Adam S. Posen（王宇譯）

摘要：資產(chǎn)價格泡沫一般源自“非理性繁榮”、技術(shù)進(jìn)步和金融自由化等因素，貨幣條件與泡沫上漲之間的聯(lián)系十分微弱，因此，中央銀行不必也不可能通過緊縮貨幣來擠破泡沫。急劇收緊銀根對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響可能大于泡沫破裂，還可能增加銀行體系的脆弱性并弱化金融監(jiān)管。泡沫破裂的成本主要取決于金融結(jié)構(gòu)，因而應(yīng)從加強(qiáng)金融監(jiān)管的角度減弱泡沫破裂的沖擊。

關(guān)鍵詞：中央銀行；資產(chǎn)價格泡沫；貨幣條件；金融監(jiān)管

中圖分類號：F830.31文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1674—2265（2012）09—0072—05

一、中央銀行沒有必要對資產(chǎn)價格變動做出直接反應(yīng)

中央銀行不應(yīng)該擠破資產(chǎn)價格泡沫。第一，資產(chǎn)價格泡沫一般源自“非理性繁榮”、技術(shù)進(jìn)步和金融自由化等因素，貨幣條件變動與資產(chǎn)價格變動之間的聯(lián)系十分微弱，無論是放松貨幣與泡沫形成、還是緊縮貨幣與泡沫破裂之間的聯(lián)系都十分有限，因此，中央銀行在貨幣政策制定中沒有必要對資產(chǎn)價格變動做出直接反應(yīng)。第二，即使中央銀行愿意采取行動擠破泡沫，其成本也是大于收益的。從理論上講，泡沫破裂對一國經(jīng)濟(jì)的損害是金融結(jié)構(gòu)和金融穩(wěn)定的函數(shù)。如果一個國家擁有健康的金融市場，資產(chǎn)價格突然下降所造成的負(fù)面沖擊是有限的，比如2002年的美國；如果一個國家的銀行體系存在脆弱性，泡沫破滅則有可能引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，比如二十世紀(jì)90年代的日本。因此，那種希望利用貨幣政策“先發(fā)制人”地解決泡沫問題顯然是不可取的。第三，即使在信用危機(jī)時期，貨幣也不能替代金融穩(wěn)定；市場也不能取代放松銀根。由此出發(fā)，下面的結(jié)論至關(guān)重要：雖然中央銀行的責(zé)任是防止通貨膨脹和產(chǎn)出急劇波動，但貨幣條件變動與泡沫上漲之間的聯(lián)系十分微弱，所以，中央銀行沒有必要對資產(chǎn)價格變動做出直接反應(yīng)，即使資產(chǎn)價格上升是通貨膨脹和產(chǎn)出波動的源頭。

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家早在2000年初就曾經(jīng)預(yù)言，美國房地產(chǎn)市場泡沫即將破滅，經(jīng)濟(jì)危機(jī)即將來臨；一些貨幣主義的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家也勸說美聯(lián)儲立即實(shí)行緊縮性貨幣政策。一年后這些預(yù)言實(shí)現(xiàn)了，但在股票市場的泡沫破滅后，美國只發(fā)生過短期的、溫和的經(jīng)濟(jì)衰退，并沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

人們常常責(zé)難，2001年以來，由于美聯(lián)儲持續(xù)實(shí)行擴(kuò)張性政策政策，導(dǎo)致消費(fèi)和借貸過快增長，造成了房產(chǎn)地市場泡沫。事實(shí)上，如果美聯(lián)儲聽從貨幣主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家的建議，選擇緊縮性貨幣政策的話，美國經(jīng)濟(jì)可能受到更大的傷害。

中央銀行不應(yīng)該刻意挑破泡沫，也不應(yīng)該采取“先發(fā)制人”的緊縮性貨幣政策，除非資產(chǎn)價格波動直接影響到市場對通貨膨脹和產(chǎn)出的預(yù)測。即使在這種情況下，中央銀行為了防止通貨膨脹和產(chǎn)出波動而緊縮銀根，作用也是有限的。1990—2000年，美國經(jīng)濟(jì)一直保持著低通脹下的較快增長，其中，貨幣政策的貢獻(xiàn)就在于不理會資產(chǎn)價格波動，并且，在資產(chǎn)價格泡沫破滅后的經(jīng)濟(jì)蕭條時期果斷地采取擴(kuò)張性貨幣政策。

問題不是資產(chǎn)價格泡沫是否會發(fā)生，也不是中央銀行是否承認(rèn)資產(chǎn)價格泡沫。就其信息來源和自身知識條件來說，中央銀行在判斷資產(chǎn)價格泡沫方面擁有優(yōu)勢，正如其在預(yù)測GDP時所表現(xiàn)出的優(yōu)勢一樣。中央銀行之所以不應(yīng)該擠破資產(chǎn)價格泡沫，是因?yàn)檫@樣做的成本過大。并且，如果中央銀行試圖使用貨幣政策工具刺破泡沫，成功的可能性非常小。其原因在于：第一，貨幣條件與資本市場之間的聯(lián)系小于人們的判斷；第二，泡沫破裂對國民經(jīng)濟(jì)的危害也小于人們的判斷——只要銀行系統(tǒng)不存在重大問題，或者中央銀行在泡沫破滅后不立即實(shí)行緊縮性的貨幣政策。

二、貨幣政策與資產(chǎn)價格之間不存在直接聯(lián)系

當(dāng)前人們對貨幣政策的討論，大都沒有考慮貨幣供給量，或者沒有對有關(guān)貨幣總量問題進(jìn)行實(shí)證性研究。貨幣主義的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們利用中央銀行事先刺破泡沫所帶來的收益，來證實(shí)貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)的正確性①。例如，伊辛（Otmar Issing，2003）提出，歐洲中央銀行將貨幣供應(yīng)量（M3）作為貨幣政策中介目標(biāo)，可以有效地防止流動性過剩，抑制股票市場或房地產(chǎn)市場泡沫，甚至認(rèn)為這是歐洲中央銀行貨幣政策戰(zhàn)略的第二支柱②。以《金融時報》專欄作家馬丁·沃爾夫?yàn)榇淼陌哺缋隹诉d自由學(xué)派，以及《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志的主要作者，都認(rèn)為“流動性過?！北厝粚?dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫，從而將國民經(jīng)濟(jì)引入可怕的“煉獄”之中。

實(shí)踐證明這一觀點(diǎn)是錯誤的。早在二十世紀(jì)80年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家就已經(jīng)證明，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，既不可預(yù)測，也不可操作。后來的研究也證實(shí)了這一點(diǎn)。受伊辛（Issing，2003）和克羅克特（Crockett，2002）的影響，最近一些計量經(jīng)濟(jì)學(xué)家致力于在中央銀行流動性與資產(chǎn)價格之間建立一種直接聯(lián)系。但是，這些努力并沒有取得任何實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

我曾經(jīng)研究過幾個經(jīng)濟(jì)周期中擴(kuò)張性貨幣政策與資產(chǎn)價格上漲之間的關(guān)系。我定義，在某一時期，如果中央銀行公布的實(shí)際利率小于1%，或者M(jìn)3增長率比平均增長率高出1個標(biāo)準(zhǔn)差，就可以被定義為貨幣寬松期，那么，實(shí)證表明，“貨幣寬松期一定會產(chǎn)生泡沫”的論點(diǎn)是不能成立的。

有經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，貨幣寬松是資產(chǎn)價格上漲的必要條件，或者資產(chǎn)價格膨脹現(xiàn)象必然伴隨著擴(kuò)張性貨幣政策。這一觀點(diǎn)也是錯誤的。我認(rèn)為，股票市場價格上漲，并不需要寬松的貨幣條件；房地產(chǎn)市場價格上升，一般需要寬松的貨幣條件，但貨幣寬松并不是房地產(chǎn)市場價格膨脹的必要充分條件。就經(jīng)合組織國家的案例來看，在二十世紀(jì)最后30年的31個貨幣寬松期內(nèi)，都沒有出現(xiàn)房地產(chǎn)市場價格的大幅上漲，也沒有出現(xiàn)股票市場價格的持續(xù)上升。

在寬松的貨幣條件下固然可能出現(xiàn)房地產(chǎn)市場泡沫或者股票市場泡沫，但是，在不太寬松的貨幣條件下也有可能出現(xiàn)股票市場泡沫。實(shí)際上，如果催生資產(chǎn)價格泡沫的是貨幣條件以外的因素，比如，銀行資本充足率問題或財經(jīng)紀(jì)律問題，那么，政府需要做的事情是解決金融監(jiān)管問題，而不是要求中央銀行收緊銀根。

三、央行不是流動性的唯一來源，收緊貨幣無法阻止泡沫

那種認(rèn)為中央銀行應(yīng)該擠破泡沫的另外一個貨幣主義假設(shè)是：緊縮性貨幣政策可以阻止資產(chǎn)價格上升。實(shí)際上，如果資產(chǎn)價格泡沫不是源自基本面，而是基于某種“動物精神”，或者是相信了一個傻瓜理論，或者是二者的混和，那么，我們就沒有理由相信，減少流動性會阻止資產(chǎn)價格上漲的趨勢。早在1996年12月，格林斯潘就曾指出，美國股票市場價格的持續(xù)上升是一種“非理性繁榮”，美聯(lián)儲理事會的其他成員也深有同感，因此，在格林斯潘時代，美聯(lián)儲對資產(chǎn)價格泡沫、或者可能出現(xiàn)的資產(chǎn)價格泡沫并沒有過多理會。二十世紀(jì)80年代中期，日本也出現(xiàn)過股票市場和房地產(chǎn)市場泡沫，1987年，日本銀行開始提高利率③，但并沒有能夠改變資產(chǎn)價格大幅上升的趨勢，一直到1990年1月，在日本銀行對房地產(chǎn)市場實(shí)行信用控制后，泡沫才破裂。

一個眾所周知的事實(shí)是，中央銀行通過貨幣政策調(diào)整，包括利率調(diào)整和公開市場操作，只能影響到資本市場的很小一部分。并且，貨幣政策傳導(dǎo)主要是通過市場預(yù)期進(jìn)行的，到目前為止，還沒有發(fā)現(xiàn)貨幣政策與投資行為之間存在直接聯(lián)系，也沒有發(fā)現(xiàn)要在這二者之間建立某種聯(lián)系機(jī)制的必要性和可能性。我們可以設(shè)想一下，如果投資者確實(shí)相信泡沫能夠帶來金錢，而且期望賺取這筆金錢的話，那么，中央銀行貨幣政策變動對其投資行為的影響顯然是有限的。

另外一個重要事實(shí)是，如果中央銀行是流動性的唯一來源，那么，在投資者擁有大量信用，并擁有較大風(fēng)險時，阻止其投資行為可能是有意義的。但是，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，中央銀行和商業(yè)銀行不是流動性的唯一來源，那些期望在繁榮期大撈一把的投資者，可以通過出售或抵押資產(chǎn)進(jìn)行投資，也可以向國外借貸。如果投資者相信資產(chǎn)價格膨脹可以使他們的投資行為獲得超額回報，中央銀行提高利率無疑是在提醒他們進(jìn)行更多、更大規(guī)模的投資。

阻止資產(chǎn)價格泡沫，與其說是中央銀行減少流動性問題，不如說是中央銀行勸說投資者重新評估其投資行為的問題。我們不能指望這種勸說有太大的作用，尤其是在“非理性繁榮”時期。也就是說，困難不在于中央銀行能否準(zhǔn)確地鑒別出資產(chǎn)價格泡沫，而在于說服投資者，使其相信這種泡沫繁榮不可持續(xù)，從而減少投資。更大的困難還在于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的這樣一個悖論：如果中央銀行不采取嚴(yán)厲的貨幣緊縮政策就不能減少流動性；如果中央銀行采取過于嚴(yán)厲的緊縮性政策又可能使經(jīng)濟(jì)陷入全面衰退。

四、急劇收縮銀根對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響可能大于泡沫破裂

以下兩點(diǎn)非常重要：第一，寬松貨幣條件與資產(chǎn)價格泡沫形成之間的聯(lián)系是十分微弱的，同樣道理，利用緊縮性貨幣政策來擠壓泡沫的成效也十分微弱。第二，如果資產(chǎn)價格泡沫破裂一定會對一國經(jīng)濟(jì)帶來巨大災(zāi)難的話，中央銀行可以不計成本地行動，可以不惜一切代價采取擠破泡沫的任何措施。但事實(shí)上，泡沫破裂對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響不見得大于急劇收縮銀根對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，至少在發(fā)達(dá)國家是這樣。并且，就防止資產(chǎn)價格泡沫對經(jīng)濟(jì)的沖擊來說，最重要的是金融監(jiān)管，而不是貨幣政策。

有這么一個似是而非的故事：在泡沫膨脹時期，資產(chǎn)價格被扭曲，當(dāng)資產(chǎn)價格不可避免地“回落地面”時，負(fù)債經(jīng)營的投資者被迫賣掉住房、淪落街頭。在分析美國房地產(chǎn)泡沫時，人們經(jīng)常引用這個故事，那些利用房地產(chǎn)進(jìn)行再融資的美國消費(fèi)者也廣泛引用這個故事④。實(shí)際上，過剩的流動性主要來源于從事再融資的金融部門，而它們或者根本不關(guān)心其放貸組合的違約率，或者像消費(fèi)者一樣相信房地產(chǎn)價格不會下跌；或者希望更多無知的人在泡沫崩潰之前競相出售其證券化的抵押品。

不管這個故事如何演繹，我們都很難發(fā)現(xiàn)中央銀行緊縮銀根是一個正確的選擇，緊縮性貨幣政策通常是回應(yīng)通貨膨脹預(yù)期的。對于一個家庭來講，這種借貸的問題是，它提前消費(fèi)而沒有考慮到未來收入的變動情況。對于那些擁有大量浮息貸款的家庭來說，收入突然下降會引起債務(wù)負(fù)擔(dān)大量增加，從而迫使其賣房還貸。那些出售住房所得到的資金仍然不能支付抵押的未支付本金的家庭，主要是那些在泡沫頂峰期間貸款購房的家庭。不過，這樣的家庭只占美國家庭的一小部分，也不是最窮的家庭，因?yàn)楦F人的信用一般會受到限制，而且年輕人占美國家庭的30%以上，他們更愿意租房而不是買房。

這樣說，并不是要忽視一些家庭在景氣周期調(diào)整時所經(jīng)歷的痛苦，而是要追問這是否應(yīng)該成為中央銀行關(guān)注的問題。我們經(jīng)常會看到這樣的情況：因?yàn)榫皻庾儎?，一些產(chǎn)業(yè)被迫進(jìn)行調(diào)整，可能產(chǎn)生失業(yè)等問題，但到目前為止，還沒有經(jīng)濟(jì)學(xué)家要求中央銀行對此負(fù)責(zé)。為什么針對房地產(chǎn)市場的借貸者就不同了？我們沒有理由認(rèn)定，后者的負(fù)面沖擊一定超過前者。

一個宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，不會否認(rèn)資產(chǎn)價格急劇下跌對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。當(dāng)名義債務(wù)和抵押等通過銀行系統(tǒng)的信貸條件而相互影響時，資產(chǎn)價格破裂對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊肯定是巨大的。那些依賴銀行貸款的中小企業(yè)可能因?yàn)樾庞梦C(jī)而破產(chǎn)倒閉，銀行體系可能遭受嚴(yán)重破壞，前者可能成為經(jīng)濟(jì)衰退的起點(diǎn)；后者可能延長經(jīng)濟(jì)衰退的時間。

不過，泡沫破裂對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度，主要取決于金融結(jié)構(gòu)。米什金、懷特（Mishkin、White ，2002）曾經(jīng)研究了過去100年中美國股票市場的15次下跌，他們發(fā)現(xiàn)，只有8次與“金融困境”有關(guān)。并且，也不是這15次股市下跌都導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退。1990年，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂之后，的確出現(xiàn)過嚴(yán)重的通貨緊縮，但這不具有普遍性。

對于一個國家來說，如果它擁有資本充足、監(jiān)管良好的銀行系統(tǒng)，受泡沫破裂沖擊就會小一些。對于一個金融系統(tǒng)來講，如果它擁有銀行抵押貸款等多種信用形式，而且銀行貸款被證券化了，其受資產(chǎn)價格泡沫破裂的沖擊也會相對小一些。2001年美國“新經(jīng)濟(jì)”泡沫破裂后，美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)與日本泡沫破裂后日本經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)形成了鮮明對照。1990年，日本資產(chǎn)價格泡沫破裂后，立即出現(xiàn)了長期、嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，而美國的經(jīng)濟(jì)蕭條并沒有在泡沫破裂后馬上發(fā)生，且較為溫和、短暫。這兩個典型案例的比較說明，只有在銀行系統(tǒng)的嚴(yán)重危機(jī)與中央銀行極度緊縮的貨幣政策疊加在一起時，一個國家的名義產(chǎn)出才會出現(xiàn)長期、深度下跌。

資產(chǎn)價格泡沫對國民經(jīng)濟(jì)的損害確實(shí)不是一個貨幣問題，而是一個金融結(jié)構(gòu)與金融監(jiān)管問題?？紤]到貨幣政策在擠破“非理性預(yù)期”泡沫方面的能力有限，中央銀行沒有必要對資產(chǎn)價格變動做出直接反應(yīng)。

五、過度緊縮可能導(dǎo)致“逆向選擇”，增加銀行體系的脆弱性

當(dāng)然，中央銀行不可能寄希望于銀行的監(jiān)管部門和財政部的預(yù)算官員都嚴(yán)格遵守財經(jīng)紀(jì)律，并且，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)與中央銀行之間也缺乏必要的協(xié)調(diào)，二十世紀(jì)90年代發(fā)生在日本的故事就說明了這一點(diǎn)。當(dāng)時，日本銀行、大藏省與金融監(jiān)督署之間的“三方博弈”，導(dǎo)致日本宏觀政策失敗。所謂“三方博弈”是指：（1）日本銀行要求首先改革日本的銀行系統(tǒng)，以提高貨幣政策傳導(dǎo)的有效性，否則，它不能放松銀根。（2）日本金融監(jiān)督署強(qiáng)調(diào)，它不能在缺少流動性和資本充足率較低的條件下解決銀行體系的問題。（3）日本大藏省堅持，先進(jìn)行金融改革，穩(wěn)定國內(nèi)價格，然后才能討論其他問題。

目前更重要的情況是，中央銀行已經(jīng)失去了對銀行體系的監(jiān)管，金融自由化使中央銀行更難發(fā)現(xiàn)銀行體系內(nèi)部存在的問題，這里可能潛伏著危機(jī)。

面對一個脆弱的金融系統(tǒng)，中央銀行是否應(yīng)該更多地使用緊縮性工具？資產(chǎn)價格膨脹和泡沫破裂是否要求中央銀行必須收緊銀根？我的答案是否定的。二十世紀(jì)90年代下半葉，當(dāng)日本銀行體系陷入困境時，如果國際貨幣基金組織、西方七國集團(tuán)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家都要求日本中央銀行把防止通貨緊縮放在重要的位置上，采取適度擴(kuò)張的貨幣政策，那么，日本或許有可能避免或減輕10年經(jīng)濟(jì)衰退的痛苦。一直到2003年4月，日本銀行的貨幣政策才開始由緊縮轉(zhuǎn)向擴(kuò)張。這也成為日本銀行體系改革的標(biāo)志。

資產(chǎn)價格泡沫破滅之后，商業(yè)銀行和借款人的資產(chǎn)都會縮水，這時，如果中央銀行放松銀根，增加對投資活動的激勵，有利于維持正常的借貸關(guān)系。如果中央銀行提高利率，或者采取其他緊縮性的政策，則有可能造成“逆向選擇”問題，增加金融體系的脆弱性。同時，也沒有證據(jù)可以表明，高利率政策一定會“懲罰”那些揮霍者，即那些在資產(chǎn)價格擴(kuò)張時期缺乏財經(jīng)紀(jì)律約束的商業(yè)銀行和借款人。考慮到泡沫破裂后抵押品價值的普遍下跌，如果中央銀行采取緊縮性貨幣政策只會加深對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害。

中央銀行不是全能的，中央銀行“工具箱”中的工具數(shù)量是有限的，并不是所有的經(jīng)濟(jì)、金融問題都可以通過貨幣政策來解決。事實(shí)上，貨幣政策有效性的基礎(chǔ)是金融穩(wěn)定，金融穩(wěn)定既是中央銀行的責(zé)任，也是貨幣政策傳導(dǎo)的保障。從某種意義上講，泡沫破裂后中央銀行采取寬松的貨幣政策有利于金融穩(wěn)定。無論在任何情況下，中央銀行都不能忽略自己的貨幣政策意圖，而只是簡單地懲罰那些有問題的商業(yè)銀行和貸款人，這很有可能是其他部門的責(zé)任。

關(guān)于股票市場上是否存在著“格林斯潘效應(yīng)”⑤，我一直持懷疑態(tài)度。二十世紀(jì)90年代是美國股票市場的繁榮時期，2001年，美國股票市場泡沫破滅后，許多人損失慘重，也正是由于這個原因，減少了他們對股票市場或房地產(chǎn)市場的進(jìn)一步投機(jī)。大部分投資者在遭受損失后，行為會更加謹(jǐn)慎和保守。我的研究表明，資產(chǎn)價格泡沫之間只有較弱的負(fù)相關(guān)性，不存在正相關(guān)關(guān)系。也就是說，一個泡沫破裂后，會減少另外一個泡沫形成的可能性。所以，一個試圖擠破泡沫的中央銀行、一個不愿意看到由泡沫破滅而引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的中央銀行，就沒有必要選擇過度緊縮的貨幣政策。

六、防止泡沫沖擊，最重要是金融監(jiān)管而不是貨幣政策

總之，中央銀行不應(yīng)該擠破泡沫。由于資產(chǎn)價格泡沫一般源自“非理性繁榮“、技術(shù)進(jìn)步和金融自由化等因素，因此，貨幣條件與泡沫上漲之間的聯(lián)系十分微弱。中央銀行希望通過提高利率來擠破泡沫是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)橹醒脬y行要說服投資者在資產(chǎn)價格持續(xù)上升期間改變其投資戰(zhàn)略幾乎是不可能的事情。

泡沫破裂的成本主要取決于金融結(jié)構(gòu)。如果一個國家擁有一個良好的銀行體系和健康的金融市場；如果一個國家的金融系統(tǒng)擁有更多的證券化的流動性而不是完全依賴商業(yè)銀行借貸，其受泡沫破裂的影響就會相對小一些；反之則反是。

無論如何，緊縮性貨幣政策不可能解決泡沫問題或金融脆弱性問題，卻有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。同時，緊縮性貨幣政策不僅不能替代金融監(jiān)管，還有可能弱化金融監(jiān)管。因?yàn)榫o縮銀根會使信息不完善問題更加嚴(yán)重，從而使那些在泡沫膨脹時期最不受約束的借款人和商業(yè)銀行逃避懲罰。認(rèn)識到緊縮性貨幣政策并不能解決金融部門的問題，是我們討論加強(qiáng)金融監(jiān)管的前提條件。

我們知道，中央銀行的責(zé)任是防止通貨膨脹和產(chǎn)出急劇波動，由于貨幣政策與資產(chǎn)價格之間不存在直接聯(lián)系——放松貨幣與泡沫形成之間不存在直接聯(lián)系，緊縮貨幣與阻止泡沫破滅之間也不存在直接聯(lián)系，所以，中央銀行在貨幣政策制定中沒有必要對資產(chǎn)價格變動做出直接反應(yīng)，即使資產(chǎn)價格上升是通貨膨脹和產(chǎn)出波動的源頭。

注：

①目前世界主要國家的中央銀行對貨幣政策中介目標(biāo)的選擇是不同的，主要有三種：一是通貨膨脹目標(biāo)，比如，英國和原英聯(lián)邦國家；二是貨幣供應(yīng)量，比如，歐洲中央銀行；三是利率，比如美國和日本——譯者。

②歐洲中央銀行貨幣政策的第一個支柱是貨幣供給量（M3）增長率的參考值；第二個支柱是使用眾多的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來評估歐元區(qū)未來價格變動趨勢，這類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)包括具有先行指數(shù)性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)變量，比如，工資、匯率、債券價格、收益率曲線、經(jīng)濟(jì)增長等；以及測度實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動的變量，比如，就業(yè)、財政政策變量、成本指數(shù)、企業(yè)和消費(fèi)者信心指數(shù)等——譯者。

③這里作者的表述不正確。事實(shí)是：1987年，日本銀行已經(jīng)注意到了資產(chǎn)價格的異常變動，但由于美國股市“黑色星期一”的影響，日本銀行沒有提高利率，而是決定繼續(xù)保持1%的超低利率水平不變，一直到1989年5月日本銀行才提高利率。此時，距離“黑色星期一”已經(jīng)19個月，距離日本實(shí)施超低利率政策已經(jīng)27個月了——譯者（具體可參考譯者的文章《日本泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生與破滅的故事》，《財經(jīng)》雜志2005年第22期）。

④有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，目前美國居民消費(fèi)增長中的60%與其住房再融資有關(guān)。1991年，在美國居民的家庭資產(chǎn)中，有價證券占13%。2000年初，有價證券比例上升到35%。2003年底，房地產(chǎn)比重首次超過有價證券。目前美國家庭持有約14萬億美元的房地產(chǎn)凈值，是有價證券的2倍多——譯者。

⑤所謂“格林斯潘效應(yīng)”是指，格林斯潘的言論會引起美國股票市場的波動。

（責(zé)任編輯 耿欣；校對 GX）