摘要：私募股權(quán)投資基金（Private Equity，簡(jiǎn)稱PE），欲在資本市場(chǎng)上與證券發(fā)行和銀行借貸爭(zhēng)奪一席之地，自上世紀(jì)末期引入我國(guó)以來(lái)，在我國(guó)獨(dú)特的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，得到了長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。本文先簡(jiǎn)要探析私募股權(quán)投資的基本概念，接著介紹我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展現(xiàn)狀及對(duì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的展望。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資 發(fā)展現(xiàn)狀 未來(lái)趨勢(shì)

一、私募股權(quán)投資的概念和發(fā)展現(xiàn)狀

（一）私募股權(quán)投資概念

私募股權(quán)投資，從投資方式的角度看，是指通過(guò)私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。廣義的PE為涵蓋企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資。狹義的PE主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，我國(guó)的PE主要指這一類投資。

（二）中國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展現(xiàn)狀

1、持續(xù)快速發(fā)展，規(guī)模不斷壯大

近年來(lái)，私募股權(quán)投資在中國(guó)的本土化進(jìn)程取得突飛猛進(jìn)的發(fā)展。新《合伙企業(yè)法》使私募股權(quán)投資基金可以采取有限合伙形式。有限合伙人只在自己的投資額度內(nèi)承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理管理合伙資產(chǎn)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。該法規(guī)定：合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，按照國(guó)家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅，從而有效避免了在公司制模式下雙重征稅的問(wèn)題，個(gè)人投資者可以合法享受股票投資收益的免稅優(yōu)惠，符合投資者切身利益。 中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立也為PE投資拓寬了退出渠道，以及我國(guó)資本市場(chǎng)較高的IPO市盈率增厚了PE的業(yè)績(jī)，加上政府引導(dǎo)基金的共同作用，吸引了更多的社會(huì)富余資金流向PE領(lǐng)域。在以上利好因素的綜合作用下，08年金融危機(jī)后的幾年間，我國(guó)私募股權(quán)投資無(wú)論在投資規(guī)模、投資金額還是在投資案例方面都實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。

2、資本來(lái)源單一，準(zhǔn)入門檻較高

私募股權(quán)投資基金的準(zhǔn)入門檻較高并對(duì)投資者數(shù)目設(shè)定了限制，這決定了PE市場(chǎng)不會(huì)像股票市場(chǎng)一樣有廣泛的資金渠道。在資金募集上， 我國(guó)私募股權(quán)投資基金主要通過(guò)非公開(kāi)的方式向特定少數(shù)私營(yíng)企業(yè)和富裕的個(gè)人募集資金，相對(duì)來(lái)說(shuō)，資本來(lái)源較單一。在美國(guó)、香港、日本等私募發(fā)展比較成熟的地區(qū)，私募股權(quán)投資業(yè)資金主要來(lái)源是機(jī)構(gòu)投資者，包括年金、養(yǎng)老金、證券基金，以及金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等，確保了投資資金的數(shù)額和穩(wěn)定性。而我國(guó)除了外資和國(guó)有資本（包含產(chǎn)業(yè)基金）以及少量社?；?， 其它資本來(lái)源有限，其業(yè)務(wù)經(jīng)常與證券業(yè)務(wù)等混合。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)表明，在我國(guó)PE資金來(lái)源構(gòu)成中，除部分由海外資金構(gòu)成外，政府和企業(yè)占比最多，分別為25.2%和 37.9%，兩者之和占內(nèi)地PE 資金來(lái)源總量的三分之二左右；諸如信托、證券等金融機(jī)構(gòu)保持近幾年的比例，變化不大，約為10% 左右；而來(lái)自個(gè)人的投資比例近年來(lái)雖有所提高，但總體增幅不大，仍然有上升空間。

3、新募基金數(shù)量攀升，但募資仍較困難

隨著私募股權(quán)投資概念在中國(guó)的不斷深入，私募股權(quán)投資作為一種新型投資工具被越來(lái)越多的投資者采納，2012年全年新募基金總量再創(chuàng)新高，我國(guó)共有369支私募股權(quán)投資基金完成募集，同比增長(zhǎng)57.0%，但就募集金額來(lái)說(shuō)，披露金額的359支基金共計(jì)募集253.13億美元，下降了34.9%，平均單支基金規(guī)模創(chuàng)下歷史新低，整體來(lái)說(shuō)2012年募資較為困難。

4、投資偏向傳統(tǒng)成熟企業(yè)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資比例低

從清科公司公布的研究報(bào)告來(lái)看，我國(guó)的私募股權(quán)投資青睞傳統(tǒng)行業(yè)，受宏觀經(jīng)濟(jì)政策的導(dǎo)向明顯，2010年以來(lái)國(guó)家先后頒布多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)振興文件，惠及多個(gè)行業(yè)，生物技術(shù)當(dāng)年投資案例數(shù)量達(dá)55起，成為年度投資最熱門的行業(yè)，投資總額方面，機(jī)械制造和互聯(lián)網(wǎng)該類傳統(tǒng)行業(yè)當(dāng)年分別以11.78億美元和11.13億美元穩(wěn)居行業(yè)之首。

2011年投資案例數(shù)量前三甲的企業(yè)分別為依次為機(jī)械制造、化工原料及加工以及生物技術(shù)/醫(yī)療健康。當(dāng)年機(jī)械制造行業(yè)完成投資61起，為上年的2.10倍，行業(yè)投資總額同比下滑6.9%至11.02億美元，化工原料及加工行業(yè)共完成投資56起，投資金額13.76億美元，分別為上年的3.29倍和7.64倍。生物技術(shù)/醫(yī)療健康行業(yè)投資數(shù)量與去年持平，共計(jì)涉資35.75億美元，為上年的4.22倍。新華人壽年內(nèi)獲得多家機(jī)構(gòu)注資，金融行業(yè)借力以49.25億美元奪得各行業(yè)投資總額第一，投資金額為2010年的6.54倍（見(jiàn)表二）。

表二：

2012年，房地產(chǎn)行業(yè)成為最大黑馬，共發(fā)生80筆交易。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控見(jiàn)底，前期的打壓已使土地、樓市的估值處于低位，再加上央行年度內(nèi)的兩次降息又為市場(chǎng)提供了一定的流動(dòng)性，使得房地產(chǎn)投資逆勢(shì)反彈。傳統(tǒng)熱門行業(yè)生物醫(yī)藥/醫(yī)療健康、機(jī)械制造、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)的投資案例數(shù)位列2-5位。投資金額方面，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)因涉及大宗交易而位列金額榜榜首，房地產(chǎn)投資以32.09億美元次之（見(jiàn)表三）。

表三：

然而，我國(guó)在高新技術(shù)行業(yè)上的投資比例不超過(guò)25%，預(yù)計(jì)隨著國(guó)家了加快對(duì)七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的扶持力度，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資關(guān)注度會(huì)邁上新臺(tái)階。

5、境外IPO退出因回報(bào)率偏低遇冷，境內(nèi)IPO退出有緊縮之勢(shì)

我國(guó)的PE退出形式一直以IPO為主，此前主要退出市場(chǎng)是香港主板，隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)不斷完善，自10年起，境內(nèi)市場(chǎng)IPO退出案例數(shù)量大幅上升，當(dāng)年滬、深兩市IPO退出數(shù)量合計(jì)60起，占比達(dá)全年總數(shù)的37.5%。此后兩年，境內(nèi)IPO退出案例數(shù)量大幅反超境外，深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板以相對(duì)較高的退出回報(bào)率，分別在2011年、2012年以50筆、48筆的驕人成績(jī)領(lǐng)跑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，平均回報(bào)分別為5.7倍、4.13倍 。我國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)境外IPO退出遭遇了戲劇性的轉(zhuǎn)變，2011年通過(guò)被投資企業(yè)海外上市實(shí)現(xiàn)退出的企業(yè)數(shù)目?jī)H有36家，同比下滑64%，美國(guó)市場(chǎng)退出案例數(shù)量跌幅最為顯著。2012年，境外退出市場(chǎng)IPO最多的香港主板的平均回報(bào)僅為1.13，徘徊在保本水平。在證監(jiān)會(huì)的新政作用下，二級(jí)市場(chǎng)估值逐步向理性回歸，新股IPO價(jià)格大幅下降，境內(nèi)IPO退出也變得艱難，回報(bào)倍數(shù)降低，使得IPO這一傳統(tǒng)退出渠道不斷緊縮，投資機(jī)構(gòu)在退出活動(dòng)中開(kāi)始有意識(shí)的采用其他退出方式。2012年發(fā)生的177筆退出案例中，IPO退出由2011年的九成（135筆）縮減至七成（124筆），股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、管理層收購(gòu)等退出方式開(kāi)始被更多的投資機(jī)構(gòu)采納。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)

（一）私募運(yùn)作法律法規(guī)將更完善，自律監(jiān)管輔以政府部門監(jiān)管

自2001年以來(lái)，我國(guó)先后頒布了《信托法》、修訂了《公司法》、《合伙企業(yè)法》，這三法對(duì)私募股權(quán)投資的組織方式做了不同程度的約束，但是對(duì)私募如何運(yùn)作的適用性并不強(qiáng)?；鸸芾砣嗽诓僮鬟^(guò)程中可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在亟需一部具體規(guī)范的私募股權(quán)投資基金管理辦法。目前，我國(guó)不同形態(tài)的私募股權(quán)投資基金由發(fā)改委、商務(wù)部、銀監(jiān)會(huì)分別立法監(jiān)管，無(wú)統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，因而，部分采取非信托制、從事非創(chuàng)投業(yè)務(wù)的私募股權(quán)基金并未納入監(jiān)管范疇。在行政機(jī)構(gòu)權(quán)限劃分的情況下，若讓某一機(jī)構(gòu)來(lái)獨(dú)自監(jiān)管，成本較高，結(jié)合我國(guó)私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀，我認(rèn)為應(yīng)該大力發(fā)揮自律組織的功能，使私募在不喪失活力的基礎(chǔ)上輔以政府部門的分頭監(jiān)管，私募應(yīng)努力效仿公募在信息披露和基金托管制度方面的強(qiáng)制性規(guī)定，類似備案制度亦不可或缺

（二）新增私募股權(quán)投資額占GDP的比重將會(huì)提高

在美國(guó)，私募股權(quán)投資在經(jīng)濟(jì)中所占的比重相對(duì)較高，私募股權(quán)投資額占美國(guó)GDP的比例一度高達(dá)3.5%，且其PE資金來(lái)源廣泛，年金、銀行機(jī)構(gòu)等是最大的投資者，這確保了投資資金的數(shù)量和質(zhì)量。雖然我國(guó)近年來(lái)PE取得了一定的發(fā)展，但還處于起步階段，PE占GDP的比例不及美國(guó)的是十分之一，絕對(duì)數(shù)量更低?？偟膩?lái)說(shuō)，我國(guó)PE資金來(lái)源渠道較窄，應(yīng)降低門檻以吸引民間資本進(jìn)入該行業(yè)，同時(shí)盡快出臺(tái)法規(guī)鼓勵(lì)社保基金、養(yǎng)老基金在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上流向PE行業(yè)。

（三）未來(lái)非IPO退出比例會(huì)上升

隨著資本市場(chǎng)變得冷清，企業(yè)在A股和美股上市步伐變得異常艱難，PE機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向并購(gòu)、MBO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等非IPO類方式退出或者收回成本。目前，滬深兩市排隊(duì)等待上市的企業(yè)總數(shù)近800家，許多中國(guó)概念股面對(duì)美股的慘淡選擇暫時(shí)撤退，個(gè)別公司甚至取消了赴美IPO的計(jì)劃，如神州租車、迅雷、拉手網(wǎng)。過(guò)去，IPO一直作為國(guó)內(nèi)PE投資的主要退出形式，據(jù)清科集團(tuán)新近報(bào)告顯示，2012年P(guān)E通過(guò)IPO退出的比例跌至70%，非IPO類退出方式的比例上升到了27%，而在國(guó)外，并購(gòu)?fù)顺鲆蚱鋾r(shí)間短、 效率高、費(fèi)用低等優(yōu)點(diǎn)占退出總數(shù)的八成以上，在當(dāng)下IPO審核嚴(yán)格、部分基金存續(xù)期即將到期的形勢(shì)下，并購(gòu)?fù)顺鰧⒊芍髁髭厔?shì)。北京金融交易所等機(jī)構(gòu)發(fā)起的“中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟”也為PE新添了退出通道，使得集中掛牌轉(zhuǎn)讓基金份額成為可能，未來(lái)將會(huì)有更多這樣的二級(jí)市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。

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作者簡(jiǎn)介：周蘭君 深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融專業(yè)。