘牌的公司往往有較弱的公司治理制度。最后還發(fā)現(xiàn)，一般來說，退市公司國內(nèi)市場的反應(yīng)很顯著，股價(jià)會顯著下跌，從側(cè)面反映了退市制度的有效性。文章結(jié)尾建議：在退市決策過程中，投資者應(yīng)了解公司治理的作用。同年，Witmer，Jonathan（2006）考察了在美國摘牌的交叉上市公司股票，與流動性假設(shè)和默頓的意識假說相一致。作者發(fā)現(xiàn)營業(yè)額較低的公司更加自愿摘牌，如果在那些投資者保護(hù)程度較弱的地區(qū)，公司就會更自愿選擇交叉摘牌（相對于約束假設(shè)預(yù)測）；還發(fā)現(xiàn)，公司在宣告退市后，回報(bào)率平均為-5%。如果該公司股票在美國的交易額僅占很小的比例，這些負(fù)回報(bào)會被緩和，這樣的結(jié)論同樣支持了流動性和約束假設(shè)。

國外關(guān)于退市制度的研究主要集中在制度的有效性以及公司更愿自愿摘牌的原因，基本得出了退市制度有效的結(jié)論。

（二）國內(nèi)關(guān)于退市制度的研究

1.退市機(jī)制有效的研究

陳劬（2001）的實(shí)證研究表明市場對特別處理公告有著明顯的負(fù)反應(yīng)，并將1998年和1999年的市場反應(yīng)進(jìn)行了對比分析，相對于1999年，1998年的市場反應(yīng)更加顯著。發(fā)現(xiàn)市場對公告顯著反應(yīng)的還有王震、劉力（2002）。他們選取1998—2000年間被特別處理的公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿越高的公司，資本市場對被特別處理公告的反應(yīng)程度越大，但對資產(chǎn)規(guī)模及公司上市時(shí)間長短的反應(yīng)不明顯。

洪文?。?006）將時(shí)間劃分為長短期，從市場對公告的反應(yīng)考察了市場對ST公司和 ST公司公告前后的長期窗口內(nèi)的反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)退市警示公司的市場反應(yīng)顯著好于特別處理公司；然而隨著時(shí)間的推移以及我國ST相關(guān)制度的改進(jìn)與完善，市場對特別處理公告的短期反應(yīng)體現(xiàn)出明顯的差異。作者得出的結(jié)論是：ST制度及相關(guān)配套退市制度的完善和市場對它們的反應(yīng)密切相關(guān)；不管是從短期還是長期來看，公司撤銷特別處理的公告均產(chǎn)生了顯著、積極的影響。

2.退市機(jī)制存在缺陷的研究

倪勇（2004）較深入、透徹地從根本原因和直接原因兩方面闡述了我國退市制度失靈、沒有發(fā)揮正常作用的原因，文章的結(jié)論是：股票市場各層次契約人的退市成本過高是導(dǎo)致失靈的直接原因，而我國股市功能定位異化是根本原因。鄧玲（2005）研究了ST制度對廣大投資者和滬深上市公司的警示作用，將時(shí)間段劃分為兩段，結(jié)合市場對ST公司公告的反應(yīng)發(fā)現(xiàn)：極短期內(nèi)，ST制度的警示作用較明顯，當(dāng)時(shí)間跨度較大時(shí)，各年間卻存在較大的差異。文章得出的結(jié)論是，特別處理制度發(fā)揮的退市警示作用很有限。肖克（2005）對我國資本市場退市機(jī)制與美國退市機(jī)制進(jìn)行了深入的對比分析，發(fā)現(xiàn)主要存在以下五方面的差異：退市標(biāo)準(zhǔn)、退市程序、退市原因、退市制度運(yùn)行效率以及公司退市后的出路。

姜國華、王漢生（2005）認(rèn)為影響公司虧損的因素較多，具體包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)品生命周期等，而這些因素跟公司的營運(yùn)能力并無多大緊密的聯(lián)系。文章獨(dú)創(chuàng)地選擇長期平均盈利能力以及盈利能力的波動率對公司進(jìn)行分析，文章結(jié)尾指出，退市制度設(shè)立的初衷應(yīng)該是對那些不能給廣大投資者帶來長期收益、盈利能力較差的公司，而不是由于盈虧波動率較大，但是能夠?yàn)閺V大投資者帶來長期回報(bào)的公司。

顏秀春（2008）分析了我國股市的發(fā)展情況，發(fā)現(xiàn)退市制度明顯影響股市的健康、持續(xù)發(fā)展，并進(jìn)一步指出退市制度在ST標(biāo)準(zhǔn)、企業(yè)評價(jià)指標(biāo)等方面存在缺陷，亟需改善。

胡可果等（2012）發(fā)現(xiàn)我國資本市場的重組大多數(shù)屬于“非市場化并購重組”，是基于保殼目的的挽救措施，同時(shí)指出我國退市制度存在缺陷。接著對我國股市出現(xiàn)的進(jìn)而不退現(xiàn)象進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)主要原因有直接原因和間接原因，前者包括我國退市制度以及由此引起的非市場化重組，后者包括IPO門檻高、投資者保護(hù)制度不完備、上市融資的約束弱等。最后從宏觀和微觀層面提出了政策建議：退市制度的改革和完善、配套制度的建設(shè)、并購重組市場化的運(yùn)作、監(jiān)管觀念的轉(zhuǎn)變等。

張宗新（2012）指出完善退市機(jī)制符合我國資本市場發(fā)展的內(nèi)在需求，通過研究發(fā)現(xiàn)，上市公司殼資源炒作現(xiàn)象的原因是由于退市制度的不完善。

對于批判退市制度失靈或有效性不明顯的研究，學(xué)者大多是從我國股票市場形成背景的特殊性出發(fā)，認(rèn)為目前的退市制度可能把那些具有長期發(fā)展?jié)摿Φ墓尽板e(cuò)殺”，同時(shí)將一些自身沒有運(yùn)營能力的“劣質(zhì)”公司留在資本市場。

（三）財(cái)務(wù)困境公司重組績效的研究

關(guān)于財(cái)務(wù)困境的研究主要是圍繞兩方面：一是ST公司采取何種重組戰(zhàn)略更容易摘帽；二是公司摘帽后，是否顯著改善公司業(yè)績，即是否進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性重組。

Sudi Sudarsanam和Jim Lai（2001）對166家英國財(cái)務(wù)困境公司的四種脫困策略進(jìn)行考察，即業(yè)務(wù)重組、資產(chǎn)重組、管理重組和財(cái)務(wù)重組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)脫困公司和未脫困公司采用了非常類似的策略組合方式，只是未脫困公司的重組效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于脫困公司。

ST制度是我國股市所特有的過渡制度，因此關(guān)于ST公司重組績效的文獻(xiàn)主要見于國內(nèi)。

陸國慶（2000）發(fā)現(xiàn)第一大股東的變更是實(shí)現(xiàn)摘帽的主要方法，控股股東的持股比例與ST公司實(shí)現(xiàn)摘帽的概率成正比。同時(shí)，李哲（2006）、陸國慶（2000）也得出進(jìn)行資產(chǎn)置換的公司摘帽的可能性更大。

張彤玉等（2010）通過考察滬深股市2003—2006年四年間重組的ST公司，得出結(jié)論：公司治理狀況可以通過資產(chǎn)置換類重組得到明顯改善，即該重組的績效較好，但是其他重組方式卻極少與公司核心能力的改善相聯(lián)系，重組績效較差。也有持相反意見的學(xué)者，趙麗瓊（2009）發(fā)現(xiàn)那些摘帽公司和未摘帽公司在選擇重組戰(zhàn)略方面存在較大的區(qū)別，恢復(fù)正常的公司大多是考慮兼并收購戰(zhàn)略，而繼續(xù)戴帽的公司則傾向于資產(chǎn)置換、資產(chǎn)剝離等較為激進(jìn)的戰(zhàn)略。

李秉祥（2003）選擇重組戰(zhàn)略中的債務(wù)重組為視角，發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)重組戰(zhàn)略實(shí)施的一些問題，比如無實(shí)質(zhì)性重組（報(bào)表重組多）、關(guān)聯(lián)交易多等。最終提出債務(wù)重組戰(zhàn)略要想達(dá)到預(yù)期的效果，必須進(jìn)行全面重組，同時(shí)，重組行為應(yīng)該面向市場，實(shí)現(xiàn)完全市場化運(yùn)作。陳洪波、高燕軍（2003）發(fā)現(xiàn)ST公司通過摘帽并沒有真正解決財(cái)務(wù)困境，僅是通過賬面達(dá)到取消特別處理的目的。

陳收、張莎（2004）選取在2008年重組的28家特別處理公司為樣本，運(yùn)用事件研究法進(jìn)行研究，得出ST公司的重組績效在當(dāng)年并不顯著，而在重組后第一年明顯上升，但是公司績效并沒有持續(xù)，在接下來的兩年又呈現(xiàn)下降的趨勢。持同樣觀點(diǎn)的還有呂長江（2007），他發(fā)現(xiàn)重組對ST公司有明顯的效果，不過這種影響只是短暫的，并沒有給企業(yè)自身帶來未來業(yè)績的提高。文章還得出結(jié)論：市場對恢復(fù)正常公司的反應(yīng)比對持續(xù)戴帽的公司要弱。

李哲（2006）選取了在1998—2001年間重組的ST公司，考察了各公司摘帽與否的特征差異，發(fā)現(xiàn)：摘帽可能性與重組次數(shù)正相關(guān)，與重組規(guī)模正相關(guān)，而還債壓力大、盈利能力差的公司摘帽機(jī)會則較小。李哲（2006）、呂長江（2006）等人認(rèn)為重組次數(shù)越多的ST公司摘帽的可能性越大。

王天（2011）對ST公司的重組戰(zhàn)略進(jìn)行了研究，選取的樣本為2005年、2006年的ST公司，期間為ST當(dāng)年到2009年年底，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，只有那些顯著改變主營業(yè)務(wù)的公司能夠?qū)崿F(xiàn)盈利能力持久的改善，而其他重組方式并沒有這種效果。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)的提出

一個(gè)公司所在地區(qū)的市場化程度越高，越有利于引進(jìn)重組方，擺脫困境，故越可能摘帽。公司的第一大股東通常擁有話語權(quán)，持股比例越高，越容易、越快通過挽救公司的決策方案，故公司更容易摘帽。公司如果具有國有背景，政府會竭盡全力為公司護(hù)航，保住其殼資源，因此公司摘帽的可能性較大。同時(shí)，公司的規(guī)模越大，承受風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)狀況相對越好，越容易摘帽?；诜治鲆约拔墨I(xiàn)，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：公司所在地區(qū)的市場化程度越高，公司摘帽的可能性越大；

假設(shè)2：公司第一大股東持股比例越高，其摘帽的可能性越大；

假設(shè)3：公司如果存在國有控股股東，則摘帽的可能性較大；

假設(shè)4：公司規(guī)模越大，越可能摘帽；公司規(guī)模越小，摘帽的可能性越??；

假設(shè)5：公司負(fù)債越低、總資產(chǎn)收益率越高，公司就越容易摘帽。

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

筆者選取2005—2008年間被特別處理的上市公司作為研究對象，因?yàn)楦鶕?jù)2001年前的退市規(guī)則，公司必須在兩年內(nèi)扭虧為盈，才可以申請撤銷特別處理，否則將面臨摘牌的困境。假設(shè)公司被ST的年度為S0，則戴帽后兩年分別為S1和S2，觀察其在兩年內(nèi)的摘帽情況。研究中需要的上市公司數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com.cn）公布的上市公司年報(bào)并手工收集。

（三）模型設(shè)計(jì)及變量說明

Logistic回歸分為二值Logistic回歸和多值Logistic回歸兩類，由于筆者研究的公司摘帽情況為兩種（摘帽、未摘帽），因此采用多個(gè)因素對0—1表示的摘帽情況進(jìn)行因果關(guān)系解釋。以ST公司是否摘帽作為被解釋變量，以市場化指數(shù)、第一大股東持股比例作為解釋變量構(gòu)造Logit模型，同時(shí)，選取前面描述ST公司特征的資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模和總資產(chǎn)報(bào)酬率作為控制變量。之所以沒有選擇凈資產(chǎn)收益率，是因?yàn)橐恍┕镜睦麧櫤蛢糍Y產(chǎn)均為負(fù)數(shù)，導(dǎo)致該變量為正值，影響最終分析的結(jié)果。模型如下：

P（Yi=1）=1/[1+exp（-Zi）] （1）

Zi=？茁0+？茁1Mar+？茁2Fir+？茁3Gov+？茁4Lev+？茁5Lnas+？茁6Roa+ε （2）

特征變量的選擇和定義見表1。

四、實(shí)證分析

（一）兩組公司在戴帽前的特征差異

國內(nèi)學(xué)者大多是考察公司的規(guī)模、負(fù)債情況、盈利指標(biāo)等，本文按照此思路，從公司戴帽前一年的財(cái)務(wù)角度觀察，包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率四個(gè)指標(biāo)，考察摘帽與未摘帽公司的特征差異。

1.兩組公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的差異

運(yùn)用均值和中位數(shù)進(jìn)行樣本組的初步統(tǒng)計(jì)，對ST公司前一年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率這幾項(xiàng)指標(biāo)，觀察其財(cái)務(wù)狀況的差異。這里均選擇ST公司前一年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以期探尋ST公司在特殊處理前一年的財(cái)務(wù)跡象，結(jié)果見表2。其次運(yùn)用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)驗(yàn)證差異的顯著性。表3統(tǒng)計(jì)了ST公司的樣本特征。從公司資產(chǎn)負(fù)債率來看，發(fā)現(xiàn)總體樣本資產(chǎn)負(fù)債率的均值、中位數(shù)均高于摘帽樣本，同時(shí)未摘帽組公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值和中位數(shù)均高于摘帽組，說明未摘帽組公司比摘帽組公司的財(cái)務(wù)狀況更差，且差異在1%的水平上顯著；從公司規(guī)模來看，總體樣本資產(chǎn)規(guī)模的均值和中位數(shù)均小于摘帽樣本，同時(shí)，未摘帽樣本資產(chǎn)規(guī)模均值和中位數(shù)均低于摘帽樣本，但是兩組公司的規(guī)模沒有差異；從公司盈利指標(biāo)來看，雖然摘帽樣本和未摘帽樣本的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均為負(fù)，摘帽樣本的兩個(gè)盈利指標(biāo)均值和中位數(shù)均高于總體樣本和未摘帽樣本，說明摘帽樣本的整體盈利狀況要好于未摘帽樣本，兩組樣本的總資產(chǎn)收益率均值差異在1%的水平上顯著，凈資產(chǎn)收益率均值差異在10%的水平上顯著。

2.兩組公司指標(biāo)的獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)

從獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，F(xiàn)檢驗(yàn)（Levene檢驗(yàn)）表明方差齊性成立（f的顯著性概率p= 0.120>0.05），說明摘帽組與未摘帽組的方差沒有明顯區(qū)別。所以在觀察t檢驗(yàn)值的時(shí)候，應(yīng)用上一行的結(jié)果（Equal variances assumed）。此時(shí)，t統(tǒng)計(jì)量的顯著性（雙尾）概率p=0.011<0.05，即拒絕零假設(shè)（均值相等），兩組公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值差異顯著，說明在ST之前，未摘帽公司的財(cái)務(wù)狀況比摘帽公司的更差。同理，摘帽組與未摘帽組公司的資產(chǎn)規(guī)模在5%的水平上差異顯著，總資產(chǎn)收益率在1%的水平上差異顯著，而凈資產(chǎn)收益率在10%的水平上差異顯著。說明摘帽組公司與未摘帽組公司在公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率方面均差異顯著，即未摘帽公司在戴帽前財(cái)務(wù)狀況較摘帽公司更差。

（二）邏輯回歸結(jié)果分析

表4是用初始值給出的預(yù)測和分類結(jié)果。這個(gè)結(jié)果主要用于對比模型參數(shù)收斂前后的效果。

1.模型整體的檢驗(yàn)

模型系數(shù)的混合檢驗(yàn)（Omnibus Tests of Model Coefficients），主要是針對步驟、模塊和模型開展模型系數(shù)的綜合性檢驗(yàn)。表中給出卡方值及其相應(yīng)的自由度、P值即Sig.值。取顯著性水平0.05，考慮到自由度數(shù)目Df=6，可以查出卡方臨界值12.59159。筆者計(jì)算的卡方值165.258，大于臨界值，并且相應(yīng)的Sig.值小于0.05，因此在顯著性水平為0.05的情況下，這些檢驗(yàn)都能通過，見表5。

模型摘要中給出最大似然平方的對數(shù)、Cox-Snell擬合優(yōu)度以及Nagelkerke擬合優(yōu)度值。最大似然平方的對數(shù)值（-2loglikelihood=

435.252），用于檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?的整體性擬合效果，該值在理論上服從卡方分布，上面給出的卡方臨界值為12.59159。因此，最大似然對數(shù)值檢驗(yàn)通過，見表6。

2.方程的邏輯回歸結(jié)果（表7）

回歸結(jié)果表明，公司背景、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、第一大股東持股比例均通過顯著性檢驗(yàn)，而且在1%的水平上顯著。公司背景系數(shù)為0.751，說明國有獨(dú)資或國有控股公司更容易摘帽。公司規(guī)模的系數(shù)為0.891，說明公司規(guī)模越大，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，越容易摘帽。財(cái)務(wù)杠桿的系數(shù)為-3.236，說明公司的負(fù)債越高，越不容易摘帽。第一大股東持股比例的系數(shù)為0.029，說明第一大股東持股比例越高，公司越容易摘帽，筆者給予的解釋是，第一大股東擁有話語權(quán)，意見相對較為集中，進(jìn)行各項(xiàng)挽救措施相對更容易，同時(shí)，上市公司與大股東的利益相關(guān)程度也更高，因此更加支持公司的重組活動，故公司就更容易摘帽。假設(shè)2、假 設(shè)3、假設(shè)4得到驗(yàn)證，假設(shè)5得到部分驗(yàn)證。公司所在地的市場化指數(shù)和公司的報(bào)酬率沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明公司摘帽與否與公司自身的盈利能力沒有太緊密的聯(lián)系，這一結(jié)果顯然與退市制度的初衷相違背。

3.模型預(yù)測

根據(jù)預(yù)測模型，對樣本進(jìn)行預(yù)測，結(jié)果如表8。從 表8中可以看出，模型對未摘帽公司預(yù)測的準(zhǔn)確率達(dá)81.5%，摘帽公司為65.5%，對所有樣本公司的預(yù)測準(zhǔn)確率達(dá)75.3%，說明該模型可以較為準(zhǔn)確地預(yù)測公司的摘帽情況。

五、重慶市ST公司的重組行為

本部分統(tǒng)計(jì)了2000—2011年間重慶市11家ST公司在特別處理期間進(jìn)行的重組行為。重組方式主要有：股權(quán)轉(zhuǎn)讓、吸收合并、債務(wù)重組、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)收購和資產(chǎn)置換。具體見圖1。

回顧我國債務(wù)重組準(zhǔn)則制定的歷程，從1998年的首次頒布，到2001年的修訂，再到2006年的再修訂，可謂一波三折。從2007年開始啟用公允價(jià)值作為計(jì)量基礎(chǔ)，將重組產(chǎn)生的收益計(jì)入當(dāng)期損益——營業(yè)外收入。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，8次債務(wù)重組中，只有2次發(fā)生在2007年前，說明公司進(jìn)行債務(wù)重組的動機(jī)可能是為了獲得非經(jīng)常性損益，從而達(dá)到美化報(bào)表的目的。

從圖中可以看出，絕大多數(shù)公司選擇了資產(chǎn)剝離、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)收購等積極的戰(zhàn)略。這些重組方式均不同程度地改善了公司的股權(quán)分布和資產(chǎn)質(zhì)量，進(jìn)行的是實(shí)質(zhì)性重組。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文發(fā)現(xiàn)，未摘帽公司在被特別處理前財(cái)務(wù)狀況較摘帽公司更差；Logistic回歸分析方法的結(jié)果表明，公司背景、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、第一大股東持股比例均顯著影響公司摘帽，但是市場化指數(shù)、盈利能力沒有通過顯著性檢驗(yàn)；還發(fā)現(xiàn)公司在摘帽后業(yè)績普遍出現(xiàn)下滑，表明上市公司對自身盈利能力改進(jìn)缺少足夠的關(guān)注，最終導(dǎo)致退市制度所應(yīng)產(chǎn)生的效果大打折扣。

（二）啟示

退市制度作為資本市場的凈化器，擔(dān)負(fù)著吐故納新、優(yōu)化資源配置的重任。通過模型得出公司的盈利能力對戴帽公司能否實(shí)現(xiàn)摘帽并沒有顯著的影響。一個(gè)公司的盈利能力代表公司的發(fā)展前景，如果自身盈利能力差的公司依靠大股東的債務(wù)重組等臨時(shí)挽救措施得以摘帽，試問以后的發(fā)展問題何以解決呢？另外，公司摘帽的效果具有短期性，公司在摘帽后的表現(xiàn)亦不能令人信服，普遍出現(xiàn)下滑。這些都與退市制度設(shè)立的初衷相違背。

根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)論，我國的退市制度應(yīng)該更為嚴(yán)格，從而提升上市公司質(zhì)量，優(yōu)化資源配置，降低廣大投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。目前市場上出現(xiàn)上市公司反復(fù)徘徊在退市邊緣的現(xiàn)象，即一個(gè)公司被特別處理數(shù)次。退市制度應(yīng)該提高ST公司摘帽的門檻，不能讓那些利用短期措施得以摘帽的公司有機(jī)可乘，比如可以要求戴帽公司必須達(dá)到連續(xù)兩年盈利才可以申請摘帽。同時(shí)還需對上市公司被ST的次數(shù)進(jìn)行限制，比如經(jīng)歷過3次戴帽的公司就將其股票轉(zhuǎn)入風(fēng)險(xiǎn)警示板交易，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Macecy O'Hara M， Pompilio D.Down and out in the stock market：The law and finance of the delisting process. Cornell law school， Working Paper，2004.

[2] Peter Hostak， Thomas Lys， Yong （George） Yang.Is the Sarbanes-Oxley Act Scaring Away Lemons or Oranges？An Examination of the Impact of the Sarbanes-Oxley Act on the Attractiveness of U.S. Capital Markets to Foreign Firms. Working Paper，2006.

[3] Witmer， Jonathan. Why do firms cross-delist？An examination of the determinants and effects of cross-delisting.Financial Markets Department， Bank of Canada， Working Paper，2006.

[4] 陳劬.中國股市對股票交易實(shí)行特別處理（ST）的公告的反應(yīng)[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2001（4）：27-31.

[5] 王震，劉力，陳超.上市公司被特別處理（ST）公告的信息含量與影響因素[J].金融研究，2002（9）：61-71.

[6] 洪文俊.上市公司特別處理公告的市場反應(yīng)研究[D].浙江大學(xué)碩士論文，2006.

[7] 倪勇.中國股票市場退出機(jī)制研究[D].復(fù)旦大學(xué)博士論文，2005.

[8] 鄧玲.特別處理制度的警示作用研究[D].華中農(nóng)業(yè)大學(xué)碩士論文，2005.

[9] 肖明.中美證券市場退市機(jī)制比較研究[J].煤炭經(jīng)濟(jì)研究，2005（9）：28-29.

[10] 姜國華，王漢生.上市公司連續(xù)兩年虧損就應(yīng)該被“ST”嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（3）：100-107.

[11] 顏秀春.當(dāng)前我國上市公司ST制度存在的問題及對策[J].商業(yè)時(shí)代，2011（21）：71-72.

[12] 胡可果，姚海鑫.非市場化并購重組、退市機(jī)制與資本市場效率——基于上市公司“不死鳥”典型案例分析[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2012（4）：45-49.

[13] 張宗新，杜長春.完善退市制度，重塑股市生態(tài)[J].西南金融，2011（8）：44-47.

[14] Sudi Sudarsanam， Jim Lai. Corporate Financial Distress and Turnaround Strategies：An Empirical Analysis，2001：183-199.

[15] 陸國慶.中國上市公司不同資產(chǎn)重組類型的績效比較——對1999年度滬市實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2000（6）：20-24.

[16] 李哲.支持、重組與ST公司的“摘帽”之路[J].南開管理評論，2006（6）：39-44.

[17] 張彤玉，丁業(yè)震.我國ST公司資產(chǎn)重組績效的實(shí)證研究[J].理論學(xué)刊，2010（3）：53-57.

[18] 趙麗瓊.財(cái)務(wù)困境公司的重組戰(zhàn)略——基于中國上市公司的實(shí)證分析[J].商業(yè)研究，2009（2）：194-196.

[19] 李秉祥.我國上市ST公司財(cái)務(wù)危機(jī)的戰(zhàn)略重組研究[J].管理現(xiàn)代化，2003（3）：53-57.

[20] 陳洪波，高燕軍.非ST公司是否真的脫困——基于單變量模型的判斷[J].會計(jì)之友，2003（3）：16-17.

[21] 陳收，張莎.特別處理公司重組績效評價(jià)實(shí)證研究[J].管理評論，2004（12）：33-36.

[22] 呂長江，趙宇恒.ST公司重組的生存分析[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2007（6）：86-90.

[23] 王天.資產(chǎn)重組對ST公司改善盈利能力的分析[J].管理現(xiàn)代化，2011（2）：27-29.

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文發(fā)現(xiàn)，未摘帽公司在被特別處理前財(cái)務(wù)狀況較摘帽公司更差；Logistic回歸分析方法的結(jié)果表明，公司背景、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、第一大股東持股比例均顯著影響公司摘帽，但是市場化指數(shù)、盈利能力沒有通過顯著性檢驗(yàn)；還發(fā)現(xiàn)公司在摘帽后業(yè)績普遍出現(xiàn)下滑，表明上市公司對自身盈利能力改進(jìn)缺少足夠的關(guān)注，最終導(dǎo)致退市制度所應(yīng)產(chǎn)生的效果大打折扣。

（二）啟示

退市制度作為資本市場的凈化器，擔(dān)負(fù)著吐故納新、優(yōu)化資源配置的重任。通過模型得出公司的盈利能力對戴帽公司能否實(shí)現(xiàn)摘帽并沒有顯著的影響。一個(gè)公司的盈利能力代表公司的發(fā)展前景，如果自身盈利能力差的公司依靠大股東的債務(wù)重組等臨時(shí)挽救措施得以摘帽，試問以后的發(fā)展問題何以解決呢？另外，公司摘帽的效果具有短期性，公司在摘帽后的表現(xiàn)亦不能令人信服，普遍出現(xiàn)下滑。這些都與退市制度設(shè)立的初衷相違背。

根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)論，我國的退市制度應(yīng)該更為嚴(yán)格，從而提升上市公司質(zhì)量，優(yōu)化資源配置，降低廣大投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。目前市場上出現(xiàn)上市公司反復(fù)徘徊在退市邊緣的現(xiàn)象，即一個(gè)公司被特別處理數(shù)次。退市制度應(yīng)該提高ST公司摘帽的門檻，不能讓那些利用短期措施得以摘帽的公司有機(jī)可乘，比如可以要求戴帽公司必須達(dá)到連續(xù)兩年盈利才可以申請摘帽。同時(shí)還需對上市公司被ST的次數(shù)進(jìn)行限制，比如經(jīng)歷過3次戴帽的公司就將其股票轉(zhuǎn)入風(fēng)險(xiǎn)警示板交易，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Macecy O'Hara M， Pompilio D.Down and out in the stock market：The law and finance of the delisting process. Cornell law school， Working Paper，2004.

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[5] 王震，劉力，陳超.上市公司被特別處理（ST）公告的信息含量與影響因素[J].金融研究，2002（9）：61-71.

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[7] 倪勇.中國股票市場退出機(jī)制研究[D].復(fù)旦大學(xué)博士論文，2005.

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[9] 肖明.中美證券市場退市機(jī)制比較研究[J].煤炭經(jīng)濟(jì)研究，2005（9）：28-29.

[10] 姜國華，王漢生.上市公司連續(xù)兩年虧損就應(yīng)該被“ST”嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（3）：100-107.

[11] 顏秀春.當(dāng)前我國上市公司ST制度存在的問題及對策[J].商業(yè)時(shí)代，2011（21）：71-72.

[12] 胡可果，姚海鑫.非市場化并購重組、退市機(jī)制與資本市場效率——基于上市公司“不死鳥”典型案例分析[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2012（4）：45-49.

[13] 張宗新，杜長春.完善退市制度，重塑股市生態(tài)[J].西南金融，2011（8）：44-47.

[14] Sudi Sudarsanam， Jim Lai. Corporate Financial Distress and Turnaround Strategies：An Empirical Analysis，2001：183-199.

[15] 陸國慶.中國上市公司不同資產(chǎn)重組類型的績效比較——對1999年度滬市實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2000（6）：20-24.

[16] 李哲.支持、重組與ST公司的“摘帽”之路[J].南開管理評論，2006（6）：39-44.

[17] 張彤玉，丁業(yè)震.我國ST公司資產(chǎn)重組績效的實(shí)證研究[J].理論學(xué)刊，2010（3）：53-57.

[18] 趙麗瓊.財(cái)務(wù)困境公司的重組戰(zhàn)略——基于中國上市公司的實(shí)證分析[J].商業(yè)研究，2009（2）：194-196.

[19] 李秉祥.我國上市ST公司財(cái)務(wù)危機(jī)的戰(zhàn)略重組研究[J].管理現(xiàn)代化，2003（3）：53-57.

[20] 陳洪波，高燕軍.非ST公司是否真的脫困——基于單變量模型的判斷[J].會計(jì)之友，2003（3）：16-17.

[21] 陳收，張莎.特別處理公司重組績效評價(jià)實(shí)證研究[J].管理評論，2004（12）：33-36.

[22] 呂長江，趙宇恒.ST公司重組的生存分析[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2007（6）：86-90.

[23] 王天.資產(chǎn)重組對ST公司改善盈利能力的分析[J].管理現(xiàn)代化，2011（2）：27-29.

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文發(fā)現(xiàn)，未摘帽公司在被特別處理前財(cái)務(wù)狀況較摘帽公司更差；Logistic回歸分析方法的結(jié)果表明，公司背景、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、第一大股東持股比例均顯著影響公司摘帽，但是市場化指數(shù)、盈利能力沒有通過顯著性檢驗(yàn)；還發(fā)現(xiàn)公司在摘帽后業(yè)績普遍出現(xiàn)下滑，表明上市公司對自身盈利能力改進(jìn)缺少足夠的關(guān)注，最終導(dǎo)致退市制度所應(yīng)產(chǎn)生的效果大打折扣。

（二）啟示

退市制度作為資本市場的凈化器，擔(dān)負(fù)著吐故納新、優(yōu)化資源配置的重任。通過模型得出公司的盈利能力對戴帽公司能否實(shí)現(xiàn)摘帽并沒有顯著的影響。一個(gè)公司的盈利能力代表公司的發(fā)展前景，如果自身盈利能力差的公司依靠大股東的債務(wù)重組等臨時(shí)挽救措施得以摘帽，試問以后的發(fā)展問題何以解決呢？另外，公司摘帽的效果具有短期性，公司在摘帽后的表現(xiàn)亦不能令人信服，普遍出現(xiàn)下滑。這些都與退市制度設(shè)立的初衷相違背。

根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)論，我國的退市制度應(yīng)該更為嚴(yán)格，從而提升上市公司質(zhì)量，優(yōu)化資源配置，降低廣大投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。目前市場上出現(xiàn)上市公司反復(fù)徘徊在退市邊緣的現(xiàn)象，即一個(gè)公司被特別處理數(shù)次。退市制度應(yīng)該提高ST公司摘帽的門檻，不能讓那些利用短期措施得以摘帽的公司有機(jī)可乘，比如可以要求戴帽公司必須達(dá)到連續(xù)兩年盈利才可以申請摘帽。同時(shí)還需對上市公司被ST的次數(shù)進(jìn)行限制，比如經(jīng)歷過3次戴帽的公司就將其股票轉(zhuǎn)入風(fēng)險(xiǎn)警示板交易，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Macecy O'Hara M， Pompilio D.Down and out in the stock market：The law and finance of the delisting process. Cornell law school， Working Paper，2004.

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[3] Witmer， Jonathan. Why do firms cross-delist？An examination of the determinants and effects of cross-delisting.Financial Markets Department， Bank of Canada， Working Paper，2006.

[4] 陳劬.中國股市對股票交易實(shí)行特別處理（ST）的公告的反應(yīng)[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2001（4）：27-31.

[5] 王震，劉力，陳超.上市公司被特別處理（ST）公告的信息含量與影響因素[J].金融研究，2002（9）：61-71.

[6] 洪文俊.上市公司特別處理公告的市場反應(yīng)研究[D].浙江大學(xué)碩士論文，2006.

[7] 倪勇.中國股票市場退出機(jī)制研究[D].復(fù)旦大學(xué)博士論文，2005.

[8] 鄧玲.特別處理制度的警示作用研究[D].華中農(nóng)業(yè)大學(xué)碩士論文，2005.

[9] 肖明.中美證券市場退市機(jī)制比較研究[J].煤炭經(jīng)濟(jì)研究，2005（9）：28-29.

[10] 姜國華，王漢生.上市公司連續(xù)兩年虧損就應(yīng)該被“ST”嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（3）：100-107.

[11] 顏秀春.當(dāng)前我國上市公司ST制度存在的問題及對策[J].商業(yè)時(shí)代，2011（21）：71-72.

[12] 胡可果，姚海鑫.非市場化并購重組、退市機(jī)制與資本市場效率——基于上市公司“不死鳥”典型案例分析[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2012（4）：45-49.

[13] 張宗新，杜長春.完善退市制度，重塑股市生態(tài)[J].西南金融，2011（8）：44-47.

[14] Sudi Sudarsanam， Jim Lai. Corporate Financial Distress and Turnaround Strategies：An Empirical Analysis，2001：183-199.

[15] 陸國慶.中國上市公司不同資產(chǎn)重組類型的績效比較——對1999年度滬市實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2000（6）：20-24.

[16] 李哲.支持、重組與ST公司的“摘帽”之路[J].南開管理評論，2006（6）：39-44.

[17] 張彤玉，丁業(yè)震.我國ST公司資產(chǎn)重組績效的實(shí)證研究[J].理論學(xué)刊，2010（3）：53-57.

[18] 趙麗瓊.財(cái)務(wù)困境公司的重組戰(zhàn)略——基于中國上市公司的實(shí)證分析[J].商業(yè)研究，2009（2）：194-196.

[19] 李秉祥.我國上市ST公司財(cái)務(wù)危機(jī)的戰(zhàn)略重組研究[J].管理現(xiàn)代化，2003（3）：53-57.

[20] 陳洪波，高燕軍.非ST公司是否真的脫困——基于單變量模型的判斷[J].會計(jì)之友，2003（3）：16-17.

[21] 陳收，張莎.特別處理公司重組績效評價(jià)實(shí)證研究[J].管理評論，2004（12）：33-36.

[22] 呂長江，趙宇恒.ST公司重組的生存分析[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2007（6）：86-90.

[23] 王天.資產(chǎn)重組對ST公司改善盈利能力的分析[J].管理現(xiàn)代化，2011（2）：27-29.