封清

至少在伯南克看來(lái)，QE3意味著美國(guó)的“自我救贖”。

對(duì)于QE3的猜測(cè)高潮約起于去年下半年。在此之后，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)陷入了復(fù)雜糾結(jié)的發(fā)展之中，在各國(guó)政府對(duì)于出臺(tái)貨幣政策或財(cái)稅政策“慎為”的氛圍下，這種猜測(cè)漸歸于平靜。

作為世界經(jīng)濟(jì)火車頭的美國(guó)，經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的明朗化是其出臺(tái)刺激政策的必要前提。當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月31日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在杰克遜霍爾全球央行行長(zhǎng)會(huì)議上發(fā)表演講，稱“如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要，不排除繼續(xù)之前的寬松政策”。此言一出迅速被外界解讀為QE3即將出臺(tái)。當(dāng)日，多位州聯(lián)儲(chǔ)主席都表示，QE3將于近期推出，且規(guī)?！安粦?yīng)小于QE26000億美元”。一項(xiàng)湯森路透發(fā)布的調(diào)查顯示，近2/3的投資者認(rèn)為距離QE3的推出已經(jīng)不遠(yuǎn)，在9月推出QE3的可能性為45%。

貨幣主義大師米爾頓?弗里德曼是美國(guó)20世界著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他在《美國(guó)貨幣史》中準(zhǔn)確揭示了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的滯后的時(shí)間通常為半年或者一年半。以2008年爆發(fā)的次貸危機(jī)為例，之前美聯(lián)儲(chǔ)在2006年6月加息至5.25%維持了近一年半的時(shí)間，才導(dǎo)致美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破滅，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)初步擺脫蕭條狀態(tài)，應(yīng)該是在2010年上半年，此時(shí)據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)零利率出臺(tái)有一年半左右時(shí)間。由于美聯(lián)儲(chǔ)宣布QE2實(shí)施的時(shí)間是2010年11月，按過(guò)去經(jīng)驗(yàn)，“出臺(tái)新政策”已接近上述時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

兩輪刺激政策的效果

自金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已在2009年及2011年分別推出兩輪量化寬松政策。其中，第一輪量化寬松政策（QE1）耗資1.725萬(wàn)億美元；第二輪量化寬松政策（QE2）總規(guī)模為6000億美元。兩輪寬松政策均起到了緩解市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭的作用，特別是QE2推出后，有效地推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2010年三季度末期以及四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，四季度GDP年率增速突破3%。但當(dāng)政策實(shí)施一年半之后，政策的刺激效果呈現(xiàn)逐步遞減的趨勢(shì)。

目前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)推出的前兩輪量化寬松政策的市場(chǎng)效果褒貶不一，這其中批評(píng)指責(zé)的聲音更加強(qiáng)烈。

9月初，量子基金聯(lián)合創(chuàng)始人羅杰斯在接受采訪時(shí)說(shuō)道，他相信，在之前的2萬(wàn)億美元QE失敗之后，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在悄悄地印錢?！拔也恢烂缆?lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)近期推出QE3，但美聯(lián)儲(chǔ)已著手在做這件事。如果看看資產(chǎn)負(fù)債表，就會(huì)發(fā)現(xiàn)事情正在起變化，資產(chǎn)負(fù)債表正在膨脹。目前他們有些尷尬，因?yàn)榍皫啄晖瞥隽薗E1和QE2并沒(méi)起作用，所以他們努力討論之后又開(kāi)始印錢。這么做并不對(duì)，但這是他們所知道的唯一辦法。”

主張“貨幣擴(kuò)張”的伯南克目前已成為持反對(duì)意見(jiàn)人士的眾矢之的。作為自2006年2月已連任兩任美聯(lián)儲(chǔ)主席的他，由于出色的處理了2009年爆發(fā)的次貸危機(jī)、并成功的避免通貨緊縮，被美國(guó)《時(shí)代》周刊評(píng)為2009年年度人物。

輝煌已成過(guò)去，3年后的今天，面對(duì)國(guó)內(nèi)對(duì)兩輪量化寬松貨幣政策的質(zhì)疑，伯南克在8月31日全球央行行長(zhǎng)會(huì)議發(fā)表題為《危機(jī)以來(lái)的貨幣政策》報(bào)告，他首次公布了量化QE的成果。

伯南克悉數(shù)自2008年底以來(lái)執(zhí)行的各種寬松政策，以確切數(shù)字證明過(guò)去幾輪的寬松政策“對(duì)提振經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)和促進(jìn)創(chuàng)造就業(yè)頗為有效”。他首先指出前兩輪寬松政策徹底解決了2008年金融危機(jī)以后困擾美國(guó)的“錢荒”。QE通過(guò)向美國(guó)國(guó)庫(kù)和有關(guān)金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買證券的方式，向市場(chǎng)投放了2.3萬(wàn)億美元“高能貨幣”，經(jīng)過(guò)貨幣乘數(shù)放大后，其貨幣創(chuàng)造能力相當(dāng)可觀。伯南克援引有關(guān)研究稱，第一輪1.7萬(wàn)億美元的國(guó)債和機(jī)構(gòu)證券購(gòu)買計(jì)劃將10年期美國(guó)國(guó)債收益率壓低了40-110個(gè)基點(diǎn)，0.6萬(wàn)億美元的第二輪國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃將其進(jìn)一步壓低了15-45個(gè)基點(diǎn)?！捌湫Ч哂薪?jīng)濟(jì)意義?！敖刂沟?012年8月，由前兩輪大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買項(xiàng)目(LSAPs)拉升了美國(guó)GDP增長(zhǎng)3個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)刺激私有部門創(chuàng)造新增就業(yè)崗位200多萬(wàn)個(gè)?！辈峡嗽谘葜v中引用美聯(lián)儲(chǔ)使用的數(shù)據(jù)模型解釋到。

他的這份演講雖只有4555個(gè)字，但已向外界有效傳遞出5個(gè)層面的信息：1.自2008年底開(kāi)始執(zhí)行的QE非常有效；2.新一輪的QE有益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；3.新一輪QE的成本可控；4.經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“非常令人不滿意”；5.如果經(jīng)濟(jì)條件允許，不排除新一輪QE。

財(cái)政懸崖的利害

距離美國(guó)大選結(jié)果還有兩個(gè)月，共和黨候選人羅姆尼已明確表態(tài)，如他當(dāng)選不會(huì)再任用現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克。分析奧巴馬和羅姆尼競(jìng)選綱領(lǐng)、在面對(duì)2013年財(cái)政懸崖時(shí)，倆人采取的政策將有很大不同。奧巴馬政府可能更傾向于減少稅收優(yōu)惠，特別是終止對(duì)富人的優(yōu)惠；而羅姆尼將更多地延續(xù)稅收優(yōu)惠，更傾向于政府開(kāi)支的緊縮。

按照現(xiàn)行法律，美國(guó)政府多項(xiàng)減稅政策和刺激政策即將到期，包括2001年和2003年小布什減稅政策、奧巴馬于2011年啟動(dòng)的失業(yè)救助和降低工資稅政策等，同時(shí)去年國(guó)會(huì)超級(jí)委員會(huì)達(dá)成的“自動(dòng)支出削減機(jī)制”啟動(dòng)，這一系列財(cái)政政策將于2013年1月集中到期終止或開(kāi)始啟動(dòng)，使美國(guó)財(cái)政赤字水平呈現(xiàn)斷崖式下跌(約6000億美元)，故稱“財(cái)政懸崖”。

2001年1月20日小布什總統(tǒng)頒布了《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與稅收減免協(xié)調(diào)法案》，將最高所得稅稅率從39.6%降到35%，2003年，將資本利得稅稅率從20%降到15%，股息征收的個(gè)人所得稅稅率從35%降到15%，減稅期間分別為10年。

小布什的減稅政策本應(yīng)于2011年底結(jié)束，但金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，奧巴馬總統(tǒng)被迫將小布什政府的減稅時(shí)間延長(zhǎng)了兩年。此外，為了刺激消費(fèi)，奧巴馬宣布從2011年起將工資稅從6.2%下調(diào)至4.2%，并出臺(tái)失業(yè)救助金計(jì)劃，政策周期分別為兩年，2013年1月到期。

由于稅收的減少和經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的巨大開(kāi)支，美國(guó)政府財(cái)政舉步維艱，于2011年5月正式達(dá)到債務(wù)上限，雖然最終兩黨協(xié)議提高了債務(wù)上限，但未能就今后十年的減赤方案達(dá)成一致，隨后國(guó)會(huì)設(shè)定了自動(dòng)觸發(fā)機(jī)制，如果不能在2013年之前達(dá)成共識(shí)，民主和共和兩黨將分?jǐn)倻p赤金額，將在未來(lái)十年削減1.2萬(wàn)億美元赤字。

而且，如果稅收優(yōu)惠政策按期結(jié)束，美國(guó)人的個(gè)人所得稅就將普遍上漲，約1.6億工薪階層的薪資稅稅率將上升兩個(gè)百分點(diǎn)，數(shù)百萬(wàn)長(zhǎng)期失業(yè)者將失去救濟(jì)金。這6070億美元，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的4%，這無(wú)疑會(huì)對(duì)美國(guó)2013年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景構(gòu)成嚴(yán)重威脅，甚至使經(jīng)濟(jì)重回衰退。眼下，財(cái)政懸崖的不確定性已成美聯(lián)儲(chǔ)的頭號(hào)難題，外界猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)至少會(huì)有三個(gè)選項(xiàng)：1.推出QE3購(gòu)買美國(guó)國(guó)債；2.美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買房地產(chǎn)等資產(chǎn)抵押債券，以降低房貸成本，從而刺激房地產(chǎn)等消費(fèi)市場(chǎng)的復(fù)蘇；3.效仿英國(guó)央行，鼓勵(lì)商業(yè)銀行給工商業(yè)企業(yè)貸款，美聯(lián)儲(chǔ)給予商業(yè)銀行優(yōu)惠獎(jiǎng)勵(lì)，即美聯(lián)儲(chǔ)給予商業(yè)銀行一筆額外的貸款利息，以降低美國(guó)工商業(yè)復(fù)蘇、再工業(yè)化的資金成本。在以上三種選擇中，美聯(lián)儲(chǔ)更偏重于啟動(dòng)QE3。

QE3的沖擊

目前，QE3的何時(shí)啟動(dòng)已成為關(guān)乎世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向選擇的風(fēng)向標(biāo)，它的開(kāi)閘放水無(wú)論是對(duì)于歐洲國(guó)家還是新興發(fā)展國(guó)家都有著不可忽視的影響。

在當(dāng)前的全球一體化的格局中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與歐洲經(jīng)濟(jì)已密不可分。如果歐洲經(jīng)濟(jì)徹底衰退必將給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)極大地沖擊。美國(guó)如能啟動(dòng)QE3，對(duì)于等米下鍋的歐洲來(lái)講是求之不得；但對(duì)于美國(guó)來(lái)講，啟動(dòng)QE3還是比較糾結(jié)的選擇，一方面美國(guó)不愿看到歐元成為強(qiáng)勢(shì)貨幣，那樣美元遲早將被歐元所代替，另一方面，美國(guó)也不愿看到歐洲經(jīng)濟(jì)走向崩潰，彼時(shí)必將給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大沖擊。

“歐洲如若面臨崩盤的緊急關(guān)頭，美聯(lián)儲(chǔ)必會(huì)出手相助，之前的全球央行聯(lián)手干預(yù)就是證據(jù)之一?！盕X168高級(jí)金融分析師許亞指出。他認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)極有可能在兩種情況下推出所謂的第三輪量化寬松(QE3)，一種即是伯南克講話中所提到的美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景迅速惡化；還有一種即是歐債危機(jī)面臨崩盤的時(shí)機(jī)。若美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，歐債的問(wèn)題解決進(jìn)程也相對(duì)平穩(wěn)，那么美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)則極有可能按兵不動(dòng)，以不變應(yīng)萬(wàn)變。

中國(guó)作為新興國(guó)家中的一員也在密切關(guān)注QE3的發(fā)展動(dòng)向。中金經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生認(rèn)為，QE3對(duì)中國(guó)利大于弊。首先，QE3有利于穩(wěn)定中國(guó)的外部需求。量化寬松有助于穩(wěn)定美國(guó)國(guó)內(nèi)需求，從而防止中國(guó)出口增速的進(jìn)一步大幅下滑。同時(shí)，QE3給中國(guó)通脹帶來(lái)的壓力將小于前兩次。以QE2時(shí)為例，當(dāng)時(shí)中國(guó)CPI和PPI通脹平均水平都在5%以上，QE2帶來(lái)的輸入型通脹壓力較大。但目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩，企業(yè)處于去庫(kù)存階段，PPI通縮，7月CPI只有1.8%，這與上一輪QE時(shí)的情況顯著不同。目前中國(guó)承受輸入型通脹壓力的空間較此前已經(jīng)有所提高。

其次，QE3將有利于抵消資金流出壓力。目前我國(guó)面臨資本凈流出導(dǎo)致的流動(dòng)性偏緊局面。如果QE3帶來(lái)美元貶值壓力，引導(dǎo)國(guó)際資本流入新興市場(chǎng)國(guó)家，將有利于抵消我國(guó)的資金流出壓力，從而舒緩我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好也可能有正面影響。

再次，外部需求的改善將有利于中國(guó)宏觀政策在穩(wěn)增長(zhǎng)和控房?jī)r(jià)之間的平衡。我國(guó)當(dāng)前增長(zhǎng)動(dòng)能疲弱，通脹壓力溫和，QE3不會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣政策收緊，但可能會(huì)降低國(guó)內(nèi)貨幣政策放松的節(jié)奏和力度。就房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，QE3帶來(lái)的刺激比國(guó)內(nèi)貨幣政策主動(dòng)放松的影響小。在這樣的情形下，QE3總體有利于我國(guó)當(dāng)前宏觀調(diào)控的有效性。