摘要：股利政策制定和實(shí)施直接影響了股東、債權(quán)人和公司的利益。從投資者利益的角度分析存在控股股東的上市公司現(xiàn)金股利政策：控股股東持股狀況、性質(zhì)，上市公司自身特征（公司規(guī)模、盈利情況、現(xiàn)金持有量、成長(zhǎng)性及負(fù)債情況），公司面臨的外部股利分配政策、制度環(huán)境等，均對(duì)公司股利政策有不同影響。其中股利政策合理與否主要取決于控股股東意志受制度環(huán)境的約束程度，約束程度越高，股利政策合理性越高，反之，合理性越低，二者呈同向關(guān)系。

關(guān)鍵詞：控股股東；股利政策；強(qiáng)制分紅；投資者保護(hù)

中圖分類號(hào)：F811.2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

股利政策作為公司的一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)政策，其制定和實(shí)施直接影響了股東、債權(quán)人和公司的利益，以至于長(zhǎng)期以來(lái)一直是各界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。2011年新任證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清履職后“第一把火”便燒向上市公司的分紅問(wèn)題。目前，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策主要表現(xiàn)為不支付現(xiàn)金股利、現(xiàn)金股利支付率偏低和超能力派現(xiàn)等現(xiàn)象并存。本文則站在那些不能影響股利政策的制定的投資者①的立場(chǎng)上，來(lái)分析上市公司股利政策的合理性。合理的股利政策就是能夠平衡好投資者當(dāng)前利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的股利政策。對(duì)于上市公司而言，不存在一次制定終生合理的股利政策，而是需要根據(jù)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況適時(shí)選擇最合適的股利政策。最合適的股利政策并非意味著股利支付率越高越好，而是需要公司在股利政策與籌資政策、投資政策等公司運(yùn)營(yíng)政策之間，股東的眼前利益與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展之間，尋找最佳平衡點(diǎn)。

一、控股股東②與股利政策

我國(guó)上市公司中股權(quán)集中、一股獨(dú)大現(xiàn)象普遍存在。在這樣的公司里，委托代理問(wèn)題主要體現(xiàn)為控股股東與中小股東之間的利益沖突?？毓晒蓶|控制公司會(huì)產(chǎn)生兩種效應(yīng)：一種是“協(xié)同效應(yīng)”，即相對(duì)集中的股權(quán)可以解決“搭便車”的問(wèn)題，大股東有動(dòng)機(jī)、也有能力去監(jiān)督公司的管理者，降低代理成本，對(duì)公司是正效應(yīng)；另一種是“侵害效應(yīng)”或稱“掏空”，即當(dāng)大股東的控制權(quán)缺乏監(jiān)督和制約時(shí)，大股東就有可能利用手中的權(quán)力謀取非法和不合理的私人收益，對(duì)公司是負(fù)效應(yīng)。控股股東可利用自己的優(yōu)勢(shì)地位侵占中小股東的利益，如通過(guò)直接占款（表現(xiàn)為上市公司的應(yīng)收賬款）、關(guān)聯(lián)交易、貸款擔(dān)保、股利分配和在職消費(fèi)等。本文從股利分配角度來(lái)分析控股股東是否存在侵占中小股東利益的行為。

股利政策具體可分為制定和實(shí)施兩個(gè)環(huán)節(jié)。在實(shí)施環(huán)節(jié)，發(fā)放現(xiàn)金股利是按照股東持股比例在公司的所有股東之間進(jìn)行分配，大小股東們對(duì)此“利益均沾”，不存在利益侵占。但在制定環(huán)節(jié)，控股股東完全有能力按照自己的意志行事，容易發(fā)生侵占行為。上市公司的股利政策是由公司的董事會(huì)提出并經(jīng)股東大會(huì)表決通過(guò)。根據(jù)資本多數(shù)決原則，董事會(huì)成員大多是控股股東的代表，董事會(huì)制定的政策必然傾向于控股股東的利益，體現(xiàn)控股股東的意志，然后在股東大會(huì)上順理成章通過(guò)。但是否確實(shí)發(fā)生行為利益侵占，理性的中小股東可根據(jù)公司制定的股利政策，結(jié)合控股股東的持股狀況和公司自身特征來(lái)判斷。

（一）控股股東持股狀況

控股股東持股狀況是現(xiàn)金股利政策的重要影響因素。控股股東可能直接持有或間接持有上市公司的股票。直接持股是直接享有上市公司所有權(quán)和相應(yīng)的直接控制權(quán)。間接持股又分為金字塔形持股和交叉持股。金字塔型持股是控股股東居于塔的最頂端（第一層），控制其下面的第二層級(jí)，第二層級(jí)控制第三層級(jí)，隨著層級(jí)的增加，控股股東只需要很少的股權(quán)就可以完全控制上市公司，這是集團(tuán)內(nèi)企業(yè)所有權(quán)安排的常見(jiàn)形式。交叉持股是兩個(gè)以上的公司基于特定目的，相互持有對(duì)方發(fā)行的股份。交叉持股實(shí)質(zhì)上是公司間接取得了自己的股份。交叉持股公司之間往往互相抑制分紅，因?yàn)槿绻蓶|公司提出分紅要求，會(huì)引起對(duì)方公司提出同樣要求，從而增加了雙方公司分紅壓力，而一旦分紅必然有一部分現(xiàn)金流向其他股東，所以交叉持股公司控股股東一般不愿分紅。故本文對(duì)此不做深入探討，而著重研究直接控股和金字塔型控股。這兩種控股對(duì)上市公司的所有權(quán)和控制權(quán)③是有區(qū)別的。在直接控股的情況下，所有權(quán)比例和控制權(quán)比例是相等的。在金字塔型控股的情況下，所有權(quán)比例按照各個(gè)環(huán)節(jié)持股比例乘積之和計(jì)算，而控制權(quán)比例按照各個(gè)環(huán)節(jié)中控制最弱的一環(huán)持股比例計(jì)算④。

總第424期黃桂杰：上市公司控股股東與現(xiàn)金股利政策分析····商 業(yè) 研 究2012/08所有權(quán)比例代表控股股東獲取共享利益的份額，控制權(quán)比例代表控股股東獲得各種私有收益的能力，只有控股股東享有，其他股東無(wú)法得到。在金字塔型控股的公司里，控股股東的所有權(quán)與控制權(quán)是分離的，前者通常小于后者；兩者分離程度越大，控股股東為獲取控制權(quán)私有收益所付出的成本⑤越小。如在現(xiàn)金股利分配上，控股股東按照所有權(quán)比例分得現(xiàn)金股利，而由于擁有較高的控制權(quán)，法律法規(guī)對(duì)投資者保護(hù)不足時(shí)，控股股東有能力通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、貸款擔(dān)保等從上市公司轉(zhuǎn)移資源，從而獲得遠(yuǎn)高于現(xiàn)金股利的控制權(quán)私利，所以在所有權(quán)小于控制權(quán)的情況下，控股股東會(huì)選擇不支付現(xiàn)金股利或支付較低水平的現(xiàn)金股利，從而將現(xiàn)金挪作他用，侵害其他股東利益。隨著所有權(quán)比例的提高，上市公司股利支付概率會(huì)提高，股利支付力度也會(huì)加大。因?yàn)榭毓晒蓶|在上市公司所享有的利益會(huì)隨所有權(quán)比例提高而增加，此時(shí)通過(guò)控制權(quán)來(lái)獲取私利的機(jī)會(huì)成本就會(huì)大大增加，當(dāng)所有權(quán)與控制權(quán)相等時(shí)，控股股東在上市公司享有的共享利益和獲得的控制權(quán)私利相等，掏空的激勵(lì)將會(huì)降低，此時(shí)高額派現(xiàn)可能是其利益最大化的最佳選擇。此時(shí)分配現(xiàn)金股利，其他非控股股東也同樣獲得現(xiàn)金股利，這是控股股東利益輸送的成本，控股股東在上市公司的所有權(quán)比例越高，利益輸送的成本越小，采用現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。

以上是從所有權(quán)和控制權(quán)角度簡(jiǎn)單分析了控股股東如何通過(guò)現(xiàn)金股利政策的制定使其自身利益最大化，從而對(duì)其他股東造成利益侵害。下面進(jìn)一步分析控股股東是否會(huì)因?yàn)樾再|(zhì)不同而制定不同的現(xiàn)金股利政策，影響其他股東利益。

（二）控股股東的性質(zhì)

我國(guó)上市公司普遍存在身份性質(zhì)各異的控股股東。按所有者的性質(zhì)可以分為國(guó)有和非國(guó)有兩類，前者的所有人是國(guó)家，由各級(jí)政府代替國(guó)家行使所有權(quán)和控制權(quán)。后者的所有者是自然人（或家族）、集體所有制企業(yè)及外資企業(yè)。其中國(guó)有終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司占到近2/3，而民營(yíng)終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司占到1/4，這兩類公司占90%以上?？毓晒蓶|性質(zhì)不同，對(duì)股利政策的影響不同。La Porta等（1999）通過(guò)考察全球上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的終極控制人，由于追求的利益動(dòng)機(jī)不同，所采用的股利政策存有差異。我國(guó)國(guó)有和非國(guó)有上市公司在融資難易程度、追求的目標(biāo)和內(nèi)部人控制程度等方面存在較大差別。其一，融資方面的差別。在現(xiàn)有金融體制下，國(guó)有上市公司面臨的外部融資約束較小而且對(duì)未來(lái)融資制度變化有更強(qiáng)的影響力，融資約束制度預(yù)期基本確定，他們能夠較容易的從國(guó)有商業(yè)銀行借款。相比之下，非國(guó)有上市公司則較難從銀行貸得所需款項(xiàng)，中小企業(yè)融資難是其寫照。根據(jù)Myers and Majluf（1984）的外部融資約束假說(shuō)，當(dāng)外部融資約束很低時(shí)，會(huì)提高股利發(fā)放程度。也就是說(shuō)企業(yè)所需資金可以從外部融資也可用內(nèi)部融資，股利政策則可看成企業(yè)的內(nèi)部融資政策。當(dāng)企業(yè)外部融資約束較小時(shí)，企業(yè)可能較少地利用內(nèi)部融資，從而很可能會(huì)提高股利的發(fā)放水平。所以從這點(diǎn)來(lái)看，國(guó)有上市公司比非國(guó)有上市公司更有能力發(fā)放現(xiàn)金股利。其二，目標(biāo)側(cè)重點(diǎn)的差別。企業(yè)的目標(biāo)就是股東財(cái)富最大化。國(guó)有企業(yè)除了追求這一目標(biāo)外，還可能被其最終控制人利用手中的控制權(quán)去追求各種政治目標(biāo)和社會(huì)目標(biāo)。而非國(guó)有上市公司較之則更追求股東財(cái)富當(dāng)期最大化。所以從這點(diǎn)來(lái)看，非國(guó)有上市公司更傾向于發(fā)放高額現(xiàn)金股利，以便及早收回投資，畢竟“一鳥(niǎo)在手”好于“二鳥(niǎo)在林”。其三，內(nèi)部人控制的差別。從委托代理理論角度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)由于“所有者虛位”，代理問(wèn)題較為嚴(yán)重，內(nèi)部人控制現(xiàn)象很常見(jiàn)。內(nèi)部人為擴(kuò)大自己的控制范圍，將本應(yīng)用于股利發(fā)放的現(xiàn)金留存下來(lái)進(jìn)行多元化投資，甚至用在低效率甚至低投資回報(bào)率、凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上，我國(guó)許多國(guó)有企業(yè)都有“投資饑渴癥”就是明證。此外，內(nèi)部人也可能將現(xiàn)金留存下來(lái)用作在職消費(fèi)，“由于薪酬管制的存在，在職消費(fèi)成為國(guó)有企業(yè)管理人員的替代性選擇”（陳冬華等，2005），而種類繁多的大量在職消費(fèi)要比其薪酬多得多。相比之下，非國(guó)有企業(yè)管理層通常是所有者的親屬甚至是所有者本人，內(nèi)部人控制的代理問(wèn)題并不突出，代理成本也就低了很多，內(nèi)部人很可能將公司“自由現(xiàn)金”發(fā)放給股東。因此，非國(guó)有上市公司可能比國(guó)有上市公司發(fā)放更多現(xiàn)金股利。

二、上市公司自身特征：股利分配的客觀基礎(chǔ)

股利政策的制定一般要考慮公司本身的規(guī)模、盈利情況和現(xiàn)金持有量、成長(zhǎng)性以及負(fù)債情況等。

1.公司規(guī)模⑥與現(xiàn)金股利支付正相關(guān)。公司規(guī)模越大，越有可能支付現(xiàn)金股利。因?yàn)橐?guī)模大的公司通常比較成熟，實(shí)力往往比較雄厚，從外部籌資的能力強(qiáng)，即使將公司內(nèi)部現(xiàn)金分配出去，也可以從外部籌得資金補(bǔ)充經(jīng)營(yíng)需要。而公司規(guī)模越小，越有可能不發(fā)放現(xiàn)金股利，因?yàn)榇藭r(shí)公司需要將內(nèi)部有限的現(xiàn)金用于發(fā)展。

2.盈利情況和現(xiàn)金持有量是發(fā)放現(xiàn)金股利的必要條件。按照公司法規(guī)定，本年盈利公司才能分配現(xiàn)金股利，公司利潤(rùn)是股利分配的基礎(chǔ)，有利則分無(wú)利不分，這個(gè)利潤(rùn)包括兩部分，即當(dāng)年凈利潤(rùn)提取盈余公積金之后的未分配利潤(rùn)和以前年度的未分配利潤(rùn)兩部分。由此判斷，虧損公司分配股利是不正常的，另外根據(jù)股利的信號(hào)傳遞理論，盈利公司本期的股利支付高于上期的，則向投資者傳遞利好消息，本期支付股利低于上期，則是利空消息。

盈利公司發(fā)放現(xiàn)金股利還要有充足的現(xiàn)金以及合理的現(xiàn)金來(lái)源。投資者可根據(jù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（即企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金）來(lái)判斷發(fā)放股利的現(xiàn)金是否充足合理。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)公司缺乏投資機(jī)會(huì)且現(xiàn)金充裕時(shí)，可以派發(fā)現(xiàn)金股利，但每股派現(xiàn)金額應(yīng)不高于每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，否則表明公司動(dòng)用了以前年度經(jīng)營(yíng)所得現(xiàn)金或籌集來(lái)的現(xiàn)金超額派現(xiàn)，而超額派現(xiàn)的最大受益者為控股股東，受損者為其他股東。原因在于控股股東作為企業(yè)的發(fā)起人，其認(rèn)股價(jià)格是股票面值或每股凈資產(chǎn)，投資成本遠(yuǎn)低于一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格。如首批創(chuàng)業(yè)板上市的公司之一神州泰岳，其發(fā)起人的股價(jià)為每股4.24元，一級(jí)市場(chǎng)股東的股價(jià)為每股58元，二級(jí)市場(chǎng)股東的股價(jià)為85.65元⑦，而公司2010年4月向所有股東派現(xiàn)每股3元，發(fā)起人股東的股票收益率⑧約是一級(jí)市場(chǎng)股東的14倍，是二級(jí)市場(chǎng)股東的21倍。

如果超額派現(xiàn)的資金來(lái)源于借款、配股⑨或增發(fā)新股等融資資金，則更是典型的控股股東通過(guò)合法手段謀取最大利益的表現(xiàn)。一直以來(lái)，我國(guó)上市公司高溢價(jià)、高市盈率發(fā)行股票已是常態(tài)，控股股東在配股時(shí)放棄配股或以實(shí)物資產(chǎn)配股，在增發(fā)時(shí)面向社會(huì)公眾和機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)，控股股東自己可以不用付出現(xiàn)金就會(huì)得到大量“真金白銀”。而在配股增發(fā)后，上市公司會(huì)有大量現(xiàn)金，控股股東可能會(huì)要求上市公司用超募資金發(fā)放超額現(xiàn)金股利，盡管公司在配股增發(fā)的招股說(shuō)明書中會(huì)做出募集資金投向的承諾，我國(guó)證券監(jiān)管制度對(duì)募集資金使用方向也有嚴(yán)格規(guī)定，但仍有很多公司找各種借口不兌現(xiàn)承諾，而是將募集來(lái)的現(xiàn)金用于發(fā)放股利。M yersand M ajlu（f1984）和Stein（1996）證明，在公司的增發(fā)過(guò)程中，管理者更關(guān)注現(xiàn)有股東（包括他們自己）而不是新投資者的福利。我國(guó)李春琳和張立達(dá)根據(jù)2008年1 045家滬深兩市制造業(yè)上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)進(jìn)行了非定向增發(fā)的公司分派現(xiàn)金股利的傾向明顯高于沒(méi)有進(jìn)行非定向增發(fā)的公司。即一些上市公司進(jìn)行了融資派現(xiàn)。如2007年上市公司分紅王“馳宏鋅鍺”，于2007年4月2日宣布每股派現(xiàn)3元，共需現(xiàn)金5.85億元，而其2006年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量總額不足以支付巨額現(xiàn)金股利，于是該公司2007年4月向銀行申請(qǐng)人民幣6億元貸款 （用于補(bǔ)充公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資金和工程建設(shè)資金），與其派現(xiàn)所需的 5.85 億元金額相仿。

3.企業(yè)生命周期⑩是影響現(xiàn)金股利發(fā)放的重要因素。在生命周期的各階段，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)是不同的，派現(xiàn)情況必然不同。新成立的企業(yè)或處在成長(zhǎng)過(guò)程中的企業(yè)由于投資機(jī)會(huì)多而自身資金少，外部融資困難，為了提高市場(chǎng)占有率，將現(xiàn)金用在固定資產(chǎn)投資和營(yíng)銷費(fèi)用上，一般不支付股利或較少支付股利，此時(shí)股利減少向市場(chǎng)傳遞的是利好消息，而股利增加則向市場(chǎng)傳的是遞利空消息；而當(dāng)企業(yè)逐漸進(jìn)入成熟階段時(shí)，盈利能力強(qiáng)，現(xiàn)金流穩(wěn)定，外部融資能力提高，投資支出減少，此時(shí)支付現(xiàn)金股利的意愿和數(shù)量將逐步提高，而且通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少公司自由現(xiàn)金流量，降低代理成本。此時(shí)股利增加向市場(chǎng)傳遞的是利好消息，而股利減少則向市場(chǎng)傳的是遞利空消息。到了衰退期，隨著市場(chǎng)份額下降，銷售收入減少，投資機(jī)會(huì)少，資金需求減少，應(yīng)該支付現(xiàn)金股利，但公司可能開(kāi)發(fā)新業(yè)務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)蛻變，所以往往不支付股利。總之，在生命周期不同階段，現(xiàn)金股利政策是根據(jù)公司所處階段進(jìn)行調(diào)整的，但在我國(guó)現(xiàn)行強(qiáng)制分紅制度下，公司不管本身處于哪個(gè)階段，只要想融資都要支付現(xiàn)金股利，這在下文中有涉及。

4.公司負(fù)債情況。公司負(fù)債比率越大，越不可能支付股利。一方面是負(fù)債率高的公司為了避免到期還不上債，必須保留足夠現(xiàn)金；另一方面，債權(quán)人為了保護(hù)自身利益，通常會(huì)在與公司簽訂的借款合同、債券契約和租賃合約等契約中加入限制股利支付的條款。這些限制條款主要有：除非公司的盈利達(dá)到某一水平，否則不能支付現(xiàn)金股利；將股利發(fā)放額限制在某一盈利額或盈利百分比以內(nèi)；如果營(yíng)運(yùn)資本低于一定數(shù)額不得支付股利等。投資者可據(jù)此判斷公司現(xiàn)金股利政策合理與否。

投資者可通過(guò)上述分析來(lái)判斷公司股利政策的合理性，為能得出更全面結(jié)論，還需要結(jié)合公司外部制度環(huán)境才能得出更全面的結(jié)論。

三、公司面臨的股利分配制度環(huán)境

公司面臨的制度環(huán)境包括投資者法律保護(hù)，會(huì)計(jì)利潤(rùn)現(xiàn)行規(guī)定、行業(yè)特征、強(qiáng)制分紅制度、機(jī)構(gòu)投資者情況等。

1.投資者法律保護(hù)。投資者法律保護(hù)是指投資者借以防止其權(quán)利被控股股東侵占的法律規(guī)定及其執(zhí)行機(jī)制。投資者法律保護(hù)程度越高，公司越傾向制定投資者利益最大化的股利政策。如控股股東在公司處于成長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)多時(shí)將現(xiàn)金用于投資以便公司發(fā)展壯大，而在成熟期投資機(jī)會(huì)少時(shí)將閑置現(xiàn)金發(fā)放給投資者而不是亂用。而且保護(hù)投資者的法律法規(guī)完善并得到有效執(zhí)行，能夠降低公司的控制權(quán)私人收益，減輕大股東的侵占程度。

我國(guó)中小投資者的法律保護(hù)經(jīng)歷了一個(gè)由弱到強(qiáng)、逐步健全的歷史實(shí)踐過(guò)程。孫誠(chéng)2009年用LLSV指標(biāo)體系對(duì)我國(guó)的投資者權(quán)益保護(hù)法律法規(guī)進(jìn)行評(píng)估，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的法律法規(guī)對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)己經(jīng)比較完善，在國(guó)際上達(dá)到了先進(jìn)水平。但由于我國(guó)采用漸進(jìn)式改革模式，各省份法治水平存在較大的差異。以處于東部地區(qū)的上海為例，其2005年法律環(huán)境指數(shù)為13.07，而處于西部地區(qū)的青海，其法律環(huán)境指數(shù)為1.49，法律環(huán)境差異較大（侯宇等，2010）。上市公司所在地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，公司委托代理問(wèn)題可能越小，越傾向于發(fā)放更多的現(xiàn)金股利。公司治理機(jī)制是公司內(nèi)部保護(hù)投資者權(quán)益的一系列機(jī)制，根據(jù)南開(kāi)大學(xué)公司治理研究中心推出的中國(guó)公司治理評(píng)價(jià)指數(shù)CCGINK（南開(kāi)治理指數(shù)），中國(guó)上市公司總體治理水平偏低，而且公司間治理水平差異較大。在法律實(shí)施方面，長(zhǎng)期以來(lái)，由于缺乏嚴(yán)格執(zhí)行的司法體系，特別是證券民事賠償制度，中小投資者的權(quán)益依然無(wú)法通過(guò)國(guó)家層面上的治理機(jī)制得到切實(shí)有效的保護(hù)（李增泉等，2004）。

投資者可根據(jù)上市公司所處地區(qū)、公司本身治理水平等判斷自身受到的保護(hù)程度如何并作出相應(yīng)投資決策。如果保護(hù)程度高，投資者可以容忍上市公司不發(fā)或少發(fā)股利，因?yàn)榇藭r(shí)投資者相信公司會(huì)用好每一分錢；保護(hù)程度低，投資者可有理由相信公司會(huì)亂花錢。

2.會(huì)計(jì)利潤(rùn)現(xiàn)行規(guī)定。2000年財(cái)政部在《關(guān)于編制合并會(huì)計(jì)報(bào)告中利潤(rùn)分配問(wèn)題的請(qǐng)示的復(fù)函》（財(cái)會(huì)函[2000]7號(hào)）中明確指出，編制合并會(huì)計(jì)報(bào)表的公司，其利潤(rùn)分配以母公司的可供分配的利潤(rùn)為依據(jù)。合并會(huì)計(jì)報(bào)表中可供分配利潤(rùn)不能作為母公司實(shí)際分配利潤(rùn)的依據(jù)。2006年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則尚未對(duì)此進(jìn)行明確規(guī)定，于是在金字塔控股的上市公司中，有些上市公司就利用這一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上的漏洞，如有的公司以自身個(gè)別報(bào)表利潤(rùn)作為派現(xiàn)基礎(chǔ)，有的以合并了其下級(jí)子公司之后的合并報(bào)表利潤(rùn)為派現(xiàn)基礎(chǔ)；至于到底是選擇個(gè)別報(bào)表的還是合并報(bào)表的利潤(rùn)為派現(xiàn)基礎(chǔ)，則往往是根據(jù)大股東和管理層利益的需要，迎合他們的口味。

3.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度。我國(guó)上市公司行業(yè)分為13個(gè)門類，91個(gè)大類和288個(gè)中類。同行業(yè)的上市公司由于具有相同的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和產(chǎn)品生命周期，企業(yè)之間股利政策往往趨同或者“群聚”（黃娟娟，2009）。但不同行業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)程度、收益穩(wěn)定性、生命周期等方面差異很大，這些因素對(duì)各行業(yè)上市公司股利政策的影響也很大。從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度來(lái)看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)體現(xiàn)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)上。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)很早就被證明是一種公司外部治理機(jī)制。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，上市公司面臨很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其在破產(chǎn)機(jī)制完善的市場(chǎng)中，競(jìng)爭(zhēng)增加了公司破產(chǎn)可能性，在這種壓力下，公司通常保留足夠的現(xiàn)金。正常來(lái)講，公司應(yīng)將留存現(xiàn)金用于公司研發(fā)和營(yíng)銷活動(dòng)，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力、防御對(duì)手掠奪市場(chǎng)份額，并在適當(dāng)時(shí)機(jī)進(jìn)行投資。但在投資者保護(hù)不完善情況下，處于弱勢(shì)地位的投資者擔(dān)心公司的留存現(xiàn)金被控制人濫用，而公司控制人也這些問(wèn)題，為向投資者傳遞良好信息，公司往往支付較高的現(xiàn)金股利。而且競(jìng)爭(zhēng)越充分，公司留存現(xiàn)金越多，越容易成為被兼并目標(biāo)。所以，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與公司股利支付水平正相關(guān)。

4.強(qiáng)制分紅制度。所謂強(qiáng)制性股利政策，一般是在已有法律和資本市場(chǎng)都無(wú)法促使企業(yè)的內(nèi)部人主動(dòng)發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)保護(hù)外部股東的一種措施（肖星和陳曉，2002）。我國(guó)證監(jiān)會(huì)針對(duì)上市公司股利支付率低而且不分配愈演愈烈現(xiàn)象，于2001年開(kāi)始陸續(xù)出臺(tái)并完善了一系列強(qiáng)制分紅的制度規(guī)定，目前在用的制度規(guī)定是2008年10月9日頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》。不符合該項(xiàng)規(guī)定的上市公司，不得向社會(huì)公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份。證監(jiān)會(huì)通過(guò)此舉意在保護(hù)股東的股利分配權(quán)、培育投資者的長(zhǎng)期投資理念以及增強(qiáng)資本市場(chǎng)的吸引力和活力。這一規(guī)定的實(shí)施結(jié)果是現(xiàn)金分紅占凈利潤(rùn)的比例在30%上下，已接近歐洲上市公司約40%至50%的凈利潤(rùn)分紅比例（Von &Megginson，2006）。盡管總體上看這是一項(xiàng)回報(bào)投資者的好政策，但對(duì)于各個(gè)上市公司本身和非控股的各投資者而言，則有人歡喜有人愁。

從上市公司來(lái)看，由于其本身所處生命周期和行業(yè)不同，對(duì)現(xiàn)金需求存在巨大差異。處于成長(zhǎng)期或者競(jìng)爭(zhēng)充分行業(yè)的企業(yè)對(duì)現(xiàn)金需求強(qiáng)烈，通過(guò)留存自有現(xiàn)金可以節(jié)約融資成本，符合股東利益最大化原則。而處于成熟期或競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度低行業(yè)的企業(yè)對(duì)現(xiàn)金需求較少，將現(xiàn)金分給股東，可減少代理成本，符合股東利益最大化?！耙坏肚小钡匾笏猩鲜泄具M(jìn)行現(xiàn)金分紅，不符合各公司具體情況。因此，對(duì)于那些處于成熟期或壟斷行業(yè)，比如石油行業(yè)、公共事業(yè)和交通運(yùn)輸類等行業(yè)，應(yīng)制定較高的現(xiàn)金股利發(fā)放率，如按凈收益的35%甚至更高比率發(fā)放現(xiàn)金股利；對(duì)于那些處于成長(zhǎng)期或競(jìng)爭(zhēng)充分的行業(yè)，比如新能源、新科技行業(yè)，應(yīng)制定較低的現(xiàn)金股利發(fā)放率，如按凈收益的10%發(fā)放現(xiàn)金股利，讓分紅在不影響公司發(fā)展的同時(shí)也能回報(bào)股東。另外，由于強(qiáng)制股利政策與再融資聯(lián)系，使得該政策對(duì)于那些不再融資也不分紅的企業(yè)“束手無(wú)策”，因此，應(yīng)取消二者聯(lián)系，使該政策對(duì)所有上市公司都有約束力。

從投資者來(lái)看，由于其取得每股股票的成本差別較大，對(duì)現(xiàn)金股利的偏好程度差異很大。對(duì)于股票取得成本低的投資者，如發(fā)起人，因?yàn)楣善笔找媛矢撸詫?duì)現(xiàn)金股利偏好程度高，“真金白銀”現(xiàn)金股利比起股票股利能夠直接收回投資成本；而股票取得成本高的投資者，如二級(jí)市場(chǎng)取得股票的股東，因取得成本有差別，對(duì)現(xiàn)金股利偏好程度不同，對(duì)于持股比例較大的中等股東，如各支基金，股票流動(dòng)性不如小股東的股票，而且需要定期向基金持有人分紅，因此就需要定期從上市公司分得紅利，強(qiáng)制股利政策正好可以滿足基金管理公司的要求。但對(duì)于小股東，通常持股成本高，股票收益率低而偏好股票股利，反對(duì)現(xiàn)金股利。因此，強(qiáng)制股利政策實(shí)質(zhì)上是保護(hù)了大中股東利益，而對(duì)小股東無(wú)益。

5.機(jī)構(gòu)投資者情況。我國(guó)目前已形成以證券投資基金為主，證券公司、保險(xiǎn)資金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFll）、社?；?、企業(yè)年金等其他機(jī)構(gòu)投資者相結(jié)合的多元化發(fā)展格局。我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者目前已經(jīng)在超過(guò)半數(shù)的上市公司中成為前十大股東，基本處在中等股東之列。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者由專業(yè)化研究隊(duì)伍進(jìn)行投資運(yùn)作，風(fēng)險(xiǎn)管理嚴(yán)謹(jǐn)，投資金額大而且投資分散，有更大的動(dòng)力去監(jiān)督控股股東和管理者，以保護(hù)自身利益。盡管在有控股股東的上市公司中，股利決策體現(xiàn)的是控股股東的意志，機(jī)構(gòu)投資者只能被動(dòng)接受，但機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上有能力識(shí)別上市公司派現(xiàn)的真實(shí)目的——公司是為了降低代理成本而分紅，還是為了大股東惡意套現(xiàn)而分紅。如果判斷是前者，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)入主上市公司，并且其持股比例與紅利水平正相關(guān)，因?yàn)樵摲N分紅有利于股東價(jià)值最大化；如果是后者，機(jī)構(gòu)投資者則不會(huì)入主，因?yàn)樵摲N分紅表明大股東侵占了中小股東利益。研究表明機(jī)構(gòu)投資者的這種投資行為具有風(fēng)向標(biāo)的作用：當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者入主時(shí)，其他投資者可以跟進(jìn)，而且機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，投資者跟進(jìn)越多，股票紅利溢價(jià)越高。

綜上所述，股利政策是控股股東根據(jù)公司股利分配的客觀基礎(chǔ)，在相關(guān)制度環(huán)境下做出的決定。該決定合理與否主要取決于控股股東意志受制度環(huán)境的約束程度，約束程度越高，股利政策合理性越高，反之，合理性越低。二者呈同向關(guān)系。

注釋：

①這里的投資者是指上市公司所有不能控制公司的投資者，包括分散的中小股東、非控股大股東等。

②《公司法》第 217 條規(guī)定：“控股股東是指其出資額占有限責(zé)任公司資本總額百分之五十以上或者持有的股份占股份有限公司股本總額百分之五十以上的股東；出資額或者持有股份的比例雖然不足百分之五十，但依其出資額或者持有的股份所享有的表決權(quán)已足以對(duì)股東會(huì)、股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的股東。

③控股股東對(duì)上市公司的所有權(quán)即股權(quán)， 又稱為現(xiàn)金流權(quán)， 控制權(quán)又稱為投票權(quán)。

④例如，某投資者持有A上市公司60%的股份，處于絕對(duì)控股地位，而A公司又擁有B上市公司55%的股份，B公司擁有C上市公司51%的股份。這樣該投資者就以C上市公司16.83%（60%×55%×51%）的所有權(quán)獲得對(duì)其51%（即min（60%，55%，51%））的絕對(duì)控制權(quán)。

⑤所付出的成本就是控股股東按照所有權(quán)比例的應(yīng)享有的收益份額。

⑥公司規(guī)模通常用期末資產(chǎn)總額衡量。

⑦發(fā)起人的股價(jià)按發(fā)行前每股凈資產(chǎn)價(jià)格計(jì)算，一級(jí)市場(chǎng)股東的股價(jià)按發(fā)行價(jià)計(jì)算，二級(jí)市場(chǎng)股東的股價(jià)為按除權(quán)除息日收盤價(jià)計(jì)算

⑧股票收益率等于每股現(xiàn)金股利除以每股股價(jià)

⑨1999年以后配股這種籌資方式已不常用，而改用增發(fā)方式。

⑩企業(yè)生命周期分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。

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