張闖

摘要：本文首先從社會總供求和貨幣供求辯證關系的角度入手，結合相應的代表性宏觀經(jīng)濟指標得出了我國存在經(jīng)濟金融錯配的現(xiàn)實問題。接著從社會融資總規(guī)模中非傳統(tǒng)融資規(guī)模逐漸加大的結構變化中找到了貨幣流通偏離實體經(jīng)濟的進一步證據(jù)。進一步地，以房地產(chǎn)行業(yè)為代表，指出了該行業(yè)同樣存在資金錯配的矛盾現(xiàn)狀，同時這也是造成整個宏觀經(jīng)濟體系中資金錯配問題的主要原因之一。文章最后分析了這種現(xiàn)狀的存在可能導致的問題和困境，給出了相應的政策建議。本文的目的在于，通過代表性的數(shù)據(jù)分析指出國內經(jīng)濟運行中存在的深層次的結構不合理問題，試圖引起政府和監(jiān)管機構的警惕。

關鍵詞：貨幣供給 實體經(jīng)濟 房地產(chǎn) 錯配 風險

一、引言

當前是我國經(jīng)濟轉型升級的關鍵時期，但我國宏觀經(jīng)濟運行越來越凸顯出來金融熱和經(jīng)濟冷的不對稱現(xiàn)象。我國最近幾年的經(jīng)濟增長速度持續(xù)放緩下滑，各種經(jīng)濟景氣指數(shù)也開始下行，與此同時，貨幣超發(fā)現(xiàn)象卻逐漸成為常態(tài)。一方面我國社會融資總規(guī)模近來保持著快速增長，社會流動性整體上比較寬松，另一方面社會融資總規(guī)模的融資結構卻發(fā)生了深刻變化，其中傳統(tǒng)融資項目人民幣貸款占比逐年下降，而信托、委托貸款等新型非傳統(tǒng)方式的融資項目占比逐年顯著上升。此外，一些重點行業(yè)的產(chǎn)能過剩也由于歷史積因懸而未解，重復、過度投資現(xiàn)象嚴重，阻滯了相應資金鏈的有效運轉，產(chǎn)生了大量的沉淀資金。加之我國房地產(chǎn)行業(yè)的高收益率對投機資金的有力吸引，不斷催生了房地產(chǎn)價格的泡沫，扭曲了資金在全社會范圍內的有效配置。種種情況表明，我國經(jīng)濟社會中可能存在一定程度的資金錯配現(xiàn)象，無疑這將會影響到宏觀經(jīng)濟金融運行的質量與效益，需要引起高度警惕。

二、從總供求和貨幣供求辯證關系視角看貨幣錯配

人們需要在市場上交易這些產(chǎn)品和勞務，于是就產(chǎn)生了貨幣需求，這樣，一個社會的總供給對著相應的貨幣需求。社會總供給（AS）決定一定時期對貨幣的需求（MD），中央銀行根據(jù)貨幣需求安排貨幣供給（MS），而貨幣供給又會在一定程度上形成對商品和勞務的需求，影響社會總需求（AD）。換言之，社會總供給和社會總需求要達到均衡，就要求貨幣供給和貨幣需求達到均衡。

根據(jù)上述辯證關系，一個經(jīng)濟社會的運行可以出現(xiàn)以下情況：若AS > AD，MS < MD，則此時經(jīng)濟景氣下行，出現(xiàn)通貨緊縮現(xiàn)象；若AS < AD，MS > MD，則此時經(jīng)濟景氣上行，出現(xiàn)通貨膨脹現(xiàn)象。當然，現(xiàn)實社會中也會存在經(jīng)濟過冷和通貨膨脹并存的矛盾狀態(tài)，也就是我們通常說的滯脹，論述滯脹的相關文獻也較多，加之我國經(jīng)濟并沒有進入這種兩難狀態(tài)，本文亦不再涉及此方面的論述。

基于上述邏輯上的關系分析，我們可以得出以下推論：首先，貨幣失衡是經(jīng)濟失衡的貨幣表現(xiàn)，經(jīng)濟運行中的任何非均衡都可以在其對應的貨幣要素方面得到解釋。其次，一國中央銀行可以實施貨幣政策讓貨幣供需均衡從而實現(xiàn)經(jīng)濟的均衡。經(jīng)紀過冷時，央行可以運用擴張的貨幣政策，松動銀根，增加貨幣供給，達到復蘇經(jīng)濟的目的；同樣的，經(jīng)濟過熱時，央行可以實施緊縮的貨幣政策，回收流動性，平抑過熱的宏觀經(jīng)濟狀態(tài)。

通過上述總供求和貨幣供求辯證關系的分析和由此得出的第一個推論，結合當前國內宏觀經(jīng)濟運行情況，不難發(fā)現(xiàn)，我國經(jīng)濟運行已經(jīng)處于失衡狀態(tài)：總體流動性寬松的同時，經(jīng)濟增長卻缺乏相應動力，國內有效需求不足，一些重要行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴重。下面我們選取實體經(jīng)濟的代表性指標GDP以及流動性指標貨幣供應量M2，通過分析二者的對比關系，可以初步得出我國經(jīng)濟已經(jīng)陷入失衡的結論。

圖表1 我國貨幣供應量M2和GDP對比關系

通常認為M2/GDP這一指標比例反映了一個經(jīng)濟的金融深度，它實際衡量的是在全部經(jīng)濟交易中，以貨幣為媒介進行交易所占的比重。通常來說，該比值越大，說明經(jīng)濟貨幣化的程度越高。從上圖中可以看到，過去4年（2008年-2012年），中國貨幣供應量激增50萬億元，幾乎翻番，其與GDP之比，也是一路水漲船高。歷史數(shù)據(jù)表明，如果貨幣總量的擴張節(jié)奏跟隨實體經(jīng)濟同步變化，既M2與GDP之比大致維持在1.5倍的水平，那么目前75萬億的貨幣總量就完全足夠，但現(xiàn)在，貨幣總量已足足高出22萬億。

上述數(shù)據(jù)表明，貨幣供應量和信貸規(guī)模大幅度增長，但總體經(jīng)濟卻出現(xiàn)下滑。這種表象上的數(shù)據(jù)上升已難掩金融機構之間互相套利的嚴重現(xiàn)狀，說明M2中一大部分貨幣正在虛擬經(jīng)濟體系玩自我膨脹的游戲，而并未對實體經(jīng)濟起到有效的拉動作用。

三、從社會融資總規(guī)模結構變化中得到的啟示

社會融資規(guī)模是全面反映金融與經(jīng)濟關系，以及金融對實體經(jīng)濟資金支持的總量指標，是一個增量概念。它指一定時期內（每月、每季或每年）實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額。近年來，隨著金融市場的快速發(fā)展，我國金融總量擴張很快，實體經(jīng)濟融資渠道越來越廣，社會融資結構多元趨勢明顯，但與此同時，人民幣貸款除外的非傳統(tǒng)融資方式占比卻逐漸加大，對此，我們要引起警惕。

根據(jù)下圖，我們可以看到，2012年末我國社會融資規(guī)模為已經(jīng)由2002 年的 2 萬億元擴大到 15.76 萬億元，年均增長29.97%。其中人民幣貸款增加到8.2 萬億元，其占比從2002年的90%降52.04%，降幅很大。與此同時，其它非傳統(tǒng)融資方式占比卻逐年加大，其總和由2002年的1637億元劇增到2012年的75593億元，10年間增長了46倍。

圖表2 社會融資總規(guī)模結構變化

進一步的，根據(jù)下表，近日人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2013年上半年社會融資規(guī)模為10.15萬億元，比上年同期多2.38萬億元。今年上半年已完成去年全年融資總規(guī)模的64%。從結構上看，當季人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模的44.7%，同比低18.6個百分點；外幣貸款占比7.2%，同比高3.8個百分點；委托貸款占比8.5%，同比高1.3個百分點；信托貸款占比13.4%，同比高8.8個百分點；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比10.9%，同比高4.9個百分點；企業(yè)債券占比12.2%，同比高2.0個百分點；非金融企業(yè)境內股票融資占比1.0%，同比低1.2個百分點。

我們看到，主導今年上半年社會融資規(guī)模跳升的，并不是傳統(tǒng)的銀行信貸，以債券、股票為代表的直接融資才是真正的主角。當前的這種結構變化趨勢，即非傳統(tǒng)融資方式規(guī)模的擴大，和近幾年來社會融資總規(guī)?？偟慕Y構變化特征是吻合的，然而非傳統(tǒng)融資方式的這種大幅增長與持續(xù)下行的經(jīng)濟增速形成了極大的反差和背離?？梢?，金融體系釋放出來的貨幣并未有效進入實體經(jīng)濟，而是在金融和虛擬經(jīng)濟內循環(huán)，貨幣產(chǎn)出效率的這種低效性，正是我國經(jīng)濟結構、融資結構不合理的鮮明反應。

更重要的是，由于非傳統(tǒng)融資方式的高杠桿特性，可以預見，隨著相應融資規(guī)模的擴大，金融機構債務比率會不斷上升、銀行隱性不良資產(chǎn)風險更是會頻頻抬頭。這種由于金融經(jīng)濟錯配所引致的資本的低效率配置、金融體系內部的失衡，進一步加劇了貨幣“空轉”的數(shù)量和速度，不僅不能強有力的支撐實體經(jīng)濟發(fā)展，其所具有的流動性自我循環(huán)和膨脹特征也蘊含著巨大的金融風險。

四、行業(yè)的具體分析——以房地產(chǎn)行業(yè)為例

上述，本文以對代表性的相關經(jīng)濟指標分析為基礎從宏觀視角明確了當前國內的確存在金融和經(jīng)濟錯配的矛盾現(xiàn)象，換言之，這是從經(jīng)濟、貨幣總量方面進行的簡單論述。下面，本文將選取房地產(chǎn)行業(yè)為代表進行具體的論證分析。之所以選取此行業(yè)為代表性行業(yè)，原因如下：很明顯，房地產(chǎn)行業(yè)近年來依仗其高盈利性吸引了大量資金，從而逐漸扭曲了房產(chǎn)的真正價格。作為第三產(chǎn)業(yè)組成部分之一的房地產(chǎn)行業(yè)雖然對GDP增長有確定的拉動作用，但與對其行業(yè)的貨幣投放量相比，其拉動效應顯然低效，這也是房地產(chǎn)泡沫正在滋生的表現(xiàn)?；诖耍苑康禺a(chǎn)行業(yè)為代表說明金融經(jīng)濟錯配的問題不僅具有有效性，亦具簡易性。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，貨幣增量很大部分涌向了房地產(chǎn)領域。今年一季度，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資1.31萬億元，同比增長19.9%，而住房貸款新增了9700億元，高出去年同期4700億元之多。并且，M1中，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金同比增速29.3%，高出去年同期21%，勢頭迅猛。進一步的，社會資金向樓市過度集中，導致房價上漲壓力不減。從商品房銷售面積、商品房銷售額的定義來看，二者有很大的相關性，而且，這兩個指標有著相同的統(tǒng)計口徑，正常來看如果進入房地產(chǎn)行業(yè)的資金控制在合理水平，二者的增速應保持高度一致。但今年以來，全國商品房銷售額增長高出住宅銷售面積增速20個百分點左右，最高接近30個百分點，如下圖所示。這種明顯高出銷售面積增長的銷售額增速的大幅跳高，反映出社會資金向樓市集中的運行態(tài)勢。

圖表3 商品房銷售面積及銷售額增速

仔細觀察上述走勢圖，不難發(fā)現(xiàn)在2012年末至2013年初的這一段時間，曲線有一個急劇的陡峭升高過程，商品房銷售額增速從10%劇升到77.6%，同時統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明房地產(chǎn)企業(yè)本年到位資金也從12.7%上升到33.7%，這種強力的曲線走陡明顯和此期間國家政策調控的基調有悖。2012年12月初中央政治局會議就明確表態(tài)2013年要加強房地產(chǎn)市場調控，2012年12月末住建部也一再申明商品房限購政策將于2013年繼續(xù)實行，加之，今年2月份國務院常務會議確定的五項加強房地產(chǎn)市場調控的政策措施。然而在這一系列堅持嚴厲調控不放松、力保房價平穩(wěn)的政策氛圍下，主要城市房價不僅沒有滯漲，反而走出特立獨行的普漲行情，這已不能用剛需旺盛來合理解釋，一定程度上顯示出社會資金的較強套利動機。

綜上，社會融資總規(guī)模中非傳統(tǒng)融資規(guī)模的擴張所產(chǎn)出的資金可能并沒有有效進入實體經(jīng)濟領域，而是大量進入類似房地產(chǎn)行業(yè)等高收益率行業(yè)。資金的這種不良錯配不僅阻滯實體經(jīng)濟的穩(wěn)定有效發(fā)展，還在高收益行業(yè)催生了泡沫，加大了相關行業(yè)走向風險困境的可能性，進而妨礙了整個宏觀經(jīng)濟體系的正常運轉和貨幣政策的有效實施。

五、可能導致的問題及政策建議

我們發(fā)現(xiàn)，之于當前的整體經(jīng)濟形勢，結合本文第二部分中給出的第二個推論，一國中央銀行可以實施貨幣政策讓貨幣供需均衡從而實現(xiàn)經(jīng)濟的均衡，央行可以實施緊縮的或寬松的貨幣政策。但是問題在于，若實施緊縮性貨幣政策則在當前經(jīng)濟增速放緩的前提下經(jīng)濟增長速度會進一步下滑；若實施寬松的貨幣政策以刺激經(jīng)濟增長，一個負作用的傳導鏈條即會呈現(xiàn)——我國金融市場的低效率必然會導致貨幣政策工具效用的弱化，而過于扭曲的經(jīng)濟結構以及其背后的制度性阻礙，又無法形成高效率的金融市場以及由內生動能推動的經(jīng)濟增長。

事實上，把穩(wěn)健的貨幣政策堅持住、發(fā)揮好，合理保持貨幣總量的同時，盤活我國規(guī)模巨大的貨幣存量顯然是最佳選擇，而不是持續(xù)放大貨幣增量。進一步的，需要央行盡快形成更為長效的貨幣政策邏輯之外，顯然還需要決策層對我國金融體制、財稅體制以及行政職能等進行一系列深化改革予以配套。除此之外，一定要密切關注資金的流向，防止房地產(chǎn)市場中資金的大規(guī)模出入。在信貸政策上，限制房地產(chǎn)行業(yè)的資金流向，對地方融資平臺的融資需求加以遏制，可以通過提高對小微企業(yè)貸款的不良率容忍度，來引導銀行的信貸投向。最后，解決貨幣政策兩難問題，還要從非貨幣因素方面入手，解決了經(jīng)濟金融結構的深層次問題，在有效靈活的傳導機制下，貨幣政策的效果自然就會顯著，因此要加快發(fā)展先進制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、服務業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)等創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)。

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