卿固 方芳

摘 要：合理的融資結(jié)構(gòu)一方面對促進(jìn)市場資源的有效配置起到重要作用，另一方面能夠降低企業(yè)的融資成本、增強(qiáng)融資能力。本文從遼寧省上市公司的融資特點(diǎn)入手，分析了遼寧上市公司股權(quán)融資偏好的成因，并對此提出了有效的改進(jìn)意見。

關(guān)鍵詞：上市公司；融資結(jié)構(gòu)；遼寧省

作者簡介：卿固（1962-），女，四川內(nèi)江市人，大連大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，碩士學(xué)位，研究方向：財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)。

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.06.03 文章編號(hào)：1672-3309（2013）06-05-02

一、融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論

（一）融資結(jié)構(gòu)的分類

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，或稱資本結(jié)構(gòu)，反映的是企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，進(jìn)而決定著企業(yè)未來的盈利能力。不同的籌資決策會(huì)形成不同的融資結(jié)構(gòu)，而不同的融資結(jié)構(gòu)又影響著企業(yè)的日常經(jīng)營以及金融市場的發(fā)展。融資一般分為內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資三類。內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部利用自有資金進(jìn)行融資，由于不需要支付股息或利息，因此不會(huì)增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)達(dá)國家的企業(yè)融資多采用此種方式。債權(quán)融資是指公司資金按約定代價(jià)取得并定期償還債務(wù)，融資不會(huì)分散股權(quán)、可以利息抵稅，但其風(fēng)險(xiǎn)性較高。股權(quán)融資是指公司資金通過發(fā)行股票取得，無需償還。股權(quán)融資要從稅后利潤中分配股利，無抵稅作用，且導(dǎo)致分散股權(quán)，但因不需歸還本金，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低。

（二）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

依相關(guān)融資理論，公司融資順序應(yīng)是先內(nèi)部融資，后債權(quán)融資，最后股權(quán)融資。但由于我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了上市公司融資偏好與優(yōu)序融資理論中的融資順序正好相反，即偏好股權(quán)融資，這也表明我國上市公司目前融資行為存有明顯缺陷。

二、遼寧省上市公司融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

截止到2012年，遼寧省共有70家上市公司，其中具有代表性的上市公司有15家，他們分別是鐵龍物流，大商股份，榮信股份，時(shí)代萬恒，曙光股份，大楊創(chuàng)世，遼寧成大，大連控股，中興商業(yè)，沈陽化工，惠天熱電，東北制藥，大連熱電，*ST鞍鋼，獐子島。本文對這15家上市公司會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（一）從資產(chǎn)負(fù)債率分析融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

資產(chǎn)負(fù)債率是公司全部負(fù)債占資產(chǎn)總額的比例，是公司融資結(jié)構(gòu)最重要的指標(biāo)。通過對上述15家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理分析，明顯發(fā)現(xiàn)遼寧省上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低，三年平均值均不到50%，并且從2010-2012年呈逐年下降趨勢，這表明遼寧省上市公司負(fù)債水平較低，債券融資比重較小，企業(yè)不愿意采用這種到期必須償還本金利息的融資方式。通常認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率的正常范圍應(yīng)該在30%-70%之間，以此作為比較標(biāo)準(zhǔn)，遼寧省上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率基本都在該范圍內(nèi)，并且部分上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率已接近下限。

（二）從流動(dòng)負(fù)債率分析融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

流動(dòng)負(fù)債率是指流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債總額的比例。這一指標(biāo)能夠反映一個(gè)公司依賴短期債權(quán)人的程度。該比率越高，說明公司對短期資金的依賴性越強(qiáng)。從遼寧省上市公司2010-2012年流動(dòng)負(fù)債率表可知，15家上市公司三年流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比率的平均值都維持在80%以上，均超過安全警戒線（75%），并有逐步提高的趨勢?？梢姡|寧省上市公司的債務(wù)資金來源，嚴(yán)重依賴于短期負(fù)債，所占比重約為85%。

（三）從融資動(dòng)態(tài)來分析融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

根據(jù)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)，從整理出的15家上市公司融資動(dòng)態(tài)表的數(shù)據(jù)來看，遼寧省上市公司對債券融資幾乎少有興趣，同時(shí)對于股票融資都表現(xiàn)出強(qiáng)烈的熱衷， 不僅積極首發(fā)，而且?guī)缀鯖]有公司放棄再發(fā)，并利用一切可能配股和增發(fā)新股， 可謂對股權(quán)融資情有獨(dú)鐘。

三、遼寧省上市公司偏好股權(quán)融資的成因分析

（一）股權(quán)融資成本低

從理論上講，股權(quán)融資成本明顯高于債券融資，因?yàn)椋阂皇峭顿Y于股票的風(fēng)險(xiǎn)較高，因此投資者要求的投資回報(bào)率也會(huì)高；二是由于股利從稅后利潤中分配，不能抵稅，不像債務(wù)性資金的利息費(fèi)用可在稅前列支，加之股票的發(fā)行費(fèi)用也高于債券，因此，理論上股權(quán)融資的成本要高于債權(quán)融資成本。但目前我國上市公司股權(quán)集中且缺乏強(qiáng)制分配股利的制度，也就是說上市公司可以不派股利，因此，在我國發(fā)行股票融資的成本反而大大低于債權(quán)融資。這種現(xiàn)象出現(xiàn)的原因是：

首先，股本無需償還并且沒有固定的到期日。同債務(wù)融資相對比，股票融資沒有到期還本付息的壓力，特別是在目前的中國還沒有建立完善并有效的兼并破產(chǎn)機(jī)制的情況下，上市公司通常不用過分考慮被摘牌和被兼并的風(fēng)險(xiǎn)。因此，股權(quán)融集的資金長期性的無償占用幾乎被公認(rèn)是無風(fēng)險(xiǎn)的，可作為公司的永久性資本，并且在公司不會(huì)解散的前提下，持續(xù)經(jīng)營期內(nèi)都無需償還。

其次，股權(quán)融資沒有固定的股利負(fù)擔(dān)。由于我國上市公司目前的市場運(yùn)作還不規(guī)范，從股利分配形式上來說，上市公司廣泛地采用除現(xiàn)金股利以外的其他形式，如配股、送股、暫不分配等形式，使股權(quán)融資成本相對較低。公司若盈利，并認(rèn)為適合分配股利，就可以分給股東；公司若出現(xiàn)盈利較少、雖有盈利但現(xiàn)金短缺以及有更有利的投資機(jī)會(huì)時(shí)，也可選擇少付或不付股利。

最后，普通股所籌資金形成權(quán)益性資本，能提升公司信譽(yù)。公司對外負(fù)債的基礎(chǔ)是普通股股本以及由此產(chǎn)生的資本公積金和盈余公積金等，由此產(chǎn)生更有利于拓展公司融資渠道，提升公司的融資張力，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)低

公司債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)主要包括：一是公司可能喪失償債能力；二是因舉債可能導(dǎo)致公司股東的利益遭受損失。債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)高于股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在：

首先，到期不能償還本金利息的風(fēng)險(xiǎn)。公司若采用債務(wù)融資，就必須全部償還所借資金，否則公司不僅要承擔(dān)到期債務(wù)不能償還所造成的損失，而且還要影響到公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營。

其次，存在著喪失信譽(yù)以及負(fù)擔(dān)賠償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。舉債必須按約定期限償還，這也是為什么西方大多數(shù)公司重視現(xiàn)金流的原因。公司若不能按期如數(shù)償債時(shí)，有時(shí)甚至?xí)媾R變賣資產(chǎn)甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。舉債是要支付利息的，而且不管公司盈利與否，公司一旦經(jīng)營不善就將面臨不可避免的付息風(fēng)險(xiǎn)。

為了防止融資風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，公司在融資時(shí)一定要考慮還本付息的壓力可能會(huì)引發(fā)的財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。而股票融資則不同，由于不用還本，就使得公司的融資永不到期并可自由支配，即使經(jīng)營困難也可選擇不發(fā)放股利來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

（三）債券融資約束投資

公司的債務(wù)融資能降低公司投資能力，限制其投資沖動(dòng)。當(dāng)公司有盈余時(shí)，股東一般希望能獲得股息，而公司高管則更愿意投資，那怕是少有投資機(jī)會(huì)，高管也希望去兼并收購，以增加控制權(quán)。但對股東來說，這種支出往往是無效的。公司債務(wù)融資因有償還負(fù)擔(dān)，債務(wù)支出將需要減少現(xiàn)金流，這就限制了公司高管進(jìn)行無效投資。所以，從公司決策層考慮，愿意選擇股權(quán)融資而非債券融資以減少債券融資帶來的硬性約束。

四、優(yōu)化遼寧省上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議

（一）建立有利于上市公司自身資本積累的稅收和財(cái)務(wù)制度

從風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，因?yàn)閮?nèi)部融資方式風(fēng)險(xiǎn)最小，上市公司融資方式應(yīng)選擇以內(nèi)部融資為主。從美、英、德、加、法、意、日等國平均水平來看，內(nèi)源融資比例高達(dá)55.71%，外源融資比例為44.29%；而在外源融資中，來自金融市場的股權(quán)融資僅占融資總額的10.86%，而來自金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資則占32%。而在遼寧省的上市公司內(nèi)源融資的比例低，外源融資的比例高。上市公司如果能建立有效的自身資本積累的稅收和財(cái)務(wù)制度，規(guī)范利潤分配制度，就可以減輕稅收負(fù)擔(dān)，從而使上市公司在保證經(jīng)營效率的基礎(chǔ)上又能實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張。

（二）完善股票市場的相關(guān)制度

上市公司熱衷于發(fā)行股票融資，甚至不惜造假，主要原因是因?yàn)槟壳拔覈善笔袌鲋贫鹊臉O不完善，比如缺少強(qiáng)制高比例分派股息的制度，對再發(fā)行的嚴(yán)格限制等。所以目前急需完善股票市場的發(fā)行與派息制度，同時(shí)證監(jiān)部門應(yīng)加強(qiáng)對股票發(fā)行、利潤分配、資金使用的監(jiān)管，提高上市公司融資的使用效率，確保股票市場配置資源的有效功能，避免上市公司利用股票市場“圈錢”的現(xiàn)象。目前我國證券市場上公司債券發(fā)行實(shí)行的是審批制，這在客觀上也限制了上市公司在債券市場上的融資行為。因此，有必要進(jìn)一步放開債券市場的融資限制，比如說放開對發(fā)債主體及發(fā)行債券程序的限制，搞活公司債券二級市場，提高公司債券的流通性等。

（三）加強(qiáng)上市公司自身的管理體制建設(shè)

應(yīng)加強(qiáng)上市公司的內(nèi)部管理體制建設(shè)，以使公司高管能為公司最大化利益進(jìn)行融資，而不是以其自身利益最大化進(jìn)行決策。另外，盡管上市公司股權(quán)分置改革已經(jīng)完成，但國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象并未消除，應(yīng)繼續(xù)進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，進(jìn)一步降低國有股在上市公司的持股比例。

（四）規(guī)范資信評級機(jī)構(gòu)，建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制

對發(fā)行債券的公司應(yīng)進(jìn)行強(qiáng)制性的資信評級，并確保評級機(jī)構(gòu)高度可信，以避免公司發(fā)行債券后無力償還，還要建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制，讓評級機(jī)構(gòu)對自己評定的公司債券負(fù)連帶的責(zé)任。同時(shí)健全完善的擔(dān)保制度以避免公司債券違約。

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