孫雨欣

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

企業(yè)融資先通過內(nèi)部資金進(jìn)行，然后再通過銀行借款或發(fā)行低風(fēng)險(xiǎn)的債券，最后才采用股票，這種融資的“先后順序”是企業(yè)出于低成本融資和防止剩余利潤被分配所做出的理性選擇，這就是融資優(yōu)序理論。融資優(yōu)序理論闡述了這樣一個(gè)現(xiàn)象:在完善的資本市場中，企業(yè)所有者和管理者各自所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離而形成委托代理關(guān)系，因各自利益不同而產(chǎn)生股東與管理者的信息不對稱，所以企業(yè)在融資順序上形成了一個(gè)優(yōu)序策略，即先選擇內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資、權(quán)益融資等外源融資。

一、我國企業(yè)融資現(xiàn)狀及其原因

(一)我國企業(yè)融資優(yōu)序的現(xiàn)狀

融資優(yōu)序理論在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家得到了實(shí)踐，但在我國上市公司中卻存在“異常融資優(yōu)序”現(xiàn)象，即外部融資優(yōu)于內(nèi)部融資，外部融資中股權(quán)融資優(yōu)于債權(quán)融資。另外，企業(yè)債券在品種和總量上都要落后于股票的發(fā)展，上市公司還出現(xiàn)惡意融資、獲利能力低下、不能有效使用內(nèi)部融資渠道等現(xiàn)象。

(二)我國企業(yè)異常融資優(yōu)序現(xiàn)象的原因

1.我國市場經(jīng)濟(jì)不太完善，缺乏通過寡頭競爭自發(fā)形成的行業(yè)進(jìn)入壁壘。我國企業(yè)沒有遵循融資優(yōu)序理論，不是因?yàn)樵摾碚摫旧碓谖覈プ饔?，而是因?yàn)槲覈狈?yōu)序融資的市場環(huán)境。大多數(shù)行業(yè)的競爭還處于無序狀態(tài)，市場尚未成熟，企業(yè)規(guī)模與國外企業(yè)相比要小得多，寡頭壟斷的局面尚未形成。由于缺乏實(shí)力雄厚的大企業(yè)設(shè)立天然屏障，行業(yè)壁壘非常薄弱，行業(yè)的進(jìn)入相對容易，擁有剩余資金的一方出于對分享良好投資機(jī)會剩余收益的考慮，不愿意以債權(quán)的形式出資而獲得固定少量的利息收入，而是在直接投資沒有太多障礙的時(shí)候，以股權(quán)投資的方式進(jìn)入該行業(yè)。

2.我國資本市場發(fā)展的結(jié)構(gòu)性失衡導(dǎo)致債務(wù)融資渠道不暢。我國目前的融資方式不全面，融資渠道不暢通，資本市場的發(fā)展速度較為緩慢且不健全，制約了企業(yè)對融資方式的選擇。首先，債務(wù)融資的方式主要是銀行貸款，但銀行出于對企業(yè)信用狀況等方面的考慮，對企業(yè)貸款設(shè)置了較高的門檻，這也成為企業(yè)不選擇債務(wù)融資的重要原因;其次，由于國內(nèi)投資者不愿意以債權(quán)的形式進(jìn)行投資，導(dǎo)致了國內(nèi)企業(yè)被迫采取股權(quán)融資。因此，即使實(shí)證研究表明我國企業(yè)偏向股權(quán)融資，也是被迫做出的選擇。

3.我國股權(quán)融資成本較低。上市公司偏重選擇股權(quán)融資，主要是股權(quán)融資成本較低。一方面，地方政府給予太多的政策及稅收優(yōu)惠，大大降低了股權(quán)融資成本;另一方面，我國證券市場發(fā)展不完善，上市公司所有者有權(quán)決定是否發(fā)放股利，上市公司分紅普遍偏低，甚至不分配，在股利支付上沒有任何壓力。因此股權(quán)融資沒有增加上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也不需限期還本付息，這些寬松的環(huán)境都使得上市公司愿意選擇股權(quán)融資。雖然派現(xiàn)公司的數(shù)量在不斷增加，但支付的股利目前還是非常低。另外，法律上沒有規(guī)定需要支付給股東的股利比例，同時(shí)股東對股利發(fā)放也沒有強(qiáng)烈的要求，因而沒有從根本上形成上市公司必須支付股利的壓力。許多上市公司利用中小股東對信息不敏感的特點(diǎn)，通過發(fā)行股票大量融資，甚至償還債務(wù)。

二、融資優(yōu)序理論在西方國家企業(yè)的應(yīng)用及對我國的啟示

(一)西方國家企業(yè)融資現(xiàn)狀及其原因

在西方國家，內(nèi)源融資占據(jù)重要的地位，其次是外源融資中的債務(wù)融資，比重最低的是外源融資中的股權(quán)融資。融資優(yōu)序理論在西方得到充分應(yīng)用的原因主要有以下幾點(diǎn):

1.融資成本對選擇融資方式的影響。融資成本是企業(yè)融資策略需要考慮的首要因素。內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資各有相應(yīng)的成本，內(nèi)源融資由于是從企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行融資，省去了籌資費(fèi)用，因此直接融資成本幾乎為零;債務(wù)融資的成本主要是利息支出、籌資費(fèi)用等;股權(quán)融資的成本為股息、籌資費(fèi)用和稅收等。其中，債務(wù)融資的利息支出可在稅前扣除，具有抵稅效應(yīng)，并且西方發(fā)達(dá)國家有成熟的金融市場，不存在銀行的“惜貸”現(xiàn)象，融資費(fèi)用比股權(quán)融資要低得多，因此銀行貸款也是債務(wù)融資的重要形式。而股權(quán)融資中股息的支付沒有抵稅效應(yīng)，投資者收到現(xiàn)金股利時(shí)，需要繳納所得稅。因此從融資成本上看，西方國家企業(yè)融資的選擇依次為內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。

2.公司治理結(jié)構(gòu)對選擇融資方式的影響。內(nèi)源融資具有明顯的優(yōu)勢，但是企業(yè)投資往往需要巨額的資金，內(nèi)源積累遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因此還需要進(jìn)行外源融資。選擇股權(quán)融資還是債務(wù)融資往往取決于企業(yè)內(nèi)部各方利益關(guān)系人的博弈結(jié)果，尤其是公司股東和管理者之間的博弈。因?yàn)楣蓹?quán)資本的擴(kuò)張會造成股價(jià)的下跌，有損于原有股東的利益，而負(fù)債會增加企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，從而加重經(jīng)理人的壓力，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理人的價(jià)值將會降低，聲譽(yù)受損?，F(xiàn)代西方國家大部分企業(yè)有著完善的公司治理結(jié)構(gòu)，股東對企業(yè)有著強(qiáng)大的控制權(quán)，經(jīng)理人的行為受到公司制度的激勵(lì)和約束，如經(jīng)理人的聘任、罷免和持股比例等，保證了企業(yè)管理者在追求自身利益最大化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。發(fā)達(dá)國家完善的公司治理結(jié)構(gòu)和市場機(jī)制的有效性，使得其公司的股權(quán)融資對公司經(jīng)理人來說也并非是“免費(fèi)的午餐”。

3.融資風(fēng)險(xiǎn)對選擇融資方式的影響。融資風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)需要考慮的另外一個(gè)重要因素。內(nèi)源融資實(shí)際上是企業(yè)對其自有資金處置的一種方式，因此融資風(fēng)險(xiǎn)小。一般認(rèn)為債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)高于股權(quán)融資，債務(wù)融資到期要還本付息，如果企業(yè)負(fù)債率過高就會給企業(yè)造成不能償還到期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。而股權(quán)融資屬于權(quán)益性融資，擴(kuò)大股本有利于降低企業(yè)的負(fù)債比率，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表。另外，債務(wù)融資和股權(quán)融資都存在信用評級的風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)不能到期償還債務(wù)或者長期不發(fā)放股利，企業(yè)的信用評級就有可能降低，對企業(yè)的信譽(yù)和再融資構(gòu)成巨大的威脅。但是西方國家有較成熟的金融市場，有著完善的銀行貸款和證券發(fā)行的審批程序，因此債務(wù)融資和股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)差別并不是很大。相比內(nèi)源融資，外源融資都存在市場性風(fēng)險(xiǎn)。

(二)西方國家企業(yè)融資優(yōu)序?qū)ξ覈膯⑹?/h3>

可以看出，我國上市公司偏好股權(quán)融資固然有其客觀必然性，但卻是我國資本市場發(fā)展不成熟、資本市場效率低下的表現(xiàn)。因此，有必要借鑒西方融資優(yōu)序理論的研究結(jié)果，采取措施引導(dǎo)我國上市公司建立更合理的融資次序。

1.完善我國資本市場。一方面，應(yīng)建立多層次資本市場，多層次資本市場能夠改變目前股權(quán)融資過重的現(xiàn)狀，使得投資者不再將資金投放在單一的市場中;另一方面，進(jìn)一步規(guī)范我國股票市場的發(fā)展，加強(qiáng)對上市公司募股資金的審查，從源頭斬?cái)嗌鲜泄酒霉蓹?quán)融資的現(xiàn)象。近年來，我國已不斷出臺相關(guān)政策來完善資本市場，如經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，自2013 年1 月1 日起，對個(gè)人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場取得的上市公司股息紅利所得按持股時(shí)間長短實(shí)行差別化個(gè)人所得稅政策，持股超過1 年的，稅負(fù)為5%;持股1 個(gè)月至1 年的，稅負(fù)為10%;持股1 個(gè)月以內(nèi)的，稅負(fù)為20%。個(gè)人投資者持股時(shí)間越長，稅負(fù)越低，以鼓勵(lì)長期投資，抑制短期炒作，促進(jìn)我國資本市場長期健康發(fā)展。

2.改進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置?？梢酝ㄟ^實(shí)施國有股回購等措施，適當(dāng)降低國有股比例，增加流通股比例，通過改變股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。另外，鼓勵(lì)股權(quán)所有者多元化，加大機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，促進(jìn)股市投資的理性化。同時(shí)促進(jìn)“同股同權(quán)”，切實(shí)保障股東權(quán)益及股東對經(jīng)理層的約束。

3.發(fā)展與完善我國的債權(quán)融資渠道。加快培育和發(fā)展債券市場，鼓勵(lì)企業(yè)利用長期債券融資方式，以便擴(kuò)大債務(wù)融資比例，形成對經(jīng)理人的有效監(jiān)督。要促進(jìn)銀行和企業(yè)之間的關(guān)系，適度增加企業(yè)對銀行的債務(wù)。同時(shí)加緊其他各種金融工具的創(chuàng)新，以拓寬籌資渠道，完善籌資方式。

三、我國企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資優(yōu)序的對策

寡頭競爭所形成的行業(yè)進(jìn)入壁壘為優(yōu)序融資的實(shí)現(xiàn)提供了必需的市場環(huán)境，但我國的很多行業(yè)并沒有發(fā)展成熟，寡頭競爭的時(shí)代對于多數(shù)產(chǎn)業(yè)來說還沒有到來。那么，要在激烈的國際競爭下保持資金使用的高效率，造就一批優(yōu)秀的企業(yè)，形成行業(yè)的寡頭壟斷自然是最好的選擇。但目前的客觀環(huán)境不容許我們等待國內(nèi)企業(yè)經(jīng)過激烈的競爭，淘汰出小而低效的企業(yè)，自發(fā)地形成寡頭壟斷競爭的局面。因此，留給我們的只有一個(gè)次優(yōu)的選擇，那就是政府利用法律和法規(guī)的手段，對行業(yè)投資進(jìn)行管制，人為地在那些總需求相對最優(yōu)、生產(chǎn)規(guī)模只能容納幾家企業(yè)、且尚未形成寡頭壟斷的行業(yè)制造一些資金進(jìn)入壁壘，提高行業(yè)的準(zhǔn)入門檻。這樣做，一方面保護(hù)了民族工業(yè)，另一方面也迫使擁有資金的一方以債權(quán)的形式進(jìn)入，從而有效地提高資金的使用效率。

［1］黃琪.從融資優(yōu)序理論看我國上市公司資本結(jié)構(gòu)［J］.商業(yè)文化，2007，(8)：126－127.

［2］沈東亮.融資優(yōu)序理論與我國上市公司融資偏好［J］.財(cái)經(jīng)視點(diǎn)，2010，(11)：147.

［3］劉晉科.我國上市公司股權(quán)融資偏好行為分析［J］.技術(shù)與市場，2010，(9)：201－202.

［4］崔二娜.我國上市公司股權(quán)融資偏好原因淺析［J］.財(cái)經(jīng)視點(diǎn)，2011，(4)：129.

［5］朱艷青.西方企業(yè)融資優(yōu)序理論的應(yīng)用及啟示［J］.投資理財(cái)，2006，(10)：51－52.

［6］張雪奎.中小企業(yè)融資決策的七大關(guān)鍵［N］.財(cái)會信報(bào)，2012－03－05(C04).

［7］鄭曉琳.內(nèi)外兼修扭轉(zhuǎn)“重股輕債”融資格局［N］.中國證券報(bào)，2005－03－10(A08).