武思彤

摘 要：股利政策是公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中的一項(xiàng)重要內(nèi)容，其中的現(xiàn)金股利則是人們尤為關(guān)注的研究課題。傳統(tǒng)的股利代理理論認(rèn)為，支付現(xiàn)金股利是降低股東與經(jīng)理人之間的代理成本的手段，但這可能會(huì)導(dǎo)致股東和債權(quán)人之間產(chǎn)生利益沖突。本文研究分析發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)集中情況下，支付現(xiàn)金股利也是降低控股股東與外部中小股東之間利益沖突的手段，并且在上市公司的政策實(shí)施中體現(xiàn)出的過(guò)度支付現(xiàn)金股利反而會(huì)增加控股股東與外部中小股東之間的代理成本。

關(guān)鍵詞：股利政策；代理成本；利益輸送；市場(chǎng)反應(yīng)

早期學(xué)者的研究中表明企業(yè)價(jià)值大小與企業(yè)股利支付多少有關(guān)，其成正相關(guān)關(guān)系。但在Miller和Modigliani提出股利無(wú)關(guān)論中認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值只與投資決策有關(guān)，不受其他因素影響，但這一理論的可操縱性非常低，根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)。因此在之后的研究中學(xué)者們則放松了這一理論中的假設(shè)條件提出了更適合為人們所用的代理理論下股利政策理論。

一、西方關(guān)于股利代理成本理論的研究

（一）股利政策對(duì)股東與經(jīng)理人之間代理成本影響

Jensen和Meckling認(rèn)為代理人掌握的經(jīng)營(yíng)權(quán)較少，因此代理人與股東之間就存在了信息不對(duì)稱的情況，進(jìn)而產(chǎn)生了股東與經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題。Easter brook進(jìn)一步解釋了這一代理成本的原因：第一債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督可以通過(guò)降低資產(chǎn)的比重來(lái)改善企業(yè)資本機(jī)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而股東在監(jiān)督力度上也可放松；第二經(jīng)理人在對(duì)于外部人監(jiān)督時(shí)實(shí)行股利支付會(huì)迫使公司從外部資本市場(chǎng)上籌集新的資金，這樣也避免了經(jīng)理人在以往的最大化自身利益上的一些投資行為。

然而以上所說(shuō)的研究都停留在理論層面，對(duì)于易發(fā)生過(guò)度投資的公司來(lái)講，并沒(méi)有更多實(shí)證研究支持。Jensen提出的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)中指出，要想使公司股價(jià)上升則可以通過(guò)避免過(guò)度投資來(lái)實(shí)現(xiàn)，而過(guò)度投資則必須通過(guò)支付現(xiàn)金股利的方式來(lái)減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。雖然很多學(xué)者對(duì)于控制過(guò)度投資進(jìn)行了大量的研究，但依然十分無(wú)法準(zhǔn)確的進(jìn)行衡量它對(duì)公司股價(jià)的影響程度。公司股價(jià)除了受自由現(xiàn)金流量影響，它也受其他多個(gè)因素共同影響。Allen和Michaeli也研究過(guò)這樣結(jié)論，他們指出若要想公司盈余與其能力增加必須要抑制經(jīng)理人出于自身利益投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，董事會(huì)及其成員則要通過(guò)增加現(xiàn)金股利來(lái)抑制這種行為的發(fā)生。

（二）股利政策對(duì)控股股東與中小股東之間代理成本的影響

傳統(tǒng)的股利代理理論中忽視了大小股東之間的信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致了股東之間的利益不對(duì)稱。通常按人們的普遍思維模式只是考慮到在股權(quán)不集中下股東與其管理層會(huì)存在很明顯的利益沖突，但除一些歐美國(guó)家外股權(quán)集中仍然是大多數(shù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主流結(jié)構(gòu)。但股權(quán)集中則對(duì)于一些持股比例的小股東來(lái)說(shuō)則處于劣勢(shì)，其原因則是因?yàn)橐恍┐蠊蓶|持股比例高所以他們控制了公司大部分資源，但其產(chǎn)生的成本則需要外部的一些小股份來(lái)承擔(dān)。雖說(shuō)小股東在現(xiàn)金流權(quán)益上處于劣勢(shì)，但從實(shí)施監(jiān)督方面考慮，小股東則會(huì)分得一筆收益，其原因是因?yàn)槌止杀壤^高的大股東更有發(fā)言權(quán)來(lái)對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，從而產(chǎn)生了一些額外收益，這時(shí)大股東通常會(huì)與一些中小股東進(jìn)行利益分享。綜合兩個(gè)方面的研究，中小股東的收益中和后仍然難以平衡，得到的收益并不能填補(bǔ)所承擔(dān)的大額成本，因此中小股東仍然與控股股東存在難以平衡的代理成本。正如Shleifer和Vishny所說(shuō)，控股股東善于侵占公司控制權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)一己私利，因此大公司現(xiàn)在普遍存在的就是控股股東掠奪中小股東的代理問(wèn)題。同樣大股東善于把留存收益及其產(chǎn)生的利潤(rùn)放在公司內(nèi)部，以實(shí)現(xiàn)控制中小股東所得收益，所以實(shí)施不同股利政策則是向外部反應(yīng)大股東侵占小股東的程度多少。

（三）股利政策對(duì)股東與債權(quán)人之間代理成本影響

支付股利除了抑制過(guò)度投資外，也是股東轉(zhuǎn)移企業(yè)財(cái)富的手段。Long等人通過(guò)以往研究的基礎(chǔ)上，從投資不足與股權(quán)轉(zhuǎn)移方面對(duì)增加股利支付是否會(huì)影響股東與債權(quán)人之間沖突進(jìn)行了進(jìn)一步研究。他們發(fā)現(xiàn)并沒(méi)有證據(jù)可證明股東通過(guò)控制過(guò)多股利來(lái)轉(zhuǎn)移債權(quán)人的資產(chǎn)的行為；并且好的公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)向外部傳遞了良好的發(fā)展前景，公司好的聲譽(yù)給股東帶來(lái)的利益遠(yuǎn)比股利支付轉(zhuǎn)移資產(chǎn)帶來(lái)的價(jià)值更大。但DeAngelo在之后的研究中證明了股利支付的方式是可以轉(zhuǎn)移債權(quán)人資產(chǎn)的一種手段。他從有財(cái)務(wù)困境的公司中抽取80家進(jìn)行研究，并發(fā)現(xiàn)這80家都存在降低股利支付而不是取消股利支付的方式，其中一半以上的公司都采取了約束型的債務(wù)條款，這一結(jié)論支持了先前所說(shuō)的假說(shuō)。傳統(tǒng)理論研究中通常認(rèn)為股東在進(jìn)行清算時(shí)會(huì)損害債權(quán)人的利益，因而支付現(xiàn)金股利則是避免企業(yè)過(guò)度投資增加企業(yè)價(jià)值的一種手段。但在近現(xiàn)代研究中，從整體水平上看債權(quán)人的利益是否受損仍然很難度量，需要從多方面考慮。

二、我國(guó)關(guān)于股利代理成本研究現(xiàn)狀與未來(lái)展望

（一）現(xiàn)金股利政策的內(nèi)部決定因素

在我國(guó)對(duì)于不同公司采用降低代理成本方式還是采用自由現(xiàn)金流量假說(shuō)（利益侵占假說(shuō)），眾學(xué)者各說(shuō)紛云都存在著不同的觀點(diǎn)。何濤與陳曉在研究這一問(wèn)題時(shí)發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的一些擁有更多控股權(quán)的大股東均存在侵占中小股東利益的現(xiàn)象。這一研究結(jié)果與La porta等人的研究相反。呂長(zhǎng)江、周縣華則通過(guò)因子分析的實(shí)證研究進(jìn)一步說(shuō)明了公司治理結(jié)構(gòu)與股利分配動(dòng)機(jī)的關(guān)系。他們得出的結(jié)論分析出不同的公司結(jié)構(gòu)運(yùn)用著不同的假說(shuō)方式，降低代理成本的方式適用于集團(tuán)控股的公司；而自由現(xiàn)金流量假說(shuō)（侵占假說(shuō)）則適用于政府控股的公司。

關(guān)于控股股東的持股比例對(duì)現(xiàn)金股利的影響問(wèn)題，呂長(zhǎng)江、周縣華和唐躍軍的研究中均發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司持股比例越大現(xiàn)金股利支付率越低，到一定程度后穩(wěn)定又會(huì)呈上升趨勢(shì)。用模型來(lái)描述可用正“U”型來(lái)理解。關(guān)于控股股東的股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行研究的話，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)國(guó)有股及法人股控股比例越低，股票股利支付額就越高，紅利支付水平就越低。

（二）基于代理理論的股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)

為了保護(hù)外部中小投資者的利益，2001年證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》規(guī)定，公司最近3年沒(méi)有分紅派息且董事會(huì)對(duì)于不分配的理由未做出合理解釋的將不能獲得增發(fā)新股的資格。陳信元等對(duì)佛山照明的案例研究發(fā)現(xiàn)新政策出臺(tái)后，投資者對(duì)于現(xiàn)金股利方式處于一種消極的狀態(tài)。此外，隨著各國(guó)公司股權(quán)的集中度越來(lái)越高，股權(quán)結(jié)構(gòu)中控股股東問(wèn)題逐漸成為了學(xué)者研究的熱點(diǎn)。經(jīng)驗(yàn)研究表明，控股股東的存在對(duì)上市公司的治理效率產(chǎn)生了重要的影響?？毓晒蓶|利用其在公司中的控制地位，通過(guò)財(cái)務(wù)決策行為獲取控制權(quán)已是不爭(zhēng)的事實(shí)。因此，在控股股東作為財(cái)務(wù)決策制定主體的前提下，必然會(huì)產(chǎn)生由于股利分配而引起的控股股東與中小股東之間的利益沖突。從控制權(quán)角度出發(fā)，分析控股股東對(duì)上市股利分配政策的支配以及由此引發(fā)的對(duì)上市公司各利益相關(guān)主體的利益影響具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

（三）未來(lái)的研究方向

應(yīng)展宇通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司10年期間股利政策實(shí)踐的分析，認(rèn)為我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)分裂的存在，加上非流通的控股地位以及廉價(jià)的投資成本，使得中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)決策中的激勵(lì)問(wèn)題，尤其是非流通股股東及其代理人與流通股股東之間的利益沖突，處于一種激化狀態(tài)。此外，處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的中國(guó)，其經(jīng)濟(jì)環(huán)境的特殊之處也給我們研究股利政策提供了新的土壤和視角。所以如何制定恰當(dāng)?shù)墓衫?，目前我們并不能給出明確的答案，甚至在一個(gè)較長(zhǎng)期間內(nèi)也不能給出。因此，關(guān)于代理問(wèn)題的股利政策的研究還有很多路要走。

（作者單位：延邊大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 呂長(zhǎng)江，周縣華.公司治理結(jié)構(gòu)與股利分配動(dòng)機(jī)——基于代理成本和利益侵占的分析，南開管理評(píng)論，2005年第8期.

[2] 呂長(zhǎng)江，王克敏.上市公司股利政策的實(shí)證分析，經(jīng)濟(jì)研究，1999年第6期.

[3] 何濤，陳曉.現(xiàn)金股利能否提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，金融研究，2002年第8期.

[4] 應(yīng)展宇.股權(quán)分裂、激勵(lì)問(wèn)題與股利政策——中國(guó)股利之謎及其成因分析，管理世界，2005年第7期.