李紅坤

摘要：順周期效應(yīng)是指主要的金融變量如信貸、利差、貸款損失等與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)而共同運(yùn)動(dòng)，并以正反饋方式加劇經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)現(xiàn)象。此次美國次貸危機(jī)的產(chǎn)生就與這些順周期因素密切相關(guān)。本文從保險(xiǎn)資金來源與運(yùn)用兩方面探討了我國保險(xiǎn)投資順周期效應(yīng)形成機(jī)制，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)研究出臺逆周期監(jiān)管政策以削弱保險(xiǎn)投資順周期影響，穩(wěn)定金融體系。

關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)投資；順周期效應(yīng)；逆周期監(jiān)管；內(nèi)部評級法

中圖分類號：F840文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1674—2265（2012）09—0077—04

順周期性是指在時(shí)間維度上金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成的動(dòng)態(tài)正反饋機(jī)制（positive feedback mechanisms）放大繁榮和蕭條周期，加劇經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，并導(dǎo)致或增強(qiáng)金融體系的不穩(wěn)定性（FSF 2009）。金融機(jī)構(gòu)和金融體系所具有的內(nèi)在順周期性，以及資本監(jiān)管、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等外部規(guī)則對金融體系順周期性的進(jìn)一步強(qiáng)化，是近年來金融失衡加劇、金融脆弱性增強(qiáng)，最終導(dǎo)致2008年國際金融危機(jī)，并在全球范圍內(nèi)演化的一個(gè)重要原因。與銀行業(yè)相同，保險(xiǎn)業(yè)也存在順周期性，體現(xiàn)在承保業(yè)務(wù)方面，在“堅(jiān)挺（hard）”市場環(huán)境下，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長迅猛，費(fèi)率走高，承保能力充裕，盈利狀況良好，風(fēng)險(xiǎn)得到釋放；在“疲軟（soft）”階段，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)萎靡，費(fèi)率下跌，承保能力萎縮，盈利能力下降，風(fēng)險(xiǎn)逐漸積聚；體現(xiàn)在保險(xiǎn)投資方面，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期受證券市場收益率上升引致的投資總量和收益的進(jìn)一步增長，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期證券市場風(fēng)險(xiǎn)增加、收益率下降而導(dǎo)致的投資總量縮減和證券減持變現(xiàn)，從而加劇證券市場價(jià)格的下跌。這兩方面表現(xiàn)都將對宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生非理性、順周期性的助推作用，而作為證券市場上舉足輕重的機(jī)構(gòu)投資者，后者順周期性更值得引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視，并采取逆周期監(jiān)管措施予以緩解。為了緩解順周期性對保險(xiǎn)業(yè)的影響，降低保險(xiǎn)業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對我國保險(xiǎn)投資實(shí)施逆周期監(jiān)管，提高我國保險(xiǎn)業(yè)逆周期監(jiān)管效率。

本文首先探討我國保險(xiǎn)投資順周期性形成機(jī)制，然后結(jié)合國內(nèi)外最新研究成果，提出逆周期監(jiān)管政策。保險(xiǎn)投資順周期性形成機(jī)制要從保險(xiǎn)資金來源與運(yùn)用兩方面進(jìn)行分析。

一、我國保險(xiǎn)資金來源的順周期性分析

保險(xiǎn)資金主要來源是資本金、準(zhǔn)備金和承保盈余，三者都存在明顯順周期性特點(diǎn)。

（一）資本金的順周期性

在經(jīng)濟(jì)上行周期，保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)大幅度擴(kuò)張，資產(chǎn)質(zhì)量好，盈利能力強(qiáng)，資本積累能力增強(qiáng)，使資本充足狀況改善，可以支持更大規(guī)模的投資，推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步高漲。反之，如果經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入下行時(shí)期，業(yè)務(wù)減少，資產(chǎn)質(zhì)量下降，盈利能力減弱，資本充足程度降低，迫使保險(xiǎn)公司壓縮投資規(guī)模，而投資規(guī)模的壓縮將進(jìn)一步加劇宏觀經(jīng)濟(jì)衰退。另外，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，保險(xiǎn)公司盈利能力下降，甚至動(dòng)用資本核銷損失，并且金融市場疲軟導(dǎo)致外部籌資困難或成本上升，導(dǎo)致資本充足率下降；經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，保險(xiǎn)公司經(jīng)營損失下降，盈利能力增強(qiáng)，更容易獲得外部資本的支持，資本充足率則上升。由此可以看出，保險(xiǎn)公司的實(shí)際資本充足狀況、投資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)周期呈同方向變化。

（二）保險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提的順周期性

在宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，一方面保險(xiǎn)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)下降，對未來損失估計(jì)比較樂觀，從而責(zé)任準(zhǔn)備金提取比率相對下降，保險(xiǎn)公司利潤增加，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展空間和競爭能力也得到提升；另一方面，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮，人們對證券市場信心大增，保險(xiǎn)公司也會(huì)因此增加對證券市場的投資，進(jìn)一步推進(jìn)證券市場的繁榮。同理，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，保險(xiǎn)公司一方面為防范經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提高準(zhǔn)備金計(jì)提比率，另一方面對證券市場信心不足，從而撤回大量投資，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下挫。

（三）承保盈余的順周期性

經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，保費(fèi)收入也隨之增長，由于業(yè)務(wù)量增加對承保風(fēng)險(xiǎn)的稀釋作用，實(shí)際損失率低，賠付率和責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提比率的降低促使承保盈余增加，保險(xiǎn)公司則進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，并增加對證券市場的投資。相反經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，由于業(yè)務(wù)量減少、保費(fèi)收入降低而造成的損失金額超過預(yù)期值，責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提則增加，承保盈余減少，為保證償付能力，保險(xiǎn)公司將抽回部分證券市場的資金，使本就低迷的資本市場更加疲軟。

二、我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用的順周期性分析

隨著國內(nèi)債務(wù)市場的發(fā)展，信用類債券投資和其他信用類業(yè)務(wù)將會(huì)逐漸成為非銀行金融類機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入和利潤的重要來源，尤其對保險(xiǎn)公司而言，權(quán)益類投資受到監(jiān)管的限制，信用類投資就成為提高公司收益的重要支柱。而目前受投資監(jiān)管政策和資本市場低迷的影響，我國保險(xiǎn)投資的主要工具還是各類債券，但面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)：首先，國內(nèi)債務(wù)市場正處在發(fā)展階段，債券發(fā)行數(shù)量少，容易造成對單一客戶授信金額大，風(fēng)險(xiǎn)集中化程度較高。其次，國內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)普遍缺乏對債券信用風(fēng)險(xiǎn)的正確認(rèn)識，尤其是缺乏專業(yè)人員和有效的風(fēng)險(xiǎn)度量工具以及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控手段。

（一）我國保險(xiǎn)投資的內(nèi)部評級

對于債券投資信用風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量和控制，我國保險(xiǎn)業(yè)一般采用內(nèi)部評級法，從主體評級和債項(xiàng)評級兩個(gè)方面進(jìn)行。主體評級反映債務(wù)人整體的償債能力和意愿，包括債務(wù)人的行業(yè)分析、財(cái)務(wù)分析、管理和競爭力分析、母子公司之間的相互支持等，評級模型結(jié)合上述風(fēng)險(xiǎn)分析要素，產(chǎn)生模型評級，經(jīng)分析人員主觀調(diào)整、確認(rèn)，并經(jīng)審批人員同意后形成最終評級，評級結(jié)果以信用等級表示，并校準(zhǔn)到違約概率。債項(xiàng)評級反映具體債務(wù)違約后的損失程度，包括債務(wù)的優(yōu)先結(jié)構(gòu)、債項(xiàng)的擔(dān)保/抵押支持、債項(xiàng)的期限風(fēng)險(xiǎn)等要素分析，綜合這些因素通過模型產(chǎn)生債項(xiàng)評級，評級結(jié)果以債項(xiàng)等級表示，并校準(zhǔn)到違約損失率。

我國債券發(fā)行企業(yè)一般是大中型企業(yè)、銀行和保險(xiǎn)公司，這類企業(yè)目前在我國違約情況還不多見，在沒有足夠違約數(shù)據(jù)的時(shí)候，影子評級方法是一個(gè)較好選擇，這種方法在低違約組合——例如大型企業(yè)信用組合中常用。在模型開發(fā)中，使用東亞或東南亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和文化相似、經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)較大的國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)包括評級機(jī)構(gòu)的本地發(fā)行人評級數(shù)據(jù)，中國國內(nèi)企業(yè)的違約數(shù)據(jù)作為補(bǔ)充；使用評級機(jī)構(gòu)的歷史違約率數(shù)據(jù)，并對之進(jìn)行校準(zhǔn)和平滑，用以計(jì)算模型的違約概率（PD）、違約損失率（LGD）等參數(shù)。

（二）內(nèi)部評級法的順周期性

內(nèi)部評級法可以提高監(jiān)管資本對投資風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，但同時(shí)也放大了經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，其根源在于所使用的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)隨經(jīng)濟(jì)周期變化的波動(dòng)性。一是違約概率（PD）的順周期性。時(shí)點(diǎn)（Point—In—Time，PIT）評級體系主要根據(jù)與債務(wù)人有關(guān)的當(dāng)前信息，得到PD并進(jìn)行評級；跨周期（Through—The—Cycle，TTC）評級體系主要使用與債務(wù)人有關(guān)的長期信息估計(jì)整個(gè)周期內(nèi)債務(wù)人的償債能力。從保險(xiǎn)投資的實(shí)踐來看，雖然不同保險(xiǎn)公司采用的評級方法不同，但總體上大都傾向于采用時(shí)點(diǎn)評級法而非跨周期評級法。這是由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，跨周期評級法比時(shí)點(diǎn)評級法的實(shí)施難度要大；另外若內(nèi)部評級隨周期變動(dòng)，保險(xiǎn)公司能將經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的成本轉(zhuǎn)嫁到經(jīng)濟(jì)體系的其他部分，有利于提升盈利水平。因此，保險(xiǎn)公司在利潤最大化目標(biāo)驅(qū)使下，有采用期限更短的傾向。二是違約損失率（LGD）的順周期性。當(dāng)危機(jī)來臨時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，市場流動(dòng)性趨緊，債務(wù)人開始出現(xiàn)違約，各種風(fēng)險(xiǎn)水平下的LGD則會(huì)大幅上升。三是PD和LGD相關(guān)性的順周期波動(dòng)。大量實(shí)證分析都表明，由于PD和LGD的決定因素在很大程度上存在趨同現(xiàn)象，因而兩者之間存在著較高程度的正相關(guān)關(guān)系，從而加劇了兩者尤其是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的順周期性。

（三）內(nèi)部評級結(jié)果加劇了保險(xiǎn)投資的順周期性

從實(shí)踐看，我國企業(yè)違約概率和違約損失率具有顯著的順經(jīng)濟(jì)周期性。經(jīng)濟(jì)繁榮期，資產(chǎn)凈值上升，盈利大幅增加，企業(yè)借款人的償債能力增強(qiáng)。1998年以來，在國家積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策的推動(dòng)下，我國經(jīng)濟(jì)連續(xù)10年實(shí)現(xiàn)了持續(xù)快速增長，企業(yè)經(jīng)營狀況明顯好轉(zhuǎn)，所有者權(quán)益不斷上升，盈利大幅增加。經(jīng)營狀況的改善使得其償債能力大大提高，違約概率和違約損失率均較低，對其評級普遍較高，保險(xiǎn)資金大量投資于債券市場，債券價(jià)格出現(xiàn)非理性上漲，甚至形成資產(chǎn)泡沫，使保險(xiǎn)投資收入顯著提高，利潤增加。為了獲得更多利潤，保險(xiǎn)公司將更多的資金投入到債券市場，放松了對保險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)管理，未能充分考慮在保險(xiǎn)投資中各種投資方式的比例，并且沒有選擇合理的投資組合來規(guī)避證券投資面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于大量保險(xiǎn)資金流入債券市場，又進(jìn)一步推動(dòng)債券價(jià)格上揚(yáng)。而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于低迷時(shí)期，由于發(fā)債企業(yè)違約概率和違約損失率均較高，對其評級普遍較低，債券價(jià)格暴跌，保險(xiǎn)公司在證券市場遭受重創(chuàng)，利潤急劇縮減，保險(xiǎn)公司更加注重投資組合選擇。為了減少在資本市場上的損失，保險(xiǎn)公司在債券市場會(huì)拋售一些債券，回收部分資金，促使債券價(jià)格進(jìn)一步下跌，造成債券市場的巨大波動(dòng)，影響資本市場的穩(wěn)定性。

三、我國保險(xiǎn)投資順周期效應(yīng)的緩釋方法

在對本次金融危機(jī)的反思過程中，各國政府和監(jiān)管部門普遍認(rèn)為，應(yīng)加強(qiáng)金融逆周期監(jiān)管，以降低金融體系的順周期性，從而減緩對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。我國保險(xiǎn)投資同樣存在著順周期性，應(yīng)對其實(shí)施逆周期監(jiān)管，緩解這種順周期性對保險(xiǎn)業(yè)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，提高保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管績效。

（一）保險(xiǎn)資金來源的逆周期監(jiān)管

保險(xiǎn)資金來源逆周期監(jiān)管應(yīng)從三個(gè)方面著手。

首先，對資本監(jiān)管。根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期不同階段的轉(zhuǎn)化而變化，體現(xiàn)出應(yīng)時(shí)而變的動(dòng)態(tài)特征，緩解整個(gè)保險(xiǎn)體系的順周期性。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，鼓勵(lì)保險(xiǎn)企業(yè)累積較多的資本以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的需要；在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，可以適當(dāng)降低對保險(xiǎn)企業(yè)資本的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，促使保險(xiǎn)資金增加對債券市場投放，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

其次，對準(zhǔn)備金計(jì)提。動(dòng)態(tài)保險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提制度應(yīng)是最佳的制度安排，即經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)提高對準(zhǔn)備金的監(jiān)管要求，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)適當(dāng)降低要求，使保險(xiǎn)公司在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期多計(jì)提的準(zhǔn)備金可以用于彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的經(jīng)營損失，盡量減少其在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期從債券市場撤出的資金量，緩解對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊效應(yīng)。

最后，對承保盈余。由于承保盈余在保險(xiǎn)投資中所占比例很小，主要應(yīng)從控制保險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)實(shí)施審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理。在經(jīng)濟(jì)上行周期，對承保業(yè)務(wù)核保要采取謹(jǐn)慎措施，盡量使用較為保守的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型和風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)，促使保費(fèi)收入穩(wěn)健增長，減少潛在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；在經(jīng)濟(jì)下行周期，盡量使用相對激進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型和風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)，避免保費(fèi)收入急劇下降、導(dǎo)致大量資金從債券市場回流。

（二）保險(xiǎn)資金運(yùn)用的逆周期監(jiān)管

要解決我國保險(xiǎn)公司內(nèi)部評級的順經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)問題，有必要引入壓力測試制度。壓力測試是一種評估某一特定事件或一組金融變量變化對一家公司潛在影響的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，最初用于商業(yè)銀行的市場風(fēng)險(xiǎn)管理。將壓力測試運(yùn)用到保險(xiǎn)業(yè)，對保險(xiǎn)公司內(nèi)部評級風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)采取跨周期的壓力測試，使其采取更加穩(wěn)健和保守方法估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，針對內(nèi)部評級法的順周期效應(yīng)采取前瞻性的防范措施，減輕對經(jīng)濟(jì)周期的“推波助瀾”作用。

第一，監(jiān)管部門應(yīng)積極推動(dòng)科學(xué)的壓力測試制度建設(shè)。督促各保險(xiǎn)公司建立壓力情景所需的風(fēng)險(xiǎn)因子模型。引進(jìn)國外先進(jìn)方法，建立適合本國國情的科學(xué)的數(shù)學(xué)模型；針對保險(xiǎn)基金所持有的投資及資本組合，進(jìn)行主觀判斷，找出建立壓力情景所需的風(fēng)險(xiǎn)因子；參考國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境，研究強(qiáng)制情景及非強(qiáng)制情景，供各保險(xiǎn)公司進(jìn)行定期測試。

第二，增強(qiáng)壓力測試的有效性及可操作性。壓力測試中所需的風(fēng)險(xiǎn)管理模型對數(shù)據(jù)的要求很高，需要大量的、時(shí)間跨度很長的數(shù)據(jù)來對測試情景進(jìn)行模擬。但由于我國保險(xiǎn)公司過去一直對數(shù)據(jù)的收集、保存與整理工作重視程度不高，特別是沒有注意積累各類極端情景數(shù)據(jù)，這就造成了現(xiàn)今大多數(shù)保險(xiǎn)公司數(shù)據(jù)庫的時(shí)間跨度很短，而且殘缺不全。各保險(xiǎn)公司應(yīng)盡快建立起符合壓力測試要求的數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)庫的建立需要相當(dāng)長的時(shí)間，需要投入大量的人力、物力，尤其要求工作人員具備專業(yè)的知識與技術(shù)，這對我國保險(xiǎn)業(yè)無疑是一大挑戰(zhàn)。

第三，制定切實(shí)可行的應(yīng)急處理方案。根據(jù)壓力測試結(jié)果的不同嚴(yán)重程度，制訂不同的應(yīng)急處理方案，如采取對沖、減少風(fēng)險(xiǎn)暴露等措施以降低市場風(fēng)險(xiǎn)水平等。保監(jiān)會(huì)《保險(xiǎn)公司市場風(fēng)險(xiǎn)管理指引》要求，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)將壓力測試的結(jié)果作為制訂市場風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處理方案的重要依據(jù)，并定期對應(yīng)急處理方案進(jìn)行審查和測試。

第四，完善經(jīng)濟(jì)資本配置制度。按照保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)公司償付能力管理的要求，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)為所承擔(dān)的市場風(fēng)險(xiǎn)提取充足的資本。保監(jiān)會(huì)應(yīng)鼓勵(lì)投資業(yè)務(wù)復(fù)雜程度和市場風(fēng)險(xiǎn)較高的保險(xiǎn)公司運(yùn)用經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率進(jìn)行內(nèi)部資本配置和業(yè)績考核，在全公司和業(yè)務(wù)經(jīng)營部門等各個(gè)層次上達(dá)到市場風(fēng)險(xiǎn)水平和盈利水平的適當(dāng)平衡。若壓力測試顯示該公司受某種特定情景的負(fù)面影響明顯，可以通過配置更多資本的方式予以管理。

第五，開發(fā)逆周期乘數(shù)。2009年人民銀行就曾提出，應(yīng)該開發(fā)使用逆周期乘數(shù)來抑制順周期效應(yīng)，以克服資本充足率框架的脆弱性，逆周期乘數(shù)對保險(xiǎn)業(yè)同樣有效。具體操作上，可以先開發(fā)出一套景氣指數(shù)，然后從中推導(dǎo)出逆周期乘數(shù)。目前，市場上已存在的與經(jīng)濟(jì)周期、消費(fèi)者、投資者信心相掛鉤的各類指數(shù)可作為構(gòu)建景氣指數(shù)的基礎(chǔ)。

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[9]IMF，2008.Financial stress and deleveraging：macrofinancial implications and policy，in Global Financial Stability Report，October，International Monetary Fund，Washington，D.C..

[10]Panetta，F(xiàn).and Angelini，P.，et al.，2009.Financial sector procyclicality；Lessons from crsisi.Occasional Paper No.44，Bank of Itaiy，Rome.

（責(zé)任編輯 耿欣；校對 XS）