資金成本不斷攀升，這是偶發(fā)所致，還是意味著中國就此進(jìn)入了高利率時(shí)代？

4.51%，這是11月底5年期國債收益率創(chuàng)下的歷史新高；10年期國債收益率也達(dá)到4.7%，創(chuàng)下8年來的最高水平。同時(shí)，銀行間利率也大幅飆升，10月下半月，隔夜和7天回購利率都大幅上升超過200個(gè)基點(diǎn)。

短期的季節(jié)性因素及央行收緊流動(dòng)性的姿態(tài)無疑影響了利率的上行。近期利率水平有所回落，但國債利率依然維持著較高的水平，市場(chǎng)之前普遍預(yù)期的“年底流動(dòng)性會(huì)有所緩和”的判斷似乎離現(xiàn)實(shí)有點(diǎn)遠(yuǎn)。一些長期的影響因素可能在發(fā)揮更重要的作用。

利率市場(chǎng)化的推進(jìn)必然會(huì)抬高過去被人為壓低的資金成本，美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策的退出也將意味著全球廉價(jià)美元時(shí)代終結(jié)，而龐大的地方債務(wù)規(guī)模面臨巨大的還本付息壓力也將擠占大量的流動(dòng)性。未來即使央行保持中性的貨幣政策基調(diào)，也會(huì)變相形成緊縮的局面，中國將進(jìn)入債務(wù)重壓下的高利率時(shí)代。

在利率高企的背景下，經(jīng)濟(jì)要么去杠桿，短期經(jīng)濟(jì)將再度面臨向下的壓力；要么為了避免短期經(jīng)濟(jì)滑落，繼續(xù)保持目前的杠桿和信貸水平，則必然意味著信貸將積聚更多的風(fēng)險(xiǎn)。兩方面的結(jié)果都是難以承受的，如何解開這一困局？

大力發(fā)展直接融資，改善融資結(jié)構(gòu)，可能是較好的脫困途徑。促進(jìn)資本市場(chǎng)的繁榮可以減少企業(yè)的債務(wù)需求，改善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，在不傷及經(jīng)濟(jì)的情況下也能把杠桿減下來。2013年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中明確強(qiáng)調(diào)，要“改善和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重”，或許政策當(dāng)局已經(jīng)看到了脫困之路。

寬松一去不復(fù)返

隨著通脹的上升，央行已經(jīng)悄然收緊了流動(dòng)性的口袋。

一直較為穩(wěn)定的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）近幾個(gè)月有所上升，11月份CPI同比增長3%，連續(xù)三個(gè)月處在3%以上。央行10月末連續(xù)10多天暫停了逆回購，并以較高的中標(biāo)利率對(duì)到期的3年期央票進(jìn)行了續(xù)作。

5年期國債收益率10月份以來一度上升超過60個(gè)基點(diǎn)，比2012年5月份的相對(duì)低點(diǎn)已經(jīng)高出了200個(gè)基點(diǎn)左右。

央行公開市場(chǎng)的動(dòng)作雖然不大，但給市場(chǎng)傳遞了流動(dòng)性稍微收緊的信號(hào)。央行在10月末發(fā)出了“近期貸款增速相對(duì)還是較快”的擔(dān)憂，而且央行認(rèn)為，在近幾年較大幅度的加杠桿后，經(jīng)濟(jì)可能將在“較長時(shí)期內(nèi)經(jīng)歷一個(gè)降杠桿和去產(chǎn)能的過程”。

回顧過去一年來，中國的宏觀調(diào)控政策基本擺脫了過去“救火隊(duì)長”的角色。宏觀政策既要防止經(jīng)濟(jì)大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)，也要避免過度刺激可能帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化等問題。經(jīng)濟(jì)如果迅速跌破7%，就業(yè)恐怕難以承受，而如果過度刺激讓經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到8%以上，又擔(dān)心經(jīng)濟(jì)重蹈“四萬億”的覆轍。所以，相對(duì)于以往“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”基調(diào)，2013年在操作上一直顯露出來的是謹(jǐn)慎，哪怕是在6月“錢荒”和經(jīng)濟(jì)下行之際，也只是采取了“迷你刺激”。

過去以流動(dòng)性推動(dòng)信貸大幅增長的加杠桿模式已經(jīng)一去不復(fù)返了。摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌判斷，盡管政府不太可能積極地進(jìn)行去杠桿化，因?yàn)檫@會(huì)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長造成潛在的負(fù)面影響，但可能會(huì)嘗試遏制杠桿的快速增長以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步發(fā)展。因此，未來的流動(dòng)性狀況不可能再回到2013年上半年的寬松狀態(tài)。

從全球的角度看，主要發(fā)達(dá)國家依然維持著極為寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施著第三輪量化寬松政策（QE3），歐洲央行把基準(zhǔn)利率降低到歷史最低水平，日本在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的帶動(dòng)下也是大肆釋放流動(dòng)性。但隨著美國經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松退出已經(jīng)提上日程。這意味著廉價(jià)美元的時(shí)代將成為過去，全球資金成本會(huì)有一個(gè)整體抬升，中國的利率也難免會(huì)受到影響。

自2013年5月份美聯(lián)儲(chǔ)首次發(fā)出QE3規(guī)模削減的信號(hào)以來，全球資本流動(dòng)受這一預(yù)期時(shí)強(qiáng)時(shí)弱的影響而潮起潮落。在退出預(yù)期強(qiáng)烈的五六月份，大量資金紛紛撤離新興市場(chǎng)，造成部分市場(chǎng)國家貨幣大幅貶值、股市暴跌、國債收益率飆升。10年期美國國債收益率從5月初的1.7左右上升到2.8附近，升幅超過100個(gè)基點(diǎn)。

2013年以來，新興市場(chǎng)也相應(yīng)地出現(xiàn)了三波匯率的貶值：2013年5-6月份是第一波大幅貶值，8月份是第二波，10月底以來是第三波。每一輪新興市場(chǎng)匯率貶值都伴隨了QE3退出預(yù)期的增強(qiáng)，也幾乎都同步地伴隨著新興經(jīng)濟(jì)體股票的下跌和債券收益率的上升。而中國在6月份也出現(xiàn)了“錢荒”，并自10月份開始債券收益率上升。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，中國銀行間資金緊張和債券收益率上升和新興經(jīng)濟(jì)體存在高度的一致性?！斑^剩儲(chǔ)蓄、投資低迷和貨幣寬松三項(xiàng)條件已經(jīng)或正在全面逆轉(zhuǎn)，這對(duì)全球利率水平形成沖擊，并通過外匯占款和資本流動(dòng)等途徑傳導(dǎo)至中國。再加上中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一些其他原因，我們懷疑中國債券市場(chǎng)的利率中樞水平可能正在進(jìn)入一個(gè)長期性的上升趨勢(shì)之中?！?/p>

11月份美國失業(yè)率下降到了7%，非農(nóng)就業(yè)增加連續(xù)幾個(gè)月處在20萬左右的較好水平。美聯(lián)儲(chǔ)于12月18日宣布削減QE3規(guī)模，每月購買量由850億美元下降到750億美元。

是偶發(fā)，還是趨勢(shì)？

除了央行收緊的作用以及美聯(lián)儲(chǔ)QE3退出預(yù)期的影響，一些短期的季節(jié)性因素也在推升近期的利率水平，比如債券的供給增加。四季度計(jì)劃發(fā)行的國債規(guī)模比2012年同期大幅增加了50%，而且一些企業(yè)受到6月份“錢荒”的影響，本來打算三季度發(fā)行的企業(yè)債也推遲到了四季度。債券供給的增加，無疑會(huì)打壓債券的價(jià)格，從而提高債券的收益率水平。

央行通過公開市場(chǎng)操作對(duì)銀行間市場(chǎng)利率進(jìn)行調(diào)控在以往本就是家常便飯的事情，為什么2013年以來的公開市場(chǎng)調(diào)控卻造成了市場(chǎng)如此巨大的反應(yīng)，6月份的“錢荒”和10月份以來的利率高企都是如此。

實(shí)際上，10月份的外資流入并不少，10月外匯占款4420億元，顯著高于過往幾個(gè)月的水平，說明QE3退出預(yù)期的影響并不是一直都很強(qiáng)。

而中國的利率水平已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)多月維持在較高水平，很難讓人相信這只是由于偶發(fā)因素所引起，背后應(yīng)該有更為長期的影響因素在起作用。

中國的存款利率一直處于管控之下，并不隨著市場(chǎng)供需的變化而變化，這實(shí)際上人為地壓低了資金成本。處于市場(chǎng)將均衡水平下方的存款利率意味著，過去很多時(shí)候都存在資金的需求大于供給的狀況。一旦利率市場(chǎng)化程度提高，被壓低的資金成本必將抬升，回到市場(chǎng)的均衡水平。

從美國利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)看，在上世紀(jì)70年代利率市場(chǎng)化逐漸展開的這段時(shí)間里，美國國債收益率也是不斷上升的（利率市場(chǎng)化至少是原因之一，在此期間聯(lián)邦基金利率也很高）。美國10年期國債收益率從1971年初5.5%左右的水平上升至1981年接近16%的歷史高點(diǎn)。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平估算了利率市場(chǎng)化對(duì)存款利率的影響，估算的結(jié)果顯示，短期內(nèi)若存款利率上限完全放開，1年期定期存款利率較目前會(huì)有1個(gè)百分點(diǎn)左右的上升空間。隨著存款利率上限逐漸放開，中國整體利率水平將出現(xiàn)上升。

過去一段時(shí)間，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程已經(jīng)在逐步推進(jìn)。比如，2012年6月8日，將金融機(jī)構(gòu)人民幣存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為存款基準(zhǔn)利率的1.1倍，人民幣貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為貸款基準(zhǔn)利率的0.8倍；2012年7月6日，將金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限擴(kuò)大為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍；2013年7月20日，全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，對(duì)農(nóng)村信用社貸款利率不再設(shè)立上限?！锻瑯I(yè)存單管理暫行辦法》于2013年12月9日起實(shí)施。

這一進(jìn)程在未來還會(huì)以更快的速度推進(jìn)，“推進(jìn)利率市場(chǎng)化”也寫進(jìn)了2013年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的內(nèi)容中。

地方債務(wù)推波助瀾

另一個(gè)極為重要的變量是，龐大的地方政府債務(wù)有大量的還本付息的壓力，它們對(duì)資金構(gòu)成了剛性的需求，并擠占了大量的社會(huì)流動(dòng)性。這就使得其他領(lǐng)域?qū)α鲃?dòng)性的敏感度大大增強(qiáng)，所以我們很容易觀察到，2013年只要央行略微收緊流動(dòng)性，銀行間市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的反應(yīng)就會(huì)很大。

當(dāng)前，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已成為中國經(jīng)濟(jì)的主要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一，成為制約中國經(jīng)濟(jì)增長以及一系列經(jīng)濟(jì)問題的核心問題。2013年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確把“防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”作為2014年經(jīng)濟(jì)工作的六大任務(wù)之一，“要把控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)，把短期應(yīng)對(duì)措施和長期制度建設(shè)結(jié)合起來，做好化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)各項(xiàng)工作?！?/p>

審計(jì)署于下半年對(duì)地方債務(wù)情況又進(jìn)行了全面的審計(jì)調(diào)查，雖然結(jié)果仍未公布，但據(jù)一些學(xué)者的估計(jì)，中國目前的地方債務(wù)規(guī)模已經(jīng)接近20萬億元。

清華大學(xué)公共管理學(xué)院教授俞喬認(rèn)為，中國地方政府債務(wù)主要由五個(gè)部分構(gòu)成：銀行貸款、地方政府債、融資平臺(tái)債券（包括城投企業(yè)債和城投中票）、地方政府信托融資和地方政府BT融資。

俞喬大致的估算結(jié)果是：截至2012年底，地方政府的銀行信貸仍是其債務(wù)最大的構(gòu)成部分，達(dá)到9.3萬億元；財(cái)政部代地方政府發(fā)行的地方債余額為0.65萬億元；地方融資平臺(tái)發(fā)行的債券和中期票據(jù)合計(jì)約1.95萬億元；而近年來快速增長的信托融資約有2.11萬億元；地方政府通過BT方式吸收社會(huì)資金的量比較大，估算約有5.26萬億元。因此，中國地方政府的債務(wù)總額應(yīng)在19.41萬億元左右。

渣打銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王志浩估計(jì)，截至2013年上半年末，該行測(cè)算的中國地方政府債務(wù)估計(jì)在21.9萬億元，如果加上公司化的地方政府融資平臺(tái)的貸款，則債務(wù)總額最高或達(dá)24.4萬億元。

野村證券收集了869家融資平臺(tái)的數(shù)據(jù)估計(jì)，截至2012年底地方政府融資平臺(tái)的總債務(wù)規(guī)模為19萬億元，占GDP的37% 。

如此龐大的地方債務(wù)規(guī)模，就是每年的還本付息都是一個(gè)巨大的數(shù)字。俞喬對(duì)各種融資成本的保守估算，認(rèn)為每年需要的利息開支超過1萬億元。

地方政府債務(wù)中每年巨大的利息支付，對(duì)資金的需求可想而知。一季度出口大幅虛增，不少專家就懷疑可能是地方融資平臺(tái)在借出口渠道進(jìn)行融資。

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基根據(jù)收入和債務(wù)關(guān)系，將融資方式劃分三類：一是對(duì)沖性融資，即債務(wù)人融資獲得的現(xiàn)金流能覆蓋本金和利息；二是投機(jī)性融資，即債務(wù)人融資獲得的現(xiàn)金流只能覆蓋利息，這是用短期資金為長期頭寸融資；三是龐式融資，即債務(wù)人融資獲得的現(xiàn)金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，只能靠出售資產(chǎn)和再舉新債來履行支付承諾。

在上述三種融資中，第一種對(duì)沖性融資是較為安全，而投機(jī)性融資和龐式融資能否持續(xù)，有賴于貨幣信貸條件的寬松和資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲，一旦情勢(shì)逆轉(zhuǎn)，資金鏈條就可能斷裂，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格螺旋加速下跌至崩潰，也就是“明斯基時(shí)刻”。

中國經(jīng)濟(jì)增長的名義速度顯著落后于信用膨脹的速度，企業(yè)投入資產(chǎn)的回報(bào)率也不能有效覆蓋債務(wù)成本，企業(yè)需要借新債還舊債和交稅，這一系列跡象都表明，中國經(jīng)濟(jì)中存在一定的龐氏特征。

地方政府債務(wù)還本付息的壓力會(huì)推高市場(chǎng)利率，歐債危機(jī)中的“歐豬五國”就是如此。反過來，市場(chǎng)利率的上升又會(huì)進(jìn)一步增加債務(wù)的付息壓力。

可以預(yù)見，只要地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沒有解除，哪怕是影響流動(dòng)性的外界因素明顯緩和，市場(chǎng)的資金成本也很難有較大的下降。

銀行利差縮減 短期沖擊經(jīng)濟(jì)

資金成本的提高最直接的沖擊是銀行利潤，過去動(dòng)輒30%以上的利潤率或難再重現(xiàn)。

存貸款是傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)，存貸差也一直是保證銀行利潤的有效途徑。在利率市場(chǎng)化初始階段，銀行逐漸擁有了自主定價(jià)權(quán)，一方面為吸引更多的存款，銀行會(huì)提高存款利率；另一方面為了尋找到更多的顧客，銀行會(huì)降低貸款利率。因此，存貸差會(huì)縮小。在發(fā)達(dá)國家的利率市場(chǎng)化過程中，都出現(xiàn)過存貸差縮小的現(xiàn)象。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，1981年美國銀行業(yè)的平均存貸差為6.35%，到1990年就下降到了5.24%。

目前，中國商業(yè)銀行的凈息差已開始有所下降，2011年和2012年商業(yè)銀行凈息差平均維持在2.7%左右的水平，而2013年后凈息差明顯下降，平均下降了10個(gè)基點(diǎn)。

2013年銀行的利潤也出現(xiàn)了明顯的下降。2012年商業(yè)銀行稅后利潤為1.24萬億元，比上年增長19%。而在2013年上半年，商業(yè)銀行累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤7531億元，同比增速降至13.8%。

連平分析稱，按照目前的水平測(cè)算，銀行存貸利差有1個(gè)百分點(diǎn)左右的下降空間，不過由于非貸款資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)比例的增長，未來息差降幅可能只有50個(gè)基點(diǎn)。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，銀行盈利增速將下降到與經(jīng)濟(jì)增長速度相當(dāng)?shù)乃?，?%左右。

從長期的角度看，高利率背后的利率市場(chǎng)化改變了銀行的生存環(huán)境，會(huì)催生銀行新的經(jīng)營模式，極大激發(fā)了金融產(chǎn)品與服務(wù)的創(chuàng)新。在利率市場(chǎng)化過程中，在銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的利潤率不斷走低的壓力下，銀行業(yè)開始由單純的融資媒介向服務(wù)中介轉(zhuǎn)化，開展表外業(yè)務(wù)來替代不斷萎縮的存貸款業(yè)務(wù)，希望通過增加非利息收入來減緩利潤下滑的趨勢(shì)。

在美國《1933年銀行法》規(guī)定的分業(yè)經(jīng)營體制下，美國銀行業(yè)非利息收入占比長期處于不到20%的水平。但從上個(gè)世紀(jì)80年代開始，隨著美國利率市場(chǎng)化改革的開展和完成，金融市場(chǎng)不斷深化，銀行非利息收入占比在1999年達(dá)到43%左右。歐洲銀行的表外業(yè)務(wù)也在增長，德國銀行業(yè)非利息收入的比重在70年代不到10%，1992年就到了33.9%，日本銀行的非利息收入占比在90年代已經(jīng)達(dá)到了35.19%。在發(fā)展中國家，也表現(xiàn)出了同樣的變化。馬來西亞銀行業(yè)的非利息收入占比在2000年達(dá)到了24.3%，印尼銀行業(yè)達(dá)到了25.2%。

另外，銀行還通過服務(wù)與流程創(chuàng)新，推動(dòng)金融產(chǎn)品的差異化，提升定價(jià)能力；通過手段、工具與產(chǎn)品創(chuàng)新，滿足風(fēng)險(xiǎn)管理需要，利率衍生產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等非線性金融產(chǎn)品層出不窮。

這兩年中國銀行業(yè)的模式也開始逐漸變化，表外業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，新增人民幣貸款占社會(huì)融資總量的比重從2008年的70%，下降到了2012年的52.1%。

另外在利率市場(chǎng)化之后，銀行的貸存比可能會(huì)不斷上升。1990年印度銀行的貸存比是51.3%，2000年上升到了63.2%，2007年進(jìn)一步上升到了73.4%。

目前中國在金融創(chuàng)新上存在很多管制，而且還有硬性的存貸比限制。如果這些相關(guān)的約束不解除，高利率時(shí)代下的銀行業(yè)的創(chuàng)新功能會(huì)受到很大抑制，進(jìn)而大大影響銀行的利潤。

更讓人擔(dān)心的則是，中國目前脆弱的經(jīng)濟(jì)能否經(jīng)受住高利率的沖擊。哪怕是央行并沒有緊縮的意思，市場(chǎng)利率的上升也實(shí)際上變相地形成了緊縮的結(jié)果。

11月份房地產(chǎn)投資和基建投資增速有所上升，而制造業(yè)投資增速則出現(xiàn)了明顯下降。最近利率的上升似乎已經(jīng)對(duì)整體投資的放緩和投資結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生了一定的影響。彭文生認(rèn)為，“基建設(shè)施和房地產(chǎn)投資增速回升，制造業(yè)投資增速回落，顯示制造業(yè)對(duì)近期利率上升更為敏感，而房地產(chǎn)和政府基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)利率并不敏感。投資增速下滑可能反映了利率上行的影響?！?/p>

在利率上升的時(shí)候，企業(yè)會(huì)被迫去杠桿，貸款需求會(huì)下降。不過，2013年的貸款規(guī)?？矗坪踹€未受到影響。瑞銀中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)體系中的大部分信貸存量（占比達(dá)76%的銀行貸款）仍基于貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)，利率顯著上行的企業(yè)債和銀行承兌匯票在全部信貸存量中的占比約為14%。而且經(jīng)濟(jì)中很大一部分實(shí)體（如國企和地方平臺(tái)）對(duì)利率并不敏感?！拔覀冋J(rèn)為近期利率上揚(yáng)并不會(huì)導(dǎo)致信貸增速的放緩幅度超出我們此前的預(yù)期，預(yù)計(jì)廣義信貸（社會(huì)融資規(guī)模余額剔除股票融資）增速將從2013年的18%-19%降至2014年的15%-16%?！?/p>

在高利率的環(huán)境下，貸款繼續(xù)保持較快的增長，要么是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求非常強(qiáng)勁，要么是這些貸款中積累著更多的風(fēng)險(xiǎn)。就目前經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定的走勢(shì)看，后者的可能性更大，說明一些對(duì)利率不敏感的行業(yè)依然在盲目地加杠桿。

貨幣調(diào)控方式亟須改變

面對(duì)利率上升形成的被動(dòng)緊縮局面，按理說央行應(yīng)該放松貨幣。在歐債危機(jī)的高峰時(shí)期，歐洲央行不惜一切代價(jià)打壓高企的債券收益率，并給低迷的信貸市場(chǎng)提供廉價(jià)的資金。

但中國的情形與歐債危機(jī)中的歐洲不同，當(dāng)時(shí)的歐洲是沒有貸款需求，歐洲央行希望企業(yè)加杠桿，而目前的中國則需要去杠桿。如果中國央行再度通過放松流動(dòng)性方式來應(yīng)對(duì)市場(chǎng)利率的上升，就相當(dāng)于用再度加杠桿的方式去解決問題。

歐美大幅釋放流動(dòng)性有一個(gè)較低的通脹環(huán)境。目前一些新興市場(chǎng)國家，如巴西、印度，經(jīng)濟(jì)面臨很大的下行風(fēng)險(xiǎn)，但由于通脹一直居高不下，反而要被迫采取加息的緊縮措施。中國的通脹環(huán)境雖然不像巴西、印度那么糟糕，但也并不如發(fā)達(dá)國家通脹壓力那么小。目前中國的CPI水平已經(jīng)超過3%，2014年可能還會(huì)繼續(xù)上升，這也限制了用釋放流動(dòng)性來緩解市場(chǎng)利率上升的空間。

另外，央行傳統(tǒng)的調(diào)控方式的有效性也在逐漸減弱。發(fā)達(dá)國家的貨幣調(diào)控更多是直接通過調(diào)整基準(zhǔn)利率（價(jià)格型工具）來影響市場(chǎng)各個(gè)期限利率，并進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而中國央行則更多是通過數(shù)量型的調(diào)控來影響市場(chǎng)，比如存款準(zhǔn)備金率，公開市場(chǎng)操作等方式。

從原理上講，只要調(diào)控的傳導(dǎo)渠道暢通，價(jià)格型工具和數(shù)量型工具都能發(fā)揮類似的效果。因?yàn)槔适怯少Y金的供給和需求決定，通過對(duì)貨幣供給數(shù)量的調(diào)控自然也就可以決定利率的水平。

中國央行這種數(shù)量型的調(diào)控方式在過去確實(shí)發(fā)揮了有效的作用，但從2013年央行的幾次流動(dòng)性調(diào)控看，效果已經(jīng)很不理想，6月份的“錢荒”就是典型的例子。當(dāng)時(shí)隔夜回購利率一度升至30%的歷史高點(diǎn)，股市也創(chuàng)下了金融危機(jī)以來的新低，任何一個(gè)國家的央行都不會(huì)希望讓利率達(dá)到那樣高的異常水平。

汪濤在分析債券利率走高時(shí)指出，“隨著越來越多的信貸需求通過表外渠道來滿足，監(jiān)管者越來越難像過去那樣通過傳統(tǒng)的數(shù)量型工具來將利率控制在市場(chǎng)出清水平之下。”

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策調(diào)控工具的選擇也是深受利率市場(chǎng)化的影響。1979年10月，美聯(lián)儲(chǔ)決定將其策略重點(diǎn)由控制利率指標(biāo)轉(zhuǎn)向控制貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。隨著上世紀(jì)80年代中后期美國利率市場(chǎng)化的完成，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)現(xiàn)貨幣需求變得極為不穩(wěn)定，貨幣供應(yīng)量和產(chǎn)出缺口、通脹的關(guān)系趨于消失。究其原因，貨幣總量指標(biāo)影響力的下降與直接融資的大發(fā)展有關(guān)，這種發(fā)展使得傳統(tǒng)意義上的貨幣供應(yīng)量難以衡量經(jīng)濟(jì)總體的資金需求總量。因此美聯(lián)儲(chǔ)在上世紀(jì)90年代中期重新轉(zhuǎn)向了對(duì)聯(lián)邦基金利率進(jìn)行調(diào)控。

所以，隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)一步推進(jìn)，中國直接融資的不斷發(fā)展，數(shù)量型調(diào)控工具的影響力估計(jì)會(huì)越來越弱，央行調(diào)控手段轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型成為當(dāng)務(wù)之急。

資本市場(chǎng)破解難局

中國經(jīng)濟(jì)需要去杠桿，但直接的債務(wù)削減會(huì)挫傷經(jīng)濟(jì)，使本就脆弱不堪的實(shí)體經(jīng)濟(jì)雪上加霜。寬松的貨幣政策又已經(jīng)一去不復(fù)返，而且央行傳統(tǒng)的數(shù)量型調(diào)控效果也大打折扣。面對(duì)高利率的變相緊縮，又有什么破解的方法呢？

2008年金融危機(jī)后，歐美發(fā)達(dá)國家企業(yè)都面臨著資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)問題。一方面歐美國家采取負(fù)債轉(zhuǎn)移的方式，利用財(cái)政刺激挽救經(jīng)濟(jì)給企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)贏取空間和時(shí)間，結(jié)果是政府的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，這才衍生出了歐債危機(jī)和標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的事件。

中國的中央財(cái)政狀況一直良好，財(cái)政赤字長期處在3%以下，存在進(jìn)一步刺激的空間，而且過去兩年我們確實(shí)也在更多地采用財(cái)政政策。但是地方政府的情況就不同了，背負(fù)著巨額的債務(wù)，反而是急需去杠桿的部門。

另一方面，歐美國家采取極度寬松的貨幣政策來幫助企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。貨幣的放松只是外在的形式，它的一個(gè)重要效果就是推升了股市和房市。在高度資產(chǎn)證券化的歐美，股市的飆升也就意味著由于金融危機(jī)溺在水里的資產(chǎn)重新獲得了價(jià)值和流通，這就大大修復(fù)了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。股市的上升還有財(cái)富效應(yīng)，有利于刺激低迷的消費(fèi)。

也就是說，歐美的寬松貨幣政策只是表象，推升股市才是本質(zhì)。

過去幾年，中國企業(yè)的杠桿為什么增長那么快？“四萬億”刺激帶來的擴(kuò)張只是一個(gè)原因，另一個(gè)被人們忽視的就是中國資本市場(chǎng)的長期低迷。資本市場(chǎng)的長期低迷，使得企業(yè)的資金需求來源變窄，只能更多地通過間接融資來實(shí)現(xiàn)，債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重。

2009年初，中美股市都跌至低點(diǎn)，中國股市的跌幅更深。標(biāo)普500指數(shù)跌至666.8點(diǎn)，從高點(diǎn)跌去了一半以上；上證指數(shù)跌至1664.9點(diǎn)，跌去了近3/4。但隨后，美國股市則一路高歌猛進(jìn)，頻頻創(chuàng)出歷史新高，一度升至1800點(diǎn)以上；而中國股市則一直萎靡不振，長期處在2000點(diǎn)附近波動(dòng)。

繁榮資本市場(chǎng)并不是要人為地推升股市，中國也不可能像美國和日本那樣通過“大水漫灌”的方式來抬升股市，可以通過對(duì)資本市場(chǎng)制度的不斷完善、創(chuàng)新和改革來達(dá)到資本市場(chǎng)繁榮的目的。

要想通過資本市場(chǎng)來化解債務(wù)，一個(gè)重要的條件就是資產(chǎn)證券化。政府融資平臺(tái)資產(chǎn)證券化，既能夠緩解地方政府流動(dòng)性，也可以拓寬城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的融資渠道，降低融資成本，還能借助資本市場(chǎng)使融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)透明化，加速地方政府融資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型，可謂一舉多得。

資產(chǎn)證券化還能夠分散銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，幫助銀行分擔(dān)流動(dòng)性管理和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壓力。通過運(yùn)用資產(chǎn)證券化的方式則能夠?qū)⑾嚓P(guān)資產(chǎn)變現(xiàn)流通，幫助銀行盡快收回資金，解決銀行流動(dòng)性管理的難題，緩解目前中國資本市場(chǎng)過于集中在銀行業(yè)的地方債風(fēng)險(xiǎn)。

高利率

無牛市

平安證券

展望2014年，最主要的變化和最關(guān)鍵的不變將主導(dǎo)大的配置邏輯。

最主要的變化：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重新分布。因?yàn)榇嬖谵D(zhuǎn)型不確定性，很多傳統(tǒng)行業(yè)藍(lán)籌因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的煎熬而承受著極低的估值；也因?yàn)榍熬懊鞔_且缺乏供給，很多新興領(lǐng)域公司因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很低而享受到超高的溢價(jià)。兩個(gè)因素將改變傳統(tǒng)的估值模式：第一，三中全會(huì)決定將在2014年開始推進(jìn)，集權(quán)式市場(chǎng)化方向降低了很多傳統(tǒng)藍(lán)籌的硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低必將帶來部分傳統(tǒng)行業(yè)和公司的估值修復(fù)動(dòng)能；第二，雖然轉(zhuǎn)型受益的憧憬仍在，但新三板推出和IPO市場(chǎng)化重啟會(huì)改變?cè)械某砷L稀缺邏輯，提升很多成長性行業(yè)和公司隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并帶來估值調(diào)整的壓力。一進(jìn)一退之間，A股估值體系重構(gòu)勢(shì)在必行。

最關(guān)鍵的不變：高利率環(huán)境的依舊。過去兩年的市場(chǎng)為何極度偏好成長股？其中有長期成長性更好等分子項(xiàng)的功勞，但高利率環(huán)境下的高貝塔需求也應(yīng)占據(jù)一席之地。相對(duì)于海外市場(chǎng)，因?yàn)榇嬖趧傂詢陡额A(yù)期，A股投資面臨極高的無風(fēng)險(xiǎn)收益率和機(jī)會(huì)成本，由此衍生出超高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償需求。要獲得市場(chǎng)青睞，就必需通過各種途徑贏得股價(jià)的彈性，創(chuàng)業(yè)板講故事、自貿(mào)區(qū)講政策、受壓資產(chǎn)講見底的邏輯起點(diǎn)莫不如此。展望2014年，貨幣當(dāng)局仍然享受維持緊平衡來促進(jìn)轉(zhuǎn)型的過程，利率市場(chǎng)化和信用體系重建的沖擊在加速，外匯占款也沒有再度爆發(fā)的理由和跡象，資金利率高位波動(dòng)是大概率事件。所以高利率約束和高貝塔偏好的邏輯仍會(huì)生效，市場(chǎng)仍會(huì)通過各種方式追逐股價(jià)彈性。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在變化，但高利率環(huán)境依舊，配置的方向也清晰可見——既要是估值體系重構(gòu)的受益者，也必須成為股價(jià)彈性的領(lǐng)跑者。獲取超額收益，兩者缺一不可，由此可以得出兩個(gè)基本結(jié)論：

周期股不會(huì)有面的機(jī)會(huì)，只能有線的牽引。市場(chǎng)上的樂觀者又開始在講周期崛起的故事。但從我們的框架看，2014年不會(huì)是周期股咸魚翻身的季節(jié)。邏輯很簡單：雖然改革降低了硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，但經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型約束依然存在，傳統(tǒng)周期股只能是喜憂參半；即使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降會(huì)降低估值壓力，但高利率環(huán)境下的高貝塔需求并不支持大象起舞。所以2014年周期股的投資機(jī)會(huì)將增加，但也不會(huì)雞犬升天，周期投資的最佳策略是：依據(jù)改革落地和政策扶持的線索，尋找受壓資產(chǎn)估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。

成長不會(huì)再一枝獨(dú)秀，但也難泥沙俱下。市場(chǎng)對(duì)成長股的判斷正出現(xiàn)前所未有的分歧。經(jīng)歷連續(xù)兩年的市場(chǎng)教育，部分人依然期盼強(qiáng)者恒強(qiáng)的故事；而受制于恐高情緒的升溫，部分人則在強(qiáng)調(diào)成長泥沙俱下的風(fēng)險(xiǎn)。從我們的框架看，2014年既不是成長股獨(dú)霸天下，也不是成長股泥沙俱下，而更可能是結(jié)構(gòu)分化的加速期：雖然發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化會(huì)提升部分行業(yè)和公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但這更多針對(duì)的是成長領(lǐng)域的濫竽充數(shù)者，部分稀缺品種很可能幸免于難。高利率呼喚高貝塔的訴求仍在，成長股的故事性和趣味性剛好提供了高貝塔投資的土壤，新的刺激仍然會(huì)催生新的投資機(jī)會(huì)。

中信證券

相較于名義利率，股市與實(shí)際利率波動(dòng)負(fù)相關(guān)性較大。雖然2014年實(shí)際利率上升幅度將弱于名義利率，但是維持高位震蕩依然是大概率事件，不支持股市上揚(yáng)。

如，2013年上半年雖然流動(dòng)性較為充裕，名義利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但是自2月以來實(shí)際利率卻持續(xù)上升，而相對(duì)應(yīng)的時(shí)間里股市表現(xiàn)不佳。2013年7-9月的情況卻正好相反，名義利率上升，但實(shí)際利率持續(xù)下降，股市取得正收益。主要原因在于，股市除了受名義無風(fēng)險(xiǎn)利率影響之外，還受到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與盈利影響，因此一般名義利率往往與股市的走向并不一致；但是實(shí)際利率才是市場(chǎng)的真實(shí)資金價(jià)格水平，一方面它反映了無風(fēng)險(xiǎn)利率的情況，另一方面也會(huì)直接影響企業(yè)盈利能力與投資者對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。

瑞銀證券

預(yù)計(jì)2014年流動(dòng)性會(huì)略緊于2013年。一方面，2013年的信貸投放以及社會(huì)融資總量水平高于年初設(shè)定的目標(biāo)，但由于通脹整體處于可控范圍，因此央行并沒有把流動(dòng)性水平強(qiáng)行壓低至年初目標(biāo)。但如果2014年通脹由于基數(shù)等因素使得通脹的中樞上升，央行對(duì)于流動(dòng)性的調(diào)控力度可能大于2013年；另一方面，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)以及銀行對(duì)于同業(yè)業(yè)務(wù)的清理整頓等均會(huì)導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)收益率出現(xiàn)震蕩上行的趨勢(shì)，此外，各種競爭性金融產(chǎn)品的發(fā)行也將推高資金價(jià)格。而資金價(jià)格特別是無風(fēng)險(xiǎn)收益率的上行都會(huì)使得前期大幅上漲的高估值板塊存在估值壓力，特別是對(duì)于沒有業(yè)績支撐的高估值公司未來存在較大估值壓力。

交銀國際

在經(jīng)濟(jì)增長放緩和流動(dòng)性不寬裕的大環(huán)境下很難催生出一個(gè)長期的牛市。事實(shí)上，經(jīng)過了5年四輪量化寬松政策后，恒指仍然無法打破其交易區(qū)間、沒有創(chuàng)出新高，而上海股市更出現(xiàn)大跌。相反，量化寬松政策的效果已大致從房地產(chǎn)泡沫中反映出來。中國香港地區(qū)房地產(chǎn)在美聯(lián)儲(chǔ)將縮減購買的大環(huán)境下顯得相當(dāng)脆弱，而中國內(nèi)地樓市也可能難以獨(dú)善其身。隨著全球流動(dòng)性減少，2014年全球?qū)?huì)暴露顯著的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2014年將會(huì)成為中國改革頻頻出現(xiàn)黑馬之年，也是美聯(lián)儲(chǔ)退市可能催生黑天鵝事件的一年。建議投資者靜待時(shí)機(jī)。

聽聽他們?cè)趺凑f

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文

影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金供應(yīng)的，除了貨幣政策以外，還有一個(gè)重要變量是政策監(jiān)管?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)，通貨膨脹偏低，央行政策偏緊與偏松的可能性均不高。也就是央行短期內(nèi)不會(huì)放更多的資金進(jìn)入整個(gè)市場(chǎng)。如果政策監(jiān)管力度過強(qiáng)，可能進(jìn)一步使得短期內(nèi)銀行體系信貸投放困難。在企業(yè)融資需求有所上升，銀行體系“隱秘”渠道的資金不足以供應(yīng)企業(yè)需求的時(shí)候，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將會(huì)遭受負(fù)面沖擊。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委

2013年貨幣市場(chǎng)利率的大幅上升、國開行收益成本的倒掛，必將使得2014年各類企業(yè)和政府平臺(tái)包括貸款在內(nèi)的融資成本均會(huì)大幅度上升。高利率及其造成的社會(huì)融資萎縮，最遲到2014年下半年或許就會(huì)讓經(jīng)濟(jì)再度下滑。

萬博經(jīng)濟(jì)研究院院長滕泰

高利率醞釀三大經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：第一是造成實(shí)業(yè)經(jīng)營困難，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逆向調(diào)整，沒有硬資產(chǎn)抵押的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、民營企業(yè)、科技企業(yè)大批倒閉，而地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩行業(yè)，資金可得性強(qiáng)，支付了更高的成本仍能得到貸款；第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是有可能釀成中國版的次貸危機(jī)，在房地產(chǎn)泡沫的后期過快拉高利率、制造錢荒，有引發(fā)中國版次貸危機(jī)的可能性；第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是有可能釀成中國版的歐債危機(jī)，各級(jí)政府的債務(wù)成本隨利率上升而迅速提高。

如果上述實(shí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)爆發(fā)，勢(shì)必會(huì)引發(fā)熱錢的迅速出逃，加速外部經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，甚至在中國復(fù)制類似于1998年“亞洲金融危機(jī)”。

經(jīng)濟(jì)定調(diào)不變中的變化

？？？？繼續(xù)實(shí)施“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”的基調(diào)雖然未變，但2014年的宏觀政策可能會(huì)出現(xiàn)變相的偏緊效果。

本刊記者 廖宗魁/文

2013年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議于12月13日落下帷幕，會(huì)議延續(xù)了“穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào)不變，在宏觀調(diào)控上繼續(xù)實(shí)施“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”?；{(diào)雖然未變，但在具體內(nèi)容和操作含義上蘊(yùn)含著變化。

會(huì)議提出了切實(shí)保障國家糧食安全，大力調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，積極促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，著力做好保障和改善民生工作，不斷提高對(duì)外開放水平六大任務(wù)。

2014年的宏觀政策可能會(huì)更多地延續(xù)過去一年中性的操作特性，而且可能會(huì)出現(xiàn)變相的偏緊效果。在保持合理的融資信貸增長水平的基礎(chǔ)上，更強(qiáng)調(diào)直接融資比例的提高。房地產(chǎn)調(diào)控手段將會(huì)更為間接，從保障性住房和土地供給角度進(jìn)行間接的調(diào)節(jié)。防控地方政府債務(wù)上升到了更為重要的高度，但關(guān)鍵難點(diǎn)可能在于平衡經(jīng)濟(jì)增長與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

政策邊際趨緊？？優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

雖然過去幾年，宏觀調(diào)控的基調(diào)都是“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，但在具體實(shí)施上卻存在較大的不同，尤其是在貨幣政策方面。

回顧過往，2011年“穩(wěn)健的貨幣政策”則體現(xiàn)的是緊縮，不僅存款準(zhǔn)備金率提高到了21.5%，新增人民幣貸款也由2010年的7.95萬億元減少到7.47萬億元；而2012年和2013年“穩(wěn)健的貨幣政策”更多體現(xiàn)為中性，除了2012年上半年存款準(zhǔn)備金率下調(diào)至20%外，新增人民幣貸款基本都保持了9.7%左右的增速。如果2014年貨幣政策繼續(xù)維持這種中性的特點(diǎn)，那么2014年的新增人民幣貸款規(guī)模將在9.9萬億元左右。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生認(rèn)為，由于影子銀行和地方政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的壓力加大了，2014年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策在邊際上存在趨緊的壓力。另外，通脹壓力也限制了貨幣政策放松的空間。

在貨幣政策的內(nèi)涵上，此次會(huì)議額外強(qiáng)調(diào)了“改善和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，提高直接融資的比重”。實(shí)際上金融危機(jī)以來，中國的融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，新增人民幣貸款在社會(huì)融資中的占比已經(jīng)從2008年的70%下降到了2012年的52%，而直接融資方面的企業(yè)債券融資占比已經(jīng)從2010年7.9%上升到2012年的14.3%。顯然“提高直接融資的比重”并不是指企業(yè)債券融資方面，或許更多指向股權(quán)融資的部分。

值得注意的是，在匯率政策上，不再沿用2012年“保持人民幣匯率穩(wěn)定”的提法，而是強(qiáng)調(diào)“推進(jìn)利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機(jī)制的改革”。過去三年多，“匯率穩(wěn)定”主要體現(xiàn)的是人民幣保持緩慢升值的態(tài)勢(shì)，人民幣中間價(jià)已經(jīng)從2010年9月底的6.8升值至目前的6.1，累計(jì)升值幅度已經(jīng)超過10%。隨著中國經(jīng)常項(xiàng)目盈余的改善，人民幣已經(jīng)趨近于合理水平。2014年人民幣單邊升值的格局可能會(huì)改變，匯率的浮動(dòng)區(qū)間很可能擴(kuò)大，更多的讓市場(chǎng)的力量來決定人民幣的走勢(shì)。

在財(cái)政政策的內(nèi)涵上則與2012年基本一致，依然是“調(diào)整財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，完善結(jié)構(gòu)性減稅政策”。

房產(chǎn)調(diào)控更間接

房地產(chǎn)調(diào)控一直都是大家密切關(guān)注的焦點(diǎn)。過去幾年“堅(jiān)持房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策不動(dòng)搖”的提法消失，這是否意味著2014年的房地產(chǎn)調(diào)控會(huì)有所放松呢？

過去的房地產(chǎn)調(diào)控更多是采取簡單粗暴的方式，通過行政指令、提高購買資格、限制住房貸款等方式。而此次會(huì)議雖然沒有直接提及房地產(chǎn)調(diào)控，在提出加大保障性住房建設(shè)和供給的同時(shí)，還強(qiáng)調(diào)要“注重調(diào)整供地結(jié)構(gòu)，提高住宅用地的比例”。

工業(yè)用地的“廉價(jià)”供應(yīng)模式在中國成為制造業(yè)大國的道路上發(fā)揮了非常大的作用，但如今卻成為阻礙產(chǎn)業(yè)升級(jí)、結(jié)構(gòu)調(diào)整，抑制工業(yè)企業(yè)創(chuàng)新，激化產(chǎn)能過剩，推升了房價(jià)的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

長期以來，工業(yè)用地占比較高，而且廉價(jià)。40個(gè)大中城市供應(yīng)土地中，工業(yè)用地占比穩(wěn)定在40%-50%，而住宅用地占比僅為20%左右。就城市用地構(gòu)成而言，根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，工業(yè)用地一般不超過15%，居住用地一般占45%。自2000年以來，商業(yè)用途平均地價(jià)增長了2.7倍，居住用途平均地價(jià)增長了4.2倍，而工業(yè)用途平均地價(jià)只增長了54%。

工業(yè)用地價(jià)格低廉不僅間接推升了居住房價(jià)，而且工業(yè)用地在量上的過度擴(kuò)張也是導(dǎo)致居住用地供應(yīng)不足的重要原因。廉價(jià)工業(yè)用地是在用居民的高房價(jià)作為補(bǔ)貼，實(shí)際上就是工業(yè)剝削了居民。

如果能夠減少工業(yè)用地及其優(yōu)惠，尤其是產(chǎn)能過剩行業(yè)的工業(yè)用地，轉(zhuǎn)而變成住宅用地，這無疑有利于提高住宅的供給，并壓低暴漲的住宅用地價(jià)格?？梢姡舜螘?huì)議并非完全淡化房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控，而是在手法上更為間接和市場(chǎng)化，從供給端和住宅用地的角度來間接調(diào)控房地產(chǎn)，而不是要抑制需求。

防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

此次會(huì)議的一個(gè)突出特點(diǎn)是，把防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為2014年經(jīng)濟(jì)工作的六大主要任務(wù)之一。這從側(cè)面說明，審計(jì)署近期結(jié)束的債務(wù)審計(jì)調(diào)查結(jié)果可能很不樂觀，已經(jīng)引起了高度重視。目前一些學(xué)者估計(jì)的地方債務(wù)規(guī)模在20萬億元左右，審計(jì)署的調(diào)查結(jié)果很可能超出預(yù)期。

“要把控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)，把短期應(yīng)對(duì)措施和長期制度建設(shè)結(jié)合起來，做好化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)各項(xiàng)工作。”債務(wù)的短期風(fēng)險(xiǎn)主要是還本付息所帶來的流動(dòng)性壓力，它不僅會(huì)擠占實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金，還會(huì)變相地推高經(jīng)濟(jì)的資金成本。

“加強(qiáng)源頭規(guī)范，把地方政府性債務(wù)分門別類納入全口徑預(yù)算管理，嚴(yán)格政府舉債程序。明確責(zé)任落實(shí)，省區(qū)市政府要對(duì)本地區(qū)地方政府性債務(wù)負(fù)責(zé)任。強(qiáng)化教育和考核，從思想上糾正不正確的政績導(dǎo)向?！边@些都屬于長期制度性建設(shè)方面的內(nèi)容。

不過，防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與保持經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定短期內(nèi)是有矛盾的。在產(chǎn)能過剩的壓力下，制造業(yè)投資的意愿一直不強(qiáng)。因此，基建投資和地產(chǎn)投資成為過去兩年穩(wěn)增長的兩個(gè)重要引擎。一旦要防控地方政府債務(wù)增長，必然會(huì)收緊基建投資的融資來源，從而打壓基建投資，會(huì)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長形成抑制。

從宏觀的層面上講，防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是如何平衡債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。

市場(chǎng)目前對(duì)2014年政府經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的預(yù)期存在分歧。一種看法認(rèn)為，鑒于保障就業(yè)的要求，增長目標(biāo)會(huì)維持7.5%不變；而另一種看法則認(rèn)為，增長的下降是改革必須承受的代價(jià)，增長目標(biāo)會(huì)下調(diào)至7%。在其他宏觀條件不變的情況下，如果真正加強(qiáng)防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的話，恐怕下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)會(huì)更現(xiàn)實(shí)一些。

推進(jìn)自貿(mào)區(qū)談判

應(yīng)對(duì)國際貿(mào)易格局變遷

此次會(huì)議對(duì)“三駕馬車”的作用做了明確的定性，充分發(fā)揮“消費(fèi)的基礎(chǔ)作用、投資的關(guān)鍵作用、出口的支撐作用”。

雖然只是把出口看成是輔助性的支撐性作用，但依然把“加大對(duì)外開放”作為2014年經(jīng)濟(jì)工作的六大主要任務(wù)之一。這與十八屆三中全會(huì)提出的“以開放促改革”的基調(diào)是完全吻合的。

過去10多年，加入WTO帶來的貿(mào)易繁榮、外商投資和技術(shù)的引進(jìn)是促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展的一個(gè)重要因素。隨著美國金融危機(jī)的爆發(fā)，全球貿(mào)易規(guī)模萎縮，以WTO為基礎(chǔ)的多哈回合談判停滯不前，各種貿(mào)易保護(hù)主義也伺機(jī)抬頭，美國正試圖通過跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)議（TPP）等方式改變國際貿(mào)易格局和規(guī)則。此次會(huì)議強(qiáng)調(diào)了“加快推進(jìn)自貿(mào)區(qū)談判，穩(wěn)步推進(jìn)投資協(xié)定談判”，可能正是看到了這種貿(mào)易格局的變化試圖做出的積極應(yīng)對(duì)。

近些年來，中國的自貿(mào)區(qū)談判也在積極推進(jìn)，已經(jīng)簽署并實(shí)施了10多個(gè)自貿(mào)協(xié)定。2013年更是與冰島和瑞士簽署了自貿(mào)協(xié)定，將對(duì)深化中歐經(jīng)貿(mào)合作具有重要的示范意義。而且中國也在大力推動(dòng)中韓、中日韓自貿(mào)區(qū)和區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）談判，積極倡議打造中國-東盟自貿(mào)區(qū)“升級(jí)版”。