摘 要：德國一直是世界貿(mào)易大國和貿(mào)易順差經(jīng)濟，其證券資本國際流動，在規(guī)模變化、地域流向、內(nèi)外平衡等方面表現(xiàn)出獨有的發(fā)展軌跡和具體特征：1971年開始，最初德國主體對外證券資本投資顯著受到外貿(mào)順差的影響，但在1990年前后這種聯(lián)系弱化；早期，德國主體對美國市場證券投資凈額中占比較大，但1990年后大幅下降，歐盟占比上升。德國證券資本雙向流動的規(guī)模增長和地域結(jié)構(gòu)，深受歐盟共同市場、歐元區(qū)共同貨幣建設的影響。英國在外國主體對德國投資凈額中的份額不斷攀升；英國、德國和其他歐盟國家之間存在證券資本流動三角凈額關(guān)系。德國經(jīng)驗可以為我國證券資本國際流動提供正反兩方面的借鑒。

關(guān)鍵詞：德國證券資本；國際流動；區(qū)域分布；規(guī)模變化；借鑒

中圖分類號：F831.6文獻標識碼：A文章編號：1006-3544（2012）05-0046-05

一、 德國主體對外證券投資規(guī)模及地域結(jié)構(gòu)

（一）德國主體證券投資規(guī)模由外貿(mào)順差主導增長向自主加速增長轉(zhuǎn)變

如圖1（本文所有圖表數(shù)據(jù)、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)均來自德國中央銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫 [1] ）所示，1971～2009年德國主體對外證券交易表現(xiàn)出： 當年購買總額大于出售總額； 出售總額基本保持和購買總額同步變動。 這表明，德國通常年份是證券投資凈輸出國，已購買額是再出售額的基礎(chǔ)。經(jīng)細致分析，我們將1971年以來德國主體買賣增長分成以下三個階段。

第一階段：1971～1990年外貿(mào)順差主導德國對外債券買賣增量變化。圖2顯示了1972～1990年間德國貨物貿(mào)易順差和證券買入額年增量的對照關(guān)系。從圖2觀察看到，特別是1988年前，貨物貿(mào)易順差和當年證券資本買入量變動步調(diào)非常一致；而尤其重要的是，在1990年以前， 金融資本買入額年增量都沒有突破貨物貿(mào)易順差的限度。 如果以1972～1988年貨物貿(mào)易順差TS為自變量， 以德國主體各年證券資本買入額增量DBS為應變量，我們還可得到統(tǒng)計參數(shù)基本通過檢驗的回歸方程。方程表明，在1989年以前，各年貨物貿(mào)易順差能部分解釋當年德國主體金融資本買入額增量。

DBS（t）=0.418TS（t）+35.503 （t=1972～1988）

（1）

R2adj=0.321；Sig（F）=0.01，Sig（tb1）=0.01，Sig（tb2）=0.253，D.W.=1.777

第二階段：1991～2002年持續(xù)加速增長。對照圖1和圖3，1992年開始，德國主體證券資本買入金額持續(xù)加速增長，買入額年增量開始大幅超過貿(mào)易順差，買入額年增量變動和年貿(mào)易順差之間變動同步性不復存在，這些都足以說明，貿(mào)易順差不再是證券買入的主導推動因素，賣出和買入之間基本能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)金流平衡。買入、賣出額加速增長的推動因素主要來自兩方面，一是1992年歐洲共同市場啟動， 二是1999年歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣啟用。另外，德國馬克早已是硬通貨（德國20世紀60年代就實現(xiàn)了資本項目可兌換， 從70年代早期開始逐漸被IMF和國際社會用作國際儲備貨幣[1]），這也是德國證券買入能脫離貿(mào)易順差支持而迅猛增長的原因之一。

第三階段：2002年以后，在高規(guī)模上反復振蕩。再對照圖1和圖3，2003年開始，德國對外證券買入規(guī)模結(jié)束持續(xù)增長，并上下往復振蕩。這表明，由德國貿(mào)易順差和歐洲共同市場、 共同貨幣等因素支撐，此間德國年證券購買（資本流出）已升至年度潛能，并保持相對穩(wěn)定。

（二）對歐盟地區(qū)年輸出證券資本凈額的規(guī)模和占比在不斷上升

德國主體證券資本買賣凈額（負流量，表示流出德國）的區(qū)域分布，也能側(cè)證：主要是在歐洲共同市場范圍內(nèi)的對外證券投資，推動了1992年后德國主體買入證券資本規(guī)模的迅速攀升。如圖4（1）所示，對歐元區(qū)、 歐盟投資在推動投資凈額總量增長和波動中發(fā)揮著越來越大的作用。如圖4（2）所示，20世紀80年代，歐元區(qū)15國、歐盟27國在投資凈額中的占比不斷上升， 到1991～1992年達其期間峰值91%、97%； 短暫下調(diào)后再回升并一直保持較高水平；2008～2009年再分別升至105%、159%。美國占比則在波動中持續(xù)下降，1973～1974年曾一度高達60%，但進入20世紀90年代后，最高為1995～1996年的26%，大部分年份在10%以下。另外，數(shù)據(jù)還顯示，英國占比總體上有幅度不大的提升，1994年前大部分年份不超過10%，1994年后則基本在10%～20%范圍內(nèi)波動；非歐盟非美國的其他區(qū)域在投資凈額中的占比也不斷下降。

二、外國主體對德國證券投資規(guī)模及地域結(jié)構(gòu)

（一）外國買入德國證券資本規(guī)模持續(xù)快速增長

如圖5所示，1971年以來， 外國主體對德國證券資本買入額以波浪態(tài)跳躍方式持續(xù)快速增長，1971～2009年年均增長率為21.1%；2009年，在全球金融危機背景下開始同比大幅下跌。與德國主體對外投資相似，外國主體對德國的投資通常也是每年買入微大于賣出但基本平衡，已購買額是再出售額的基礎(chǔ)；正因為如此，外國主體對德國的證券投資每年常會為德國帶來輕微凈的資金流入。

（二）英國在德國的國外證券資本流入凈額來源地中的占比持續(xù)上升

如圖6（1）所示，在外國主體對德國證券投資導致的正資金流入中，英國正流入量持續(xù)快速增長，而歐元區(qū)15國（EA15）在1995、1997年由正流量轉(zhuǎn)為負流量，且負規(guī)模持續(xù)上升。如圖6（2）所示，1980年前3年英國在來源地凈額中的占比都在10%以下，1980年后上升，1995年后大幅快速攀升，2002年及以后都在200%以上。數(shù)據(jù)還顯示，美國占比變化不大。歐元區(qū)15國、非歐盟非美國（其他）來源地占比持續(xù)下降，歐元區(qū)15國下降尤速，2002年及以后都在-100%以下。 由此推論， 來源于英國證券資本投資， 主導推動了外國主體對德國證券買入額的加速增長，并導致2002年后英國對德國證券投資正余額快速增長。其原因在于，隨著證券資本投資規(guī)模的增大，投資越來越通過專業(yè)中介進行，由于英國倫敦是全球金融中心，隨著外國對德國證券投資的增長，它們越來越傾向通過英國倫敦中轉(zhuǎn)完成。

三、德、英和歐盟其他地區(qū)三角不平衡流動關(guān)系

從德國主體對外證券投資凈額（德國的凈流出）地域分布上看，朝向歐盟地區(qū)凈額規(guī)模不斷上升；從外國主體對德國證券投資凈額（德國的凈流入）地域分布上看，來自英國的凈額規(guī)模不斷上升，而來自歐元區(qū)15國的凈額逐漸轉(zhuǎn)為負，且負規(guī)模不斷增大（德國的凈流出）。這些結(jié)果初步揭示，德國主體對外、 外國主體對德國證券投資在最終效果上導致德國對歐盟非德英地區(qū)凈流出，英國朝向德國凈流入（見圖7）。以此為啟示，經(jīng)進一步計算，如表1所示，記英國朝向德國證券資本流動凈額為Sen-de，德國朝向EU25的證券資本流動凈額為Sde-EU25， 我們對1971～2009年的Sen-de、ΔSen-de（一年步長），Sde-EU25、ΔSde-EU25使用E-views統(tǒng)計軟件進行ADF檢驗， 確定ΔSen-de、ΔSde-EU25在95%可能性范圍內(nèi)符合平穩(wěn)系列要求。取1年為時滯，對ΔSen-de、ΔSde-EU25運用格蘭杰（Granger）因果檢驗，得到檢驗結(jié)果（表2）。檢驗參數(shù)顯示，英國朝向德國的年度凈流量變動， 極大可能是德國朝向EU25凈流量變動的原因；而德國朝向EU25凈流量變動，是英國朝向德國凈流量變動的可能性不高。由此看到，英國金融中心地位，是引發(fā)三角流動關(guān)系的最初原因。

四、總結(jié)與啟示

德國證券資本國際流動表現(xiàn)出多方面特征，具體而言：（1）德國對外證券資本投資最初也受外貿(mào)順差的影響，但較早這些聯(lián)系就趨于弱化。1991年后，對外證券資本買賣相對外貿(mào)順差變動已顯得相對獨立，且規(guī)模迅速攀升。德國貨幣馬克較早成為國際儲備貨幣和實現(xiàn)資本項目可兌換，德國很早就形成相對寬松的民間對外證券投資制度環(huán)境，都是后來對外證券資本投資能夠迅速增長的原因。（2）德國對外證券流動的規(guī)模增長和地域結(jié)構(gòu)，深受歐盟共同市場、歐元區(qū)共同貨幣建設的影響。20世紀90年代后，德國對外國、外國對德國證券交易的地域重心都在歐盟范圍。（3）德國主體證券交易，和美國市場聯(lián)系程度不斷弱化。 德國主體對外證券投資，20世紀70年代主要以美國和非歐美地區(qū)為區(qū)域市場重心，80年代開始，美國占比持續(xù)下降。以上這三點，和同為老牌貿(mào)易順差大國的日本不同， 日本金融資本國際流動，一直深受貿(mào)易順差的影響，且與周邊市場聯(lián)系較弱， 與美國聯(lián)系較強 [2] 。（4）英國、德國和其他歐盟國家之間存在證券資本流動三角凈額關(guān)系。歐盟其他國家對德國投資， 相當大部分不是直接對德國交易形成，而通過英國中轉(zhuǎn)形成，德國和英國之間存在證券金融服務分工關(guān)系。

我國外貿(mào)規(guī)模目前已超過德國，同時，我國連續(xù)多年大規(guī)模發(fā)生貿(mào)易黑字，推動外匯儲備高企；而外匯儲備運用又偏重倚靠主權(quán)財富投資和美國市場，由此引發(fā)投資收益風險、貨幣政策獨立性、全球經(jīng)濟失衡壓力等系列問題。德國證券資本國際流動能為我國提供正反借鑒。正的借鑒是創(chuàng)造良好的民間金融資本流動的環(huán)境和國際區(qū)域市場環(huán)境，舒緩外匯儲備增加壓力和管理難度，并防止證券資本流動過分集中于單國市場。反的借鑒則主要來自德國證券資本流入對英國來源地的依賴，這種依賴暴露出德國證券金融服務業(yè)沒有發(fā)展到和德國國際經(jīng)濟地位相匹配的高度，德國由此失去了可觀的金融服務收益。而我國和德國另有不同在于，美國紐約、英國倫敦等世界頂級金融中心和我國相距遙遠，其技術(shù)、制度等要為我所用難度更大。

德國經(jīng)驗為我國提供的啟示是：一是持續(xù)推進人民幣國際化，爭取人民幣早日成為國際儲備貨幣和實現(xiàn)資本項目可兌換。 二是優(yōu)化我國國內(nèi)主體對外金融投資和國際主體對華金融投資的制度環(huán)境，并暢通關(guān)聯(lián)技術(shù)管道。 三是加強和周邊經(jīng)濟體的自由貿(mào)易區(qū)、共同要素市場、貨幣聯(lián)盟合作，由此促進我國對外金融交易市場的分散和多元化。 四是努力推動國內(nèi)金融市場國際化， 并在國內(nèi)建設若干功能完備的全球金融中心，以此為我國金融資本國際流動提供高效順暢的配套服務。

參考文獻：

[1]Horii，Akinari. The Evolution of Reserve Currency Diversification. BIS Economic Papers，No. 18，Dec. 1986. http：//www. bis. org/publ/econ18. pdf？noframes=1.

[2]徐強. 日本國際證券資本流動的影響因素辨識與借鑒[J]. 金融教學與研究，2007（3）.

（責任編輯：李丹；校對：龍會芳）