陳予燕

11月15日，在美國弗吉尼亞州中部城市夏洛茨維爾，弗吉尼亞大學(xué)的投資會(huì)議上，投資顧問公司Advisor Perspectives的創(chuàng)始人兼CEO羅伯特·尤布薩爾（Robert Huebscher）與霍華德·馬克思（Howard Marks）有過一次會(huì)談。本文節(jié)選了其中一部分。

錢會(huì)從債市流向股市？

羅伯特·尤布薩爾：您在《投資最重要的事》中關(guān)于周期的意見是：“規(guī)則一，大多數(shù)事情將被證明是周期性的。規(guī)則二，一些收益和損失最大的機(jī)會(huì)往往出現(xiàn)在人們忘記規(guī)則一的時(shí)候。”在您最近寫的八月備忘錄中，你提到信心的作用，以及我們現(xiàn)在處于估值周期的中間地帶?，F(xiàn)在您的觀點(diǎn)有什么變化嗎？

霍華德·馬克思：到目前為止仍然如此。市場(chǎng)有漲有跌，在底部時(shí)它們很便宜，然后它們上漲到相對(duì)合理的價(jià)格，然后到很貴。對(duì)于美國股市而言，我們?nèi)蕴幱谠谥虚g范圍。股市已經(jīng)走出了一年半以前的低谷期。在那個(gè)時(shí)候股價(jià)是很便宜的，但現(xiàn)在標(biāo)普指數(shù)已經(jīng)上漲了45%?，F(xiàn)在股價(jià)處在合理區(qū)間，有的已經(jīng)體現(xiàn)了全部的價(jià)值。全部價(jià)值并不意味著價(jià)格過高，它們只是處于合理區(qū)域的上部。

所有的債券都很貴，處在泡沫當(dāng)中。我投資高收益?zhèn)^三十年，大部分時(shí)間都獲得了兩位數(shù)的收益。目前，僅得到中等個(gè)位數(shù)的收益率，這是令人失望的。但是很多債券的收益率低于往常，或者說低于我們的預(yù)期，不過是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的債券購買計(jì)劃，利率被人為壓低了。

我希望有一天，政府能夠改變低利率的局面，讓利率適度上升。如果今天10年期的利率是2.7%，我猜測(cè)它可能要到3.5%-4%，一下子肯定不會(huì)到6%了?？傮w來說，債券還是很貴，不過，債券市場(chǎng)中的信用利差還可以。

羅伯特·尤布薩爾：今年早些時(shí)候，《福布斯》雜志引用您的話說，您是“很樂觀地想象未來幾年的股市表現(xiàn)，相對(duì)于大眾預(yù)期6%左右的年增長率，這的確是個(gè)驚喜?！倍渌膬r(jià)值投資者，包括塞斯·卡拉曼、鮑勃·羅德里格斯的預(yù)期則悲觀一些。是什么讓您有如此樂觀的預(yù)期？

霍華德·馬克思：二、三月間，我寫了一個(gè)備忘錄叫做《對(duì)股市的展望》，列舉了正反兩面：有利因素有六個(gè)，不利因素有八個(gè)。問題是，你不能把它們都放在磅秤上來衡量，你必須決定哪些因素的作用更大，有許多因素會(huì)導(dǎo)致對(duì)股市的信心轉(zhuǎn)向消極。在2000年大家會(huì)說股市會(huì)給你11%的回報(bào)，他們本來的意見是一致的?，F(xiàn)在大家都說6%或7%的收益率就不錯(cuò)了。

是什么改變了？唯一改變的是，公司增加了一倍的收入，市盈率卻對(duì)半腰斬了。

簡(jiǎn)單來說，我仍然認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股量偏低，股票不受寵，我喜歡買這樣的資產(chǎn)。

我預(yù)計(jì)，隨著債券收益率下滑，人們的投資偏好會(huì)流向股市，事實(shí)似乎已經(jīng)如此了。2012年3月，我在備忘錄中第一次提到，股票“不受寵，配置量偏低”。顯然，在今天仍然不太真實(shí)，但錢總要有個(gè)地方去。它要往哪兒去？我不認(rèn)為它會(huì)流向債券。你只能把這么多錢投入房地產(chǎn)、私募股權(quán)投資，或?qū)_基金。如果你把它放在對(duì)沖基金，他們會(huì)買股票。因此，對(duì)股市來說，這是一個(gè)好兆頭。

現(xiàn)在股市的估值又回到16、17倍了，估值合理。持股者不會(huì)放棄它們了。但是，再次回到先前的問題：你更愿意購買什么？我不是替股票說話，也不會(huì)因此賺錢，因?yàn)槲覀儧]有做股權(quán)投資業(yè)務(wù)。但是在人為的低利率環(huán)境下，股票還不算太壞。請(qǐng)注意，我沒有說“好”。

羅伯特·尤布薩爾：在過去兩年中，您投資于不良抵押貸款的獨(dú)棟住宅樓，從中獲取了哪些經(jīng)驗(yàn)？

霍華德·馬克思：一切進(jìn)展順利。實(shí)際上，我們做的大部分與住宅地產(chǎn)相關(guān)的投資是在兩三年前，是在市場(chǎng)情緒非常非常低的時(shí)候購買的。當(dāng)時(shí)，大家都覺得美國好像永遠(yuǎn)不會(huì)再重新建造新房子了。如果你能在市場(chǎng)情緒低迷的時(shí)候買到一項(xiàng)資產(chǎn)，而人人都不看好它，這通常是一件好事?，F(xiàn)在你看到的都是關(guān)于房地產(chǎn)繁榮和短缺的信息。

解讀第二層級(jí)思考

羅伯特·尤布薩爾：您是第二層級(jí)思考的支持者。您能否深度解讀一下，以饗讀者？

霍華德·馬克思：這主要是指，你必須了解如何評(píng)估股票的價(jià)值，以及如何賺錢。第二層級(jí)思考是指，你的思維要與眾不同，優(yōu)于大眾。如果你和大部分人的想法一樣，隨大流，那你的投資收益就會(huì)是平均大眾的水平。

錢是如何賺的？如果一家企業(yè)的利潤年增長率為6%，最終的股市表現(xiàn)也會(huì)是6%的增長。但是，為了跑贏大盤，你必須逆向思考，優(yōu)于大眾。當(dāng)現(xiàn)實(shí)超越感知，大眾對(duì)于未來的預(yù)期過低的時(shí)候，就是投資賺錢的機(jī)會(huì)。

正如我在書中說的，第一層級(jí)的思考者會(huì)說，“這是一個(gè)好公司，你應(yīng)該買這只股票?！钡诙蛹?jí)的思考者則說，“這是一個(gè)好公司，但還沒有那么好。你應(yīng)該賣掉它，因?yàn)楣妼?duì)它的預(yù)期已經(jīng)太高了?！?/p>

羅伯特·尤布薩爾：下面我們來看看這幾個(gè)例子是否會(huì)涉及到您說的第二層級(jí)的思考。首先，高頻交易？

霍華德·馬克思：很多人的一些投資方法并不有效。你肯定不會(huì)租用一臺(tái)計(jì)算機(jī)在頻繁地交易信息流中獲取高收益回報(bào)，因?yàn)槟菚?huì)被套利掏空。雖然我知道，有些人的確會(huì)這么做，他們僅僅通過發(fā)現(xiàn)微小的異常機(jī)會(huì)而選擇杠桿套利。如果僅僅談這個(gè)微小的異常機(jī)會(huì)，它的確不會(huì)給股市造成任何深遠(yuǎn)的影響。有些人的確賺到了錢，但是，他們也會(huì)承認(rèn)，隨機(jī)性很大。

羅伯特·尤布薩爾：所謂的能源革命？

霍華德·馬克思：我不贊成。很多聰明人認(rèn)為這將在一定程度上推動(dòng)我們走向能源自給的方向，更重要的是能夠提高我們的制造業(yè)的生產(chǎn)效率，給我們一個(gè)優(yōu)勢(shì)。我不敢說，這將產(chǎn)生一個(gè)全新的時(shí)代，但它聽起來像是一個(gè)利好。如果現(xiàn)在股價(jià)還未完全體現(xiàn)，這可能對(duì)相關(guān)股票是一個(gè)加分項(xiàng)。

第一層級(jí)的思考者說，“當(dāng)我們能夠能源自給的時(shí)候，股價(jià)就會(huì)飛漲。”第二層級(jí)的思考者則說，“因?yàn)槲磥砜隙〞?huì)比現(xiàn)在好，所以今天我會(huì)買一些股票?！边@樣，股價(jià)就被抬起來了，未來預(yù)期在今天的股價(jià)上已經(jīng)貼現(xiàn)。

羅伯特·尤布薩爾：量化寬松？

霍華德·馬克思：我可能是持有少數(shù)觀點(diǎn)的那部分人，因?yàn)閺哪撤N意義上說，我不認(rèn)為這是一個(gè)大問題。上周有篇論文談到對(duì)于量化寬松的擔(dān)憂。我的問題是：你怕什么呢？

人們擔(dān)心，逐漸退出量化寬松政策將有兩方面的影響。第一，如果停止刺激，經(jīng)濟(jì)增速就會(huì)減緩；第二，利率會(huì)上升。

首先，我相信以耶倫為首的美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)更加溫和，他們自然有興趣提高生產(chǎn)率。他們不會(huì)把病人身上的呼吸機(jī)取下來，直到他們確信病人能夠自己呼吸了。如果僅僅擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增速將放緩，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)竭盡所能確保經(jīng)濟(jì)增長，然后在此環(huán)境下徹底退出量化寬松政策。

第二，如果人們都害怕利率會(huì)上升，我的回答是，“是的，如果這是真的，要去適應(yīng)它，因?yàn)榻裉斓睦适潜蝗藶閴旱偷??！眰ゴ蟮慕?jīng)濟(jì)學(xué)家赫伯斯坦說，“如果事情不能繼續(xù)，它自然會(huì)停止?！比藶閴旱屠什荒苡肋h(yuǎn)持續(xù)下去。這個(gè)局面終將改觀，利率很有可能上漲。

什么時(shí)候發(fā)生呢？大家會(huì)說，這將在12月，或者2014年3月發(fā)生。如果的確要發(fā)生，兩者之間的區(qū)別是什么？我從不關(guān)注事件發(fā)生的時(shí)間。

羅伯特·尤布薩爾：關(guān)于安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，您對(duì)日本的第二層級(jí)的思考是什么？

霍華德·馬克思：安倍經(jīng)濟(jì)對(duì)于日本來說是正確的決策。日本的增長一直非常緩慢，這是它走出泥潭的最好機(jī)會(huì)。安倍首相列舉了一系列正確的決策，關(guān)鍵問題是這些決策是否有效？事實(shí)上，決策正確并不意味著有效。他正在試圖改變整個(gè)國家的動(dòng)力機(jī)制。