程通

（中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院 山東 青島 266100）

一、引言

農(nóng)業(yè)的發(fā)展程度在某種意義上決定了我國(guó)現(xiàn)代化的水平。加快農(nóng)業(yè)的發(fā)展顯得尤為重要，而這離不開農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化組織的構(gòu)建和完善，離不開具有現(xiàn)代企業(yè)制度特征的上市公司。農(nóng)業(yè)上市公司連接了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和資本市場(chǎng)，有助于推動(dòng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化、提高農(nóng)業(yè)科技水平、促進(jìn)我國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力的發(fā)展。鑒于此，國(guó)家積極營(yíng)造有利于農(nóng)業(yè)上市公司發(fā)展的政策。在此背景下，農(nóng)業(yè)上市公司的投資行為引起學(xué)者們的關(guān)注。投資決策是企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)決策之一，一個(gè)項(xiàng)目投資收益率的高低會(huì)影響到企業(yè)的籌資行為。投資獲得收益后又會(huì)涉及到如何進(jìn)行分配和管理，所以投資決策是財(cái)務(wù)決策的起點(diǎn)。因此，投資問(wèn)題成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn):企業(yè)是否真正需要投資，效率如何，哪些因素對(duì)投資效率產(chǎn)生影響?；诖耍疚囊赞r(nóng)業(yè)上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 現(xiàn)代公司治理理論指出，負(fù)債能夠使股東與企業(yè)管理層的代理成本得到有效降低，從而使投資效率得到保障。通常情況下，負(fù)債會(huì)使企業(yè)受到更嚴(yán)厲的監(jiān)控，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增高，如果企業(yè)不能按期償還債務(wù)，將會(huì)出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，從而對(duì)管理層的機(jī)會(huì)主義行為起到一定的抑制約束功效。此外，企業(yè)承擔(dān)的債務(wù)本金與利息，也會(huì)降低企業(yè)自由現(xiàn)金流量，從而降低現(xiàn)金支配水平。能夠減少過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)。即所謂的負(fù)債融資相機(jī)治理功能。破產(chǎn)剝奪了管理層的控制權(quán)，使其喪失種種利益，從而迫使管理層不得不努力提高公司的業(yè)績(jī)，追求有價(jià)值的投資項(xiàng)目（Grossman和Hart，1986），也會(huì)減少投資不足。由此，本文提出假說(shuō)1:

H1:負(fù)債融資能夠抑制非效率投資

Jensen（1986）認(rèn)為，債務(wù)期限的不同對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)起到不同的作用，指出短期債務(wù)能夠減少經(jīng)營(yíng)者所控制的自由現(xiàn)金流量。當(dāng)管理者利用公司的自由現(xiàn)金流從事非效率投資時(shí)，短期債務(wù)融資的存在，使企業(yè)的自由現(xiàn)金流大幅降低，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者將不得不面對(duì)經(jīng)營(yíng)效率與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的雙得壓力，這無(wú)疑是很好的激勵(lì)。針對(duì)這一問(wèn)題，不少學(xué)者進(jìn)行了有關(guān)的實(shí)證分析，并認(rèn)為負(fù)債是提高投資效率的一種較好的途徑，原因在于與長(zhǎng)期負(fù)債相比，短期負(fù)債借債的頻率高，能經(jīng)常性地減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，使企業(yè)總是處在需要應(yīng)付到期債務(wù)的壓力下，面對(duì)破產(chǎn)隨時(shí)存在的壓力，企業(yè)管理者不得不打起精神，更為科學(xué)地決策投資行為，緩沖與股東的利益沖突。Lang等（1996）的研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債能夠約束管理層的非效率投資行為，限制經(jīng)理建立公司帝國(guó)的能力，支持了負(fù)債對(duì)過(guò)度投資的抑制功能假說(shuō)。Childs等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是投資不足還是投資過(guò)度，其代理成本在短期負(fù)債情況下都得到很大程度地降低。Ho和Singer（1982）指出，與較長(zhǎng)期負(fù)債相比，短期負(fù)債總是優(yōu)先獲得償付，因此，對(duì)于企業(yè)管理者而言，短期負(fù)債的壓力顯然比長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)得大得多，其投資行為也會(huì)謹(jǐn)慎的多。由此，本文提出假說(shuō)2:

H2:與長(zhǎng)期負(fù)債相比，短期負(fù)債對(duì)緩解非效率投資更為顯著

債務(wù)融資對(duì)非效率投資抑制作用會(huì)因負(fù)債的來(lái)源所帶來(lái)的不同影響而有所不同，公司出現(xiàn)的股東－債權(quán)人沖突程度也會(huì)因不同債務(wù)在公司治理中的不同作用而不同。目前，我國(guó)上市公司的債務(wù)融資來(lái)源主要是商業(yè)信用和銀行借款。其中商業(yè)信用是指企業(yè)在一年內(nèi)經(jīng)營(yíng)中所產(chǎn)生的負(fù)債，通常與特定交易相關(guān)。商業(yè)信用期內(nèi)，債權(quán)人對(duì)債務(wù)人約束力較小，企業(yè)無(wú)需利息即可使用。相對(duì)于特定債務(wù)，商業(yè)信用較為分散，單筆資金較小。具體來(lái)看，其特點(diǎn)主要是:交易行為完全憑信用，缺少事前保障，既無(wú)擔(dān)保也無(wú)抵押，僅以購(gòu)銷合同為憑據(jù)；企業(yè)支配自由，缺少事中監(jiān)控，債權(quán)人極少參與企業(yè)具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，即使出現(xiàn)商業(yè)信用受損，債權(quán)人干涉乏力；事后維權(quán)難，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，出現(xiàn)破產(chǎn)清算，商業(yè)信用債權(quán)人也難以得到應(yīng)有補(bǔ)償，使股東侵害債權(quán)人利益的可能性大增。不同于商業(yè)信用，銀行借款往往金額較大、期限長(zhǎng)而且需要支付利息，出于風(fēng)險(xiǎn)管理和控制的需要，銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督力度較大，具體表現(xiàn)在:（1）事前約束，即借款之前債權(quán)人要對(duì)貸款人進(jìn)行信貸審查，并依法訂立借款合同。如果銀行認(rèn)為有必要，還會(huì)要求企業(yè)出具擔(dān)保品或是抵押物。（2）事中控制，為了防止銀行的利益受到侵害，銀行還需參與到企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中，對(duì)企業(yè)的一些可能會(huì)損害債權(quán)人利益的行為進(jìn)行及時(shí)干涉。（3）銀行借款在企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，具有優(yōu)先償還權(quán)利，其利益有更大保障。為此本文提出假說(shuō)3:

H3:與商業(yè)借款相比，銀行借款對(duì)緩解非效率具有更顯著效果

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源 出于降低新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施對(duì)本研究的影響，本研究選擇的對(duì)象為2007年至2010年A股農(nóng)業(yè)上市公司，并剔除ST和同時(shí)發(fā)行B股的公司之后作為研究樣本，最后得到的樣本分別為2008年25個(gè)、2009年25個(gè)和2010年26，總計(jì)86個(gè)。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于各上市公司公布的年報(bào)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過(guò)對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行winsorize處理來(lái)消除極端值的影響，幅度為1%或5%。

（三）模型設(shè)立 本文構(gòu)建以下模型進(jìn)行檢驗(yàn)分析。

（1）非效率投資模型。本文對(duì)投資不足與過(guò)度投資的計(jì)算，借鑒了Richardson（2005）模型，其具體方法是使用回歸分析，測(cè)算公司投資的正常水平，然后比較公司實(shí)際投資水平與正常水平之差，如果殘差小于0，表明投資不足，反之則意味著過(guò)度投資。不論是投資不足還是過(guò)度投資，只要其結(jié)果越接近于0，說(shuō)明投資效率越高。模型（1）如下:

其中，NIt表示企業(yè)第t年的新增投資，通過(guò)企業(yè)總投資減去維持性投資得出。

企業(yè)總投資＝（a－b）/c:a＝購(gòu)建固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)或其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金+購(gòu)買和處置營(yíng)業(yè)單位（含子公司）所支付的現(xiàn)金+債權(quán)投資通過(guò)支付的現(xiàn)金+權(quán)益性投資所支付的現(xiàn)金；b＝處置固定資產(chǎn)+無(wú)形資產(chǎn)+其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而通過(guò)收回的現(xiàn)金凈額；c＝年初總資產(chǎn)

維持性投資＝a/b:a=固定資產(chǎn)折舊+無(wú)形資產(chǎn)攤銷+長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷+其他長(zhǎng)期資產(chǎn)攤銷；b=年初總資產(chǎn)

Nit-1為公司第t-1年末的企業(yè)投資。增長(zhǎng)機(jī)會(huì)用Growth表示，用托賓Q來(lái)衡量，計(jì)算公式為:（流通股股數(shù)×每股市價(jià)+負(fù)債的賬而價(jià)值）/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值。第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率用Lev表示。第t-1年的購(gòu)買并持有的收益率用Ret表示，第t-1年末的擁有現(xiàn)金持有量用Cash表示，Age為公司從上市到第t-1年末的年數(shù)。Size為公司第t-1年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。Year為年度虛擬變量。模型（1）進(jìn)行回歸分析，其擬合值即為第t年公司的合理投資水平，殘差則為該年的非效率投資。

（2）假說(shuō)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。為了檢驗(yàn)本文提出的研究假說(shuō)1，借鑒有關(guān)的相關(guān)成果構(gòu)建模型（2）:

其中，F(xiàn)CF表示自由現(xiàn)金流量，Hubbard等（1988）曾指出，通常情況下，企業(yè)投資項(xiàng)目需要進(jìn)行融資時(shí)，會(huì)充分考慮公司現(xiàn)有內(nèi)部資金，只有當(dāng)內(nèi)部資金不足以支撐投資項(xiàng)目時(shí)，才會(huì)考慮對(duì)外融資，因此，必須考慮到公司內(nèi)部資金對(duì)投資的影響。Jensen（1986）指出自由現(xiàn)金流容易導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資，對(duì)投資行為影響較大。其計(jì)算方法為:自由現(xiàn)金流＝息稅前利潤(rùn)（1－所得稅稅率）+折舊、攤銷－營(yíng)運(yùn)資本增加－資本支出。Occupy表示控股股東的資金占用，會(huì)影響公司的現(xiàn)金流，等于為其他應(yīng)收賬款與總資產(chǎn)的比值。Div為虛擬變量，若發(fā)放現(xiàn)金股利，則取值為1，否則為0。為了檢驗(yàn)假說(shuō)2，需要考慮公司所承擔(dān)的債務(wù)期限，對(duì)于這一問(wèn)題的考量，學(xué)者們所采取的標(biāo)準(zhǔn)各不相同。Barcay等（l995）主要考慮公司全部債務(wù)中三年以期上長(zhǎng)期債務(wù)的比例；Stohs等（l996）用企業(yè)各種類型債務(wù)期限的加權(quán)平均值；Heymant等（2003）用是一年以上的債務(wù)占全部債務(wù)的比例。相對(duì)于國(guó)外來(lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司對(duì)債務(wù)信息的披露則相對(duì)簡(jiǎn)單，Ozkan（2000）等人的做法在國(guó)內(nèi)學(xué)者中擁護(hù)者最多，即計(jì)算企業(yè)全部債務(wù)中一年期以上長(zhǎng)期債務(wù)比例。為了更清楚地反映負(fù)債期限對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的影響，本文采用長(zhǎng)期債務(wù)比例和短期債務(wù)比例來(lái)反映上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，具體的計(jì)算方法如下:

長(zhǎng)期負(fù)債比例（LD）＝長(zhǎng)期負(fù)債得到的賬面價(jià)值/期末資產(chǎn)總額

短期負(fù)債比例（SD）＝流動(dòng)負(fù)債得到的賬面價(jià)值/期末資產(chǎn)總額

對(duì)于假說(shuō)3的檢驗(yàn)，有必要確認(rèn)債務(wù)來(lái)源，目前，我國(guó)上市公司的負(fù)債主要來(lái)源于銀行借款和商業(yè)信用。鑒于研究便利，本文只考慮商業(yè)信用與銀行借款比例對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

商業(yè)信用比例（BA）=（期末應(yīng)付賬款+期末應(yīng)付票據(jù)+期末預(yù)收賬款）/期末資產(chǎn)總額

銀行借款比例（LA）＝（期末短期借款+期末長(zhǎng)期借款）/期末資產(chǎn)總額

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

?

?

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司投資效率的測(cè)算結(jié)果見表（1）。測(cè)算結(jié)果顯示，投資不足的樣本公司有46個(gè)，投資過(guò)度的樣本公司為40個(gè)。前者數(shù)量多于后者，表明研究期間內(nèi)，農(nóng)業(yè)上市公司投資不足現(xiàn)象較為明顯。具體來(lái)看，投資不足樣本殘差最大值為-0.01，最小值為-0.07，均值為-0.05；投資過(guò)度樣本殘差三個(gè)數(shù)值分別為0.10、0.01和0.07。表（1）的結(jié)果顯示，不論是投資不足還是過(guò)度投資的樣本都不足50個(gè)，不滿足計(jì)量回歸的要求，為此，本文采用絕對(duì)數(shù)進(jìn)行研究，其值越大表明投資效率越低。其他主要相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表（2）。表（2）所示，公司非效率投資支出與期初總資產(chǎn)比值的平均值為0.06，自由現(xiàn)金流與期初總資產(chǎn)之比的平均值為-0.02，平均而言，有0.05的公司發(fā)放現(xiàn)金股利，資產(chǎn)負(fù)債率0.44，相對(duì)較低，長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債分別為0.4和0.53，前者略少于后者。銀行借款和商業(yè)信用借款分別為0.62和0.44，表明銀行借款相對(duì)較多。

?

?

?

（二）相關(guān)性分析 表（3）顯示，非效率投資NI與FCF顯著正相關(guān)，說(shuō)明自由現(xiàn)金流量越多越容易導(dǎo)致非效率投資；與資金占用（Occupy）顯著正相關(guān)，表明控股股東資金占用越多，投資效率越大；與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的相關(guān)系數(shù)為-0.02，在1%的水平上顯著，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越大，非效率投資越小，說(shuō)明負(fù)債對(duì)非效率投資有治理作用；與短期借款的相關(guān)系數(shù)為-0.01，在1%的水平上顯著，說(shuō)明短期負(fù)債對(duì)非效率投資有抑制作用；與銀行借款的相關(guān)系數(shù)為-0.03，并通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明銀行借款能夠抑制非效率投資。所有相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說(shuō)明存在多重共線性的可能性較多。

（三）回歸分析 本文回歸分析結(jié)果如表（4）所示，回歸1檢驗(yàn)了假說(shuō)1。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)為-0.02，在5%的水平上顯著，資產(chǎn)負(fù)債率每上升一單位，非效率投資將會(huì)降低0.02單位，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高，非效率投資越小，表明負(fù)債對(duì)非效率投資有較強(qiáng)的治理作用，意味著銀行對(duì)企業(yè)的投資行為起到了監(jiān)督作用，讓信貸資金更好的發(fā)揮作用，保護(hù)了他們的利益，尤其是有損于它們利益的行為，驗(yàn)證了假說(shuō)1。自由現(xiàn)金流量的回歸系數(shù)顯著為正，表明自由現(xiàn)金流量容易導(dǎo)致非效率投資。資金占用的回歸系數(shù)顯著為正，表明控股股東的資金占用導(dǎo)致非效率投資。股利的回歸系數(shù)顯著為正，表明增加股利發(fā)放將會(huì)降低投資效率。規(guī)模越大的公司越容易導(dǎo)致非效率投資。adj-R2為0.11，說(shuō)明方程的擬合程度尚可?；貧w2是對(duì)假說(shuō)2的檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)，短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的回歸系數(shù)分別為-0.04和-0.03，顯著性水平分別為0.02和0.04，說(shuō)明相比長(zhǎng)期負(fù)債而言，短期負(fù)債對(duì)非效率投資的治理作用更強(qiáng)，可能的原因短期負(fù)債流動(dòng)性強(qiáng)，及時(shí)借貸及時(shí)還款，這能較好對(duì)公司的投資行為起到很好的治理作用，監(jiān)督力更強(qiáng)。長(zhǎng)期負(fù)債因時(shí)間較長(zhǎng)而不能及時(shí)有效的監(jiān)督，管理層存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，從而降低投資效率而從事利己的行為。研究結(jié)果支持了假說(shuō)2。回歸3檢驗(yàn)了假說(shuō)3，結(jié)果所示，銀行借款和商業(yè)信用的回歸系數(shù)分別為-0.06和-0.02，顯著性水平分別0.02和0.06，表明銀行借款要比商業(yè)信用對(duì)非效率投資具有更強(qiáng)的治理作用，理由在于銀行擁有更加專業(yè)的人員，貸款金額較大，加上最近幾年銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的要求增強(qiáng)，信貸的審核、發(fā)放和監(jiān)督的力度加大，要求銀行要加大對(duì)企業(yè)信貸資金的用途進(jìn)行必要的監(jiān)督，而商業(yè)信用則不然，它純屬于一種信用行為，對(duì)企業(yè)的投資行為沒(méi)有強(qiáng)制的約束力，從而驗(yàn)證了假說(shuō)3。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 為了更好的驗(yàn)證假說(shuō)，本文采用多元logit回歸，以非效率投資的四分之一分位數(shù)、均值和四分之三分位數(shù)為界，設(shè)值為0、1，2和3，進(jìn)行回歸，結(jié)果如下表（5）。通過(guò)多元順序邏輯回歸，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明負(fù)債率水平越高越容易導(dǎo)致非效率投資。LD和SD的回歸系數(shù)分別為-0.10和-0.14，分別在0.05和0.01的水平上顯著，說(shuō)明短期負(fù)債比長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)非效率投資更好抑制作用。LA和BA的回歸系數(shù)分別為-0.11和-0.09，顯著性水平分別為0.03和0.05，說(shuō)明銀行借款要比商業(yè)信用更能抑制非效率投資。綜上所述，本文的實(shí)證結(jié)果是可靠而穩(wěn)定的。

四、結(jié)論

本文研究結(jié)果顯示，負(fù)責(zé)融資具有提高投資效率的作用，表明負(fù)債在公司治理上的積極作用。進(jìn)一步研究顯示，流動(dòng)負(fù)債比長(zhǎng)期負(fù)債所發(fā)揮的作用更為有效，銀行借款比商業(yè)信用的作用更為顯著。對(duì)投資效率的研究有助于深入理解企業(yè)的投資行為，從而有助于提高企業(yè)投資效率，并進(jìn)一步規(guī)范其投資行為，保障投資者利益。一是積極強(qiáng)化負(fù)債的治理作用，尤其是銀行債權(quán)人作用，建立健全銀行公司治理結(jié)構(gòu)，減少政府對(duì)銀行業(yè)務(wù)的干預(yù)，讓銀行更好地發(fā)揮市場(chǎng)性行為，從而朝著真正意義上的企業(yè)發(fā)展。二是加強(qiáng)信用環(huán)境的改善，完善商業(yè)信用體系。加快商業(yè)信用結(jié)構(gòu)調(diào)整，大力鼓勵(lì)和使用商業(yè)票據(jù)。同時(shí)，通過(guò)相關(guān)法律法規(guī)的健全與政府監(jiān)管措施的強(qiáng)化，為債權(quán)人權(quán)益提供保障，進(jìn)一步減少企業(yè)惡意拖欠商業(yè)信用負(fù)債的行為。

［1］田利輝:《國(guó)有產(chǎn)權(quán)、預(yù)算軟約束和中國(guó)上市公司杠桿治理》，《管理世界》2005年第7期。

［2］吳梓燊:《債務(wù)融資與公司績(jī)效:中國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)證研究》，《暨南大學(xué)碩士學(xué)位論文》2007年。

［3］楊勝剛、何靖:《上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)特征的實(shí)證檢驗(yàn)》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2007年第4期。

［4］陳巖:《上市公司債務(wù)融資方式選擇的實(shí)證分析》，《企業(yè)經(jīng)濟(jì)》2008年第6期。