毛衛(wèi)東

［摘要］ 在當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境壓抑的情況下，資本成了制約民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的瓶頸。本文選擇在滬、深A(yù)股市場(chǎng)上市的浙江民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，以2003-2007年為研究期間，運(yùn)用實(shí)證分析方法，對(duì)浙江民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的特點(diǎn)以及資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系展開(kāi)分析。研究結(jié)果表明：資本結(jié)構(gòu)逐漸從過(guò)度依賴股權(quán)融資轉(zhuǎn)向負(fù)債融資，但負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，短期負(fù)債比例過(guò)高，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，建議浙江民營(yíng)上市公司應(yīng)在提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的前提下發(fā)揮負(fù)債融資的杠桿效應(yīng)，調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)并提高營(yíng)運(yùn)資金利用效率，充分利用資產(chǎn)重組等機(jī)遇改善資本結(jié)構(gòu)。

［關(guān)鍵詞］ 資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；相關(guān)性

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 06. 008

［中圖分類號(hào)］F275［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673 - 0194（2012）06- 0015- 04

１引言

當(dāng)今，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也帶動(dòng)了民營(yíng)上市公司的發(fā)展。但是，民營(yíng)企業(yè)發(fā)展到一定階段，尤其是進(jìn)入金融市場(chǎng)后，出現(xiàn)了很多問(wèn)題，因此，有人對(duì)民營(yíng)企業(yè)上市后的發(fā)展提出了很多質(zhì)疑。浙江是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)大省，國(guó)民生產(chǎn)總值的８０％是由民營(yíng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的。一般認(rèn)為外部融資是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)取得快速發(fā)展的重要支撐，而合適的資本結(jié)構(gòu)也能提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文對(duì)浙江省民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系展開(kāi)研究，有助于檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)性變遷及其效率的改進(jìn)狀況，并對(duì)浙江民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)模式進(jìn)行探討。

２文獻(xiàn)回顧

Ｔｉｔｍａｎ和Ｗｅｓｓｅｌｓ（１９８８年）以１９７２－１９８２年美國(guó)制造業(yè)中４６９家上市公司作為研究對(duì)象，結(jié)果顯示獲利能力與負(fù)債比率間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Ｔｉｔｍａｎ、Ｌｏｗｅ和Ｔａｙｌｏｒ（１９９８年）以１９８９－１９９３年期間的２７５家英國(guó)私人或獨(dú)立的中小企業(yè)（年?duì)I業(yè)額介于１００萬(wàn)~１ ０００萬(wàn)英鎊）為有效樣本開(kāi)展研究，其部分結(jié)論如下：財(cái)務(wù)因素方面，獲利率、資本密集及營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等三項(xiàng)與負(fù)債比呈正相關(guān)。

陸正飛和辛宇（１９９８年），對(duì)滬市１９９６年上市公司進(jìn)行行業(yè)分組統(tǒng)計(jì)和多元線性回歸分析，結(jié)果認(rèn)為：不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著顯著的差異；獲利能力與資本結(jié)構(gòu)（長(zhǎng)期負(fù)債比率）之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

洪錫熙和沈藝峰（２０００年）對(duì)１９９５－１９９７年在滬市上市的２２１家工業(yè)類公司進(jìn)行了ＣＨＩ－ＳＱＵＡＲＥ檢驗(yàn)，他們獲得結(jié)論：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。

劉志彪等（２００３年）檢驗(yàn)了公司的資本結(jié)構(gòu)決策和其在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略之間的關(guān)系，得出的結(jié)論是：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

黃珺和潘美霞（２００９年）以２００２－２００５年中國(guó)上市公司為研究樣本，實(shí)證研究了在不同股權(quán)特征公司中，資本結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響的差異。研究結(jié)果表明：資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

宋力和張兵兵（２０１０年）對(duì)遼寧省國(guó)有控股公司的資本結(jié)果與經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率小于４０％時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于４０％時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

３實(shí)證研究

３．１ 樣本公司的選擇

本文采用和訊網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)，選取了２５家在滬、深Ａ股市場(chǎng)上市的浙江民營(yíng)上司公司為研究樣本，以其２００３-２００７年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)浙江民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。

３．２ 度量指標(biāo)

３．２．１ 資本結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)

選取以衡量廣義資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率，衡量負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期負(fù)債率、短期負(fù)債率為主要評(píng)價(jià)指標(biāo)。

３．２．２ 經(jīng)營(yíng)績(jī)效的度量指標(biāo)

采用總資產(chǎn)利潤(rùn)率作為衡量公司績(jī)效的主要指標(biāo)，因?yàn)樵撝笜?biāo)綜合性及代表性較強(qiáng)，能夠把企業(yè)的收益和使用的總資產(chǎn)聯(lián)系起來(lái)，反應(yīng)債權(quán)和股權(quán)的綜合盈利能力，評(píng)價(jià)資產(chǎn)的綜合使用率，體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)追求。此外，還選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益作為輔助評(píng)價(jià)指標(biāo)。

3．３ 研究方法

首先，采用均值統(tǒng)計(jì)分析對(duì)浙江民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效分別展開(kāi)分析，以期發(fā)現(xiàn)浙江民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化趨勢(shì)以及存在的問(wèn)題。

然后，采用一元線性回歸分析方法對(duì)浙江民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系展開(kāi)研究?；貧w分析時(shí)，以資產(chǎn)負(fù)債率為自變量，對(duì)樣本公司２００３－２００７年的總資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益共１２５個(gè)數(shù)據(jù)做一元線性回歸分析，以考察資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性。模型如下：

Ｙｉ＝ａ＋ｂＸｉ＋ｃ （１）

式中，Ｙｉ表示公司ｉ的被解釋變量，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的特征變量——總資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益；Ｘｉ表示公司ｉ年的資產(chǎn)負(fù)債率；ａ表示常數(shù)項(xiàng)；ｂ表示自變量的系數(shù)；ｃ表示隨機(jī)項(xiàng)。

３．４ 結(jié)果及分析

３．４．１ 浙江民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)分析

樣本企業(yè)２００３－２００７年期間資本結(jié)構(gòu)狀況相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的各年均值以及五年均值如表３所示。

首先，負(fù)債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征，其基本原理就是在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。浙江２５家民營(yíng)上市公司２００３－２００７年的平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為４２．３９％、４６．７５％、５１．４１％、５２．９７％、５４．１０％，呈逐年上升趨勢(shì)，總體資產(chǎn)負(fù)債比例變化不大，且低于同期全國(guó)普通企業(yè)負(fù)債水平。這表明浙江民營(yíng)上市公司的基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比較平穩(wěn)，并逐漸由過(guò)度依賴權(quán)益性融資的資本結(jié)構(gòu)中走出。

其次，負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的重要方面。一般而言，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的５０％左右較為合理，偏高的流動(dòng)負(fù)債水平將增加上市公司的資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，是公司經(jīng)營(yíng)的潛在隱患。通過(guò)對(duì)樣本公司５個(gè)會(huì)計(jì)年度報(bào)表中短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債、流動(dòng)負(fù)債水平分析，浙江民營(yíng)上市公司的流動(dòng)負(fù)債占到負(fù)債總額的８７．５９％，而長(zhǎng)期負(fù)債比例很低，５個(gè)會(huì)計(jì)年度該指標(biāo)的平均值僅為１０．２８％，其中主要為長(zhǎng)期借款，債券比重偏低?？梢?jiàn)，浙江民營(yíng)上市公司普遍存在著營(yíng)運(yùn)資本不足的問(wèn)題，公司要使用過(guò)量的短期負(fù)債來(lái)保證正常的營(yíng)運(yùn)。

３．４．２ 浙江民營(yíng)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析

樣本公司２００３－２００７年期間各績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的各年均值以及五年均值如表４所示，總資產(chǎn)收益率及其對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間分布如表５所示。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，２００３－２００７年期間平均總資產(chǎn)收益率均未超過(guò)５％，平均凈資產(chǎn)收益率均未超過(guò)１０％，低于全部盈利上市公司的平均水平①。同時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)，資產(chǎn)收益率低；資產(chǎn)負(fù)債率低的企業(yè)，資產(chǎn)收益率高。說(shuō)明業(yè)績(jī)好的企業(yè)并不特別注重債務(wù)籌資，相反資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)資產(chǎn)收益率并不高。

３．４．３ 浙江民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系分析

資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)間的線性回歸分析結(jié)果見(jiàn)表６。資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率在１％水平下顯著負(fù)相關(guān)。從回歸系數(shù)上看，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)，與每股收益雖然正相關(guān)，但均沒(méi)有通過(guò)１０％水平下的顯著性檢驗(yàn)，即不顯著。同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率與每股收益的Ｒ值非常小，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)這兩個(gè)績(jī)效指標(biāo)的解釋能力非常小。

注：***表示在１％的水平上顯著相關(guān)。

根據(jù)以上回歸分析結(jié)果，可以得出以下研究結(jié)論：浙江民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效越差；反之，資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。該結(jié)論與西方經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論是相沖突的，究其原因，可能是浙江民營(yíng)上市公司的債權(quán)治理的軟約束，債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)沒(méi)有得到發(fā)揮；其次，負(fù)債增加資本后，所帶來(lái)的增加的收益比例小于資本擴(kuò)大的比例，這說(shuō)明浙江民營(yíng)上市公司利用負(fù)債的效率有待提高；另外績(jī)優(yōu)公司對(duì)股權(quán)融資的偏好也是原因之一。

４對(duì)浙江民營(yíng)上市公司的相關(guān)建議

根據(jù)實(shí)證研究結(jié)論，浙江民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)還不夠合理，負(fù)債融資對(duì)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正效應(yīng)沒(méi)有真正發(fā)揮。為了優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，以對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升產(chǎn)生積極影響，提出以下幾點(diǎn)建議：

（１）浙江民營(yíng)上市公司逐漸從過(guò)度依賴股權(quán)融資中走出，負(fù)債融資比例有所提高。負(fù)債融資具有財(cái)務(wù)杠桿作用，主要體現(xiàn)在稅前和稅后節(jié)稅及提高權(quán)益資本收益率等方面，在納稅前收益不低于負(fù)債成本總額的前提下，負(fù)債比率越高，額度越大，其節(jié)稅效果就越顯著。負(fù)債最重要的杠桿作用在于提高權(quán)益資本的收益水平及普通股的每股收益額（稅后）方面。如果浙江民營(yíng)上市公司在納稅前投資收益率高于負(fù)債成本率，那么適當(dāng)增加負(fù)債額度，提高負(fù)債比重，就必然會(huì)給企業(yè)帶來(lái)權(quán)益資本收益水平提高的效應(yīng)。但是，由于浙江民營(yíng)企業(yè)總體績(jī)效水平仍低于正常上市公司的平均水平，在提高負(fù)債融資并發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用時(shí)必須注意控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）一般而言，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的５０％較為合理，而浙江民營(yíng)上市公司流動(dòng)負(fù)債卻占到負(fù)債總額的８７％，與此相對(duì)應(yīng)的是長(zhǎng)期負(fù)債比例過(guò)低，這在無(wú)形中增加了浙江民營(yíng)上市公司的資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，是公司經(jīng)營(yíng)的潛在隱患。對(duì)此，浙江民營(yíng)上市公司要及時(shí)償還短期債務(wù)，降低負(fù)債比率，特別是流動(dòng)負(fù)債比率。在資金有余時(shí)，應(yīng)及時(shí)進(jìn)行短期投資，加速資金周轉(zhuǎn)，避免資金閑置。

（3）浙江民營(yíng)上市企業(yè)普遍存在著營(yíng)運(yùn)資本不足問(wèn)題，公司要使用過(guò)量的短期負(fù)債來(lái)保證正常的運(yùn)營(yíng)，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大也主要依靠自有資金的增長(zhǎng)。因此，浙江民營(yíng)上市企業(yè)要積極利用國(guó)家進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)的大好機(jī)遇，實(shí)施高起點(diǎn)、大范圍、寬領(lǐng)域的資本引進(jìn)戰(zhàn)略，通過(guò)資產(chǎn)重組等方式，積極引進(jìn)增量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)，徹底改變民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)單一的狀況，實(shí)現(xiàn)投資主體的多元化。

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