栗明輝

摘要：美國《2010華爾街改革與消費者保護(hù)法案》可視為對華爾街金融危機(jī)的制度性總結(jié)與呼應(yīng)，在內(nèi)容上專門針對金融衍生產(chǎn)品交易的具體法律規(guī)制提出了變革。為防范過度信息自治情境下信息失衡釀成的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的傳導(dǎo)，有必要倡導(dǎo)格式化的金融衍生合約通過統(tǒng)一的中央交易平臺在統(tǒng)一的交易對手之間開展交易，并在制度建設(shè)上完善關(guān)系合約性質(zhì)金融衍生產(chǎn)品交易的有效的法律規(guī)制體系。

關(guān)鍵詞：衍生品交易；法律規(guī)制；法案

中圖分類號：DF438文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B

華爾街金融危機(jī)于2008年蔚然成勢并漫及全美國，此后風(fēng)險隨危機(jī)傳導(dǎo)鏈迅速傳遍全球主要金融市場，國際金融危機(jī)因此而釀成。溯源是次危機(jī)產(chǎn)生的肇因，表面上呈現(xiàn)為銀行借貸資本利息上揚和房地產(chǎn)市場價格下跌兩種作用力方向相反的簡單的市場現(xiàn)象，或者是以上兩種現(xiàn)象博弈之下由資金鏈條斷裂引致的次貸危機(jī)。其實，根本原因可以解釋為金融衍生產(chǎn)品在過度追求信用創(chuàng)新之際，也在衍生并延伸信用風(fēng)險的傳導(dǎo)鏈條，金融風(fēng)險在疊加乘數(shù)效應(yīng)之后因此按幾何級數(shù)放大。當(dāng)然，以對沖基金為代表的私募基金一貫癡迷于金融衍生工具的高倍杠桿選擇偏好，投資過程中的投機(jī)風(fēng)格明顯，也在一定程度上構(gòu)成將金融市場推入危機(jī)境地的罪魁禍?zhǔn)注?。鑒于此，美國《2010華爾街改革與消費者保護(hù)法案》從一開始就著眼于立足體系、全盤考慮變革金融產(chǎn)業(yè)與金融行業(yè)的規(guī)制路徑，以有效規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，最大限度發(fā)揮金融市場的金融穩(wěn)定功能為目的，尋求實現(xiàn)對場外衍生品市場以及對沖基金市場的適度規(guī)制，以促使規(guī)制體系在實際規(guī)制證券以及期貨兩方面產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)[1]。

一、場外衍生品交易規(guī)制的緣起

隨著遠(yuǎn)期合約與期貨合約的精細(xì)化區(qū)分，早期的場外衍生品交易得以在美國出現(xiàn)。和現(xiàn)在不同的是，彼時的交易均以真實交易為基礎(chǔ)，人們參與交易完全以規(guī)避風(fēng)險為目的。直到20世紀(jì)90年代后期，順應(yīng)金融衍生品市場金融創(chuàng)新的日益沖動與漸趨發(fā)達(dá)，美國CFTC（商品期貨交易委員會）不顧未來因此可能出現(xiàn)的金融市場以及金融體系的震蕩，在市場規(guī)制方面對場外衍生品交易市場采取了不干預(yù)式的自由放任策略，極大推動了場外衍生品交易市場的迅速擴(kuò)張，掀起了全球金融創(chuàng)新的新高潮。事實上，場外衍生品交易市場和場內(nèi)固定規(guī)范的交易所市場的本質(zhì)不同明顯反映出參與場外衍生品交易市場的交易合約一般均具有充分的匹配性，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計上可以盡其所能地滿足不同交易對手的個性化需求，實現(xiàn)有關(guān)金融衍生產(chǎn)品的個性化設(shè)計與配置。這種個性化匹配同樣決定了場外衍生產(chǎn)品交易合約在規(guī)模、有效期、擔(dān)?；A(chǔ)以及特定條款的擬定方面可以滿足各類交易對手的風(fēng)險偏好和選擇需求。當(dāng)然，場外衍生產(chǎn)品交易合約無可避免也具有其鮮明的機(jī)制性弊端，這些主要表現(xiàn)為信息不對稱狀態(tài)、流動性不足、合約定價機(jī)制缺乏競爭性導(dǎo)致的可能顯失公平。場外金融衍生產(chǎn)品交易合約當(dāng)事人利益實現(xiàn)受基礎(chǔ)性資產(chǎn)交易價格變動和交易雙方履行合同能力等諸多因素的影響。當(dāng)場外金融衍生產(chǎn)品交易合約交易結(jié)構(gòu)設(shè)計過于復(fù)雜之際，體現(xiàn)在合同條款方面不僅內(nèi)容較多，而且需要運用更豐富更專業(yè)的法律知識以及金融知識對其予以解讀，這樣對于參與交易一方如果缺乏相應(yīng)足夠的知識儲備和匹配，則難免在合約簽署的實際地位上處于弱勢。一旦以上情形真實出現(xiàn)，則對于處于弱勢法律地位的合約主體一方，原本期冀借助場外交易市場規(guī)避風(fēng)險的意圖勢必落空，相反風(fēng)險隨著交易不斷的深入反而不斷被放大。

美國1936年《商品交易所法》明確了場外金融衍生產(chǎn)品交易合約的法律地位和法律屬性，將其定位為非格式合同，賦予了豁免規(guī)制的法律地位。在此基礎(chǔ)上，后來的《商品期貨現(xiàn)代化法》規(guī)定《商品交易所法》不得對場外交易外匯金融衍生產(chǎn)品實施規(guī)制。相應(yīng)，美國商品期貨交易委員會以及《商品交易所法》也都不能擁有對符合法律規(guī)定的市場準(zhǔn)入主體圍繞金融指數(shù)、匯率、利率等基礎(chǔ)財經(jīng)指標(biāo)所展開的場外衍生品交易采取規(guī)制的權(quán)屬[2]。顯而易見，長期以來，美國金融衍生品公共管理機(jī)關(guān)為場外金融衍生品交易創(chuàng)造了非常寬松的市場環(huán)境。但是，回顧2008年美國華爾街金融危機(jī)的爆發(fā)，應(yīng)該說場外金融衍生產(chǎn)品交易長期疏于規(guī)制，比如其中的CDS產(chǎn)品（信用違約互換）等蘊含巨大的系統(tǒng)性金融風(fēng)險但卻沒有相關(guān)規(guī)制措施予以風(fēng)險應(yīng)對，諸如此類的負(fù)外部溢出效應(yīng)②均成為此次國際金融危機(jī)的推手。如具體分析不難發(fā)現(xiàn)，美國次貸危機(jī)形成之前，投資領(lǐng)域諸多機(jī)構(gòu)投資者投資對象傾向于鎖定建立在房地產(chǎn)財產(chǎn)基礎(chǔ)之上的信用違約互換產(chǎn)品。就產(chǎn)品結(jié)構(gòu)而言，這些金融衍生產(chǎn)品嵌入了復(fù)雜的金融工程技術(shù)，因此內(nèi)在的交易結(jié)構(gòu)變得異常復(fù)雜。另一方面，美國保險金融機(jī)構(gòu)從保險角度為這種信用違約互換產(chǎn)品的履行能力提供擔(dān)保，在技術(shù)上提供了金融風(fēng)險鏈條進(jìn)一步延伸的機(jī)制路徑。至此，在該產(chǎn)品看似設(shè)計精巧的環(huán)環(huán)相扣的任何一個履行環(huán)節(jié)，一旦出現(xiàn)違約情形，沿著風(fēng)險鏈的傳導(dǎo)機(jī)制，最終由保險機(jī)構(gòu)承擔(dān)損失，經(jīng)保險機(jī)構(gòu)將放大后的損失分散傳遞給了不特定的作為保險消費者的社會公眾，足以影響全社會的系統(tǒng)性金融風(fēng)險因此產(chǎn)生。當(dāng)然，信用違約互換交易在金融實踐過程中能夠形成危機(jī)也和該產(chǎn)品的交易對手銀行其間扮演的角色不無關(guān)系。由于認(rèn)定信用違約互換交易僅為結(jié)構(gòu)性處理企業(yè)債務(wù)表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品的保險合同，參與保險的被保險人對保險標(biāo)的始終具有保險利益，風(fēng)險也僅會在具有現(xiàn)實可保利益的真實交易者之間傳遞，因此參與違約互換交易的銀行出現(xiàn)對交易風(fēng)險估計不足和管理滯后的現(xiàn)象。假如信用違約互換產(chǎn)品能夠按照美國商品期貨交易委員會的交易規(guī)制開展交易，則其在美國次貸危機(jī)中扮演的以乘數(shù)效應(yīng)按幾何級數(shù)放大并傳導(dǎo)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的角色可以避免。客觀狀況是，信用違約互換產(chǎn)品一直在場外衍生產(chǎn)品交易市場進(jìn)行交易，不受包括美國商品期貨交易委員會在內(nèi)的任何相關(guān)公共管理機(jī)關(guān)的規(guī)制，因此衍生產(chǎn)品風(fēng)險傳導(dǎo)并非建立在真實交易和實際利益確保的基礎(chǔ)上。

美國金融領(lǐng)域在總結(jié)和反思信用違約互換交易和華爾街金融危機(jī)之間的聯(lián)動關(guān)系之時，開始認(rèn)識到加強金融衍生產(chǎn)品場外市場交易規(guī)制的必要性和可能性?；诖饲疤?，美國《2010華爾街改革與消費者保護(hù)法案》提出了規(guī)制金融衍生產(chǎn)品場外市場交易應(yīng)該實現(xiàn)的理想愿景，具體內(nèi)容包括：首先，阻卻并避免整個金融系統(tǒng)因為金融衍生產(chǎn)品場外交易而釀成系統(tǒng)性風(fēng)險；其次，以防范信息不對稱狀況為基點，在追求場外交易的市場效率同時注意實現(xiàn)信息的充分流動和透明，不得實施欺詐、操縱市場等違反公平的濫權(quán)行為，承諾參與金融衍生產(chǎn)品場外交易的市場主體應(yīng)該符合相應(yīng)準(zhǔn)入條件，這些準(zhǔn)入條件包括具備足夠的投資知識和經(jīng)驗等。應(yīng)該說，這些愿景建立在美國金融規(guī)制資源有限的客觀基礎(chǔ)上，主要從治理信息不對稱狀況和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險入手，力圖重構(gòu)金融公平與金融效率、金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定之間的動態(tài)平衡。長期以來，美國金融市場風(fēng)險管理和金融創(chuàng)新水平交相上升，隨著金融工程嵌入技術(shù)的深入發(fā)展，場外交易的結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品形式層出不窮，結(jié)構(gòu)化層級日益復(fù)雜，關(guān)系到金融數(shù)學(xué)、保險、投資、證券等多方面知識的交叉運用，其結(jié)局呈現(xiàn)為風(fēng)險傳遞路徑變異，場外市場金融衍生品交易信息不對稱狀況加劇。尤其是系統(tǒng)性金融風(fēng)險漫延之際，已經(jīng)步入危機(jī)狀態(tài)的金融市場原本過度依賴的結(jié)構(gòu)化的動態(tài)避險機(jī)制往往在功能上容易出現(xiàn)失靈。相反，如能保持場外市場交易信息的充足流動性，改變潛在的信息失衡從而恢復(fù)信息對稱，則可大大降低市場負(fù)外部行為的溢出效應(yīng)。同時匹配禁止實施金融衍生產(chǎn)品場外交易的濫權(quán)行為，則原本扭曲的市場定價機(jī)制得以恢復(fù)正常，市場內(nèi)生的價格發(fā)現(xiàn)與避險功能實現(xiàn)回歸。

統(tǒng)一中央清算機(jī)構(gòu)構(gòu)成最小化信用風(fēng)險的最佳制度選擇。秉持這種既定觀念，美國《2010華爾街改革與消費者保護(hù)法案》針對金融衍生產(chǎn)品場外交易過程中交易雙方面臨的較大風(fēng)險敞口，要求合約格式化的場外交易，單筆交易的交易對手方應(yīng)該設(shè)定為統(tǒng)一的清算機(jī)構(gòu)，以便在最大程度上保障場外交易目的的實現(xiàn)。滿足嚴(yán)格格式化要求的金融衍生品合約，其交易則可通過電子信息交易系統(tǒng)在交易所內(nèi)集中實施。

立法以及法律規(guī)制的權(quán)屬配置方面，美國《2010華爾街改革與消費者保護(hù)法案》提出了重構(gòu)證券法律體系，完善《商品交易法》等措施，期望以此明確區(qū)分并加強美國證券交易委員會和期貨商品交易委員會各自的法定規(guī)制權(quán)屬，其中包括對金融衍生產(chǎn)品場外交易金額和具體交易信息備案的規(guī)制規(guī)定。其目的在于重建金融衍生產(chǎn)品場外交易的信息平衡，解決信息不對稱問題，從而修復(fù)交易市場內(nèi)生性的應(yīng)有功能機(jī)制，引導(dǎo)整體市場步入常態(tài)[3]。

總而言之，基于迷信自由市場經(jīng)濟(jì)內(nèi)生具有完備的自我救濟(jì)和恢復(fù)市場失衡的功能，結(jié)合絕對化金融自由能夠推動金融效率與創(chuàng)新思想的誤導(dǎo)，華爾街金融危機(jī)爆發(fā)前，美國金融公共管理機(jī)構(gòu)一貫放任金融衍生產(chǎn)品場外交易的自由進(jìn)行，認(rèn)為市場本身能夠充當(dāng)交易參與各方利益看護(hù)人的角色。誠然，自由市場的內(nèi)生救濟(jì)機(jī)制，無論是風(fēng)險管理系統(tǒng)還是法人治理結(jié)構(gòu)，包括相關(guān)行業(yè)協(xié)會提供的格式化條款，均在一定程度上為金融衍生產(chǎn)品場外交易提供了規(guī)范性指引。但另一方面，看不見的市場調(diào)節(jié)之手并非萬能，市場存在失靈現(xiàn)象，客觀上提出了國家公共管理機(jī)構(gòu)適時介入適度規(guī)制的制度需求。具體就金融衍生產(chǎn)品場外交易而言，有必要轉(zhuǎn)型其管理取向，實現(xiàn)從過去的一味強調(diào)自治模式向在規(guī)制與自治之間尋求平衡的模式轉(zhuǎn)換。諸多有效的規(guī)制安排可以包括激勵與約束兼容的制度選擇，通過外部中介機(jī)構(gòu)提供中介服務(wù)形成外部獨立的合規(guī)監(jiān)督以及信用評估機(jī)制，借助行業(yè)協(xié)會組織實現(xiàn)他律性規(guī)制等。美國《2010華爾街改革與消費者保護(hù)法案》認(rèn)識到金融市場存在失靈的天然缺陷型屬性，倡導(dǎo)金融衍生產(chǎn)品進(jìn)入交易所按照格式化程序集中統(tǒng)一清算交易。此類做法間接在場外交易市場與場內(nèi)交易市場之間建立起了一種良性的競爭互動關(guān)系，最終有利于場外交易市場系統(tǒng)的長遠(yuǎn)發(fā)展。當(dāng)然，華爾街金融危機(jī)也警示人們不能忽視金融衍生產(chǎn)品場外交易所蘊含的道德風(fēng)險問題。為防范道德風(fēng)險的出現(xiàn)，法律規(guī)制金融衍生產(chǎn)品場外交易行為，其重點要關(guān)注事后懲罰方面加大違法成本問題，也要關(guān)注充分發(fā)揮法律規(guī)制環(huán)境建設(shè)方面的事前防范功能。比如在場外交易市場參與主體的法律資格角度設(shè)定適度的限制，強化合規(guī)過程的事中調(diào)整，建立應(yīng)對交易危機(jī)的事后救濟(jì)機(jī)制，以諸如此類的手段來建構(gòu)信息不對稱狀態(tài)下法律規(guī)制金融衍生產(chǎn)品場外交易的安全網(wǎng)絡(luò)。

二、場內(nèi)交易市場的衡平規(guī)制

隨著金融市場關(guān)系的日趨復(fù)雜，人們已很難在概念上絕對區(qū)分期貨合約與證券。盡管在立法上美國《商品交易法》規(guī)定了期貨商品交易委員會就金融衍生產(chǎn)品擁有排他性的法定規(guī)制權(quán)，但在實踐過程中美國證券交易委員會和期貨商品交易委員會難免就以上規(guī)制權(quán)屬產(chǎn)生紛爭，其結(jié)局是證券交易委員會獲取了規(guī)制指數(shù)期權(quán)合約的法定權(quán)屬。美國期貨商品交易委員會針對金融衍生產(chǎn)品交易規(guī)制的功能定位則側(cè)重于轉(zhuǎn)移定價風(fēng)險，實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)與套期保值之目的。基于此，金融衍生品如采用場內(nèi)交易方式，其格式化合約應(yīng)該在交易必要性、是否存在基礎(chǔ)性經(jīng)濟(jì)利益、不違背市場基本導(dǎo)向和一般性社會公共利益、健全的風(fēng)險管控機(jī)制等重要方面接受期貨商品交易委員會的事前審查。比較而言，美國證券交易委員會根本宗旨部分在于推動資本流動、活躍市場交易，因此金融衍生產(chǎn)品家族內(nèi)的期權(quán)種類（主要指證券期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)）類似定位投資功能的產(chǎn)品以及相應(yīng)市場往往構(gòu)成證券交易委員會規(guī)制的對象。

結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品因其復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)安排決定了其交易目的既包含最大限度規(guī)避風(fēng)險也包括窮盡技術(shù)手段追求超額投資收益，因而對其金融產(chǎn)品具體屬性自然無法進(jìn)行絕對分類。所以關(guān)于金融衍生產(chǎn)品交易的法律規(guī)制權(quán)利的配置，也不可能在證券交易委員會和期貨商品交易委員會之間做一個清晰的劃分，某種程度上出現(xiàn)了法律規(guī)制的模糊地帶，相應(yīng)產(chǎn)生不同的法律后果。

美國《2010華爾街改革與消費者保護(hù)法案》并未忽視結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品越來越高層級的衍生帶來的有關(guān)系統(tǒng)交易風(fēng)險的復(fù)雜化動態(tài)化難題，也更加關(guān)注與交易有關(guān)的不同公共管理機(jī)關(guān)之間的規(guī)制衡平問題。所謂解決規(guī)制衡平問題，即是要在正面實現(xiàn)規(guī)制協(xié)同效應(yīng)。任何金融法律規(guī)制的誕生，均依賴于深層次里金融社會的公共選擇，從而構(gòu)成金融公共政策的一部分。分析金融公共政策的機(jī)理不難發(fā)現(xiàn)，提升金融市場效率與公平、維護(hù)投資者根本權(quán)益無一例外均成為無論期貨交易還是證券交易法律規(guī)制的基本導(dǎo)向。因而期貨金融衍生產(chǎn)品交易與證券金融衍生產(chǎn)品交易二者之間的法律規(guī)制存在非常明顯的交集與共性，形成了美國《2010華爾街改革與消費者保護(hù)法案》要求證券交易委員會與期貨商品交易委員會建立衡平規(guī)制的理性基礎(chǔ)。梳理美國金融交易法律規(guī)制沿革史，《2010華爾街改革與消費者保護(hù)法案》出臺前，證券交易委員會法律規(guī)制一貫秉承“具體規(guī)則規(guī)制”的政策導(dǎo)向，而期貨商品交易委員會則持守“基本原則規(guī)制”的政策導(dǎo)向③。而隨著美國金融改革的深入，如何平衡以上的不同導(dǎo)向被《2010華爾街改革與消費者保護(hù)法案》提上了議事日程。落實到金融衍生產(chǎn)品場內(nèi)交易的衡平規(guī)制層面，證券交易委員會和期貨商品交易委員會均有義務(wù)通過規(guī)制的協(xié)同效應(yīng)，在金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定安全之間建立有機(jī)長效性的平衡機(jī)制，既保障金融穩(wěn)定，又不扼殺適度的金融創(chuàng)新?？傮w而言，美國《2010華爾街改革與消費者保護(hù)法案》重整證券與期貨法律規(guī)制體系基本宗旨在于實現(xiàn)法律規(guī)制的一體化、平等化和確定性，克服證券交易委員會與期貨商品交易委員會之間發(fā)生低效法律規(guī)制競合，避免金融衍生產(chǎn)品交易準(zhǔn)據(jù)規(guī)則的相互沖突，期冀建立信息對稱、競爭充分、公平與效率兼顧的交易系統(tǒng)。

三、圍繞對沖交易的法律規(guī)制變革

金融衍生品交易范疇內(nèi)典型的交易類型當(dāng)屬對沖交易，其主要采用杠桿手段，通過投資策略的技術(shù)性安排，針對遠(yuǎn)期外匯合約、指數(shù)期貨以及股票期權(quán)等結(jié)構(gòu)復(fù)雜的衍生化金融工具展開投資。早期的對沖交易多數(shù)以套期保值、對沖風(fēng)險從而分散甚至規(guī)避風(fēng)險為目的，只是后來隨著金融工程理論和金融投資技術(shù)的縱深發(fā)展，才有了依賴高杠桿手段追求投機(jī)收益的逐利偏好。對沖交易的載體為金融衍生產(chǎn)品，往往在場外進(jìn)行交易，因為其杠桿比率偏大，因而潛在的風(fēng)險很高[4]。盡管如此，美國《2010華爾街改革與消費者保護(hù)法案》出臺前，美國金融公共管理機(jī)關(guān)一向疏于對沖交易的法律規(guī)制。事實上，開展對沖交易的對沖基金與從事其他金融交易的共同基金交易本質(zhì)上均表現(xiàn)為杠桿交易特性，但美國的金融法律規(guī)制卻厚此薄彼，從未忽視對共同基金的法律規(guī)制，比如構(gòu)成金融法律規(guī)制體系的1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年的《投資公司法》和《投資顧問法》等一概適用于共同基金，但卻對在準(zhǔn)入門檻方面符合特定條件的對沖交易賦予了豁免規(guī)制的優(yōu)勢法律地位。

華爾街金融危機(jī)顯示，只有強化信息備案機(jī)制，金融管理機(jī)構(gòu)才能在維護(hù)交易市場的公平效率方面避免淪為信息掌握的弱勢地位，從而提升法律規(guī)制對沖交易的精準(zhǔn)性與有效性。美國金融管理機(jī)構(gòu)要求對沖基金的投資者在專業(yè)上做好充分審慎盡職調(diào)查以獲取對稱的信息，從而在自我救濟(jì)的范疇內(nèi)最大限度實現(xiàn)自我保護(hù)?？陀^而言，投資者在獲取信息角度要達(dá)致規(guī)避風(fēng)險目的存在著較多障礙：首先缺乏操作上可以依賴且功能健全的信息收集機(jī)制，而且對已經(jīng)收集的信息很多投資人士尚無法合理甄別其有效性。其次關(guān)于盡職調(diào)查獲取的信息不同專業(yè)程度的投資參與者會有不同的信息加工和選擇能力。另外，和金融市場通常出現(xiàn)的“搭便車”經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象一樣，很多參與對沖基金投資的人員抱有“跟投”的心態(tài)，認(rèn)為其他共同參與投資的人士已經(jīng)作了投資判斷，因而自己為了節(jié)省成本抱有僥幸心理就不再單獨重做盡職調(diào)查了④。以上種種情形實質(zhì)上從反方向助長了對沖基金經(jīng)營交易的信息不對稱，于公共管理角度增加了金融管理機(jī)構(gòu)比如證券交易委員會圍繞對沖基金發(fā)生的欺詐行為、濫用優(yōu)勢地位等不公平行為的法律規(guī)制難度。尤其是其中的事前法律規(guī)制從根本上表現(xiàn)失靈，具體法律規(guī)制的風(fēng)險關(guān)口只能后移至事后法律規(guī)制階段了，此無疑加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險的生成。況且有關(guān)對沖基金基于投資者投訴引發(fā)的事后法律規(guī)制在法律效果的有效性上并不十分明顯。之所以看重對沖基金的法律規(guī)制，部分源于對沖投資運用了高倍數(shù)的杠桿比率，因而具備天然的高風(fēng)險偏好。但是由于對沖交易隱含的天然的信息不對稱狀況，導(dǎo)致對沖基金所運用的真實杠桿比率信息很難被證券交易委員會準(zhǔn)確掌握，這也助長了對沖基金往往在系統(tǒng)性金融風(fēng)險傳導(dǎo)過程中扮演了“壞孩子”角色[5]。

《2010華爾街改革與消費者保護(hù)法案》意識到過去對沖交易法律規(guī)制依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)混亂、政出多門，以及由此產(chǎn)生的部門利益博弈引發(fā)的應(yīng)然政策效應(yīng)減損，因此注重從源頭上整合已有的法律規(guī)制公共管理資源。重要舉措之一便是提出建立統(tǒng)一的金融服務(wù)管理機(jī)構(gòu)，以彌補現(xiàn)有法律規(guī)制資源運用的不力，專事已有金融管理機(jī)構(gòu)部門利益的協(xié)調(diào)，加強各自之間的合作，避免法律規(guī)制公共管理爭端糾紛的出現(xiàn)。具體到關(guān)于私募類基金尤其是其中的對沖基金的法律規(guī)制，如其已募集資金池資金量達(dá)至3 000萬美元，則受托管理該基金的投資顧問有必要依據(jù)新修訂的《投資顧問法》向證券交易委員會辦理備案登記手續(xù)。而該投資顧問則有法定義務(wù)就其管理基金的詳盡信息定期向證券交易委員會予以報告。相應(yīng)證券交易委員會除定期對備案基金實施現(xiàn)場檢查外，也可即時開展檢查，并就檢查的重要內(nèi)容形成專門的內(nèi)部報告。

華爾街金融危機(jī)前后金融管理部門圍繞對沖基金法律規(guī)制方向發(fā)生的轉(zhuǎn)變不難顯示，盡管主流觀念無法回避對沖基金通過加速資金流動性提高資金使用效率從而最大限度發(fā)揮市場定價機(jī)制的積極作用方面所起到的無可替代的地位，尤其是在整個金融市場面臨流動性匱乏之際，但另一方面對沖交易嚴(yán)重依賴過度杠桿投資所引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險在乘數(shù)效應(yīng)作用下幾何級數(shù)的放大，最終釀成金融市場的動蕩。顯而易見，改善對沖交易行為的法律規(guī)制現(xiàn)狀已然構(gòu)成問題的關(guān)鍵之一，而這也是尋求適度法律規(guī)制維護(hù)金融系統(tǒng)動態(tài)穩(wěn)定的較優(yōu)制度選擇，與美國金融市場一貫追求的“衡平規(guī)制”理念（即規(guī)制側(cè)重于保障賴以做出投資決策的信息獲得能夠及時、充分、有效，并不明顯增加公共管理機(jī)構(gòu)的規(guī)制成本及負(fù)擔(dān)）并不矛盾。同樣，《2010華爾街改革與消費者保護(hù)法案》仍然致力于以降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險為目的，從而為增加交易信息流動效率創(chuàng)造可靠的法律規(guī)制環(huán)境。此舉亦和現(xiàn)實的證券、金融衍生品市場固有理念一脈相承，通過維持交易信息的公開公平，于此基礎(chǔ)上基于風(fēng)險與收益的正相關(guān)匹配狀態(tài)來理性界定自己的風(fēng)險偏好程度。當(dāng)然，《2010華爾街改革與消費者保護(hù)法案》在法律規(guī)制對沖基金的制度建構(gòu)方面仍未忽視對沖基金內(nèi)生的“私募”屬性，畢竟，此屬性恰恰映證了對沖基金存在的合理性。保留“私募”屬性的對沖基金，一方面在交易信息有限傳遞前提下可以約束交易風(fēng)險的擴(kuò)散，另一方面可以更好發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，提高專家理財效率。另外，“私募”的對沖基金也可盡最大可能挖掘基金市場天然固有的自我調(diào)節(jié)能力。簡言之，《2010華爾街改革與消費者保護(hù)法案》在改革對沖基金法律規(guī)制現(xiàn)狀方面力求體現(xiàn)“適度規(guī)制”的衡平規(guī)制理念。

四、 結(jié)論

金融系統(tǒng)具有內(nèi)在天然的不穩(wěn)定性，相應(yīng)金融危機(jī)表現(xiàn)形態(tài)亦呈現(xiàn)多元化并越來越復(fù)雜，導(dǎo)致金融市場每次不得不做出更高級別的自我調(diào)整。拋開結(jié)構(gòu)化因素，市場運營模式與金融管理規(guī)制策略的相互匹配已然成為建構(gòu)金融法治的制度性基礎(chǔ)，如此的金融法治在終極意義上仍然尋求市場自律性調(diào)整和資源配置的基礎(chǔ)性地位。美國的金融市場圍繞資本市場而展開，運營模式允許混業(yè)經(jīng)營，但在法律規(guī)制層面卻區(qū)分業(yè)務(wù)屬性類別采用不同的規(guī)制方式，此舉無疑導(dǎo)致自律經(jīng)營與他律規(guī)制之間出現(xiàn)錯配。與此同時，創(chuàng)新日益成為金融市場發(fā)展的關(guān)注命題。為推動創(chuàng)新，勢必要求拓展市場自治空間，此亦在20世紀(jì)80年代起掀起一股金融公共管理“去規(guī)制化”的市場思潮，其影響至今未息。曾經(jīng)的一段時間內(nèi)，金融“去規(guī)制化”對于美國整個金融體系包括證券交易委員會與期貨商品交易委員會成為一個無可回避的艱難選擇。事實上，金融創(chuàng)新實質(zhì)在于依靠金融工程科學(xué)的結(jié)構(gòu)化技術(shù)，將原生態(tài)風(fēng)險進(jìn)行了重新配置，存量風(fēng)險并未因此而減少，只是位置發(fā)生了轉(zhuǎn)移，因此某種程度而言，金融創(chuàng)新又變成了一種零和游戲。其結(jié)局是風(fēng)險通過金融傳導(dǎo)鏈在不同投資者之間傳遞。所以，從局部來看，特定的金融創(chuàng)新提升了金融市場效率，但就全局而言，特定的金融創(chuàng)新則可能醞釀出新的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。這種系統(tǒng)性金融風(fēng)險反過來又會減損參與金融創(chuàng)新的市場投資個體的利益。如此便形成了兩難的金融困境?？梢姡鹑谑袌龅淖灾闻c自律缺乏內(nèi)在的化解金融風(fēng)險機(jī)制，必要而適度的法律規(guī)制介入理應(yīng)成為消解金融風(fēng)險的天然制度選擇[6]。

《2010華爾街改革與消費者保護(hù)法案》已經(jīng)關(guān)注到特定金融創(chuàng)新行為對金融全局可能產(chǎn)生的社會負(fù)外部溢出效應(yīng)，因而在法案具體內(nèi)容擬定方面做出了針對性回應(yīng)。尤其是金融衍生產(chǎn)品交易的法律規(guī)制改革方面，該法案未有忽視法律規(guī)制宗旨的訴求，于此基礎(chǔ)上重新有序配置金融衍生產(chǎn)品市場交易法律規(guī)制權(quán)屬。相較而言，當(dāng)前我國金融衍生產(chǎn)品市場交易仍在穩(wěn)步醞釀過程中，由于不熟悉國際交易市場，國內(nèi)投資者參與國際金融衍生品交易風(fēng)險頻發(fā)。盡管如此，金融創(chuàng)新日現(xiàn)國際化趨勢，與之關(guān)聯(lián)的金融改革也已不再構(gòu)成某國單純的國內(nèi)話題，建構(gòu)專業(yè)規(guī)范的市場平臺融入金融衍生品交易代表我國金融體系與國際金融體系實現(xiàn)有機(jī)對接的一個明顯標(biāo)志。解析我國規(guī)范金融衍生品交易的立法體例，具體法律規(guī)制反映在現(xiàn)行《期貨交易管理條例》、《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》以及證券監(jiān)督管理部門關(guān)于期貨交易平臺、期貨交易主體和從業(yè)人員的專門規(guī)定等內(nèi)容中。以美國《2010華爾街改革與消費者保護(hù)法案》為鏡鑒，本文認(rèn)為我國關(guān)于金融衍生品交易法律規(guī)制可以從以下幾方面進(jìn)行改革。

1.重構(gòu)金融衍生品交易參與者的信息披露制度。目前，我國以期貨為代表的金融衍生品交易通過嚴(yán)格的保證金、漲跌幅限制、平倉、持倉比例等一系列法律規(guī)制措施被限制在集中統(tǒng)一的場內(nèi)交易平臺實施交易。事實上，以私募基金為代表針對金融衍生產(chǎn)品的場外交易因為不講究信息公開因而出現(xiàn)了有違法律公平的信息不對稱態(tài)勢，某種程度上淪為利益尋租的保護(hù)機(jī)制。所以，以金融衍生產(chǎn)品為交易標(biāo)的物的場外交易在不違背“信息自治”的基本前提下有必要啟動參與交易的市場主體的強制性信息披露制度。以此為基點，動態(tài)維護(hù)金融衍生產(chǎn)品交易的定價衡平機(jī)制，同時增強金融公共管理機(jī)構(gòu)以及潛在的不特定的市場準(zhǔn)入者獲取必要交易信息的外部能力，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)化衍生產(chǎn)品與其基礎(chǔ)性產(chǎn)品價值的趨同，達(dá)致理性金融衍生品交易規(guī)避風(fēng)險與適度投資的雙重功效。當(dāng)然，將格式合同化的衍生品交易納入集中統(tǒng)一交易平臺，能夠有效改觀交易效率，在機(jī)制上約束系統(tǒng)性金融風(fēng)險的釀成和彌散，促進(jìn)交易系統(tǒng)的流動性。

2.合理重整衍生產(chǎn)品交易的法律規(guī)制資源，既減少關(guān)聯(lián)規(guī)制機(jī)關(guān)的重復(fù)規(guī)制和交叉規(guī)制，有效節(jié)約法律規(guī)制資源，又刻意理順以上關(guān)聯(lián)規(guī)制機(jī)關(guān)的協(xié)調(diào)機(jī)制，提高存量法律規(guī)制資源的利用效率。整體在不同種類交易平臺上建構(gòu)起有效率的競爭網(wǎng)絡(luò)。具體到我國，集中統(tǒng)一的金融期貨交易中央平臺建立不久，相匹配的法律規(guī)制體系和實際操作機(jī)制尚待完善，加之證券業(yè)和期貨業(yè)內(nèi)在的差異化，于此基礎(chǔ)上重整有關(guān)法律規(guī)制公共管理資源顯然構(gòu)成任重而道遠(yuǎn)的長期性命題。我國現(xiàn)行《期貨交易管理條例》在法律規(guī)制功能上暫定由中國證券監(jiān)督管理委員會履行金融期貨集中統(tǒng)一交易的公共管理職能，也為未來進(jìn)一步重整衍生品交易公共管理資源預(yù)留了想象空間。隨著金融市場交易類型的日益多元化，分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營的必然轉(zhuǎn)型，我國現(xiàn)有由人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會構(gòu)成的“一行三會”金融法律規(guī)制格局需要順勢而為，建構(gòu)信息共享、規(guī)制協(xié)作的聯(lián)席會議機(jī)制。

注釋：

①換個視角，引發(fā)次貸危機(jī)深層原因又可被解讀為：一是全球經(jīng)濟(jì)不平衡的持續(xù)發(fā)展積累了巨額的剩余儲蓄，既形成了對美元資產(chǎn)的巨大需求，也提升了投資者的風(fēng)險偏好；二是20世紀(jì)70年代末以來金融公共管理變革導(dǎo)致了大量快速乃至冒進(jìn)的金融創(chuàng)新活動，債券市場尤甚，使得市場風(fēng)險大量聚集。

②系統(tǒng)性金融風(fēng)險與非系統(tǒng)性金融風(fēng)險的區(qū)別部分在于系統(tǒng)性金融風(fēng)險一旦發(fā)生，承擔(dān)投資者角色的社會公眾都將受到一定程度的消極影響，導(dǎo)致社會負(fù)外部的溢出效應(yīng)，而且類似溢出效應(yīng)具備公共性。

③“具體規(guī)則規(guī)制”強調(diào)法律規(guī)制規(guī)則的具體化，“基本原則規(guī)制”則主張抓大放小，只在宗旨和方向上提供引導(dǎo)，不介入具體化規(guī)則的制定和適用。顯然，“基本原則規(guī)制”致力于信息自治與市場自由，以追求金融創(chuàng)新為目的。

④無論是“搭便車”，還是“跟投”，在本文均可指實施金融投資行為過程中，希望分享至少相等于市場平均化的投資收益，但卻不愿為此支付相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)成本。

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（責(zé)任編輯：劉春雪）