陳 杰 楊文濤

（合肥工業(yè)大學，安徽 合肥 230009）

上市公司融資結構與經營績效：一個文獻綜述

陳 杰 楊文濤

（合肥工業(yè)大學，安徽 合肥 230009）

融資結構直接影響上市公司的經營績效，兩者的關系一直備受矚目。國內外學者對此進行了廣泛而深入的研究，但研究結論并不一致。文章從股權融資與經營績效的關系和債權融資與經營績效的關系兩個方面進行闡述，得到一定的啟示：績效衡量指標應全面，既要包括財務指標，也要涵蓋非財務指標；在考察兩者的關系時應設法消除不同行業(yè)帶來的影響。

上市公司；融資結構；經營績效

融資結構是公司治理理論的核心之一，而公司治理結構直接影響著公司的經營績效，融資結構、公司治理以及經營績效一直是經濟學界、企業(yè)理論界的熱門話題之一。在理論方面，以Modigliani和Miller在“資本結構、公司財務與資本”一文中所闡述的基本思想——即在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經營風險相同而資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關（簡稱MM理論）為基礎，此后經濟學家進行了一系列的研究，到代理成本理論、信號傳遞理論、控制權理論以及優(yōu)序融資理論等，融資結構理論體系日趨完善。在實證方面，許多國內外學者從不同的角度對融資結構與公司績效的相關關系進行了大量的實證研究，但是無論是國外研究還是國內研究由于研究時期、研究方法、研究對象等的不同，并沒有形成一致的結論。因此研究融資結構與公司經營績效的關系，對其理論和實證方面都具有極其重要的意義。本文將融資結構分為股權融資和債權融資，分別探討其與經營績效的關系，進行總結并得到相應的啟示，為以后研究二者的關系提供一定的借鑒。

一、股權融資與經營績效的關系

雖然大量國內外研究的結論并不一致，但總體來說，股權融資與經營績效的關系有顯著關系和不顯著關系，下面從這兩個方面一一說明。

1.股權融資與經營績效的顯著相關關系

股權融資與經營績效的顯著相關關系有正相關關系和負相關關系。Shleifer and Vishny(1986)從代理成本的角度出發(fā)，研究了股權集中度與經營績效的關系，并且發(fā)現適度的股權集中有利于監(jiān)督和激勵經營者，從而改善企業(yè)的經營狀況。這是因為相對小股東而言，大股東有更多的能力和激勵去限制代理人（經理）謀取自身利益、犧牲股東利益的行為，降低股權代理成本，從而增加公司價值。[1]Ki C.Han David Y.Suk(1998)使用股票回報率作為衡量績效的標指標，基于1988-1992年的樣本期間，研究證明內部人持股和股票的收益是正相關的，這也表明了作為經理人的利益和外部股東的利益是一致的，而當內部人持股超過一個水平時，和股票收益率是負相關的。[2]Edwards and Weichenrieder(1999)以德國公司為研究對象，證明了股權集中的正面效應大于負面效應。[3]Torben Pedersen and Steen Thomsen(2003)考察了歐洲較大公司的股權結構與公司價值之間的關系，發(fā)現當控股股東是一個金融公司或者其他公司時，股權集中度對公司價值有正效應。另外，還發(fā)現除了控股股東是政府組織的之外，公司價值對股權集中度有一個正的反饋效應。而當控股股東是政府組織時，股權集中度對公司價值的作用是負的。[4]Limpaphavom and Ngamwutikul(2004)的研究發(fā)現股權集中度和發(fā)行股票后的公司業(yè)績是負相關的，并且內部高度的股權集中度加劇了這種負相關關系。[5]這個發(fā)現為代理沖突和信息不對稱理論提供了經驗支持。Jian Chen and Roger Strange(2005)以在滬深證券交易所上市的972家上市公司為樣本，研究了資本結構的決定因素，研究發(fā)現公司的盈利能力與其股權結構是負相關的，并且這種關系非常顯著。[6]Booth(2008)發(fā)現，在大多數發(fā)展中國家中股權結構對公司價值呈負面影響。[7]Yang、Chau-Chen(2010)應用MIMIC模式重新檢驗了Titman andWessels文章中相同的問題，且采用多方程估計方法，研究得出股權結構結構與公司績效呈負相關關系。[8]

許小年、王燕（1997）通過研究表明，法人股比例與公司績效之間有正相關關系。[9]陳曉和江東(2000）也得出類似的結論。[10]張紅軍（2000）通過實證分析發(fā)現，過于分散的股權結構可能產生“搭便車”問題。股權集中度與公司績效存在顯著的正相關關系，特別是法人股東的股權比例對公司績效有顯著的正效應。[11]徐曉東、陳小悅（2003）以1997年以前在中國上市的508個上市公司的1997—2000年4年間的2032個觀察值為樣本，研究了第一大股東的所有權性質、第一大股東的變更對公司治理效力和企業(yè)業(yè)績的影響。研究發(fā)現，第一大股東為非國家股股東的公司有著更高的企業(yè)價值和更強的盈利能力，在經營上更具靈活性，公司治理的效力更高，其高級管理層也面臨著更多的來自企業(yè)內部和市場的監(jiān)督和激勵。[12]樊麗紅（2008）以中小企業(yè)上市公司為樣本，研究發(fā)現股權制衡對公司績效的影響是負相關關系，即第一大股東持股比例過高反而會影響公司績效，如果第一大股東持股比例過高的話就會產生大股東侵占中小股東的現象，從而降低公司的績效。[13]王嶺（2010）利用102家中小企業(yè)板上市公司2008年和2009年的數據，選取凈資產收益率、核心業(yè)務資產收益率和每股收益為被解釋變量，對上市公司股權結構和公司績效之間進行了相關分析和回歸分析，研究發(fā)現機構投資者持股與公司績效正相關。[14]任曉杰（2011）以我國上市銀行為樣本，研究了股權結構與經營績效的關系，得出國家股比例與經營績效負相關，第一大股東與經營績效亦是負相關。[15]

2.股權融資與經營績效的非顯著相關關系

除了股權融資與經營績效之間存在正相關關系和負相關關系之外，有研究證明股權融資對經營績效的關系并不顯著，兩者之間存在區(qū)間關系或者股權融資只是一個內生變量。Morck and Shleifer(1988)以托賓Q值作為衡量公司績效的指標，以財富500強中的371家企業(yè)在1980年的橫截面數據為樣本，研究發(fā)現管理層持股與公司價值之間存在顯著的非線性關系。[16]McConnell和Servaes（1990）得出相同的結論。[17]Cho(1998)以 1991 年財富500強企業(yè)的橫截面數據為樣本，得出類似的結論。[18]Holderness(2001)認為，盡管現有很多文獻對股權結構對公司價值的影響進行了研究，但是并沒有堅實的證據證明大股東的存在確實改善了公司業(yè)績。[19]Harold Demsetz(1983)認為股權結構只是一個內生變量，估計一個公司的績效時這是有必要考慮的因素。[20]Loderer and Martin(1997)[21]的研究也同意Harold Demsetz的觀點，并且他們使用的都是聯立方程模型，這與之前的文獻大多使用單方程模型是不相同的，他們的研究發(fā)現股權結構的影響是微不足道的。McConnell and Servaes等(2008)認為公司內部持有股份與公司價值的高低常常被解釋為持有股份所有權的變化會導致公司價值的改變，但這卻忽視了潛在的內生性。他們通過進行試驗以驗證內部人購買股票是否預示著其公司的價值被低估，結論顯示沒有足夠的證據支持這一解釋。[22]

龐敏（2005）利用相關性分析和方差分析對滬深股市近300個樣本做實證研究，得出國內上市公司的股權結構與經營績效相關性不大。[23]龍瑩、張世銀（2005）以28家電力上市公司為樣本，用總資產收益率與凈資產收益率為被解釋變量來研究資本結構與績效間的相互關系，得出了兩者在圖形上呈倒U型的結論，即達到臨界點以前，二者是正相關關系；超過臨界點，二者是負相關關系。[24]姬昂（2010）結合公司治理理論，指出在我國上市公司中，股權集中度與公司績效之間并不存在線性相關關系和倒U型關系，針對此結果，該作者認為通過改變公司的股權集中度來提高公司績效是不可行的。[25]

二、債權融資與經營績效的關系

同樣，債權融資與經營績效的關系分為顯著相關和非顯著相關，下面從這兩個方面綜述。

1.債權融資與經營績效的顯著相關關系

Masulis(1983)對資本結構與企業(yè)績效的關系進行了實證研究，結果表明公司績效與負債水平呈正相關關系。[26]Myers(1984)的研究結果表明，對于具有較多投資機會和成長性好的企業(yè)來說，短期債務融資有利于提升公司績效。[27]Titman and Wessels(1988)對美國制造業(yè)469家上市公司1972至1982年的數據為樣本，使用因素分析法和線性結構模型進行了融資結構決定因素研究，研究表明企業(yè)的負債比率與獲利能力就有顯著的負相關關系。[28]Jordan，Lowe和Taylor(1998)以英國275家私人和獨立的中小企業(yè)為樣本，認為企業(yè)的獲利率與負債比率呈正相關關系。[29]Barclay(1995)通過對1974年至1991年間美國所有工業(yè)類上市公司債權期限結構的實證分析發(fā)現，公司市場價值和賬面價值的比值與三年以上的債權數量占公司總債權數量的比重顯著正相關。[30]國外持同樣觀點的還有Boyle and Eckhold(1997)[31]以及Frank and Goyal(2003)[32]。

國內的大多數研究是從總資產負債率、長期負債以及短期負債來研究債權融資與經營績效的關系的。陸正飛和辛宇（1998）選取了機械及運輸設備業(yè)的35家上市公司進行多元線性回歸分析，結果表明，獲利能力與長期負債比率之間有顯著的負相關關系。[33]于東智（2003）通過實證分析證明，中國上市公司的資本結構存在著諸多不合理的特征，負債融資在公司治理中表現為軟約束，企業(yè)的負債比例與績效顯著負相關。[34]汪輝（2003）使用托賓Q值表示公司的成長性指標進行研究，發(fā)現上市公司的債務融資程度和公司的成長之間是顯著的正相關關系，在總體上債務融資具有增加公司價值的作用。[35]范從來（2004）使用凈資產收益率(ROE)作為業(yè)績指標進行債務融資績效影響的分析，也得出類似的結論。[36]譚元戎、趙自強(2005)[37]對證券公司的研究和呂長江等(2007)[38]對滬深上市公司的研究均認同這種觀點。王玉榮和錢毅（2006）以我國上市公司為研究對象，對我國上市公司的債權融資與公司治理的相關性進行了詳細的實證分析，得出我國上市公司總負債率和其績效之間呈現顯著負相關關系的結論。[39]封鐵英(2006)根據資產負債率大小將所選總樣本分成兩個子樣本 (高于/低于資產負債率均值)，也得出負債融資與公司績效呈顯著負相關關系的結論。[40]邵清君（2010）實證研究發(fā)現，我國上市公司融資結構與公司績效之間呈現明顯的負相關關系，債權融資未起到提高公司績效的作用。[41]李炳金（2011）研究結果表明，中小企業(yè)的盈利能力與總資產負債率和短期資產負債率顯著負相關。[42]

2.債權融資與經營績效的非顯著相關關系

由于債權融資的財務杠桿效應，國內外大多數研究都認為一定的債務融資會提高公司的經營績效，關于債權融資與經營績效的非顯著相關關系的文獻較少。

Hatfield等(1994)對行業(yè)負債率和公司價值的關系進行了研究，發(fā)現兩者之間不存在顯著關系。[43]朱葉（2003）選取建材和醫(yī)藥行業(yè)的上市公司數據進行實證研究認為，公司價值和負債率成正比，但是這種關系不是太明顯。[44]李巖松（2007）用制造業(yè)上市公司2004一2005年末的1182個樣本數據，分析資本結構的差異及其影響因素，并將資本結構與企業(yè)經營績效的相關性進行實證研究，得出：企業(yè)績效與負債表現出先增后減的非線性關系，負債率在20%—30%之間比較合理，而當負債率處在55%—60%之間時，可能會出現較高的財務風險。褚玉春、劉建平（2009）以2001—2007年滬深兩市485家制造業(yè)企業(yè)相應指標為總樣本，運用廣義矩法(GMM)研究發(fā)現，負債保守型和負債激進型企業(yè)之間的經營績效存在顯著差異，制造業(yè)上市公司經營績效與債務融資比率呈近似倒U形關系。[45]宋力、張兵兵（2010）基于遼寧省國有控股公司的實踐，分析了資本結構對公司績效的影響，得出了當資產負債率小于40%時，資本結構與公司績效呈現正相關關系；當資產負債率大于40%時，資本結構與公司績效呈現負相關關系。[46]陳林（2011）研究發(fā)現非流動負債融資率與公司績效呈不顯著的負相關，長期借款融資率對公司績效的影響也不顯著，而短期借款融資率均與公司績效之間關系不顯著。[47]

三、簡要評述與啟示

在文獻回顧中，容易發(fā)現主要發(fā)達國家融資順序遵循優(yōu)序融資理論，而我國存在嚴重的股權融資偏好，債權融資也主要來源于銀行貸款，這可能與我國的資本市場不夠發(fā)達有關。國外研究與國內研究也有相似之處，如實證方面大都采用橫截面數據，建立模型進行回歸分析；衡量經營績效的指標主要是財務管理指標 （主營業(yè)務利潤率、凈資產收益率等）。但是，我們還可以看出國內外研究得出的研究結論并不相同，融資結構與經營績效的關系也不穩(wěn)定。

由此，得到以下幾點啟示：第一，衡量公司績效的指標不應該只包括財務指標，也應包括非財務指標，上市公司的績效不僅局限于盈利能力，還包括營運能力、償債能力、成長能力與創(chuàng)新能力等，建議應采用多項指標衡量公司業(yè)績；第二，在選擇實證模型方法上，采用多元線性回歸不能解決多重共線性問題，用多種指標衡量績效可以采用DEA方法、因子分析法或兩者的結合；第三，設法消除不同行業(yè)帶來的影響，因為不同行業(yè)的競爭程度是不同的，不同行業(yè)的融資結構也必有很大的差別，經營績效也會受到影響。

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The Relationship between Listed Companies Financial Structure and Operating Performance:A Literature Review

Chen Jie，Yang Wen-tao
（Hefei University of Technology,Hefei Anhui 230009,China）

Financial structure directly affects operating performance of listed companies,and the relationship between them always receives much concern.There has been wide and deep studies both at home and abroad for a long time,but the conclusions are not consistent.The paper describes their relationship from two aspects,that is,the relationship between ownership financing and operating performance and between debt financing and operating performance.We get some inspiration from that:measurement indicators of performance should be comprehensive,it is necessary to include financial indicators as well as non-financial indicators;when examining the relationship should try to eliminate the impact of different industries.

listed companies;financial structure;operating performance

F275

A

1672-0547（2012）01-0051-04

2011-12-15

陳 杰（1987－），女,山東菏澤人，合肥工業(yè)大學經濟學院碩士研究生，研究方向：金融業(yè)發(fā)展及資本市場；

楊文濤（1987-），男，安徽阜陽人，合肥工業(yè)大學經濟學院碩士研究生，研究方向：金融業(yè)發(fā)展及資本市場。

安徽省軟科學項目《安徽省上市公司融資結構與經營績效研究》（編號：11020503064）成果。