宋奕青

當(dāng)中國股市正在經(jīng)歷飛流直下三千尺的慘烈時，信托業(yè)悄然崛起了，迎來了5萬億時代。

2008年底1.22萬億，2009年底2.01萬億，2010年底3.04萬億，2011年底4.81萬億，2012年6月末5.54萬億。2008年以來，中國信托業(yè)的信托資產(chǎn)規(guī)模幾乎每年以約一萬億元的增長不斷刷新紀(jì)錄。從近三年看，信托業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模增長速度，幾乎是保險業(yè)的3倍。

從1萬億到5萬億

一份由數(shù)家信托機構(gòu)撰寫的《2012中國信托業(yè)發(fā)展報告》（以下稱《報告》）近日發(fā)布，這份數(shù)據(jù)詳盡的報告顯示，2008年以來，中國信托行業(yè)受托資產(chǎn)總額平均每年增加超過一萬億，到今年6月末已達5.54萬億元，規(guī)模已經(jīng)遠遠超過了公募基金行業(yè)，接近了全國保險資產(chǎn)總額。

“應(yīng)當(dāng)說信托業(yè)迎來了最好的時代?！逼桨残磐卸麻L童愷表示，信托公司的投資能力不斷在提高，已成為服務(wù)實體經(jīng)濟的重要參與者。在資金運用上，目前投資基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)是1.02萬億元，占信托總規(guī)模的21.11%，投資一般工商企業(yè)0.95萬億元，占信托總規(guī)模的19.68%，投資民營企業(yè)0.96萬億元，投資國家戰(zhàn)略新興企業(yè)724億元，投資小微企業(yè)594億元，投資三農(nóng)294億元?！安贿^與銀行業(yè)相比，信托對于財富的吸引仍然是一個產(chǎn)品驅(qū)動的過程?！蓖瘣鸨硎?。

平安信托將財富管理的目標(biāo)鎖定在 120萬人這一高端財富群體。

這120萬人擁有高凈值、風(fēng)險意識強、收益率要求穩(wěn)定的特點。這些社會財富持有、運營者，不僅是信托業(yè)的主力消費人群，同時也被各類金融機構(gòu)定為未來的拓展對象。

據(jù)《報告》統(tǒng)計，目前半數(shù)以上的信托產(chǎn)品投資者金融資產(chǎn)超過千萬，信托公司與私人銀行客戶重合度高達67.6%。絕大部分信托產(chǎn)品投資年齡集中在30-49歲，40-49歲的投資者占比達到40.5%。私營企業(yè)主和企業(yè)中高級管理人員是其中主力。

進入后5萬億時代的中國信托業(yè)，業(yè)務(wù)結(jié)果正發(fā)生微妙的變化。有觀點認為，信托產(chǎn)品已經(jīng)成為了“富人俱樂部”而不是人們期待的“平民大食堂”。幾年中，信托認購的門檻越來越“高”，由5萬元起步抬高到100萬元，現(xiàn)在100萬元都難以入門。

普益財富信托業(yè)研究員范杰認為，我國信托的定位主要是投資理財，而不是財產(chǎn)管理。信托業(yè)在整個金融體系中充當(dāng)高端理財?shù)慕巧Ｒ罁?jù)我國《信托法》對信托的定位，信托的本質(zhì)功能是“受人之托，代人理財”。所謂受人之托，代人管理財物，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或其他特定目的進行管理或處分的行為。

縱觀世界各國的信托業(yè)務(wù)，都分為兩種：一種是受托機構(gòu)只是充當(dāng)單純的“受托人”，并不積極主動管理資產(chǎn)，這類業(yè)務(wù)實現(xiàn)的是委托人的特定目的；另一種是受托機構(gòu)在“受托人”職能基礎(chǔ)上，附加資產(chǎn)管理、財富管理等其它職能。兩類業(yè)務(wù)都有其存在的合理性和價值。

一位分析人士指出，中小投資者對信托產(chǎn)品的追捧是信托公司希望的，但這恰恰是監(jiān)管層目前不愿看到的，甚至對此感到擔(dān)心。因為，信托產(chǎn)品只有面向自身抗風(fēng)險能力強的機構(gòu)客戶和實力較強的“大戶”，才能有效避免信托業(yè)的風(fēng)險；相反，如果信托產(chǎn)品再次成為中小投資者追捧的對象，早晚要出事。

動能何來？

“過濾”掉中小投資者的信托公司2011年業(yè)績大幅提升，大都贏得缽滿盆滿，48萬元的人均年薪，使其傲視群雄，一躍而成為2011年最高薪的行業(yè)之一。

《報告》通過對平安信托超過700名客戶的抽樣調(diào)查顯示，約3/4的信托產(chǎn)品投資者既往投資信托產(chǎn)品實現(xiàn)了9%以上的平均年化收益。未來3年內(nèi)，約2/3的信托產(chǎn)品投資者計劃增加信托產(chǎn)品購買金額。

據(jù)統(tǒng)計，2009～2011年，信托公司全行業(yè)累計分配信托收益分別為 552.29億元、678.04億元、1177.51億元。

正如《報告》首席研究員鄭智所說，中國信托業(yè)規(guī)模化、穩(wěn)定性的高收益，主要有以下幾方面的原因：

首先，資本管制與幣值低估是包括信托產(chǎn)品在內(nèi)的國內(nèi)金融產(chǎn)品高收益的基礎(chǔ)性來源。資本管制下的中國，就像豎起了一個無形的大壩。由于其封閉性，這條無形的大壩也就面臨著兩條不同的水位線，人民幣作為一種高息貨幣形成了一個相對較高的水位線，境外的美元、日元等可自由流動的資本則處于較低的水位。

其次，在利率“雙軌制”下，信托產(chǎn)品收益更接近真實市場利率水平。由于融資類的信托計劃在發(fā)放信托貸款時，無需參照人民銀行制定的基準(zhǔn)利率上下浮動限制，可以在不高于基準(zhǔn)利率4倍的范圍內(nèi)靈活設(shè)定利率水平，其高收益性有了合規(guī)性的基礎(chǔ)。

第三，能整合運用多種金融工具的信托計劃，在更深的層面上把握了風(fēng)險，并獲得顯著高于債務(wù)融資的收益。信托公司有金融行業(yè)的“輕騎兵”之稱，是境內(nèi)唯一可以跨貨幣市場、資本和實業(yè)領(lǐng)域的金融機構(gòu)。信托平臺可以集成所有的金融工具，包括股權(quán)、債權(quán)股債混合等。

第四，杠桿化策略與結(jié)構(gòu)分層是信托產(chǎn)品重要的高收益來源。杠桿策略在信托產(chǎn)品中的典型運用即信托產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化分層。結(jié)構(gòu)化分層是信托最常用的產(chǎn)品內(nèi)部增信措施，又經(jīng)常被稱為一種有限本金保障機制。優(yōu)先受益權(quán)信托份額通常向高凈值客戶和合格投資者銷售，次級受益權(quán)則定向由融資方和交易對手認購。在償付順序上，次級受益權(quán)劣后于優(yōu)先受益權(quán)受償，但所有剩余利益均歸于次級。作為融資方和交易對手的次級委托人，出于對項目的熟悉和投資能力的自信，通常愿意在事前約定將部分高收益讓渡給提供了杠桿支持的優(yōu)先投資人。

第五，跨市場套利機會的存在是信托高收益來源的重要組成部分。不但貨幣市場、資本市場和實業(yè)投資具有明顯不同的風(fēng)險收益特征，金融的若干子市場之間也具備截然不同的高收益機會。信托產(chǎn)品能充分發(fā)揮跨市場投資的優(yōu)勢，將投資者帶入到他們自身不能輕易介入的機構(gòu)投資人市場，攫取相對高的收益。

歷盡大起大落

在信托業(yè)迅速發(fā)展的背景下，必須看到，信托業(yè)資產(chǎn)增長的軌跡。自1979年第一家信托公司誕生起，信托行業(yè)就步入了發(fā)展的快車道，到1981年底全國有241個市開展信托業(yè)務(wù)，在中國大有遍地開花之勢。2002年10月，就在信托產(chǎn)品加速推出，中小投資者趨之若騖的時候，人民銀行發(fā)布了，業(yè)內(nèi)稱其為314號的文件，要求一個信托計劃項下的資金信托合同總數(shù)不得超過200份。314號文件對于快速升溫的信托熱來說，猶如一盆冷水，迅速在業(yè)界引起很大反響和爭論。

進入2003年以后，國內(nèi)信托公司推出產(chǎn)品的速度更是呈現(xiàn)出加速度的態(tài)勢。即便是在SARS橫行的2003年4月，仍有8家信托公司推出了規(guī)?？傤~超過5億元人民幣的12個信托計劃。

到了2007年，信托業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模開始“爆發(fā)”。2007年底，信托業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模從上年底的3600多億元，增長到9621億元，重要的原因正是銀信合作“打新股”產(chǎn)品的盛行。

當(dāng)時，股市在多年的“熊市”行情后，隨著股權(quán)分置改革的實施，啟動了一年大“牛市”，打新股成為幾乎穩(wěn)賺不賠的生意。銀行理財計劃不能“開戶”申購新股，但是信托計劃可以，于是銀行就把理財資金委托給信托公司去“打新股”。銀信合作“打新股”產(chǎn)品在2006-2007年曾讓銀行理財產(chǎn)品的投資者賺得“盆滿缽滿”。但此后，隨著股市的下行，此類產(chǎn)品風(fēng)光不再。

事實上，信托真正“井噴”的時段，主要集中在2008年以來的近4年。

2008年平均每季度發(fā)行的信托產(chǎn)品數(shù)量為225款，往后三年這一數(shù)字呈幾何級數(shù)增長：2009年平均每季度發(fā)行381款，2010年平均每季度發(fā)行661款，2011年起，平均每季度發(fā)行超過1253款，2012年前兩個季度發(fā)行數(shù)量也均超過1200個。募集的資金規(guī)模，由2008年每季度約250億元左右，逐漸遞升，到2011年以來，每季度募集資金規(guī)模均已超過1000億元。

同一時期，基金行業(yè)受股市起伏行情影響，資產(chǎn)規(guī)模在2萬億的關(guān)口停步不前，2011年甚至呈逐季下滑之勢，銀行與保險業(yè)的增長速度則不到信托的一半。

2009年下半年，銀行信貸規(guī)模開始受到較為嚴(yán)格的控制，銀信合作呈現(xiàn)持續(xù)增長的態(tài)勢，2010年7月達到峰值2.08萬億元(其中融資類業(yè)務(wù)為1.40萬億元，占比67.3%)。

此后，隨著銀監(jiān)會一系列監(jiān)管政策的實施，銀信合作業(yè)務(wù)規(guī)模開始回落，到2012年6月末，銀信合作余額1.77萬億，占信托業(yè)受托管理資產(chǎn)規(guī)模的31.95%?？梢哉f，沒有銀信理財合作，就沒有今日信托業(yè)5.54萬億的受托管理資產(chǎn)規(guī)模。

2010年下半年開始爆發(fā)的房產(chǎn)信托熱，規(guī)模上雖有不及，卻是更賺錢的買賣。公開資料顯示，2010年，信托市場共發(fā)行集合類房地產(chǎn)信托產(chǎn)品528款，募資1560.85億元，較2009年分別增長1.5倍和3.3倍。加上單一類信托計劃募集的1303.23億元， 2010年房地產(chǎn)行業(yè)通過信托計劃共募資2864.08億元。

2010年11月，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》，房產(chǎn)信托暫時陷入低迷。此時，業(yè)內(nèi)關(guān)于房產(chǎn)信托將被叫停的說法開始流傳。

2011年3月，房產(chǎn)信托再次爆發(fā)。國內(nèi)信托產(chǎn)品單月發(fā)行數(shù)量、規(guī)模均創(chuàng)歷史新高，其中，房地產(chǎn)信托占3月信托產(chǎn)品融資量的46.45%，年化收益率更超過8%。5月，房地產(chǎn)信托的成立規(guī)模達到256.45億元，再創(chuàng)歷史紀(jì)錄。

紓困之路

歷史性地膨脹到5.54萬億后，信托也隨即陷入了多維度的困擾之中。先是年初至今信托資產(chǎn)投向的各種類型，從房地產(chǎn)、藝術(shù)品、礦業(yè)、貸款、慈善到證券都接連爆發(fā)風(fēng)險問題；接著是券商創(chuàng)新大會召開、證監(jiān)會宣布修訂《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》，保監(jiān)會出臺新政“13條”征求意見稿，對融資類集合信托業(yè)務(wù)上產(chǎn)生了直接沖擊，使信托在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上失去了過往的制度優(yōu)勢，這對于正在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型道路上苦苦摸索的信托業(yè)無疑是一重大利空預(yù)期。

無論是風(fēng)險暴露還是業(yè)務(wù)競爭，都是一個行業(yè)在高速發(fā)展過程中所必須經(jīng)歷的過程。

“信托行業(yè)整體來說還很不規(guī)范。抓住政策的縫隙，就會爆發(fā)，一旦被糾正，又會陷入長時間的低迷。”上海某理財機構(gòu)副總經(jīng)理李霞坦陳，她在信托行業(yè)浸淫多年的經(jīng)驗就是——“信托行業(yè)每一次大發(fā)展，都是與監(jiān)管政策賽跑的過程?！?/p>

在銀信合作受限、房地產(chǎn)信托的膨脹與風(fēng)險等現(xiàn)象中，我們都可以看到政策的影響。對此，平安信托董事長童愷表示，“2005-2007年的時候，通道型銀信合作業(yè)務(wù)模式比較流行，業(yè)內(nèi)也多這樣操作，但是當(dāng)時的銀信合作，信托公司基本上是依附在銀行，說難聽點就是‘吃銀行。這種模式?jīng)]有任何太多長期價值，且使你的業(yè)務(wù)模式有很強依賴性，受宏觀經(jīng)濟波動影響也特別大?！?/p>

銀信合作的“失控”在一定程度上削弱了信貸管控的效果，也在一定程度上引起了監(jiān)管機構(gòu)的警覺。自此，監(jiān)管層多次下文限制融資類銀信合作業(yè)務(wù)的發(fā)展，到今年上半年底，銀信合作余額已回落至1.77萬億元，占信托業(yè)受托管理資產(chǎn)規(guī)模的31.95%。

民生銀行私人銀行部副總經(jīng)詠認為，銀信之間肯定存在競爭，但是現(xiàn)在市場尚未完全開發(fā)以及客戶需求并沒有完全滿足的條件下，銀信之間的合作肯定會大于競爭。“銀行與信托都想把市場做大給客戶提供更好的服務(wù)，可能是銀行產(chǎn)品和客戶需求相比較而言還不夠。所以也借助信托力量，加上銀行很好的客戶基礎(chǔ)以及服務(wù)客戶的手段等等，再改進一些服務(wù)方式，然后滿足這個市場。”

《報告》中指出，投資類銀信合作業(yè)務(wù)，仍然有巨大的發(fā)展空間。比如，部分中小銀行資產(chǎn)管理能力較弱，可以將理財資金委托給信托公司，由信托公司投資于貨幣市場工具、債券、各種具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的權(quán)益類資產(chǎn)等。銀信合作需要“去信貸化”，信托公司未來要靠自己的資產(chǎn)管理能力，吸引銀行理財資金。如果信托公司靠自主資產(chǎn)管理能力吸引到銀行作為客戶，管理銀行理財資金，這樣的銀信合作不僅不應(yīng)該受到限制，還應(yīng)該受到鼓勵。

顯然，在這場財富的盛宴中，并不單單是信托公司“獨門宴”，銀行理財、基金、券商等金融機構(gòu)都在虎視眈眈。可以預(yù)見，在銀行、信托、券商、基金等各類金融機構(gòu)諸侯并起的財富管理市場，未來市場的競爭必將進一步加劇，而在這一競爭中，各方財富管理能力以及風(fēng)險分析及處置能力也必將進一步予以重視。