朱海斌

如果政策制定者抱著走一步看一步的態(tài)度，忽略了結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要性，不僅會(huì)浪費(fèi)時(shí)機(jī)，而且可能加重危機(jī)。

在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中，零利率環(huán)境下的貨幣政策只是一種假定的極端情形。根據(jù)凱恩斯理論，當(dāng)利率水平降至很低時(shí)，無(wú)論貨幣數(shù)量如何增加，利率也不會(huì)下降，貨幣政策會(huì)因陷入“流動(dòng)性陷阱”而失去作用。

在上世紀(jì)90年代，日本經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，名義利率已經(jīng)接近于零。2001年，日本央行最先采用量化寬松的貨幣政策，將大量資金注入銀行體系，使長(zhǎng)短期利率都處于低水平，從而對(duì)抗通縮和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因其與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論相悖，日本央行的這一政策一度備受詬病。

2007年至2008年的金融危機(jī)之后，歐美央行突然發(fā)現(xiàn)，他們也面臨零利率和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的窘境。量化寬松等非常規(guī)貨幣政策工具的使用日趨常規(guī)化。作為唯一有此經(jīng)驗(yàn)的國(guó)家，日本成為發(fā)達(dá)國(guó)家央行重點(diǎn)關(guān)注和借鑒的對(duì)象。

2008年底以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)先后推出兩輪量化寬松政策，分別購(gòu)買總額為17500億美元和6000億美元的債券，通過(guò)增加央行資產(chǎn)負(fù)債表中的總負(fù)債往銀行體系注入流動(dòng)性。2011年9月，美聯(lián)儲(chǔ)在QE2的基礎(chǔ)上又進(jìn)行了所謂“扭曲操作”，也就是在保持資產(chǎn)負(fù)債表總水平的前提下，調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，賣出短期債券而改持相同數(shù)量的長(zhǎng)期債券。

美聯(lián)儲(chǔ)還有另外一個(gè)非常規(guī)工具，就是通過(guò)貨幣政策聲明而影響市場(chǎng)預(yù)期的收益率曲線。2011年8月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布會(huì)維持極低利率至2013年中。今年初，美聯(lián)儲(chǔ)延長(zhǎng)維持低利率承諾至2014年底。目前市場(chǎng)預(yù)期，這一承諾會(huì)進(jìn)一步延至2015年。

非常規(guī)貨幣政策工具的使用，對(duì)避免歐美經(jīng)濟(jì)陷入更大衰退、尤其是避免金融體系的崩潰，起到了非常正面的作用。但是，貨幣政策正面臨被過(guò)度透支的危險(xiǎn)。尤其在歐美各國(guó)均面臨財(cái)政緊縮壓力的情況下，貨幣政策無(wú)疑被寄予了過(guò)多期望。值得警醒的是，進(jìn)一步的貨幣寬松政策不僅達(dá)不到預(yù)期效果，而且可能對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成新的風(fēng)險(xiǎn)。

首先，即使美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3，對(duì)金融市場(chǎng)的影響將弱于前兩輪量化寬松政策。研究表明，QE1降低了十年期國(guó)債收益率約40個(gè)至110個(gè)基點(diǎn)，QE2則降低了15個(gè)至45個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)前美國(guó)十年期國(guó)債收益率已降至1.6％左右的歷史低位，下調(diào)空間有限。

其次，信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制仍有待恢復(fù)。從歐美這兩年的經(jīng)驗(yàn)看，量化寬松政策在維持金融體系和金融市場(chǎng)穩(wěn)定方面的效果更加顯著，但銀行體系流動(dòng)性改善并沒(méi)有形成對(duì)本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持，對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效果不大。

這一現(xiàn)象有需求和供給兩方面的原因。一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門仍面臨去杠桿和需求不足的壓力，即使在低利率的環(huán)境下，信貸需求也相對(duì)疲軟。另一方面，銀行體系面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管，收益率曲線的趨平又意味著利差縮小。這使得銀行在放貸時(shí)更加謹(jǐn)慎。

第三，持續(xù)寬松的貨幣政策，可能會(huì)延緩金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，加劇市場(chǎng)行為的扭曲。在金融危機(jī)陰云未散、主權(quán)債務(wù)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵的情況下，寬松的貨幣政策本意在于贏得時(shí)間去解決這些問(wèn)題。如果政策制定者抱著走一步看一步的態(tài)度，忽略了結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要性，不僅會(huì)浪費(fèi)時(shí)機(jī)，而且可能加重危機(jī)。

第四，持續(xù)寬松的貨幣政策有可能會(huì)造成全球通脹壓力上升。在短期內(nèi)，由于發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部信貸傳導(dǎo)體系的缺失，流動(dòng)性會(huì)往新興發(fā)展中國(guó)家泛濫，給這些國(guó)家?guī)?lái)通脹壓力。從長(zhǎng)期來(lái)看，在超長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持極低利率和寬松流動(dòng)性，必然造成通脹或資產(chǎn)價(jià)格上升壓力。一旦通脹壓力形成，央行將被迫考慮寬松貨幣政策如何退出。

最后，長(zhǎng)期低利率的環(huán)境，會(huì)加劇金融體系內(nèi)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度追逐。在低通脹低利率的環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)往往被低估，一些投資者會(huì)因追求名義收益率而冒更高的風(fēng)險(xiǎn)。寬松的流動(dòng)性通常會(huì)加劇這一風(fēng)險(xiǎn)。因此，進(jìn)一步的貨幣寬松政策，對(duì)長(zhǎng)期金融體系穩(wěn)定很可能是弊大于利。

作者系摩根大通首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家