肖明 吳慧香 褚鵬程

［摘要］ 本文在闡述我國鐵礦石貿易的重要性和鐵礦石金融化定價的基礎上，探求鐵礦石金融化定價的金融理論，分別分析了期貨市場價格發(fā)現功能的成因以及掉期的風險規(guī)避作用。以金融定價理論為依據，提出進口鐵礦石定價的5種可能路徑及應用策略，以期對我國鋼鐵企業(yè)應對鐵礦石價格風險提供決策依據。

［關鍵詞］ 鐵礦石；期權；掉期

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 05. 017

［中圖分類號］F252.4［文獻標識碼］A［文章編號］1673 - 0194（2012）05- 0033- 03

1引言

隨著我國工業(yè)化、城市化進程的快速推進，鋼材消費明顯上升。未來十幾年鋼鐵需求將維持高位運行狀態(tài)，鐵礦石是鋼鐵工業(yè)的主要原料，也是維持強大工業(yè)基礎的必備要素。近年來，一方面我國鐵礦石需求的外貿依存度逐年遞增，２０００年突破５０％，２００９年已經超過７０％。另一方面，我國進口鐵礦石的價格大幅攀升，從１９９５年的每噸不足３０美元，到２００８年沖上接近１４０美元，２００９年雖然有所回落，但依然接近８０美元高位；２０１０年前3個月的均價達到９６美元。據中國鋼鐵協會統(tǒng)計數據，２０１１年第一季度，納入協會的７７戶大中型鋼企，產品銷售利潤率僅有２．９１％，比全國工業(yè)行業(yè)平均銷售利潤率低３．２９個百分點。鐵礦石價格的上漲已經嚴重影響到鋼鐵企業(yè)的發(fā)展，如果不能良好解決，將會影響到我國工業(yè)發(fā)展進程。

一般來講，國際大宗商品國際貿易定價機制主要包括兩種：大宗貿易中潛在或普遍認可的定價規(guī)則以及貿易雙方確定或參考的基準價格。主要方式包括：對于成熟的期貨品種或發(fā)達期貨市場的初級產品，其價格基本由期貨交易所標準期貨合同價格決定；對于尚未受到廣泛認可的期貨品種或期貨市場初級產品，價格基本由市場上的主要買方和賣方談判達成。石油、銅等大宗商品主要以期貨市場形成其基準價格。鐵礦石則屬于后一種。

20世紀70年代以來，傳統(tǒng)的鐵礦石定價機制是長協年度定價體制，由主要的鐵礦石生產商和大型鋼鐵企業(yè)就年度的鐵礦石價格達成協議，每年４月１日以后的一年時間里，其他鐵礦石生產商和鋼鐵企業(yè)都會按這個基準價格進行鐵礦石交易。長協年度定價機制缺乏對價格波動的反應。２００９年，長協年度定價體制瓦解，被以現貨市場為基礎的短期協議取代。國際上一些市場信息服務機構推出了若干鐵礦石價格指數產品，主要的鐵礦石廠商力推鐵礦石指數定價。新加坡期貨交易所推出第一份鐵礦石掉期交易合約。

以上表明國際鐵礦石的金融化定價趨勢日益明顯。在鐵礦石定價機制缺失的情形下，如何保障鐵礦石供應安全、應對貿易定價模式的改變，是關系到我國鋼鐵企業(yè)以及我國經濟發(fā)展的重大問題。

2進口鐵礦石定價的可能路徑

2.1 期貨價格倒推鐵礦石價格

２００９年３月２７日，上海期貨交易所正式推出螺紋鋼和線材期貨，螺紋鋼期貨交易非常活躍，短短兩年內，成交量和成交額都居于期貨市場之首。國內許多鋼廠已經直接參與了鋼材期貨交易，而且?guī)缀鯂鴥人猩a螺紋鋼和線材的大企業(yè)都已向上海期貨交易所遞交了注冊交割品牌的申請。螺紋鋼期貨的價格已經影響到現貨市場的價格走勢，但其價格的國際影響力還有待提高。相對其他鋼鐵產品而言，螺紋鋼的加工工序較少，理論上按螺紋鋼期貨價格“倒推”鐵礦石價格的不確定性最低。然而，目前我國存在資本項目管制，外資礦山對螺紋鋼期貨價格的認可程度不明，同時由于區(qū)域市場、產品線等因素的差異，國內鋼鐵企業(yè)對螺紋鋼期貨價格的認可程度并不統(tǒng)一。

2.2 鐵礦石期貨定價

期貨市場具備套期保值和價格發(fā)現的功能，能夠有效地防范價格波動風險。如果能夠成功推出鐵礦石期貨合約，將不失為鐵礦石定價的一種有效途徑。

鐵礦石期貨推出存在以下問題：成功的期貨品種要求交易標的物的市場不存在壟斷，標的物容易標準化，運輸倉儲簡單，風險可控等。但鐵礦石的品種達10多種，而且同一品種所含的化學成分也不一樣，即使品種一致，產品的形狀也不一樣，無法按統(tǒng)一標準交割。因此，品種跨度大極大增加了鐵礦石期貨合約的標準化難度。另外，世界鐵礦石三巨頭擁有近75%的市場份額，導致即使有期貨也無法發(fā)揮其價格導向作用。而實際推出鐵礦石期貨，需充分考慮品種特性，并尊重其現貨市場的發(fā)展情況。目前看來，按鐵礦石期貨定價，還有很長的路要走。

2.3 鐵礦石指數定價

指數定價方式是指供需雙方簽訂鐵礦石采購合同時并不確定價格，最后的執(zhí)行價格是按照貨物到港前5個工作日的指數平均價格來確定，包括海運費。指數定價的合理性在于比長協定價更能及時反映市場變化。另外，從煤炭、銅等大宗原材料商品先后從長協轉到指數定價的經驗來看，鐵礦石定價經歷從長協定價到指數定價的演變有一定的必然性。

但指數定價推出時機的選擇對買賣雙方的含義完全相反，如果在鐵礦石需求上升時期推出，價格處于不斷高企的過程中，顯然有利于賣方，即出口方；而我國是鐵礦石進口國家，此時推出指數定價，不斷上升的價格顯然意味著同樣的東西需要支付較高的成本。如果指數定價推出時機是在需求下降的時期，則對鐵礦石出口方不利，而對進口方有利。

國際上一些市場信息服務機構已經推出了若干鐵礦石價格指數產品，如紐約證交所上市公司麥格勞希爾集團下屬的世界著名能源信息提供商——普氏能源信息提供每日的鐵礦石價格評價；全球鋼鐵信息提供商——鋼鐵行業(yè)簡訊提供鐵礦石參考價格；英國的金屬信息服務商——金屬導報與上海“鋼之家”合作提供鐵礦石指數。

2.4 鐵礦石掉期定價

鐵礦石掉期是商品掉期的一種。很多大宗商品，如石油、天然氣、谷物、煤炭、棉花、黃金等商品的交易都把商品掉期作為風險管理的手段。

假定Ａ公司是一家大型鋼鐵企業(yè)，每年需從國外鐵礦石生產商Ｂ公司進口鐵礦石７２０萬噸，每月需進口６０萬噸。雙方都與掉期交易商Ｗ公司在ＯＴＣ市場上簽訂鐵礦石掉期合約，我們來看用掉期定價的過程和效果。首先，Ａ公司需確認掉期合約（見表１）。

假定商品價格掉期參與一方的Ａ公司在ＯＴＣ市場加入一個浮動價格和固定價格的掉期，Ａ公司按■１２５／干公噸的固定價格向掉期對手支付款項，而掉期對手按鐵礦石的浮動價格支付款項（見表１），過程如圖１所示。

鐵礦石的價格可能有兩種走勢。假設２００９年５月，引用的鐵礦石價格指數的波動率為１０％，那么未來一個月的價格或下降到■１１２．５／干公噸，或者上升到■１３７．５／干公噸，雙方的具體結算見表２。

如果價格下降到■１１２．５／干公噸，鋼鐵企業(yè)的行為可分為兩部分：一部分是掉期市場，一部分是現貨市場。在現貨市場上，Ａ公司購買６０萬噸鐵礦石，支出現金流為－■６ ７５０萬，即為表２的第三行；在掉期市場上，Ａ公司支付給掉期對手的現金流為－６０萬×■１２５＝－■７ ５００萬，掉期對手支付給Ａ公司的現金流為６０萬×■１１２．５＝■６ ７５０萬，產生的凈現金流為－６０萬×■１２．５＝－■７５０萬，即為表２的第四行。綜合兩個市場的情況，最后可以得出Ａ公司的凈現金流為－６０萬×■１２５＝－■７ ５００萬，即為表２的最后一行。同理，在價格上漲的情況下，可以得到相應的結果，從而保證在一段時間內可以以固定的價格來使用資源。

作為掉期對手方的Ｂ公司也可以用這樣的方式來規(guī)避價格的風險，從而保證在一段時間可以以固定的價格來銷售鐵礦石產品，具體計算方式見表３。

通過商品價格掉期，Ａ公司把自己的鐵礦石價格確定在■１２５／干公噸的水平上，這種方式可以在一定程度上為Ａ公司規(guī)避價格變動的風險。這里的■１２５／干公噸是對上述鐵礦石掉期合約本身的定價。掉期定價一般有兩種方法：一種是視為金融套利工具，這種方法比較適合于利率掉期、貨幣掉期；一種是視為債券或者遠期合約組合，通過分解定價得出掉期工具的價格。對于商品價格掉期而言，由于套利功能并不強大，一般情況下都用后一種方式來進行定價。

3結論

歷史經驗表明，大宗商品定價模式的轉變是長期、緩慢的過程，一般會經歷“長協變短協”、“短協變現貨”、“現貨變期貨”等幾個階段。從目前的情況看，預計未來鐵礦石市場化定價模式也會逐步金融化，如何采用金融工具規(guī)避價格波動風險，實現套期保值是我國鋼鐵企業(yè)必須面對的問題。本文從金融衍生品的角度出發(fā)，分析了鐵礦石定價的可能路徑及操作策略，以期對我國鋼鐵企業(yè)應對鐵礦石價格波動風險提供決策支持。

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［收稿日期］2011-12-23

［作者簡介］肖明（1963-），男，北京科技大學東凌經濟管理學院教授，博士生導師，主要研究方向：財務管理、資本市場會計。