張尚斌

美聯(lián)儲決定削減月度購買國債及MBS的額度，漸進式退出終于形成了確定的市場預期，隨之而來的是各類資產(chǎn)價格的變化。那么對中美兩國股市會有多大影響？

自2013年6月底以來，美國10年期國債收益率急劇上升，并且其波動性一直維持在高位；同時上漲的還有標準普爾500指數(shù)（SPY）。

但是，一旦量化寬松政策退出的不確定性增加，國債收益率則立即應聲上漲近0.3%，國債價格跌幅則超過3%。根據(jù)國外對標普指數(shù)與國債收益率之間歷史相關性進行的分析，標普500指數(shù)將下跌超過5%，即股市的變動幅度是國債收益率的17倍（5%/0.3%）。

因為政策退出延遲，國債收益率上漲對股市的負面影響越來越大。截至12月17日，標普500指數(shù)12月份以來下跌1.5%，而美國10年期國債收益率上升0.11%，股市下跌幅度是國債收益率漲幅的14倍。

從6月開始，在伯南克退出量化寬松政策、收緊銀根的言論發(fā)布之后，標普500指數(shù)下跌7%，而美國10年期國債收益率上升0.6%，市場下跌的幅度是國債收益率漲幅的12倍。

從12倍到14倍，再到17倍，隨著時間的推移，資產(chǎn)類別之間的關系越來越突出，與持有股票相比，年底之前持有更多現(xiàn)金無疑更合理，而且國債收益率上升的概率也越來越大。自6月起，美國10年期國債收益率就開始飆漲，從1.8%左右上漲到目前的2.8%以上。

盡管在6月份傳出量化寬松退出推遲的消息后，這種上升勢頭得以緩解，但最終卻以肥尾的方式終結，說明一些收緊銀根的預期已經(jīng)“被消化”。一旦炒作結束，銀根收緊真正開始，股市下跌得會更快。

自6月份以來，美國10年期國債收益率的大漲雖然主要是因為美聯(lián)儲的干預，但也可以說是風險估值變化所致。從6月份到12月16日，在大概五個半月、共計118個交易日的時間內，美國10年期國債收益率大幅上漲；而1月份中旬至6月份的共計116個交易日內，國債收益率也錄得了微幅上漲，但并沒引起市場的注意。

當然，金融市場常常會有著季節(jié)性變化。自2008年以來，美國政府通過TARP和ARRA扭曲了股市的季節(jié)性等周期性因素。例如，包括所謂的就業(yè)數(shù)據(jù)、“舊車換現(xiàn)金計劃”、零售稅減免以及緊急失業(yè)救濟人數(shù)和首次置業(yè)貸款等在內，經(jīng)濟的諸多數(shù)據(jù)都發(fā)生了變化。

各種形式的量化寬松政策都可以算作政府干預。過去幾年的規(guī)律表明，上半年國債收益率的日變化一般為正值，下半年的均值則為-0.2個基點，投資者通常都會選擇風險較小的下半年。所以，去除季節(jié)因素，國債收益率上漲對股市的影響還會更大。

除了對美國股市的負面作用外，新興市場輕松賺錢的效應可能也會改變。一旦貨幣供應收緊，時下比較熱門的新興市場ETF等可能陷入衰退。

隨著美聯(lián)儲緊縮預期的上升，美元將走強，以美元計價的債券價格會下跌，中國持有的天量美債將迅速貶值。

由于之前發(fā)行的債券貶值，新興市場借款人將必須提供更多的本國貨幣作為抵押品，這將擠壓企業(yè)的現(xiàn)金流量并擴大支出，有可能導致新興市場經(jīng)濟衰退，并陷入惡性循環(huán)。

在這種情況下，新興市場國家的股市會下跌，但不會跌太多。例如，由于經(jīng)濟規(guī)模已經(jīng)很大，中國受到的影響可能不會太大。對中國影響最大的應當是資金的流動。在經(jīng)濟繁榮階段，當借款人急需資本時，銀行是最簡易的渠道。相反，到了經(jīng)濟衰退期間，貨幣收緊，規(guī)避風險成為首要目標，市場對資金的要求將更高。

到目前為止，2013年關于美聯(lián)儲逐漸收緊銀根的炒作已經(jīng)體現(xiàn)在新興市場債券ETF之上。舉例來說，年初至今， iShares摩根美元新興市場債券指數(shù)基金下跌8%，PowerShares新興市場主權債券基金下跌10.7%，Vectors新興市場當?shù)刎泿艂疎TF下跌8.6%。

盡管中國股市近兩月有了一定幅度的上漲，但在12月中旬美聯(lián)儲收緊傳言再次響起時，A股仍然在應聲下跌。