潘靜 柴振國(guó)

摘 要：

金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管的呼聲空前高漲，監(jiān)管當(dāng)局試圖修正監(jiān)管規(guī)則，以適應(yīng)最新的金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)的變化。但是，影子銀行憑借其創(chuàng)新性、自由化、復(fù)雜化，開(kāi)創(chuàng)了一條“創(chuàng)新—監(jiān)管制止—再創(chuàng)新”的監(jiān)管套利模式，而政府監(jiān)管總是滯后于金融創(chuàng)新。為提高影子銀行監(jiān)管的有效性，需引入市場(chǎng)約束規(guī)則，充分發(fā)揮市場(chǎng)主體的作用。市場(chǎng)約束可以在一定程度上彌補(bǔ)官方監(jiān)管的缺陷，即逐步在以政府監(jiān)管為主的體系中運(yùn)用市場(chǎng)約束，以實(shí)現(xiàn)政府監(jiān)管與市場(chǎng)約束的最佳配合。

關(guān)鍵詞：影子銀行；金融監(jiān)管；市場(chǎng)約束

中圖分類號(hào)：

DF438.1

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2013.05.09

一、引言

影子銀行體系（sadow banking sysem）的概念由太平洋投資管理公司董事保羅·麥考利（Paul McCulley）提出，意指游離于金融監(jiān)管體系之外，從事類似于傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的非銀行機(jī)構(gòu)^[1]。2008年，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行、國(guó)際貨幣基金組織（IMF）相繼提出“平行銀行系統(tǒng)”（parallel banking sysem）^[2]和“準(zhǔn)銀行”（near-bank）^[3]等與影子銀行體系類似的概念^[4]。“影子銀行”一時(shí)間備受關(guān)注，實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界對(duì)于影子銀行的內(nèi)涵和外延莫衷一是。其中，金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）對(duì)影子銀行的界定目前最被廣泛接受，即“在傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介體系，包括各種金融實(shí)體和業(yè)務(wù)活動(dòng)”^[5]。

目前，中國(guó)還不具有像歐美成熟金融市場(chǎng)那么龐大的影子銀行系統(tǒng)，中國(guó)的影子銀行體系規(guī)模相對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和銀行體系的規(guī)模而言并不算大。但是，影子銀行的發(fā)展勢(shì)頭卻不容小覷，其快速發(fā)展更可能是引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利正是影子銀行對(duì)金融體系帶來(lái)的主要威脅^[6]。對(duì)于影子銀行的質(zhì)疑聲四起，影子銀行體系對(duì)金融監(jiān)管提出了頗為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)^[7]。

從金融監(jiān)管視角來(lái)看，種種質(zhì)疑其實(shí)質(zhì)可以歸結(jié)為如下基本的追問(wèn)：影子銀行如何對(duì)金融監(jiān)管實(shí)施套利？影子銀行監(jiān)管套利的原因何在？如何優(yōu)化政府金融監(jiān)管？

本文以市場(chǎng)約束理論為切入點(diǎn)，對(duì)上述追問(wèn)給出具有制度實(shí)踐意義的學(xué)理回應(yīng)。我們認(rèn)為，影子銀行憑借其創(chuàng)新性、靈活性開(kāi)拓了一條“創(chuàng)新—監(jiān)管制止—再創(chuàng)新”的監(jiān)管套利路徑，而政府監(jiān)管又存在固有的滯后性。制度設(shè)計(jì)應(yīng)充分利用市場(chǎng)約束的高效性彌補(bǔ)政府監(jiān)管的缺陷，借助市場(chǎng)約束機(jī)理，激發(fā)利益相關(guān)人對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)機(jī)，以降低監(jiān)管成本并提高監(jiān)管效率。此外，由于影子銀行體系龐雜，產(chǎn)品和業(yè)務(wù)眾多，為行文方便，本文將選擇銀信合作理財(cái)這種典型的影子銀行產(chǎn)品^[8]進(jìn)行分析論述。

二、金融監(jiān)管與影子銀行套利之博弈：以銀信理財(cái)為例

影子銀行領(lǐng)域的從業(yè)者具有敏銳的市場(chǎng)洞察力，結(jié)合客戶融資需求、金融貨幣政策以及監(jiān)管規(guī)制的變化，產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的金融創(chuàng)新層出不窮。由于銀信合作產(chǎn)品投資方式靈活、投資標(biāo)的多樣，為騰挪信貸額度和變相放貸，銀信合作方式已成為實(shí)現(xiàn)信貸出表的重要工具。即使在監(jiān)管當(dāng)局收緊銀信合作時(shí)期，銀行依然通過(guò)金融創(chuàng)新轉(zhuǎn)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、將貸款轉(zhuǎn)化為投資等方式爭(zhēng)取信貸額度。針對(duì)銀信合作的監(jiān)管套利行為，銀監(jiān)會(huì)在2009年、2010年、2011年連續(xù)三年對(duì)于銀信合作業(yè)務(wù)發(fā)出專門的監(jiān)管通知，2009年、2010年又分別對(duì)銀行信貸轉(zhuǎn)讓問(wèn)題出臺(tái)了監(jiān)管通知。這些通知一般都規(guī)定了“禁止性”要求，在表面上看，其起到了抑制銀信理財(cái)產(chǎn)品過(guò)度膨脹的勢(shì)頭，但實(shí)質(zhì)上的效果不佳。針對(duì)一系列的監(jiān)管新政，銀信理財(cái)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)不斷推陳出新，突顯監(jiān)管制止與監(jiān)管套利之間的緊張關(guān)系，具體表現(xiàn)在：

第一，最初的融資類銀信合作產(chǎn)品擴(kuò)張的主要原因，一方面源于銀行信貸規(guī)模指標(biāo)控制，銀行通過(guò)信托的融資平臺(tái)騰挪信貸額度；另一方面基于利率管制下的資金脫媒運(yùn)轉(zhuǎn)，近兩年存款利率一直低于社會(huì)通脹率，銀行通過(guò)銀信合作的方式幫助客戶實(shí)現(xiàn)保值增值^[9]。適度的融資類銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行對(duì)于銀行、信托和金融客戶都有益處，但這種融資類銀信理財(cái)產(chǎn)品涉嫌“變相放貸”和“變相增息”，過(guò)度擴(kuò)張的發(fā)行將會(huì)影響貨幣政策的準(zhǔn)確制定和實(shí)施并累積金融風(fēng)險(xiǎn)。

第二，銀監(jiān)會(huì)2009 年發(fā)布《進(jìn)一步規(guī)范銀信合作有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下文稱2009年銀信合作通知），規(guī)定銀信合作理財(cái)產(chǎn)品不得投資于理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行銀行自身的信貸資產(chǎn)或票據(jù)資產(chǎn)。針對(duì)此規(guī)定，銀行之間或者達(dá)成默契互相持有特定理財(cái)產(chǎn)品以保障自身理財(cái)產(chǎn)品的銷售^[10]，或者采用“銀銀信”的模式來(lái)規(guī)避監(jiān)管制止^[11]。

第三，銀監(jiān)會(huì)2010年發(fā)

布《關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下文稱2010年銀信合作通知），明確指出：“自本通知發(fā)布之日起，對(duì)信托公司融資類銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)實(shí)行余額比例管理，即融資類業(yè)務(wù)余額占銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)余額的比例不得高于30%。上述比例已超標(biāo)的信托公司應(yīng)立即停止開(kāi)展該項(xiàng)業(yè)務(wù)，直至達(dá)到規(guī)定比例要求?！贬槍?duì)此監(jiān)管制止，銀行研發(fā)出了衍生融資類銀信合作產(chǎn)品，即引入其他非銀行金融機(jī)構(gòu)加入銀信合作鏈條，其作為融資類銀信合作的中介。有銀行委托其與信托公司先成立信托計(jì)劃，用于受讓本行或他行信貸資產(chǎn)，而后由銀行受讓第三方信托受益權(quán)。衍生融資類銀信合作業(yè)務(wù)通過(guò)添加參與方的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，變相騰挪銀信信貸資金通道，突破了2010年銀信合作通知中對(duì)于融資類銀信產(chǎn)品比例的限制。

第四，2010年銀信合作通知還規(guī)定：“商業(yè)銀行和信托公司開(kāi)展投資類銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)，其資金原則上不得投資于非上市公司股權(quán)?！睘榱艘?guī)避此規(guī)定對(duì)公司融資的影響，非上市公司委托信托公司設(shè)立“收益權(quán)信托”，將股權(quán)收益權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行變相融資，股權(quán)持有公司承諾在理財(cái)?shù)狡诤蟀凑占s定的價(jià)格溢價(jià)回購(gòu)股權(quán)收益權(quán)。同時(shí)，2010年銀信合作通知明確指出，“商業(yè)銀行應(yīng)嚴(yán)格按照要求將表外資金在今、明兩年轉(zhuǎn)入表內(nèi)”，原計(jì)劃直接抑制銀信合作業(yè)務(wù)的源頭，來(lái)降低銀信合作規(guī)模，但針對(duì)此規(guī)定，銀行又研發(fā)出“信托受益權(quán)”的新型模式進(jìn)行變相放貸?？梢?jiàn)，股權(quán)收益權(quán)和信托受益權(quán)都為銀信合作突破監(jiān)管新政、實(shí)現(xiàn)變相放貸提供了便利。

第五，銀監(jiān)會(huì)2011年發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)的通知》（下文稱2011年銀信合作通知）指出，各商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)按照此通知要求在2011年底前將銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)。各商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)在2011年1月31日前向銀監(jiān)會(huì)或其省級(jí)派出機(jī)構(gòu)報(bào)送資產(chǎn)轉(zhuǎn)表計(jì)劃，原則上銀信合作貸款余額應(yīng)當(dāng)按照每季至少25%的比例予以壓縮。對(duì)商業(yè)銀行未轉(zhuǎn)入表內(nèi)的銀信合作信托貸款，各信托公司應(yīng)當(dāng)按照10.5%的比例計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本。為應(yīng)對(duì)監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)控，金融機(jī)構(gòu)迅速作出反應(yīng)，其監(jiān)管套利方式為交互購(gòu)買信貸資產(chǎn)和信托收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，以壓縮表外資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)變相轉(zhuǎn)表。

第六，銀監(jiān)會(huì)2009 年發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及信貸資產(chǎn)類理財(cái)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下文稱2009 年信貸通知），規(guī)定商業(yè)銀行在進(jìn)行信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)， 轉(zhuǎn)出方不得安排任何顯性或隱性的回購(gòu)條件；禁止資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓雙方通過(guò)即期買斷加遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議等方式規(guī)避監(jiān)管。2010年，銀監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》（下文稱2010 年信貸通知）明確提出銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)該遵守的三原則，即真實(shí)性原則、整體性原則和潔凈轉(zhuǎn)讓原則。對(duì)于買斷式的銀信合作業(yè)務(wù)，銀行和信托公司為規(guī)避監(jiān)管當(dāng)局的禁止令，開(kāi)始采取口頭協(xié)議的方式由銀行到期進(jìn)行回購(gòu)。

由此可見(jiàn)，銀行與信托公司之間的理財(cái)產(chǎn)品不斷翻新、日趨復(fù)雜，可以規(guī)避《中國(guó)人民銀行法》和《商業(yè)銀行法》對(duì)銀行貸款規(guī)模的強(qiáng)制性限制，違反國(guó)家利率管制政策，進(jìn)行變相高息攬儲(chǔ)，突破2009年、2010年、2011年銀信合作通知和2009年、2010年信貸通知政策對(duì)于銀信合作的制約以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利。近幾年來(lái)，金融監(jiān)管當(dāng)局持續(xù)出臺(tái)限制銀信合作業(yè)務(wù)的條例、通知，旨在限制銀信合作產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張，但是效果不佳。從以下2012年9月至2013年3月的周銀信理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和規(guī)模走勢(shì)圖就能得到證實(shí)，2012年9月，銀信產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模約為230億元，到2013年3月，其已接近400億元，僅20周時(shí)間，銀信產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)近74%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年上市銀行中共有9家銀行投資了金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，共涉規(guī)模達(dá)2932億元，并且理財(cái)產(chǎn)品最終指向?yàn)樾磐匈J款^[12]。在2932億元理財(cái)產(chǎn)品的背后，隱約閃現(xiàn)的則是銀信合作在表內(nèi)實(shí)現(xiàn)“變相放貸”的套利路徑?？梢?jiàn)，近幾年出臺(tái)的監(jiān)管通知雖然采取了一系列措施，表明上看抑制了銀信合作規(guī)模，但并未起到控制銀信合作放貸比例、限制金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

三、影子銀行監(jiān)管套利的成因分析

盡管監(jiān)管當(dāng)局已采取了積極的改革措施，但從目前的監(jiān)管效果來(lái)看，對(duì)影子銀行體系的監(jiān)管強(qiáng)度總體不夠，監(jiān)管效果不佳，具有試探性特征^[13]。監(jiān)管當(dāng)局發(fā)布的一系列改革方案一般都是對(duì)于銀行變相信貸業(yè)務(wù)的“禁止性”要求，而未從整個(gè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管改革的角度建立一套系統(tǒng)的解決方案。現(xiàn)有的改革措施并不全面、徹底，職能部門存在監(jiān)管盲區(qū)、信息披露方面監(jiān)管不力、政府監(jiān)管效率低下等缺陷，仍有諸多存在重大風(fēng)險(xiǎn)的影子銀行業(yè)務(wù)或活動(dòng)（如“銀銀信”、引入信托受益權(quán)、收益權(quán)信托、交換購(gòu)買信貸資產(chǎn)等）游離于金融監(jiān)管之外。

（一）分業(yè)監(jiān)管存在監(jiān)管盲區(qū)

我國(guó)金融業(yè)實(shí)行“一行三會(huì)”的分業(yè)監(jiān)管模式，在現(xiàn)行的監(jiān)管體制下，不同類型的金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管業(yè)務(wù)面臨不同的監(jiān)管規(guī)則，時(shí)常導(dǎo)致監(jiān)管當(dāng)局的管理陷入“監(jiān)管重疊”（regulaory duplicaion）和“監(jiān)管真空”（regulaion gap）的困境之中^[14]。影子銀行業(yè)務(wù)一般實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，其創(chuàng)造的金融工具可以突破金融系統(tǒng)和市場(chǎng)之間的邊界，打破監(jiān)管當(dāng)局部門之間各司其職的格局，活躍于監(jiān)管盲區(qū)之中。分業(yè)監(jiān)管的職能部門對(duì)游離于監(jiān)管之外的融資機(jī)構(gòu)缺乏相應(yīng)的監(jiān)管權(quán)限和監(jiān)管手段，因此，影子銀行機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)多利用監(jiān)管部門的專門性缺陷進(jìn)行監(jiān)管套利。

例如，銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)銀行業(yè)和信托業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，為控制銀信業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)定融資類信托業(yè)務(wù)占銀信合作業(yè)務(wù)余額的比例不能超過(guò)30%，而對(duì)于大部分參與銀信理財(cái)業(yè)務(wù)的信托公司來(lái)說(shuō)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的比例都超過(guò)80%，對(duì)于這些直接融資類銀信合作業(yè)務(wù)而言，設(shè)定30%的上限相當(dāng)于直接叫停。但是，對(duì)于衍生融資類銀信合作產(chǎn)品，銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管對(duì)策就不那么受用。衍生融資類銀信合作產(chǎn)品中的受托機(jī)構(gòu)不是信托公司，而是其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，其加入銀信合作鏈條的作用是替代信托公司作為轉(zhuǎn)移信貸資產(chǎn)的通道，使融資鏈條更長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)更復(fù)雜、融資功能和意圖更隱蔽。銀監(jiān)會(huì)對(duì)于部分非銀行金融機(jī)構(gòu)（如保險(xiǎn)類公司、證券類公司）不具有監(jiān)管權(quán)，衍生融資類信托業(yè)務(wù)通過(guò)引入非銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的參與方，為銀信信貸騰挪通道?？梢?jiàn)，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的影子銀行業(yè)務(wù)利用分業(yè)監(jiān)管所產(chǎn)生的監(jiān)管盲區(qū)，繞道實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利。

（二）公共執(zhí)法資源稀缺

相對(duì)于金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品日趨繁多的現(xiàn)狀

，公共執(zhí)法資源稀缺是金融監(jiān)管的另一個(gè)硬約束。從機(jī)構(gòu)設(shè)置到執(zhí)法人員配備，各地金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)際配置普遍反映了執(zhí)法資源對(duì)于監(jiān)管績(jī)效的嚴(yán)重掣肘，地方金融辦人員編制少、權(quán)力配置不足、監(jiān)管基礎(chǔ)能力建設(shè)經(jīng)費(fèi)投入不足。以S省金融辦為例，S省政府授權(quán)省金融辦負(fù)責(zé)小額貸款公司和擔(dān)保公司的審批和行業(yè)管理。截至2013年2月，S省已批準(zhǔn)的小額貸款公司共255家，到3月，擔(dān)保公司共509家，但金融辦的機(jī)構(gòu)編制為20人，實(shí)際檢查人員也不過(guò)半數(shù)，即每個(gè)金融辦的業(yè)務(wù)監(jiān)管人員要對(duì)至少80家小貸公司或擔(dān)保公司進(jìn)行監(jiān)督檢查，而每家公司的差異性較強(qiáng)，業(yè)務(wù)組成、資金來(lái)源和交易對(duì)手等非常復(fù)雜，監(jiān)管效果可想而知。

銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于銀行理財(cái)產(chǎn)品具有審查的責(zé)任，銀監(jiān)會(huì)以及派出機(jī)構(gòu)共37家，要面對(duì)發(fā)行數(shù)量與日俱增的理財(cái)產(chǎn)品，勢(shì)必顯得力不從心。普益財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，2012年，針對(duì)個(gè)人發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量達(dá)28239款，2013年一季度理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行量每周有400-500款，4月份理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量有所下降，每周新發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品也達(dá)到300多款。截至2010年底，銀監(jiān)會(huì)以及派出機(jī)構(gòu)擔(dān)負(fù)著25部法律、16部行政法規(guī)、46部規(guī)章以及569份規(guī)范性文件，還有最高人民法院發(fā)布的司法解釋93份，共計(jì)749部銀行業(yè)監(jiān)管相關(guān)法律法規(guī)文件的監(jiān)管執(zhí)法任務(wù)?？梢?jiàn)，已告不足的公共執(zhí)法資源與繁雜的執(zhí)法負(fù)荷相疊加，更顯其執(zhí)法資源稀缺。

（三）影子銀行信息披露監(jiān)管不力

由于監(jiān)管當(dāng)局對(duì)影子銀行信息披露的要求強(qiáng)度不足，監(jiān)管機(jī)構(gòu)掌握不到足夠的信息，就無(wú)法了解和控制影子銀行的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，其面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)顯得猝不及防。影子銀行的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，影子銀行業(yè)務(wù)和產(chǎn)品多見(jiàn)于銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的交叉滲透領(lǐng)域。隨著監(jiān)管政策的調(diào)整，銀行、證券、保險(xiǎn)之間的業(yè)務(wù)合作與滲透不斷加深，根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，商業(yè)銀行可以入股信托投資公司和保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)公司也可以投資非上市銀行的股權(quán)和證券公司。但是，交叉領(lǐng)域的金融產(chǎn)品和金融市場(chǎng)的信息披露并不充分，加之金融機(jī)構(gòu)不用簡(jiǎn)潔易懂的形式讓監(jiān)管者和投資者充分了解信息，不能使其市場(chǎng)規(guī)則、交易特點(diǎn)和收益與風(fēng)險(xiǎn)等信息有效進(jìn)入投資者的認(rèn)知結(jié)構(gòu)，使得監(jiān)管部門難以識(shí)別金融集團(tuán)實(shí)施的監(jiān)管套利行為。

同時(shí)，在部分影子銀行領(lǐng)域，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)未強(qiáng)制金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息公開(kāi)，投資者未要求金融機(jī)構(gòu)披露信息，使部分影子銀行業(yè)務(wù)喪失進(jìn)行信息披露的動(dòng)力。例如，在銀信合作理財(cái)產(chǎn)品以及銀行發(fā)起的私募股權(quán)基金中，一方面，由于監(jiān)管部門未強(qiáng)制要求

商業(yè)銀行公開(kāi)信息，商業(yè)銀行對(duì)銀信合作中的信托公司或基金公司的信息披露甚少；另一方面，投資者主要是與銀行簽訂理財(cái)或投資協(xié)議，金融參與者想當(dāng)然地認(rèn)為，其是在和銀行而非信托公司或基金公司建立投資委托關(guān)系^[15]；基于對(duì)銀行的信任，一般也不主動(dòng)要求銀行披露有關(guān)信托公司或基金公司的更多信息，因此減弱了金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)和被動(dòng)進(jìn)行信息披露的可能性。影子銀行業(yè)務(wù)缺乏透明度，加大了職能機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)管的難度，為監(jiān)管套利行為騰挪出空間。

（四）政府監(jiān)管效率低下

由于影子銀行具有高效、復(fù)雜等方面的特征，為了應(yīng)對(duì)影子銀行的變化而推出的政府監(jiān)管對(duì)策就凸顯出滯后性。金融活動(dòng)始終在創(chuàng)新，監(jiān)管當(dāng)局總在試圖修正監(jiān)管規(guī)則來(lái)適應(yīng)最新的金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)的變化，但金融監(jiān)管總是滯后于金融活動(dòng)。影子銀行的金融創(chuàng)新、自由化和復(fù)雜化使金融機(jī)構(gòu)能夠很容易地繞過(guò)相關(guān)監(jiān)管當(dāng)局的現(xiàn)行政策。例如，銀信合作通過(guò)引入第三方信托受益權(quán)、收益權(quán)信托、交換購(gòu)買信貸資產(chǎn)等方式來(lái)掩蓋“變相放貸”的目的，監(jiān)管當(dāng)局即使察覺(jué)到這些監(jiān)管套利行為，也往往無(wú)法對(duì)違法的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行及時(shí)懲處。我國(guó)的金融監(jiān)管現(xiàn)狀側(cè)重于官方監(jiān)管，金融機(jī)構(gòu)一出現(xiàn)問(wèn)題，社會(huì)各方都強(qiáng)調(diào)加大監(jiān)管力度，但往往忽視監(jiān)管效率。如果政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)一味將本應(yīng)由市場(chǎng)發(fā)揮作用的問(wèn)題攬于一身，則不但消耗巨大的監(jiān)管成本，還會(huì)催生金融機(jī)構(gòu)更加強(qiáng)烈的監(jiān)管套利行為。

四、優(yōu)化政府監(jiān)管之策略：實(shí)現(xiàn)有效市場(chǎng)約束

隨著金融自由化、市場(chǎng)化的深入，金融產(chǎn)品創(chuàng)新會(huì)使政府監(jiān)管失靈。但是，在金融監(jiān)管中，一旦引入市場(chǎng)約束規(guī)則，市場(chǎng)的作用就可以更好地發(fā)揮。市場(chǎng)約束作為《新巴塞爾協(xié)議》的“三大支柱”之一已被國(guó)際銀行界廣泛認(rèn)可，市場(chǎng)約束在建立高效的金融監(jiān)管體系、彌補(bǔ)傳統(tǒng)政府監(jiān)管缺陷等方面的重要性日益突顯，即逐步在以政府監(jiān)管為主的體系中恢復(fù)市場(chǎng)約束，以實(shí)現(xiàn)政府監(jiān)管與市場(chǎng)約束的最佳配合。

（一）市場(chǎng)約束提高影子銀行政府監(jiān)管效率

有效的市場(chǎng)約束在一定程度上可以彌補(bǔ)官方監(jiān)管面臨的缺陷。一方面，其會(huì)激發(fā)利益相關(guān)人對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)機(jī)，從而降低監(jiān)管成本；另一方面，還可以彌補(bǔ)官方監(jiān)管滯后于金融創(chuàng)新的不足。Kane認(rèn)為，恢復(fù)市場(chǎng)約束的核心任務(wù)在于向社會(huì)和監(jiān)管者提供金融機(jī)構(gòu)及時(shí)而準(zhǔn)確的信息^[16]。Flannery指出，在政府監(jiān)管中充分運(yùn)用市場(chǎng)是必需的，其中主要是市場(chǎng)信息與政府監(jiān)管信息的系統(tǒng)結(jié)合，這樣可以縮短認(rèn)識(shí)和行動(dòng)的時(shí)滯^[17]。根據(jù)Flannery的理論，可以對(duì)影子銀行監(jiān)管套利的行為進(jìn)行如下分析：

上圖反應(yīng)了市場(chǎng)約束所提供的信息到達(dá)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)后，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)影子銀行監(jiān)管套利行為的反應(yīng)時(shí)間的變化。A、B、C、D分別表示引入市場(chǎng)約束后監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)識(shí)和發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)間、單純官方監(jiān)管發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)間、引入市場(chǎng)約束后監(jiān)管當(dāng)局采取行動(dòng)的時(shí)間、單純官方監(jiān)管采取行動(dòng)的時(shí)間。在時(shí)間為0時(shí)，影子銀行采取了一項(xiàng)監(jiān)管套利行為，當(dāng)時(shí)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)此毫不知情，但金融監(jiān)管部門力圖盡早發(fā)現(xiàn)套利行為并采取措施。假設(shè)監(jiān)管當(dāng)局在時(shí)間=B時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，則監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)識(shí)問(wèn)題的時(shí)間滯后為B。但是，由于影子銀行產(chǎn)品或工具具有復(fù)雜性，監(jiān)管當(dāng)局并不會(huì)在發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的當(dāng)下（即B時(shí)）就采取行動(dòng)，而是當(dāng)監(jiān)管當(dāng)局將其問(wèn)題甄別清楚且研究出對(duì)策之時(shí)，如在時(shí)間點(diǎn)D采取行動(dòng)，從B到D之間的時(shí)滯可能是由于法律法規(guī)的原因，或是實(shí)施監(jiān)管的程序限制。

市場(chǎng)約束是利益相關(guān)者從自身利益出發(fā)，考察金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)情況和風(fēng)險(xiǎn)狀況，根據(jù)自身所了解的信息，通過(guò)金融市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生約束作用^[18]。市場(chǎng)具有極強(qiáng)的敏感性，能夠早于監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)識(shí)到金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況的變化^[19]。將影子銀行監(jiān)管套利的信息引入監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)識(shí)范疇的時(shí)滯將縮短到A（A

（二）市場(chǎng)約束發(fā)揮作用的社會(huì)條件

在金融市場(chǎng)中，有效的市場(chǎng)約束發(fā)揮效用需要有嚴(yán)格的社會(huì)條件，概而言之有三：一是信息要件。影子銀行產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的收益和風(fēng)險(xiǎn)信息，必須能夠及時(shí)進(jìn)入金融投資者的信息結(jié)構(gòu)，能夠成為投資選擇的公共信息。二是權(quán)利要件。這里的權(quán)利是指金融投資者逆轉(zhuǎn)博弈對(duì)手的成本—收益對(duì)比關(guān)系的能力，如果眾多金融投資者獲知購(gòu)買影子銀行產(chǎn)品的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，就能夠以自己的投資選擇使金融機(jī)構(gòu)減輕產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、改善經(jīng)營(yíng)環(huán)境。三是時(shí)間要件。金融機(jī)構(gòu)和投資者之間進(jìn)行長(zhǎng)期博弈，影子銀行機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)不利的行為可以借助雙方再次相遇而得到懲罰。

從時(shí)間維度來(lái)看，企業(yè)本身就是重復(fù)博弈的組織安排，與投資者之間無(wú)法回避的、未來(lái)再次相遇的前景保證了后者實(shí)施懲罰的可能性^[20]。從權(quán)利來(lái)看，絕大部分金融產(chǎn)品處于競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)之中，有種類繁多的替代性和近似性產(chǎn)品，金融投資者可以采取“退出投資”、轉(zhuǎn)向其他競(jìng)爭(zhēng)者的策略，來(lái)制裁某一金融機(jī)構(gòu)的違約行為。吸收融資是影子銀行業(yè)務(wù)獲取利潤(rùn)的生命線，“退出投資”的策略一旦從個(gè)體延及群體，無(wú)異于顛覆影子銀行業(yè)務(wù)的成本—收益對(duì)比關(guān)系，甚至殃及退出此影子銀行業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)的其他業(yè)務(wù)。

那么，問(wèn)題的關(guān)鍵就在于信息要件是否具備，信息的集中發(fā)布并不必然意味著符合前述的信息要件。以銀行理財(cái)產(chǎn)品的信息披露為例，2013年普益財(cái)富銀行理財(cái)數(shù)據(jù)顯示，第一季度進(jìn)入排名的67家銀行中，有35家銀行未對(duì)旗下運(yùn)行期內(nèi)的產(chǎn)品公布任何投資運(yùn)作信息，未披露理財(cái)產(chǎn)品投資運(yùn)作信息率為52.2%，并有接近六成的銀行在產(chǎn)品運(yùn)作期間未通過(guò)公開(kāi)渠道對(duì)運(yùn)行期內(nèi)的產(chǎn)品信息進(jìn)行披露。即使銀行對(duì)新發(fā)售的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行說(shuō)明，也僅側(cè)重對(duì)理財(cái)計(jì)劃本身的表述，而對(duì)可能影響投資者決策的信息（如與該理財(cái)掛鉤的資產(chǎn)內(nèi)容比例等），未作全方位充分地闡述，甚至存在故意隱瞞、遺漏的行為?？梢?jiàn)，中國(guó)金融業(yè)的信息披露狀況不理想，缺乏必要的信息要件，市場(chǎng)約束作用得以有效發(fā)揮的社會(huì)條件部分缺失。

（三）有效市場(chǎng)約束的結(jié)構(gòu)性條件

雖然市場(chǎng)約束機(jī)制對(duì)于監(jiān)管影子銀行、優(yōu)化金融監(jiān)管具有重要的作用，但是正如Bliss和Flannery^[21]、amalainen^[22]所指出的，市場(chǎng)約束要發(fā)揮作用需滿足兩個(gè)前提條件：一是市場(chǎng)監(jiān)控存在，即利益相關(guān)者能夠根據(jù)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的信息給予評(píng)價(jià)并使這些評(píng)價(jià)對(duì)投資導(dǎo)向產(chǎn)生影響；二是市場(chǎng)影響存在，即銀行管理層針對(duì)利益相關(guān)者的投資導(dǎo)向作出反應(yīng)，采取措施來(lái)減輕或改善銀行業(yè)的不利環(huán)境。我國(guó)市場(chǎng)約束機(jī)制在金融監(jiān)管中被弱化，具體表現(xiàn)如下：

就市場(chǎng)監(jiān)控方面而言，一方面，由于金融業(yè)信息披露數(shù)量和質(zhì)量遠(yuǎn)不能達(dá)到市場(chǎng)的需求，另一方面，由于影子銀行產(chǎn)品和業(yè)務(wù)本身的復(fù)雜性，利益相關(guān)者不能獲得金融機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的足量信息，因而不能對(duì)影子銀行產(chǎn)品作出準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)。加之政府為金融機(jī)構(gòu)實(shí)行隱性擔(dān)保，弱化金融消費(fèi)者的投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，脫胎于國(guó)有經(jīng)濟(jì)的金融體系受到政府更多的庇護(hù)，加上我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行隱性保險(xiǎn)制度形成的國(guó)家信譽(yù)保障，公眾意識(shí)到把錢“存入”銀行比存進(jìn)自己的保險(xiǎn)柜更保險(xiǎn)。投資者對(duì)于銀行實(shí)施的過(guò)度投機(jī)行為

所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)降低了敏感性，投資者對(duì)銀行的監(jiān)督動(dòng)機(jī)也會(huì)減弱，因此造成市場(chǎng)監(jiān)控激勵(lì)失效。

就市場(chǎng)影響方面而言，市場(chǎng)約束是通過(guò)影響金融機(jī)構(gòu)的成本和收益，從而影響其利潤(rùn)率而發(fā)揮作用的。加強(qiáng)金融業(yè)市場(chǎng)約束最為核心的條件是：金融機(jī)構(gòu)要追求自身利益最大化，并能夠自主經(jīng)營(yíng)。有效的市場(chǎng)約束需要金融機(jī)構(gòu)成為真正的市場(chǎng)主體，而政府控股金融機(jī)構(gòu)的治理模式會(huì)鈍化金融機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的敏感性。以上問(wèn)題突出體現(xiàn)在國(guó)家控股的商業(yè)銀行身上，目前，中國(guó)銀行業(yè)具有自身的特殊性，商業(yè)銀行中的國(guó)有股“一股獨(dú)大”，政府長(zhǎng)期以來(lái)向國(guó)有銀行注資，以及進(jìn)行不良資產(chǎn)剝離等手段，事實(shí)上已誘使銀行經(jīng)理人形成了“大而不倒”（oo big o fail）的預(yù)期^[23]。這就使得銀行經(jīng)理人缺乏銀行因經(jīng)營(yíng)不善而倒閉的危機(jī)感，為了取得更高的投資回報(bào)，經(jīng)理人有動(dòng)力突破監(jiān)管壁壘并投資于風(fēng)險(xiǎn)大、收益高的影子銀行產(chǎn)品。

五、制度設(shè)計(jì)：市場(chǎng)約束促進(jìn)政府監(jiān)管

按照預(yù)防論的分析路徑，監(jiān)管效果取決于查處的概率和處罰的嚴(yán)厲程度。兩個(gè)變量之間具有此消彼長(zhǎng)的反向關(guān)聯(lián)：如果查處的效率不高，就需要有嚴(yán)厲的處罰相匹配，這樣才能保持威懾力；只有當(dāng)查處的效率提高時(shí)，才能降低處罰的嚴(yán)厲程度^[24]。厘清這一點(diǎn)對(duì)于提高金融監(jiān)管實(shí)效具有突出的現(xiàn)實(shí)意義。金融監(jiān)管是一項(xiàng)針對(duì)復(fù)雜、重要經(jīng)濟(jì)主體的執(zhí)法活動(dòng)，放松監(jiān)管會(huì)引起金融風(fēng)險(xiǎn)，而監(jiān)管過(guò)于嚴(yán)厲或扼殺金融創(chuàng)新、阻卻金融業(yè)發(fā)展，或激發(fā)影子銀行監(jiān)管套利頻發(fā)，可見(jiàn)，運(yùn)用嚴(yán)厲處罰提高監(jiān)管實(shí)效具有較大難度。那么，通過(guò)制度構(gòu)建來(lái)增強(qiáng)另一變量——監(jiān)管效率，則可以將監(jiān)管的威懾力提高到合理的水平，阻卻潛在的機(jī)會(huì)型套利。效率的提高又取決于一系列復(fù)雜的制度、技術(shù)、人員要素，在現(xiàn)有物質(zhì)技術(shù)水平的制約下，分業(yè)監(jiān)管盲區(qū)、執(zhí)法資源稀缺、政府發(fā)現(xiàn)監(jiān)管套利行為滯后等狀況，難以在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，如何提高金融監(jiān)管效率？

金融業(yè)的市場(chǎng)約束能夠彌補(bǔ)政府監(jiān)管盲區(qū)，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)披露信息，提高政府監(jiān)管效率，但目前我國(guó)金融業(yè)的市場(chǎng)約束狀況不佳。對(duì)中國(guó)金融業(yè)嵌入市場(chǎng)約束的結(jié)構(gòu)性條件和社會(huì)條件進(jìn)行考察，就不難發(fā)現(xiàn)中國(guó)的金融監(jiān)管效率仍未獲得市場(chǎng)約束的提速作用，其問(wèn)題的關(guān)鍵就在于金融市場(chǎng)信息還未能流動(dòng)順暢和發(fā)布均勻。因此，想要市場(chǎng)約束在中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)揮作用、提高政府監(jiān)管效率、改進(jìn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)影子銀行監(jiān)管不力的現(xiàn)狀，就要充分構(gòu)建信息環(huán)境。

首先，建立信息共享機(jī)制， 加強(qiáng)影子銀行信息披露。充分發(fā)揮中央銀行、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府職能部門、交易所和各行業(yè)協(xié)會(huì)的作用，定期監(jiān)測(cè)、匯總和分析市場(chǎng)數(shù)據(jù)。提高金融產(chǎn)品和金融市場(chǎng)的透明度，針對(duì)各類金融消費(fèi)人群，借助廣泛的信息發(fā)布平臺(tái)，向利益相關(guān)者和公眾公布影子銀行機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性信息，且注意避免信息渠道過(guò)窄的缺陷，在現(xiàn)有的專業(yè)信息發(fā)布平臺(tái)之外，還應(yīng)該選擇金融消費(fèi)者最經(jīng)常接觸的媒介，進(jìn)一步擴(kuò)大信息流動(dòng)渠道。

其次，信息披露應(yīng)當(dāng)清晰、易懂。按照共享程度的高低，信息可分為專業(yè)型與常識(shí)型兩類。當(dāng)前的金融機(jī)構(gòu)多采取專業(yè)型信息的發(fā)布模式，這種模式對(duì)于大多數(shù)普通金融消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有恰當(dāng)?shù)淖⒔夂驼f(shuō)明，他們的信息接收成本必定十分高昂。從知識(shí)社會(huì)學(xué)的規(guī)律看，能否正確理解某一信息，能否對(duì)之正確解碼，關(guān)鍵取決于對(duì)問(wèn)題的熟悉程度^[25]。在日常的信息披露中，金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)避免過(guò)度專業(yè)化，對(duì)于專業(yè)術(shù)語(yǔ)加以必要的常識(shí)性說(shuō)明，使金融信息清晰、易懂，確保投資者了解基礎(chǔ)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)、交易結(jié)構(gòu)以及相互關(guān)聯(lián)性。

再次，加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，維護(hù)投資者的合法權(quán)益。影子銀行產(chǎn)品具有專業(yè)性和復(fù)雜性的特性，金融企業(yè)的信用認(rèn)定過(guò)程不可觀察，普通的投資者想要了解不斷創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，具有一定的難度， 大部分公眾對(duì)于自己職業(yè)知識(shí)以外的其他信息都存在一定的認(rèn)知盲點(diǎn)。投資者想要深入、正確地了解金融機(jī)構(gòu)及其產(chǎn)品，對(duì)于信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的依賴度較高。本屬于“公共物品”的信用信息變成了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以操控的“私人信息”，其可能選擇性地公布不良信息，或調(diào)整金融機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)，尋求非法的信息租金。因此，應(yīng)當(dāng)建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上級(jí)主管部門、社會(huì)公眾三方共同組成的監(jiān)管體系，定期對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)行情況進(jìn)行公開(kāi)監(jiān)督和評(píng)判。

此外，基于中國(guó)銀行業(yè)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，繼續(xù)推進(jìn)國(guó)有銀行股權(quán)多元化也至關(guān)重要。逐步降低商業(yè)銀行中的國(guó)有股權(quán)比重，增加國(guó)有商業(yè)銀行進(jìn)行影子銀行活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)防御意識(shí)；且有效矯正由于隱性保險(xiǎn)制度嵌入公眾意識(shí)中的“大而不倒”的預(yù)期，特別是增加大額投資者、機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，進(jìn)而激勵(lì)他們進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)控，實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管與市場(chǎng)約束的兼容。

六、結(jié)束語(yǔ)

影子銀行具有少監(jiān)管或不受監(jiān)管、復(fù)雜性、創(chuàng)新性等特征，而我國(guó)的金融監(jiān)管側(cè)重于官方監(jiān)管，金融機(jī)構(gòu)一出現(xiàn)問(wèn)題，社會(huì)各方都強(qiáng)調(diào)加大監(jiān)管力度，但往往忽視監(jiān)管效率。如果政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)一味將本應(yīng)由市場(chǎng)發(fā)揮作用的問(wèn)題攬于一身，則不但消耗巨大的監(jiān)管成本，而且會(huì)催生金融機(jī)構(gòu)更加強(qiáng)烈的監(jiān)管套利行為。影子銀行的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)為獲得更大的利潤(rùn)空間始終在創(chuàng)新，以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利，監(jiān)管當(dāng)局總在試圖修正監(jiān)管規(guī)則來(lái)適應(yīng)最新的金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)的變化，但金融監(jiān)管總是滯后于金融活動(dòng)。在金融監(jiān)管與套利的博弈中，政府監(jiān)管往往處于不利地位，從效率的角度切入，引入市場(chǎng)約束，在單純官方機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題和采取措施之前，運(yùn)用市場(chǎng)主體提供信息和解決方案，以提高金融監(jiān)管的及時(shí)性和有效性。因此，要在完善官方監(jiān)管的基礎(chǔ)上適度引入市場(chǎng)約束機(jī)制，加強(qiáng)信息披露、建立信息共享平臺(tái)、完善信息評(píng)級(jí)制度、改造中國(guó)銀行業(yè)特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題、逐步矯正隱性保險(xiǎn)制度的不良影響，充分發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)控和市場(chǎng)影響對(duì)于政府監(jiān)管的輔助作用。

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On e Financial Regulaion Sysem of Cinas Sadow Banking：

Opimizaion of Governmen Regulaion wi Marke Consrains

PAN Jing1， CAI Zenguo2

（1. Law Scool， Souwesern Universiy of Finance and Economics， Cengdu 610074；

2. Law Scool， ebei Universiy of Economics and Business， Sijiazuang 11918， Cina）

Absrac：

Since e oubreak of e financial crisis， e calling o srengen e regulaion of sadow banking reaced an allime ig. Regulaory auoriies ried o fix rules o adap o e new financial produc srucure and e cange of e business， bu sadow banks creaed e regulaory arbirage model of “innovaionregulaedreinnovaion” by is innovaiveness， liberalizaion and complexiy， wic always run aead of governmen regulaion. In order o effecively improve e supervision of e sadow banking， marke consrains sould be inroduced and e role of e marke sould be given full play. Marke consrains can， o a cerain exen， make up e defecs of official supervision， namely， resore e marke consrains gradually in a governmen regulaion sysem， evenually realizing e opimal coordinaion of e governmen regulaion and marke discipline.

Key Words： sadow banking； financial regulaion； marke discipline