劉璐

摘要：定向增發(fā)作為一種新興的融資方式對大小股東利益的協(xié)調及我國資本市場的全面發(fā)展，具有重大意義，但是在現(xiàn)階段相關法律和監(jiān)管措施還未健全的情況下，定向增發(fā)無疑是一把“雙刃劍”。本文以三一重工為例，通過案例研究法和圖表分析法對定向增發(fā)利益輸送問題進行研究。

關鍵詞：定向增發(fā)；利益輸送；三一重工

中圖分類號：F832.51；F275 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）004-000267-02

一、定向增發(fā)與利益輸送

定向增發(fā)是指上市公司向符合規(guī)定的個別特定投資者進行非公開發(fā)行股份的行為，規(guī)定要求發(fā)行對象不能超過10人，發(fā)行價格不能低于公告前20個交易日的平均價格的90%，發(fā)行股份有一個鎖定期，即12個月內（認購后變成控股股東或擁有實際控制權的36個月內）不得轉讓。

利益輸送原意是指通過地下通道轉移資產(chǎn)行為，企業(yè)控股股東或實際控制人將企業(yè)的資產(chǎn)和利潤轉移到自己手中的各種合法和非法行為，現(xiàn)在通常指上市公司與公司股票的莊家聯(lián)合或是同其他上市公司配合，利用經(jīng)營手段和內幕消息操縱上市公司的股價，影響經(jīng)營業(yè)績，從而達到讓莊家或其他公司從中獲利的目的，這種行為通常是對中小股東利益的侵犯。

二、三一重工定向增發(fā)利益輸送問題分析

三一重工股份有限公司（以下簡稱三一重工）是2000年12月8日經(jīng)湖南省工商行政管理局核準由三一重工業(yè)集團有限公司依法變更成立的。2003年7月3日在上海證券交易所上市。三一重工主要從事混凝土機械、路面機械、樁工機械履帶起重機等工程機械的研發(fā)、制造和銷售，現(xiàn)已成為所在行業(yè)的領軍者之一。

本文以三一重工定向增發(fā)收購三一重機投資有限公司為例，通過運用上市公司年報，利用經(jīng)營指標分析和圖表分析方法來研究定向增發(fā)利益輸送問題

（一）三一重工定向增發(fā)案例的引入

2008年10月8日，三一重工召開第三屆董事會第十六次會議，審議通過了《三一重工股份有限公司向特定對象發(fā)行股票購買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易預案》，向梁穩(wěn)根等10名自然人非公開發(fā)行股票，以19.8億的價格收購三一重機，并于2008年10月10日公告。

（二）三一重工定向增發(fā)與利益輸送問題研究

1.此次收購三一重機投資的交易價格是否合理

三一重工此次非公開發(fā)行A股收購梁穩(wěn)根等10名自然人持有的三一重機投資100%的股權，由于三一重機投資、三一重機（中國）均為持股性公司，其自身無實際生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務，則實質是收購三一重機。根據(jù)六合正旭出具《資產(chǎn)評估報告書》，至2008年9月30日，三一重機的賬面凈資產(chǎn)為46，380.11萬元，評估價值為214，289.34萬元，交易雙方確定的交易價值為19.8億元。

現(xiàn)選取同行業(yè)的中聯(lián)重工、柳工、山推股份、山河智能四家上市公司進行類比法定價，取2008年8月21日至9月17日的20天二級市場加權平均收盤價格作為股票價格。

（1）市盈率比較法

三一重機2008年凈利潤為1.456億元（扣除證券投資虧損后的凈利潤為2.1億元）若取可比公司2008年平均市盈率11.51倍，計算可得三一重機的股權價值在16.76億元（扣除證券投資虧損的股權價值為24.17億元）。如果按照19.8億元的交易價格計算，三一重機的市盈率為13.60，高于行業(yè)平均值11.51。

（2）市凈率比較法

三一重機2008年6月30日凈資產(chǎn)為40，946.24萬元，若取可比公司平均市凈率2.86倍，計算可得公司股權價值為11.71億元。

兩種方法類比出的三一重機股權價值的均值為14.24億元。明顯低于三一重機的評估價值21.4億元和最終的交易價值19.8億元。

根據(jù)收益法的評估結果，三一重機的賬面凈資產(chǎn)為46，380.11萬元，評估價值為21.43億元，評估增值率高達362.03%，因此，有充分的理由懷疑此次交易的價格偏高，涉嫌向大股東進行利益輸送。

2.選擇董事會決議公告日為基準日發(fā)行價過低

根據(jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，上市公司可以自行選擇定價基準日，但必須在董事會決議公告日、股東大會決議公告日和發(fā)行期的首日這三個日期中選取。

此次定向增發(fā)三一重工選擇的基準日為董事會決議公告日。2008年10月10日，前20個交易日三一重工股票交易均價為14.72元/股，認購價格在14.72元/股基礎上，上浮14.1%，即16.80元/股。

2007年4月18日，三一重工股價一度沖上70.8元（未復權），2008年10月，正值中國股市低位運行，同期綜合股指僅2000多點。而收購計劃獲批的2009年9月，股指已超過3000點。與大盤變動趨勢相同，三一重工的股票價格在將近一年間也實現(xiàn)翻倍因此，16.80元/股的增發(fā)定價，相比當年每股市價，明顯是偏低的。雖然在基準日的選擇上三一重工的做法是合法的，若非增發(fā)的對象10中的9人都是三一重工的大股東或者高管，三一重工是否還會選擇這一基準日，而不是最為合理、最接近市場價格的發(fā)行期首日為基準日呢。發(fā)行的股票越多，當拿出來相同的利潤進行分紅的時候，原有股東獲得的股利就會較股票發(fā)行量少時少，可以說是侵害了中小股東的利益。

3.定向增發(fā)后存在高額分紅

如果沒有足夠的盈利和現(xiàn)金流做支撐，但是公司卻高額分紅，那就很可能是通過高額分紅來進行套現(xiàn)，以實現(xiàn)利益輸送。

數(shù)據(jù)來源：大智慧股票軟件

通過上表可以看到，三一重工2008年到2012年的股利支付率和每股現(xiàn)金股利大起大落。2008年到2010年每股收益在下降，每股現(xiàn)金股利卻在上升；2008年每股收益最高，每股現(xiàn)金股利卻最低；2010年每股收益最低，每股現(xiàn)金股利派發(fā)的卻最高。而2010年一月恰好是定向增發(fā)股份登記手續(xù)辦理完畢的時間。

一般來說，企業(yè)現(xiàn)金股利保障倍數(shù)越大，企業(yè)支付現(xiàn)金股利的能力越強。雖然2008-2012年三一重工的每股經(jīng)營現(xiàn)金凈額大于每股現(xiàn)金股利，有能力支付現(xiàn)金股利，但股利支付能力的趨勢卻與股利派發(fā)的高低趨勢并不相符。三一重工2010年的現(xiàn)金股利保障倍數(shù)比2009年現(xiàn)金股利保障倍數(shù)低很多，但是其每股現(xiàn)金股利卻遠高于歷年的平均水平。通過上述指標分析，三一重工定向增發(fā)后利用高額分紅來進行利益輸送的可能性很大。

三、定向增發(fā)利益輸送問題研究的啟示

（一）更為合理的定價基準日

在我國，大約90%的上市公司在定向增發(fā)的過程中會把董事會決議公告日作為定價基準日，然而定向增發(fā)的方案在經(jīng)過董事會審議通過后，還必須通過股東大會審議表決、負責此次發(fā)行的監(jiān)管部門的批準、辦理股權等事項。從過去的數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，從董事會審議通過開始到最終募集到足夠的資金為止，期間往往要經(jīng)歷數(shù)月，甚至有些上市公司在一年后都還未將定向增發(fā)進行完。三一重工此次的定向增發(fā)的董事會決議在2008年10月10日召開，而在2010年1月26日才完成股權登記，耗時一年零三個月，股價變化巨大。因此將董事會決議公告日作為定向增發(fā)的定價基準日，其所確定的發(fā)行價時效性較差，并不能夠充分反映該上市公司投資價值。

所以筆者認為，在董事會決議公告日、股東大會決議公告日和發(fā)行期的首日三者中，將發(fā)行期的首日作為定向增發(fā)定價基準日最為恰當，更能反映上市公司在定向增發(fā)完成時其真實的投資價值。

（二）定向增發(fā)后分紅的規(guī)定

從案例分析部分知道，上市公司可以在定向增發(fā)后進行高額分紅，來進行利益輸送。在沒有足夠的現(xiàn)金流的支撐下，進行高額分紅，這明顯是利益輸送的手段。因此可以利用法律做出硬性規(guī)定，上市公司在定向增發(fā)后，其股利的分配當年企業(yè)必須擁有足夠的現(xiàn)金流作支撐。

（三）合理確定最低定價

根據(jù)相關規(guī)定，目前我國定向增發(fā)的最低定價完全取決于定價基準日前20個交易日公司股票均價。筆者認為，這樣的規(guī)定并不合理。在目前我國股票市場還不完善，股民投資理念有待提高以及股票價格容易被機構操縱的背景下，我國上市公司股票的交易價格很多時候并不能公允地反應其真實的投資價值。因此筆者建議，在確定定向增發(fā)的底價時候，還需要考慮公司基本面的因素。例如其近年來公司的盈利能力和收益質量的情況、成長能力、償債能力和運營能力以及在行業(yè)中的地位等基本面因素，都應該加以考慮，作為確定其底價的參考。