呂凡

【摘 要】 文章以上市公司最終控制人的利益輸送行為為研究對(duì)象，通過構(gòu)建模型分析最終控制人利益輸送行為的影響因素。模型分析結(jié)果顯示，最終控制人持股比例、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度與事后懲罰力度是影響最終控制人利益輸送行為的重要因素，最后為遏制上市公司最終控制人的利益輸送行為提供了監(jiān)管建議。

【關(guān)鍵詞】 最終控制人； 利益輸送； 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、引言

在傳統(tǒng)的公司理論中，公司治理問題被歸結(jié)為所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本所致。然而近年來的研究表明，在許多國(guó)家的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，金字塔控股結(jié)構(gòu)是一種較為普遍的控制方式。金字塔控股結(jié)構(gòu)使得最終控制人可以利用控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離通過控制鏈條最終控制上市公司，成為“股東的股東”?？刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離（且控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)）意味著上市公司的最終控制人對(duì)中小股東有潛在的侵占動(dòng)機(jī)。同時(shí)，較長(zhǎng)的控制鏈為最終控制人實(shí)施其侵占行為提供了便利的條件和隱蔽的途徑。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下的代理問題既不像股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下，通過控制權(quán)的爭(zhēng)奪可以降低股東與管理層的代理成本；也不像一股獨(dú)大結(jié)構(gòu)下，大股東的侵害效應(yīng)在一定程度上會(huì)被其激勵(lì)效應(yīng)內(nèi)部化。因此，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下的代理問題成為我國(guó)證券市場(chǎng)上新出現(xiàn)的亟待解決的問題。深入研究上市公司最終控制人利益輸送行為的動(dòng)機(jī)和特征，加強(qiáng)上市公司最終控制人利益輸送行為的監(jiān)控，對(duì)于維護(hù)證券市場(chǎng)健康發(fā)展，保護(hù)中小投資者權(quán)益具有重要的理論和實(shí)踐意義。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

La Porta等（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，最終控制人通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)使其擁有的控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)，致使管理層與外部股東之間的代理問題轉(zhuǎn)變?yōu)榭刂菩源蠊蓶|與中小股東之間的利益沖突。如果最終控制人的控制權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過他們的現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，最終控制人將通過較高的管理者薪酬、擔(dān)保貸款、關(guān)聯(lián)交易等形式來轉(zhuǎn)移公司資源，而最終控制人轉(zhuǎn)移資源的后果則由所有股東共同承擔(dān)。Johnson、La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）從利益輸送的角度研究了控股股東與中小股東的代理問題，為研究最終控制人的利益輸送問題提供了新的思路。他們總結(jié)出兩種利益輸送形式：第一種形式是大股東為了自身利益通過自利行為從企業(yè)轉(zhuǎn)移資源；第二種形式是控制股東通過增加自身在企業(yè)的股份而擴(kuò)大其控制權(quán)收益，如通過股票發(fā)行稀釋其他股東權(quán)益、凍結(jié)少數(shù)股權(quán)、內(nèi)部交易、漸進(jìn)的收購(gòu)行為以及其他旨在侵犯中小股東利益的各種財(cái)務(wù)交易行為。最終控制人的利益輸送行為會(huì)給企業(yè)價(jià)值帶來負(fù)面影響，從而損害其他投資者利益。Claessens 等（2000）使用8個(gè)東亞國(guó)家的1 301個(gè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)第一大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離會(huì)使公司價(jià)值下降，而且隨著兩者分離程度的增大，公司價(jià)值的下降幅度越來越大。Yeh（2005）從成本和收益的角度研究了最終控制人利益輸送問題，發(fā)現(xiàn)較多的控制權(quán)使最終控制人有能力去侵占其他股東的利益，損害公司績(jī)效；而較小的現(xiàn)金流權(quán)則降低了其攫取行為所帶來的成本。

借鑒國(guó)外學(xué)者的研究成果，我國(guó)學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)上越來越多的最終控制人利益輸送行為也進(jìn)行了研究。蘇啟林和朱文（2003）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的家族控股股東和其他國(guó)家的股東一樣，也通過控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離來侵占中小股東的利益。呂長(zhǎng)江和肖成民（2007）通過對(duì)LLSV模型的擴(kuò)展，完整地刻畫最終控制人的利益輸送決策過程，結(jié)果顯示，投資者法律保護(hù)程度、相對(duì)所有權(quán)和相對(duì)投資收益率是最終控制人實(shí)施利益侵占與否以及利益侵占程度的重要影響因素。葉勇等（2007）認(rèn)為我國(guó)上市公司普遍存在隱性最終控制人，最終控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)等方式使其控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)產(chǎn)生偏離，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)偏離幅度與上市公司的市場(chǎng)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

三、假設(shè)與基本模型

（一）基本假設(shè)

最終控制人往往通過一系列的金字塔持股來間接控制上市公司，由于最終控制人的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，只要轉(zhuǎn)移上市公司資源所獲得的好處大于因現(xiàn)金流權(quán)而遭受的損失，在監(jiān)管不力的情況下，最終控制人就有動(dòng)機(jī)把上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或盈利能力較強(qiáng)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到金字塔結(jié)構(gòu)中的某個(gè)目標(biāo)公司，從而利用手中掌握的控制權(quán)以犧牲中小股東利益為代價(jià)來獲得最大化的私人收益。為更清晰地分析最終控制人進(jìn)行利益輸送的過程和構(gòu)建分析模型，本文提出以下基本假設(shè)：

1.最終控制人在上市公司的現(xiàn)金流權(quán)比率為a，a∈[0，1]。

2.最終控制人將資源從上市公司轉(zhuǎn)出，轉(zhuǎn)入到金字塔結(jié)構(gòu)中的目標(biāo)公司，最終控制人在目標(biāo)公司的現(xiàn)金流權(quán)比率為b。為簡(jiǎn)單起見，我們假設(shè)最終控制人的利益輸送行為是將上市公司利潤(rùn)V的一部分轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司，θ代表最終控制人轉(zhuǎn)移上市公司利潤(rùn)的比例系數(shù)，則最終控制人轉(zhuǎn)移的利潤(rùn)為θV，最終控制人從目標(biāo)公司的利潤(rùn)中享有的收益為bθV。

3.C（θ，λ）代表最終控制人轉(zhuǎn)移上市公司利潤(rùn)到目標(biāo)公司時(shí)發(fā)生的成本系數(shù)，θ∈（0，1]。其中，θ含義同上；λ代表政府對(duì)利益輸送監(jiān)管的嚴(yán)厲程度，且λ>0。由于最終控制人在從目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)時(shí)會(huì)發(fā)生一定的費(fèi)用，如雇用專業(yè)人士進(jìn)行眼花繚亂的賬務(wù)處理、商業(yè)賄賂等。對(duì)成本系數(shù)函數(shù)C（θ，λ）的進(jìn)一步分析可以得到關(guān)于成本系數(shù)函數(shù)的以下性質(zhì)：

第一個(gè)不等式表示政府對(duì)利益輸送行為的監(jiān)管越嚴(yán)厲，最終控制人從上市公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的成本系數(shù)越高；第二個(gè)不等式表示隨著最終控制人從上市公司中轉(zhuǎn)移利潤(rùn)比例的增加，其轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的成本系數(shù)上升；第三個(gè)不等式表示最終控制人轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的邊際成本遞增；第四個(gè)不等式表示當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)利益輸送監(jiān)管嚴(yán)厲時(shí)，最終控制人從上市公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的邊際成本相應(yīng)遞增。

4.最終控制人在進(jìn)行利益輸送被發(fā)現(xiàn)后，將面臨監(jiān)管者的懲罰，為體現(xiàn)懲罰的威懾效應(yīng)，最終控制人受到的懲罰和他們轉(zhuǎn)移的利潤(rùn)的平方成正比，即最終控制人的懲罰支出為μ（θV）2，μ>0。當(dāng)最終控制人的利益輸送被發(fā)現(xiàn)后，必須把轉(zhuǎn)移的利潤(rùn)歸還給上市公司，以保護(hù)其他投資者的利益。

（二）均衡點(diǎn)分析

如果最終控制人進(jìn)行利益輸送，當(dāng)利益輸送活動(dòng)以概率k被發(fā)現(xiàn)時(shí)，最終控制人的收益函數(shù)為：R=k·[aV-C（θ，λ）V

-μ（θV）2]；如果最終控制人進(jìn)行利益輸送，當(dāng)利益輸送未被發(fā)現(xiàn)時(shí)，其收益函數(shù)為：R=（1-k）·[a（V-θV）+bθV-C（θ，λ）V]。

因此，最終控制人的期望效用函數(shù)為：

EU=k·[aV-C（θ，λ）V-？滋（θV）2]+（1-k）·[a（V-θV）+bθV-C（θ，λ）V]（1）

針對(duì)式（1）的一階最優(yōu)化條件為：

式（3）說明，當(dāng)最終控制人在目標(biāo)公司持股比例超過最終控制人在上市公司持股比例越多時(shí)，最終控制人從上市公司向目標(biāo)公司進(jìn)行利益輸送的傾向越強(qiáng)。呂長(zhǎng)江和肖成民（2007）引入了相對(duì)所有權(quán)的概念來定義最終控制人在上市公司和目標(biāo)公司持股比例的差異。由此可見，對(duì)于上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)高度分離的控制權(quán)安排應(yīng)予以警覺，應(yīng)制定相關(guān)法律法規(guī)限制最終控制人的控制層級(jí)，以遏制最終控制人利用金字塔持股層層控制上市公司，降低最終控制人利益輸送傾向。張耀偉（2009）研究發(fā)現(xiàn)最終控制股東兩權(quán)偏離對(duì)公司治理和公司價(jià)值具有顯著的負(fù)向效應(yīng)，不同性質(zhì)的最終控制人對(duì)上市公司價(jià)值具有不同的影響，作為最終控制人，家族比政府具有更強(qiáng)的侵占動(dòng)機(jī)，這可能與最終控制股東的價(jià)值取向和侵占動(dòng)機(jī)有關(guān)。因此，在監(jiān)管實(shí)踐中，如果最終控制人是家族企業(yè)，且控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)比例相差較大時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)給予更多的關(guān)注。

（二）利益輸送傾向與監(jiān)管力度

式（2）兩邊對(duì)λ求導(dǎo)可得：

式（4）表明，對(duì)最終控制人的利益輸送監(jiān)管越嚴(yán)厲，最終控制人進(jìn)行利益輸送的傾向越低。由于最終控制人可能采用多層持股、交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)和其他特殊的合約安排，通過復(fù)雜的控制鏈條間接控制上市公司，使得最終控制人的利益輸送行為存在一定的隱蔽性。通過強(qiáng)制性的充分信息披露制度，讓廣大中小股東了解最終控制人信息，對(duì)于最終控制人與上市公司的交易行為，要充分披露交易時(shí)間、交易金額，交易金額占總資產(chǎn)比重，資金流向等信息，鼓勵(lì)最終控制人持有的股份進(jìn)入流通市場(chǎng)和采用直接控股方式，抑制非公正、非公開的控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為。對(duì)于最終控制人的股權(quán)變動(dòng)信息要及時(shí)披露，借此來增強(qiáng)最終控制人行為的透明度。此外，對(duì)上市公司最終控制人的監(jiān)管還有賴于外部嚴(yán)格的獨(dú)立審計(jì)制度和內(nèi)部完善的公司治理，如發(fā)揮獨(dú)立董事、審計(jì)委員會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及債權(quán)人的作用，這些因素對(duì)遏制上市公司最終控制人的利益輸送行為同樣具有積極意義。

（三）利益輸送傾向與事后懲罰力度

式（5）表明，監(jiān)管機(jī)構(gòu)事后的懲罰力度越大，最終控制人進(jìn)行利益輸送的傾向越小。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)違規(guī)行為的處罰有利于凈化資本市場(chǎng)環(huán)境，規(guī)范上市公司最終控制人行為，抑制利益輸送，保護(hù)投資者權(quán)益。由于我國(guó)證券民事賠償訴訟制度的不健全、信息不對(duì)稱等因素存在，最終控制人的利益輸送行為發(fā)生后，對(duì)利益輸送行為的處罰未能體現(xiàn)出威懾效應(yīng)，最終控制人的利益輸送行為層出不窮，其結(jié)果是降低了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰效率和威信，中小投資者的利益未能得到保護(hù)。因此，加大對(duì)最終控制人利益輸送的處罰力度將有效遏制最終控制人的利益輸送傾向，具體措施可以要求上市公司最終控制人退還利益輸送所獲得的非法收入并根據(jù)其性質(zhì)嚴(yán)重程度對(duì)最終控制人進(jìn)行經(jīng)濟(jì)處罰，對(duì)相關(guān)管理層實(shí)施譴責(zé)，市場(chǎng)禁入和經(jīng)濟(jì)處罰等懲罰方式。

五、研究結(jié)論

最終控制人利用其控制權(quán)侵占上市公司利益現(xiàn)象，在我國(guó)的資本市場(chǎng)具有一定的普遍性。實(shí)際操作中，最終控制人掏空方式有非公允的關(guān)聯(lián)交易、低價(jià)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、費(fèi)用分?jǐn)偟?。金字塔的持股結(jié)構(gòu)可以起到逃避外部監(jiān)管，隱藏最終控制人的作用，進(jìn)而使得監(jiān)管難度增加。模型分析結(jié)果顯示，最終控制人持股比例、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度與事后懲罰力度是影響最終控制人利益輸送行為的重要因素。本文的局限性在于僅僅對(duì)影響最終控制人進(jìn)行利益輸送的因素進(jìn)行了一般性的理論分析，分析結(jié)果還有待于大樣本實(shí)證研究結(jié)果的支持。

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