丁林濤 孫欣華

摘要：本文通過(guò)建立通貨膨脹、產(chǎn)出缺口、聯(lián)邦基金利率和美國(guó)貨幣供應(yīng)量增速的狀態(tài)空間模型并運(yùn)用卡爾曼濾波進(jìn)行估計(jì)和分析，分別得出美國(guó)常規(guī)與量化寬松兩種貨幣政策對(duì)我國(guó)通貨膨脹影響力的不同動(dòng)態(tài)特性。研究結(jié)果表明：通貨膨脹慣性和通脹預(yù)期是影響我國(guó)通貨膨脹的主要因素，其作用效果基本穩(wěn)定；美國(guó)貨幣供應(yīng)量M2增速對(duì)我國(guó)通貨膨脹的影響次之，并且在美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策時(shí)出現(xiàn)明顯的跳躍式的增加；由于我國(guó)資本賬戶沒有實(shí)現(xiàn)完全開放，以聯(lián)邦基金利率為代表的常規(guī)貨幣政策對(duì)通貨膨脹的影響比較小。

關(guān)鍵詞：量化寬松貨幣政策；通貨膨脹；狀態(tài)空間模型

中圖分類號(hào)：F821.0文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1674—2265（2012）09—0046—05

一、引言

美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重的衰退，傳統(tǒng)的利率杠桿手段已經(jīng)失效，2008年11月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)第一輪量化寬松貨幣政策（QE1），2010年11月美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布實(shí)施第二輪6000億美元的量化寬松貨幣政策（QE2）。經(jīng)過(guò)兩輪量化寬松貨幣政策，大規(guī)模美元流向全世界特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，使得新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家的通貨膨脹持續(xù)高位運(yùn)行。而第三輪量化寬松貨幣政策一旦推出，必將進(jìn)一步推高發(fā)展中國(guó)家的通貨膨脹水平。在這種背景下，研究美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)通貨膨脹的影響，對(duì)我國(guó)政府宏觀調(diào)控政策的制定具有重要的參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

通常情況下，中央銀行通過(guò)改變利率或貨幣數(shù)量作為放松（收緊）銀根的兩種方式。常規(guī)的貨幣政策是以利率為中心，但是隨著短期名義利率逼近零水平，經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入流動(dòng)性陷阱，市場(chǎng)參與者對(duì)其變化不再敏感，將導(dǎo)致貨幣政策失效。此時(shí)，直接向經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)注入流動(dòng)性的量化寬松貨幣政策就成為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的另一種手段。二十世紀(jì)90年代日本在零利率條件下，通過(guò)持久性地實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，提高公眾的通貨膨脹預(yù)期，刺激經(jīng)濟(jì)走出流動(dòng)性陷阱，被視為量化寬松政策的開端。自此，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開始對(duì)量化寬松貨幣政策進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從量化寬松貨幣政策的有效性和溢出效應(yīng)兩個(gè)方面展開。由于美國(guó)量化寬松政策推出時(shí)間相對(duì)較短，大多文獻(xiàn)是針對(duì)日本量化寬松政策進(jìn)行的研究?？藙谒沟龋–louse等，2003），伯南克和萊因哈特（Bernanke和Reinhart，2004），伯南克等（2004）認(rèn)為，即使短期名義利率為零，增加基礎(chǔ)貨幣也可以通過(guò)投資組合再調(diào)整效應(yīng)和信號(hào)效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。本田等（Honda等，2007）實(shí)證分析日本2001—2006年間的量化寬松貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)以及傳導(dǎo)渠道，結(jié)果表明：量化寬松政策通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道增加了總產(chǎn)出；短期名義利率為零的情況下，進(jìn)一步投放基礎(chǔ)貨幣的量化寬松政策是有效的。原田和增島（Harada和Masujima，2009）沿襲本田等（2007）的研究思路，從四個(gè)方面進(jìn)一步證明了日本量化寬松政策對(duì)緩解日本經(jīng)濟(jì)衰退有明顯的效果。木村等（Kimura，2002）通過(guò)構(gòu)建CPI、產(chǎn)出缺口、基礎(chǔ)貨幣和活期利率的四變量VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，研究表明2002年之后，量化寬松政策無(wú)效（對(duì)CPI和產(chǎn)出缺口均沒有影響）。盧廣（Sadahiro，2005）構(gòu)建了VECM模型進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)量化寬松政策對(duì)產(chǎn)出有正向影響、但幅度很小，對(duì)通貨膨脹有負(fù)向影響。藤原（Fujiwara，2006）、井上和沖本（Inoue和Okimoto，2008）通過(guò)建立MS—VAR模型發(fā)現(xiàn)，直到1995—1996期間，貨幣政策價(jià)格效應(yīng)仍是有效的。但是，當(dāng)利率接近于零時(shí)，這種效果變得非常微弱。

就國(guó)內(nèi)學(xué)者而言，他們?cè)谘芯苛炕瘜捤韶泿耪哂行缘耐瑫r(shí)，更多是關(guān)注這種非常規(guī)政策的溢出效應(yīng)，尤其是對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。姚斌（2009）、王樹同等（2009）、張禮卿（2011）、黃賢福（2011）、李永剛（2012）主要從發(fā)展中國(guó)家的債券和股票收益率偏低、貨幣被迫升值、通貨膨脹壓力、資產(chǎn)泡沫膨脹、大宗商品價(jià)格上揚(yáng)、資本大量流入等六個(gè)方面闡述了量化寬松貨幣政策對(duì)發(fā)展中國(guó)家產(chǎn)生的巨大影響。陳磊、侯鵬（2011）指出發(fā)達(dá)國(guó)家的量化寬松貨幣政策導(dǎo)致流動(dòng)性溢出，大量國(guó)際資本涌入大宗商品市場(chǎng)和新興市場(chǎng)，給新興市場(chǎng)國(guó)家造成通脹的壓力，并進(jìn)一步運(yùn)用面板VAR模型分析了量化寬松政策的流動(dòng)性溢出效應(yīng)及其對(duì)金磚四國(guó)通貨膨脹的影響。王志強(qiáng)、熊海芳（2011）的實(shí)證研究表明：美國(guó)量化寬松政策使得中美期限利差之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)程度下降，美元指數(shù)下降導(dǎo)致中國(guó)通貨膨脹上升并且效果顯著，而中國(guó)短期資本流動(dòng)受其影響不大。王永茂（2012）運(yùn)用協(xié)整和VECM模型實(shí)證分析日本非量化寬松貨幣政策和量化寬松貨幣政策兩個(gè)階段日元匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)量化寬松貨幣政策下日元匯率傳遞效應(yīng)大大降低。

綜合以上分析，目前關(guān)于量化寬松貨幣政策的研究主要是采取VAR或者VECM這兩種模型，但是這兩種方法都存在不足。一方面，VAR（或VECM）方法缺乏微觀理論基礎(chǔ)、過(guò)分強(qiáng)調(diào)模型與數(shù)據(jù)相吻合，并且放棄與經(jīng)濟(jì)理論的一致性；另一方面，它們都是假定在所研究的樣本區(qū)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量之間的數(shù)量關(guān)系是既定的，模型的參數(shù)估計(jì)反映的是經(jīng)濟(jì)變量之間的平均影響關(guān)系。為克服以上研究的不足，本文擬通過(guò)構(gòu)建開放經(jīng)濟(jì)條件下的新凱恩斯菲利普斯曲線，并采用狀態(tài)空間模型進(jìn)行估計(jì)，進(jìn)而探究量化寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)通貨膨脹的影響。之所以選用狀態(tài)空間模型是因?yàn)樗捎?jì)算出解釋變量在不同取值時(shí)的參數(shù)估計(jì)，從而反映出經(jīng)濟(jì)變量間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。

三、實(shí)證分析

（一）理論基礎(chǔ)與模型設(shè)定

菲利普斯曲線是研究通貨膨脹的重要工具之一。根據(jù)泰勒（Taylor，1980）的交錯(cuò)合同模型和卡爾沃（Calvo，1983）的隨機(jī)價(jià)格調(diào)整模型，Calvo建立了純前瞻性新凱恩斯菲利普斯曲線：

其中， 為前向預(yù)期通貨膨脹率， 為主觀貼現(xiàn)因子； 表示實(shí)際產(chǎn)出 對(duì)潛在產(chǎn)出 的偏離程度，即產(chǎn)出缺口；表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。由于純前瞻性模型無(wú)法解釋通貨膨脹的持續(xù)性，富赫爾和穆爾（Fuhrer和Moore，1995）進(jìn)一步擴(kuò)展了卡爾沃（1983）的模型，建立起包含通脹預(yù)期、通脹慣性和成本推動(dòng)的混合型新凱恩斯菲利普斯曲線：

戈登（Gordon，1996）提出“三角”形式的菲利普斯曲線，認(rèn)為影響通貨膨脹的原因可以歸納為需求拉動(dòng)、成本推動(dòng)和通脹慣性三種因素。隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)開放程度的不斷提高，外部沖擊成為影響通貨膨脹的一個(gè)重要外部因素。因此，需將外部沖擊作為一個(gè)變量納入到混合菲利普斯曲線，其中 表示外部沖擊。

由此可見，菲利普斯曲線反映的是通貨膨脹的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，這在分析美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)通貨膨脹的影響時(shí)變得尤為重要。

在理論模型的基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建如下附加美國(guó)量化寬松貨幣政策控制變量的新凱恩斯菲利普斯方程：

其中， 代表美國(guó)貨幣政策變量聯(lián)邦基金利率和貨幣供應(yīng)量M2的增長(zhǎng)率； 是變量相對(duì)于 時(shí)刻的滯后階數(shù)； 、 分別表示通脹水平和產(chǎn)出缺口。

（二）變量選擇與數(shù)據(jù)處理

1. 目前，國(guó)內(nèi)衡量通貨膨脹率有兩種方法，即消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）與商品零售價(jià)格指數(shù)（RPI），兩者最主要的區(qū)別是CPI將服務(wù)價(jià)格計(jì)算在內(nèi)（趙進(jìn)文，2009）。因此，本文選用CPI作為衡量通貨膨脹率的指標(biāo)，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，樣本區(qū)間為1999年第一季度到2012年第一季度。

由于官方發(fā)布的CPI數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)，首先將月度CPI序列轉(zhuǎn)化為以1998年1月為100的定基序列。其次，通過(guò)三項(xiàng)移動(dòng)平均求出季度CPI數(shù)據(jù)，進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為以1998年1季度為100的定基序列。最后，計(jì)算季度CPI的環(huán)比增長(zhǎng)率，得到通貨膨脹率的原始序列，經(jīng)季節(jié)調(diào)整去掉季節(jié)因素，作為建模所用的通貨膨脹率（ ）序列，原始數(shù)據(jù)序列來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 產(chǎn)出缺口（gap）是用以度量實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出的偏離程度，反映現(xiàn)有資源的利用程度，被認(rèn)為是衡量過(guò)度需求的首先代理變量。本文采用李穎等（2010）計(jì)算產(chǎn)出缺口的方法，首先利用季度CPI定基比序列，對(duì)名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP序列進(jìn)行平減，轉(zhuǎn)化為實(shí)際值，將季節(jié)調(diào)整后的序列記為 ，再使用HP濾波方法計(jì)算出相應(yīng)于實(shí)際產(chǎn)出 的潛在產(chǎn)出 ，則產(chǎn)出缺口 。

3. 美國(guó)聯(lián)邦基金利率（r）是美國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率，其最主要的是隔夜拆借利率。這種利率具有普遍參照作用，其他利率水平均根據(jù)這一基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整。因此，聯(lián)邦基金利率作為美國(guó)常規(guī)貨幣政策的主要手段之一，它的變動(dòng)能夠敏感地反映出銀行之間資金的余缺。美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)節(jié)同業(yè)拆借利率能直接影響商業(yè)銀行的資金成本，并且將同業(yè)拆借市場(chǎng)的資金余缺傳遞給工商企業(yè)，進(jìn)而影響消費(fèi)、投資和國(guó)民經(jīng)濟(jì)，最終達(dá)到貨幣政策宏觀調(diào)控的目的。

4. 貨幣供應(yīng)量增速（M2r）為美國(guó)M2經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的增速。按照貨幣流動(dòng)性的不同，美聯(lián)儲(chǔ)主要定義了三種不同口徑的貨幣供應(yīng)量，即M0、M1、M2、M3。其中，M2又稱為廣義貨幣供應(yīng)量，其流動(dòng)性相對(duì)于M1、M0要弱，它能夠反映社會(huì)總需求的變動(dòng)。因此，M2及其增速能最直接地反映出美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的方向。

根據(jù)AIC準(zhǔn)則和對(duì)數(shù)似然函數(shù)值的大小選定各解釋變量的最優(yōu)滯后階數(shù)。為避免殘差出現(xiàn)序列相關(guān)，通過(guò)對(duì)不同AR階數(shù)和MA階數(shù)的組合模型進(jìn)行比較，最終選定AR為1階，MA為1階。運(yùn)用卡爾曼濾波對(duì)狀態(tài)空間模型進(jìn)行估計(jì)（五）實(shí)證結(jié)果分析

從表3根據(jù)兩組變量建立的狀態(tài)空間模型中可以看出，滯后一期通貨膨脹和超前一期通貨膨脹對(duì)我國(guó)當(dāng)期通貨膨脹的影響最大，即通貨膨脹慣性和通脹預(yù)期在我國(guó)通貨膨脹的形成機(jī)制中具有重要的作用；產(chǎn)出缺口的影響比較穩(wěn)定，表明成本因素并非是影響我國(guó)當(dāng)前通貨膨脹的主要因素；聯(lián)邦基金利率對(duì)我國(guó)通貨膨脹具有正向影響，但影響力度比較小，而美國(guó)貨幣供應(yīng)量M2增速對(duì)我國(guó)通貨膨脹具有比較大的正向影響，并且影響力度超過(guò)了產(chǎn)出缺口，這表明我國(guó)本輪通貨膨脹更多的表現(xiàn)為一種輸入型通貨膨脹。

從圖1中的SV1線可以看到，2005年之前美國(guó)聯(lián)邦基金利率對(duì)我國(guó)通貨膨脹產(chǎn)生負(fù)向影響，并且波動(dòng)比較大；2005年之后對(duì)我國(guó)通貨膨脹產(chǎn)生正向影響，并且呈現(xiàn)出逐年增加的趨勢(shì)，尤其是在2008年之后，這種趨勢(shì)更加明顯，之后相對(duì)穩(wěn)定在0.025附近。之所以產(chǎn)生這種現(xiàn)象，主要是由于2005年之前我國(guó)對(duì)外開放程度——特別是金融領(lǐng)域的開放程度受到嚴(yán)格的控制，國(guó)際資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的規(guī)模有限。近些年，隨著我國(guó)對(duì)外開放程度的不斷加深，尤其是2007年美國(guó)次貸危機(jī)后出臺(tái)的連續(xù)降息政策，造成了大量的國(guó)際資本流入，我國(guó)實(shí)際利用外商直接投資也呈現(xiàn)逐步上升態(tài)勢(shì)。其中，短期資本流動(dòng)從2007年開始出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，資本流入和撤出頻繁轉(zhuǎn)換并且規(guī)模較大?！盁徨X”的涌入必然會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，成為我國(guó)通貨膨脹預(yù)期惡化的重要推手。

SV2線可以看到美國(guó)貨幣供應(yīng)量M2增速對(duì)我國(guó)通貨膨脹影響的波動(dòng)比較大，特別是在2009年，出現(xiàn)了一次跳躍性增加，之后一直維持在0.1左右。2009年之前，美國(guó)實(shí)行的是常規(guī)的貨幣政策，它對(duì)我國(guó)通貨膨脹的影響基本穩(wěn)定，并且影響力度比較小。但是，首輪和第二輪量化寬松貨幣政策導(dǎo)致美國(guó)貨幣供應(yīng)量快速增長(zhǎng)，美元的大量投放必然會(huì)導(dǎo)致以美元標(biāo)價(jià)的國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅攀升。我國(guó)作為能源進(jìn)口大國(guó)和糧食消耗大國(guó)，國(guó)際市場(chǎng)上大宗商品的價(jià)格波動(dòng)必然會(huì)通過(guò)成本渠道對(duì)我國(guó)物價(jià)水平產(chǎn)生影響。

從圖1來(lái)看，貨幣供應(yīng)量M2增速對(duì)我國(guó)通貨膨脹的影響更大，特別是在美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策之后。從長(zhǎng)期來(lái)看，聯(lián)邦基金利率對(duì)我國(guó)通貨膨脹的影響比較穩(wěn)定，這主要得益于我國(guó)在金融領(lǐng)域自由化方面長(zhǎng)期奉行穩(wěn)健、審慎的態(tài)度。由此可見，常規(guī)貨幣政策對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響明顯小于非常規(guī)（量化寬松）貨幣政策的影響。

四、結(jié)論與政策建議

通過(guò)擴(kuò)展的新凱恩斯菲利普斯曲線、并引入狀態(tài)空間模型來(lái)研究美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)通貨膨脹的動(dòng)態(tài)影響機(jī)制的研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)：通貨膨脹慣性和通脹預(yù)期在我國(guó)通貨膨脹的形成機(jī)制中具有重要的作用；從長(zhǎng)期來(lái)看，聯(lián)邦基金利率對(duì)我國(guó)通貨膨脹的影響比較穩(wěn)定；美國(guó)貨幣供應(yīng)量M2增速對(duì)我國(guó)通貨膨脹的影響波動(dòng)比較大，特別是在美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策之后出現(xiàn)了跳躍式的改變。

因此，為減少美國(guó)量化寬松貨幣政策、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)等外部因素對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利影響，首先應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)由美國(guó)量化寬松貨幣政策帶來(lái)的輸入型通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際短期資本流入的防范，正確判斷通脹預(yù)期，及時(shí)調(diào)整政策方向。其次應(yīng)當(dāng)采用更為靈活的資本管制制度。資本管制的主要目的是控制資本項(xiàng)目的國(guó)際資金流動(dòng)，防止熱錢流入。在量化寬松政策下，美元的大量超發(fā)導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫，許多國(guó)家都實(shí)行了臨時(shí)的資本管制，其中不乏一些資本項(xiàng)目完全開放的國(guó)家。我國(guó)在資本項(xiàng)目上并沒有完全開放，資本管制在這一特殊時(shí)期起到了重要的作用，減少了外部不利因素對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。因此，我國(guó)在資本項(xiàng)目開放的問(wèn)題上，不能盲從發(fā)達(dá)國(guó)家的步伐，而要根據(jù)國(guó)內(nèi)外環(huán)境的變換，逐步推進(jìn)資本項(xiàng)目的開放。第三是大力推進(jìn)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。美元大量超發(fā)、美元貶值一定程度上削弱了美元在國(guó)際上的公信力，這對(duì)人民幣國(guó)際化是個(gè)有利條件。同時(shí)，也要適當(dāng)考慮人民幣國(guó)際化對(duì)現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系的沖擊以及由此產(chǎn)生的不利影響，提前做好防范。

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（責(zé)任編輯 孫軍；校對(duì) SJ）