倫曉波 江金鋒

摘要：作為中國居民投資的兩種重要手段，黃金和股票，它們之間的關(guān)系直接影響我們的投資策略和資產(chǎn)配置。本文基于統(tǒng)計(jì)優(yōu)化的2008年3月到2013年5月樣本數(shù)據(jù)，就股票價格對黃金價格影響進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明：中國股票價格與黃金價格相關(guān)性明顯，但是顯著的長期均衡關(guān)系并不存在，這啟示我們可以將黃金納入投資組合進(jìn)行風(fēng)險對沖，但是由于這種替代關(guān)系沒有美國股票市場與黃金市場之間的關(guān)系明顯，投資者要注意風(fēng)險規(guī)避與防范。

關(guān)鍵詞：黃金價格 股票價格 投資策略 一、引言

具有商品、貨幣、避險、增值保值、規(guī)避通脹等多重屬性的黃金，一直以來受到全球投資者的極大關(guān)注。據(jù)測算，從1999年8月到2011年8月，處于大牛市中的黃金漲了650%，2012年10月，國際黃金價格攀升至1800美元/盎司的歷史高位，持續(xù)10多年的牛市讓黃金投資者收益頗豐。與此同時，隨著中國樓市限購、股市低迷、基金亂象，越來越多的中國投資者開始進(jìn)入黃金市場，在黃金大熱的背景下，各家金融機(jī)構(gòu)開發(fā)的黃金產(chǎn)品也層出不窮，但是具有避險屬性的黃金，其價格在2013年出現(xiàn)劇烈振幅，顯現(xiàn)出投資風(fēng)險，2013年4月12日和4月15日，國際金價經(jīng)歷暴跌，從1550美元/盎司下挫至1321美元/盎司，金價下跌背景下，中國的黃金市場依然火爆，大量中國投資者入場“抄底”，6月份國際金價跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，現(xiàn)貨黃金價格跌破1200美元/盎司，最低至1176美元/盎司，創(chuàng)2010年8月以來最低水平，即便如此，依然有大量中國投資者入場“二次抄底”。

具有最終保障作用的黃金近年來備受矚目，很大程度上來源于市場對股市的擔(dān)憂情緒。金融界網(wǎng)站于2013年7月1日發(fā)布的2013中國股民壓力指數(shù)報(bào)告顯示，中國股民壓力指數(shù)為66，整體屬于比較焦慮層次，接近七成股民虧損超10%，約四成股民虧損超50%。2012年年底，滬深兩市的總市值為229，571.83億元，2013年的6月28日，兩市總市值已經(jīng)縮水至212，812.92億元，平均每個股民賬戶2013年上半年虧損了3.08萬元。的受到嚴(yán)重?fù)p失的股民不斷尋找新的投資方式。

這不得不讓我們思考，股票和黃金，中國投資者最關(guān)注的兩個投資產(chǎn)品，它們之間存在什么樣的關(guān)系，這種關(guān)系對我們的投資策略和資產(chǎn)配置有什么啟示？現(xiàn)實(shí)背景使得研究股票價格與黃金價格的關(guān)系迫切而重要，諸多學(xué)者對黃金價格和股票價格進(jìn)行了關(guān)注，關(guān)于影響黃金價格因素和影響股票價格因素的研究也頗豐，但是鮮見研究兩者關(guān)系的文獻(xiàn)，兩者是否可以進(jìn)行組合投資以降低投資風(fēng)險缺少實(shí)證支持。鑒于此，本文將對股票價格對黃金價格的效應(yīng)展開實(shí)證研究，以期為投資者利用黃金和股票的投資組合規(guī)避風(fēng)險提供理論依據(jù)。

二、變量說明和數(shù)據(jù)描述

考慮數(shù)據(jù)的可獲性和權(quán)威性，以及月度數(shù)據(jù)相較于年度數(shù)據(jù)的精確性和靈敏度更高，本文選擇2008年3月到2013年5月期間黃金價格和股票價格的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。本文所用到的中國黃金價格樣本數(shù)據(jù)來源于上海黃金交易所網(wǎng)站，中國股票價格樣本數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)。使用的統(tǒng)計(jì)軟件是Eviews7.2。具體的變量定義和數(shù)據(jù)說明可參見下表1。

表1 變量含義及指標(biāo)說明

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）單位根檢驗(yàn)

為防止偽回歸，我們首先采用ADF（augment dickey-fuller）檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)的方程如下：，檢驗(yàn)零假設(shè)為“=0”，即序列存在單位根，是不平穩(wěn)序列；備選假設(shè)為“ <0”，即序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列。

表2給出所有相關(guān)變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果。對于變量GOLD、STOCK的水平值序列，ADF檢驗(yàn)不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，這說明兩個變量的時間序列都是非平穩(wěn)的；同時，對于這兩個變量的一階差分序列，ADF檢驗(yàn)分別在5%、1%的顯著性水平下拒絕單位根存在的原假設(shè)。根據(jù)以上檢驗(yàn)結(jié)果，可認(rèn)為這兩個變量都是單整變量。

表2 變量之間的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

注：（1）D為差分算子，檢驗(yàn)形式（C，T，K）中的C、T及K分別表示單位根檢驗(yàn)方程包括常數(shù)項(xiàng)、時間趨勢和滯后階數(shù)，0表示不包含。（2）滯后期選擇以AIC和SC最小為準(zhǔn)則。（3）*、**和***分別表示在10%、5%和1%的顯著水平上拒絕非平穩(wěn)假設(shè)。

（二）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

由于用非平穩(wěn)的時間序列建立模型會帶來虛假回歸，因此需對回歸序列做出進(jìn)一步檢驗(yàn)。因此，我們進(jìn)一步對時間序列進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)。協(xié)整模型從變量之間協(xié)同發(fā)展變化的角度揭示了變量之間的長期均衡關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)由以下表達(dá)式給出：其中，為所有內(nèi)生變量構(gòu)成的向量；Γ和Π為n×n系數(shù)矩陣；為外生變量；為信息變量。

所涉各變量都為1階單整變量，符合Johansen協(xié)整檢驗(yàn)條件。本文接著對變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，全面考察黃金價格指標(biāo)與股票價格指標(biāo)之間的長期均衡關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是基于向量自回歸模型的檢驗(yàn)方法，因此在進(jìn)行檢驗(yàn)之前需要先確定VAR模型結(jié)構(gòu)。本文建立兩變量之間的VAR模型，并根據(jù)EVIEWS的Lag Length Criteria功能確定VAR模型的滯后期數(shù)。具體的檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

表3 變量之間協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)Johansen檢驗(yàn)結(jié)果，以上兩個變量在5%的顯著性水平上不存在協(xié)整關(guān)系，這說明黃金價格和股票價格雖然相關(guān)性明顯，但是顯著的長期均衡關(guān)系并不存在。這一方面與我國黃金定價權(quán)缺失有關(guān)。國際金價幾乎是由歐美金融大鱷們決定的，國內(nèi)黃金定價依附于國際金價，張志剛，黃解宇（2007）的研究顯示，兩者不僅存在長期均衡關(guān)系，從短期看，國際金價每提高 l%，上海黃金交易所當(dāng)天金價會提高0.6694%。而國際金價更多的是受美元走勢、大宗商品走勢、石油價格、國際經(jīng)濟(jì)政治形勢、美國股市的影響，中國股市對其影響甚微。另一方面的原因來自于我們的金融體系，我們的股票市場和黃金市場相對割裂，達(dá)不到資金融通和黃金互動的狀態(tài)。

四、結(jié)論與啟示

本文理論和實(shí)證分析的結(jié)果為如何利用黃金和股票的投資組合進(jìn)行資產(chǎn)配置提供重要啟示：

（一）納入黃金，投資組合多元化

從個人投資者的層面看，由于黃金的增值保值效應(yīng)以及與股票價格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，投資者可以將黃金投資納入到自己的投資組合中，優(yōu)化資源配置，不把雞蛋放在一個籃子里。許多投資者因?yàn)榻邳S金的漲漲跌跌而擔(dān)憂重重，但是作為一種同時具有商品屬性和貨幣屬性的特殊商品，黃金抵御通貨膨脹、保值增值的屬性，證明了黃金的投資價值，特別是金融危機(jī)后，黃金的投資價值進(jìn)一步凸顯，鑒于從長期看，黃金的價值還是取決于其內(nèi)在屬性，所以盡管當(dāng)下黃金價格波動劇烈，普通投資者為了應(yīng)對通脹和資產(chǎn)縮水，為了進(jìn)行風(fēng)險對沖，都應(yīng)投資組合多元化，投資黃金都是有必要的。

（二）防范風(fēng)險，長短線結(jié)合

諸多研究結(jié)果表明，道瓊斯指數(shù)與國際金價存在長期均衡關(guān)系，楊柳勇、史震濤（2004）的測算顯示道瓊斯指數(shù)上升100點(diǎn)，每盎司黃金價格就會下跌312 美元。這表明全球最大資本市場與黃金市場之間的替代關(guān)系明顯，這種強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系使得美國投資者可以更好的利用黃金和股票進(jìn)行風(fēng)險對沖。但是我國股票價格和黃金價格雖然相關(guān)性明顯，但是長期均衡關(guān)系并不存在，這啟示我國投資者，我國的黃金市場和股票市場尚不完善，面臨的風(fēng)險更大，在把黃金納入投資組合的同時，投資者更加要注意風(fēng)險的防范，盡可能規(guī)避風(fēng)險。這一點(diǎn)在當(dāng)下黃金的大起大落背景下尤要注意。要注意買入和離場時點(diǎn)，同時要擺脫單純看多和看空的傳統(tǒng)思路，要把趨勢線投資和靈活的短線結(jié)合起來。

（三）掌握黃金定價權(quán)，增加市場聯(lián)動性

考慮到我國黃金市場和股票市場替代關(guān)系沒有全球最大資本市場的美國股票市場與黃金市場之間的關(guān)系明顯，要想使得我國投資者也更好利用兩者的負(fù)相關(guān)性進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避，一方面，我們要進(jìn)一步爭取黃金的定價權(quán)，中國是世界上最大的黃金生產(chǎn)國，是僅次于印度的第二大黃金消費(fèi)國，我們微乎其微的定價權(quán)與之是非常不對稱的。我國的黃金市場應(yīng)進(jìn)一步與國際黃金市場接軌，進(jìn)一步完善市場運(yùn)行機(jī)制，使得我國黃金市場更為成熟，爭取更多話語權(quán)，提高中國在國際黃金市場的定價權(quán)。另一方面，應(yīng)該增加我國金融市場的聯(lián)動性，加強(qiáng)黃金市場和股票市場的內(nèi)在聯(lián)系，達(dá)到資金互動的狀態(tài)。

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