于淏

摘要：本文首先對內(nèi)部資本市場的現(xiàn)有的理論研究進(jìn)行概述，再從理論上闡述上市公司的集團(tuán)母公司“掏空”上市公司的動機(jī)以及手段。最后提出了避免上市公司被“掏空”的應(yīng)對措施，達(dá)到保護(hù)中小股東利益的目的。

關(guān)鍵詞：利益輸送；內(nèi)部資本市場；掏空

一、引言

近年來，上市公司被集團(tuán)公司“掏空”的現(xiàn)象層出不窮，例如復(fù)星系就是集團(tuán)公司“掏空”上市公司的一個明顯的案例。外部資本市場本身存在融資難度大、成本高的問題。與此同時，由于內(nèi)部資本市場本身固有的問題和缺陷，為了達(dá)到企業(yè)整體效益的最大化，內(nèi)部資本市場競被“異化”為企業(yè)集團(tuán)利益輸送的工具。

二、文獻(xiàn)綜述

內(nèi)部資本市場是相對外部資本市場而言的。與外部資本市場主要依靠心理契約以及運(yùn)用市場價格作用機(jī)制進(jìn)行資源配置基本上是不完全不同，內(nèi)部資本市場主要控股權(quán)或者依靠權(quán)威、還有運(yùn)用非市場的價格機(jī)制在不同部門或子公司之間進(jìn)行資源的配置。

目前，縱觀國內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)，對于內(nèi)部資本市場的研究，主要包括四個主題：一是內(nèi)部資本市場的組織問題，二是內(nèi)部資本市場的效率問題，三是內(nèi)部資本市場的融資問題，四是內(nèi)部資本市場的外部性。

（一）組織問題

通過已有的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)部決策導(dǎo)向主要倚重于企業(yè)組織中管理者的權(quán)力機(jī)制，但企業(yè)內(nèi)部也不同程度地存在資金競爭機(jī)制，在這種情況下會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部的組織形式出現(xiàn)很大差異，可以概括為M型、U型和H型三種。

（二）效率問題

Stein根據(jù)以下三種維度：“邊界”與“規(guī)模”構(gòu)成“最優(yōu)集中度”，提出當(dāng)企業(yè)職權(quán)機(jī)構(gòu)專注于一個集中化較高、但規(guī)模較小的項(xiàng)目組合時，內(nèi)部資本市場很可能就會變得更加有效率。Brown和Mcneil通過已有的文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)用 NPV 測評投資機(jī)會時會存在較大的內(nèi)生性變量，所以“交叉補(bǔ)貼”的解釋此時的現(xiàn)象就會存在不可信。韓梅和周業(yè)安認(rèn)為現(xiàn)階段存在的內(nèi)部資本市場的困惑可能在于現(xiàn)有模型并不能夠完全揭示內(nèi)部資金配置行為有效性存在的條件，Stein等人把投資機(jī)會的判斷是否正確作為市場有效性的前提條件，這顯然沒有正確把握企業(yè)的真實(shí)行為。

（三）融資問題

Stein通過已有的文獻(xiàn)綜述發(fā)現(xiàn)企業(yè)權(quán)力機(jī)構(gòu)主要代表企業(yè)集中融資時的信貸規(guī)模。且這規(guī)模要大于各個分部單獨(dú)向銀行融資時所能獲得的信用額度之和。葉康濤和曾雪云提出配置效率與融資優(yōu)勢是兩個不同概念，既往文獻(xiàn)往往從融資優(yōu)勢來得到內(nèi)部資本市場的配置效率的大小，其實(shí)這兩者并沒有存在必然聯(lián)系。

（四）外部性

Matsusaka and Nanda認(rèn)為在面臨產(chǎn)品市場競爭沖擊，內(nèi)部資本市場既有可能創(chuàng)造戰(zhàn)略優(yōu)勢也有可能帶來戰(zhàn)略劣勢。Almeida and Wolfenzon在考慮內(nèi)部資本市場對國家金融發(fā)展的影響的研究上，利用均衡模型顯示即便內(nèi)部資本市場在企業(yè)資源配置中能夠創(chuàng)造超額價值。

綜上所述，國內(nèi)外理論和實(shí)務(wù)界對于內(nèi)部資本市場理論的研究已經(jīng)取得一定的成果。但是，內(nèi)部資本市場的利益輸送問題以及由此而引發(fā)的低效率和影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展等問題，仍然是一個尚不成熟的研究領(lǐng)域，還存在著需要進(jìn)一步拓展的空間，還有待開展更為深入的研究和證實(shí)。

三、理論基礎(chǔ)

在內(nèi)部資本市場中，常常會出現(xiàn)利益輸送的問題。而進(jìn)行利益輸送需要一定的條件，并且還有常用的方式。

1.“一股獨(dú)大”的建立為企業(yè)利用內(nèi)部資本市場提供了有利條件。多數(shù)的企業(yè)集團(tuán)的上市公司的股權(quán)架構(gòu)較集中，這樣便形成了集團(tuán)公司的“一股獨(dú)大”的狀況。集團(tuán)公司為了切身的利益出發(fā)，會利用自己獨(dú)有的控制地位及信息優(yōu)勢將上市公司的資產(chǎn)和利潤牢牢控制在自己手中。因此，高派現(xiàn)便成為了大股東實(shí)現(xiàn)利益的合法而有效的手段。

2.關(guān)聯(lián)交易是控股股東常用的利益輸送方式。關(guān)聯(lián)交易作為最常用的手段，主要基于兩個前提：第一個是控股股東的權(quán)力和義務(wù)的不對等。大股東接受中小股東的委托對公司進(jìn)行經(jīng)營管理，在監(jiān)督管理過程中大股東承擔(dān)的成本與享有的收益之間出現(xiàn)了不匹配，導(dǎo)致控股股東通過其他的途徑來“彌補(bǔ)”自己的“不公平”；第二個是控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離。正是由于這二者的分離，控股股東就可以利用內(nèi)部資本市場的交易來進(jìn)行利益輸送。

3.其他的利益輸送方式

上市公司向集團(tuán)公司利益輸送的方式不僅只有關(guān)聯(lián)交易，還有其他的幾種：股權(quán)融資、資金占用以及現(xiàn)金股利。

四、對策建議

（一）加強(qiáng)關(guān)聯(lián)方交易追溯披露。要加強(qiáng)內(nèi)部資本市場上出現(xiàn)的可能具有遠(yuǎn)期性質(zhì)的交易的追溯披露，不僅對當(dāng)年的交易披露，還要將以前年度涉及到與該交易有關(guān)聯(lián)的行為公開。這樣不僅能防止企業(yè)集團(tuán)之間進(jìn)行利益輸送，還能夠保護(hù)上市公司和中小股民的利益。

（二）對財務(wù)指標(biāo)分析做出披露。財務(wù)指標(biāo)的分析，能夠給利益相關(guān)者數(shù)據(jù)上直觀的感受。上市公司盈利能力的分析就能說明影響公司的盈利性的因素不只是技術(shù)、成本以及國際市場的問題。

（三）加強(qiáng)中小投資者的法律保護(hù)。鑒于企業(yè)集團(tuán)利用內(nèi)部資本市場進(jìn)行利益輸送的行為具有長期潛伏性、隱蔽性以及多樣性的特點(diǎn)，中小投資者很難從公開的上市公司財務(wù)報表中發(fā)現(xiàn)，所以，要加強(qiáng)中小投資者的法律保護(hù)，避免出現(xiàn)大股東掏空上市公司損害中小投資者的悲劇的再度重演。

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