沈洪濤

（鹽城工學(xué)院財(cái)務(wù)處 江蘇 鹽城 224051）

一、引言

自20世紀(jì)70年代以來(lái)，隨著委托代理理論等新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)在企業(yè)財(cái)務(wù)理論中的應(yīng)用，西方學(xué)者在MM理論基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)投資決策的理論研究進(jìn)行了拓展。Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，由于契約不完備性的存在，經(jīng)理很可能為了謀取私人利益而實(shí)施非股東價(jià)值最大化的非效率投資。Murphy（1985）、Stulz（1990）的研究表明，為了能夠控制更多的資源、獲得更多的在職消費(fèi)，經(jīng)理存在通過(guò)不斷投資新項(xiàng)目來(lái)建造經(jīng)理帝國(guó)的傾向。當(dāng)企業(yè)擁有大量的自由現(xiàn)金流量時(shí)，經(jīng)理更傾向于將資金投資于能給其帶來(lái)私人收益的項(xiàng)目上，從而使企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資的現(xiàn)象（Jensen，1986）。而在股權(quán)集中的所有制模式下，居于公司決策主導(dǎo)地位的大股東及其代理人，通常以犧牲中小股東利益為代價(jià)謀取私人利益，Johnson etc.（2000）形象地將其稱為“掏空”。他們認(rèn)為在投資決策時(shí)，大股東會(huì)利用掌握的控制權(quán)讓企業(yè)投資于能使自己獲得貨幣或非貨幣收益的項(xiàng)目上。在國(guó)內(nèi)部分學(xué)者也關(guān)注到代理沖突對(duì)企業(yè)投資決策的影響。劉懷珍、歐陽(yáng)令南（2004）和袁春生、楊淑娥（2006）基于股東和經(jīng)理間的利益沖突，從理論上研究認(rèn)為經(jīng)理的私人利益是企業(yè)發(fā)生過(guò)度投資的深層次原因。而唐雪松等（2007）、辛清泉等（2007）通過(guò)實(shí)證研究證實(shí)了我國(guó)上市公司因經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義和薪酬過(guò)低存在過(guò)度投資現(xiàn)象。劉朝輝（2002）通過(guò)建立理論模型，分析認(rèn)為控股股東為了追求自身利益最大化，與上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，這將導(dǎo)致上市公司的非效率投資。柳建華等（2008）的實(shí)證研究也證實(shí)了這一點(diǎn)，他們研究認(rèn)為控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)投資來(lái)轉(zhuǎn)移上市公司資源，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私利的最大化。從國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)來(lái)看，企業(yè)發(fā)生的過(guò)度投資行為主要源于現(xiàn)代公司制內(nèi)生的委托代理沖突。代理人憑借其擁有的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，在投資決策時(shí)選擇能給自己帶來(lái)私人收益的投資項(xiàng)目而放棄對(duì)企業(yè)價(jià)值有利的投資項(xiàng)目，從而降低了企業(yè)的投資效率。公司治理的目的就是降低企業(yè)利益相關(guān)者之間的委托代理沖突，激勵(lì)和約束代理人更好地為最大化全體股東的利益而服務(wù)。股權(quán)結(jié)構(gòu)又是一種重要的公司治理機(jī)制，對(duì)企業(yè)的投資行為具有重要影響。但特殊的歷史背景和制度環(huán)境造成我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，我國(guó)上市公司具有“流通股比重低、國(guó)有股比例高、一股獨(dú)大和管理者零持股現(xiàn)象嚴(yán)重”等特征的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得我國(guó)上市公司控股股東和經(jīng)理以犧牲上市公司的利益為代價(jià)追逐控制權(quán)收益的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。因此，本文考察我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資的影響，探尋上市公司過(guò)度投資的治理結(jié)構(gòu)成因及制約機(jī)制。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 本文從股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡、股權(quán)流動(dòng)性及股權(quán)激勵(lì)五個(gè)方面來(lái)深入分析我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資的影響，并提出相應(yīng)的研究假設(shè)。

（1）股權(quán)集中度與過(guò)度投資。當(dāng)企業(yè)的所有權(quán)分散在眾多小股東手中時(shí)，股東沒(méi)有足夠的動(dòng)力對(duì)經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督，股東的“搭便車”行為導(dǎo)致經(jīng)理成為企業(yè)事實(shí)上的控制者，經(jīng)理依靠掌握的控制權(quán)對(duì)股東的利益實(shí)施侵占（Berle and Means，1932）。隨著大股東持股比例的提高，大股東有足夠的動(dòng)力去收集信息監(jiān)督經(jīng)理或直接參與經(jīng)營(yíng)管理（Shleifer and Vishny，1989）。所以，集中的所有權(quán)可以在一定程度上避免股權(quán)分散下股東的“搭便車”行為，對(duì)經(jīng)理?yè)p害股東的行為能構(gòu)成一定的約束，從而可以制約經(jīng)理的“帝國(guó)建造”行為。同時(shí)，股權(quán)比例的提高也增強(qiáng)了大股東依靠控制權(quán)謀取私人利益的能力（Johnson etc，2000）。在投資決策時(shí)，大股東會(huì)利用手中掌握的控制權(quán)令企業(yè)投資于能給自己帶來(lái)貨幣或非貨幣收益的項(xiàng)目上，而放棄對(duì)提升企業(yè)價(jià)值有益的項(xiàng)目，使企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資現(xiàn)象。柳建華等（2007）也證實(shí)我國(guó)上市公司的大股東可能會(huì)通過(guò)投資這一更為隱蔽的手段來(lái)轉(zhuǎn)移上市公司的資源。因此，隨著股權(quán)集中度的增加：一方面因大股東加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督而緩解了經(jīng)理的“帝國(guó)建造”行為，另一方面，因大股東的利益侵占行為又加劇了企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)象。據(jù)此提出兩個(gè)對(duì)立假設(shè)：

H1a：股權(quán)集中程度與過(guò)度投資正相關(guān)；

H1b：股權(quán)集中程度與過(guò)度投資負(fù)相關(guān)。

（2）股權(quán)性質(zhì)與過(guò)度投資。我國(guó)證券市場(chǎng)成立之初就被賦予了為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)的重要職責(zé)。在特殊的制度安排下，我國(guó)上市公司絕大多數(shù)由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)。并且，為了維護(hù)公有制的主體地位，國(guó)有企業(yè)在改制上市過(guò)程中都采用了國(guó)家控股的股權(quán)模式。一般情況下，上市公司國(guó)有股的實(shí)際持股主體為財(cái)政局、國(guó)資局等政府主管部門和國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司或國(guó)有控股公司。由于持股主體不是投資的直接受益人，也不受產(chǎn)權(quán)約束，因而缺乏動(dòng)力去監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)者，對(duì)上市公司形成“產(chǎn)權(quán)上的弱勢(shì)控制”；同時(shí)，由于政府機(jī)構(gòu)集經(jīng)濟(jì)目標(biāo)、行政目標(biāo)和社會(huì)目標(biāo)于一體的特定性質(zhì)，會(huì)對(duì)上市公司形成“行政上的強(qiáng)勢(shì)控制”。這最終會(huì)使得企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)者利用政府在所有權(quán)上的弱勢(shì)控制，形成事實(shí)上的企業(yè)控制人，從而為經(jīng)營(yíng)者追求企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的私人收益提供了便利，同時(shí)又利用政府在行政上的強(qiáng)勢(shì)控制來(lái)推脫責(zé)任，轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此提出假設(shè)：

H2：第一大股東為國(guó)家股股東的企業(yè)過(guò)度投資現(xiàn)象更嚴(yán)重

（3）股權(quán)制衡與過(guò)度投資。控股股東會(huì)利用手中掌握的控制權(quán)對(duì)其他大股東的利益實(shí)施侵占，而其他大股東除了采取“用腳投票”的自保措施外，也可以采用集中股權(quán)的方式對(duì)控股股東的進(jìn)行制衡。從理論上講，其他大股東擁有較高的股權(quán)比例既提高了監(jiān)督控股股東的動(dòng)力，同時(shí)也提供了與控股股東合謀的基礎(chǔ)。但是，由于監(jiān)督會(huì)提高控股股東“掏空”行為失敗的概率，而合謀又需要控制權(quán)聯(lián)盟內(nèi)部的統(tǒng)一協(xié)調(diào)，大股東之間無(wú)論是監(jiān)督還是合謀，都會(huì)提高控股股東獲取控制權(quán)私人收益的成本。Bennedsen and Wolfenzon（2000）研究認(rèn)為各個(gè)大股東之間的競(jìng)爭(zhēng)抑制了控股股東的“掏空”行為。白重恩等（2005）研究也發(fā)現(xiàn)在我國(guó)上市公司中非控股股東持股比例的提高有利于對(duì)控股股東的利益侵占行為實(shí)施監(jiān)督。所以，隨著其他大股東持股比例的增加，大股東之間相互制衡的能力越強(qiáng)，則控股股東通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模來(lái)攫取私人收益的行為受到的約束也越大。據(jù)此提出假設(shè)：

H3：其他大股東的持股比例與過(guò)度投資負(fù)相關(guān)

（4）股權(quán)流動(dòng)性與過(guò)度投資。流通股股東在公司治理中發(fā)揮作用的方式有“用手投票”和“用腳投票”兩種。已有的研究文獻(xiàn)都表明我國(guó)上市公司的流通股股東難以通過(guò)“用手投票”的方式來(lái)維護(hù)自身的權(quán)益。一方面，由于監(jiān)管成本和監(jiān)管收益不匹配，流通股股東普遍存在“搭便車”動(dòng)機(jī)；另一方面，我國(guó)多數(shù)上市公司在召開(kāi)股東大會(huì)時(shí)，對(duì)與會(huì)股東有最小持股數(shù)量的限制，而大多數(shù)流通股持股主體是小股東，所以，流通股股東難以通過(guò)參加股東大會(huì)投票選舉和更換董事會(huì)成員來(lái)對(duì)公司的管理層實(shí)施監(jiān)控。當(dāng)流通股股東的利益與大股東或經(jīng)理的利益發(fā)生沖突時(shí)，雖然他們沒(méi)有能力也缺乏動(dòng)力通過(guò)公司的內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)大股東或經(jīng)理層實(shí)施直接的監(jiān)督，但是，他們可以通過(guò)“用腳投票”的方式間接地影響大股東和經(jīng)理的決策。當(dāng)股票被大量地拋售時(shí)，上市公司的股價(jià)必然下跌。此外，流通股股東還可以通過(guò)在資本市場(chǎng)上拒絕購(gòu)買上市公司的股票來(lái)對(duì)上市公司的內(nèi)部人施加影響。所以，當(dāng)企業(yè)的大股東或經(jīng)理通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的方式來(lái)侵占外部投資者利益時(shí)，流通股股東可以通過(guò)拋售和拒絕購(gòu)買公司股票的方式來(lái)提高企業(yè)的股權(quán)融資成本，從而間接地限制大股東和經(jīng)理的過(guò)度投資行為。據(jù)此提出假設(shè)：

H4：流通股比例與過(guò)度投資負(fù)相關(guān)

（5）股權(quán)激勵(lì)與過(guò)度投資。Jensen and Meckling（1976）指出當(dāng)管理層持股比例為零或很少時(shí)，管理者會(huì)從自身的利益出發(fā)，在投資決策時(shí)，選擇有益于自己而非有益于股東的擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的投資項(xiàng)目，使企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資。但是，隨著管理層持股比例的增大，管理者與股東的利益趨于一致，從而在投資決策時(shí)會(huì)避免選擇不利于股東的投資策略。近年來(lái)，西方學(xué)者提出管理者持股除了存在協(xié)同效應(yīng)（Alignment Effect）外，還存在防御效應(yīng)（EntrenchmentEffect），即隨著管理者的持股比例繼續(xù)增加，管理者擁有更大的權(quán)力來(lái)控制企業(yè)，同時(shí)受外界約束的程度也減弱，則管理者會(huì)更多地去追求自身的利益，從而在投資決策時(shí)又偏離股東價(jià)值最大化的目的。但是，現(xiàn)階段我國(guó)上市公司管理者持股比例普遍較低，管理者持股的防御效益較弱（胡國(guó)柳，2006），所以，管理者持股主要表現(xiàn)為利益協(xié)同效應(yīng)，即隨著管理者持股比例的增加，管理者為獲取私人利益而從事的過(guò)度投資行為減少。據(jù)此提出假設(shè)：

H5：管理者持股比例與過(guò)度投資負(fù)相關(guān)

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選擇2002年12月31日之前在滬深兩市上市的公司作為研究樣本，以2003年至2006為研究期間，并依據(jù)以下原則進(jìn)行了篩選：剔除金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司；剔除連續(xù)虧損的上市公司，即ST、PT公司；剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司；剔除各變量1%以下和99%以上的極端值。最終得到2714個(gè)有效的樣本，其中2003年至2006各年的樣本量分別為696、683、676和659個(gè)。本文所使用的數(shù)據(jù)全部來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，并使用Excel、SPSS等軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（三）模型建立和變量定義 本文借鑒Richardson（2006）的思想來(lái)構(gòu)建衡量過(guò)度投資計(jì)量模型。Richardson（2006）將企業(yè)的新增的投資支出分為兩部分：一部分與投資機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量等因素相關(guān)的正常投資支出，為回歸模型的估算值；另一部分為非正常的投資支出，是實(shí)際的投資支出與估算值之間的差值，為回歸模型的殘差ε。其中，ε>0表明企業(yè)投資過(guò)度。此外，眾多學(xué)者研究證實(shí)企業(yè)的投資行為受到現(xiàn)金流的影響。所以，本文在Richardson（2006）模型的基礎(chǔ)之上，加入了內(nèi)部現(xiàn)金流和外部籌資凈現(xiàn)金流變量。模型1正殘差ε的絕對(duì)值表示過(guò)度投資程度。模型中的變量定義如（表1）所示：INVt＝ α0+α1Casht-1+α2Growtht-1+

表1 模型1變量定義

表2 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?變量定義

將模型1的正殘差ε代入下面的模型作為被解釋變量，檢驗(yàn)股權(quán)治理相關(guān)變量對(duì)過(guò)度投資的影響。由于企業(yè)的投資支出除了受股權(quán)結(jié)構(gòu)影響外，還受到企業(yè)的資金面影響，所以，在模型中納入內(nèi)部融資（In_F）、新增負(fù)債（New_D）、股權(quán)融資（SEO）、現(xiàn)金股利（Div）和大股東占款（Occupy）作為控制變量，并加入了行業(yè)和年度虛擬變量，用來(lái)控制不同行業(yè)和不同年度的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)企業(yè)投資的影響。模型中相關(guān)變量的定義詳見(jiàn)（表2）：

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量的統(tǒng)計(jì)描述

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) （表3）是股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。2003年至2006年期間，第一大股東持股比例雖然逐年遞減，但其均值都在35%以上，而2-5大股東持股比例的均值都在20%以下，表明樣本公司的股權(quán)集中度較高，處于第一大股東的控制之下，其他大股東的持股比例偏低。流通股比例的均值在44%左右，表明樣本公司的股票流通性不高，半數(shù)以上的股票不能流通。此外，整個(gè)樣本期間，管理者持股比例的均值僅有0.0017，并且部分上市公司的管理者持股比例為0，表明這些上市公司管理者的持股比例偏低，而且存在零持股現(xiàn)象。

（二）相關(guān)性分析 （表4）是股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量的相關(guān)系數(shù)。從表中可以看出，部分公司治理變量間的相關(guān)性較強(qiáng)，其中第一大股東持股比例（First）與2-5大股東持股比例（Sec_Fifth）、流通股比例（Cir_Stock）相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都大于0.5，為了避免多重共線性對(duì)參數(shù)估計(jì)的影響，在回歸分析時(shí)將這些變量分別帶入模型進(jìn)行檢驗(yàn)。其它變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.5以下，說(shuō)明這些變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）回歸分析 首先對(duì)估算過(guò)度投資程度的模型1進(jìn)行回歸估計(jì)，回歸結(jié)果如（表5）所示。然后將模型1的正殘差帶入模型2來(lái)檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資的影響，（表6）列示了回歸檢驗(yàn)的結(jié)果。可以看出，第一大股東持股比例（First）與過(guò)度投資顯著正相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)H1.a，說(shuō)明隨著股權(quán)集中度的增加，大股東更偏向于侵占小股東的利益，而不是加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督，從而致使企業(yè)出現(xiàn)更嚴(yán)重的過(guò)度投資問(wèn)題。第一大股東性質(zhì)（First_Con）的回歸系數(shù)為正數(shù)，并通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，支持假設(shè)H2，說(shuō)明當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國(guó)家股時(shí)，由于產(chǎn)權(quán)主體的缺位，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者的“帝國(guó)建造”行為更嚴(yán)重。2-5大股東持股比例（Sec_Fifth）與過(guò)度投資之間的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，證實(shí)了假設(shè)H3，表明其他大股東持股比例的增加能有效地抑制控股股東通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模來(lái)轉(zhuǎn)移上市公司資源的行為。流通股比例（Cir_Stock）與過(guò)度投資之間顯著負(fù)相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)H4，說(shuō)明我國(guó)上市公司的流通股股東通過(guò)“用腳投票”的方式能有效地抑制內(nèi)部人的利益侵占行為。此外，管理者持股（MHSP）與過(guò)度投資呈顯著負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)H10，表明我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)主要表現(xiàn)為利益協(xié)同效應(yīng)。從控制變量的回歸結(jié)果可以看出，內(nèi)部融資（In_F）、新增負(fù)債（New_D）和股權(quán)融資（SEO）與過(guò)度投資都正相關(guān)，并且這三個(gè)變量的回歸系數(shù)一致性地通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明企業(yè)的過(guò)度投資行為與資金來(lái)源正相關(guān)，資金來(lái)源越充足，企業(yè)的過(guò)度投資行為就越嚴(yán)重?，F(xiàn)金股利（Div）與過(guò)度投資顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明派發(fā)現(xiàn)金股利能有效地削減企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流，從而可以限制大股東和經(jīng)理的過(guò)度投資行為。大股東占款（Occupy）與過(guò)度投資之間呈現(xiàn)顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明大股東占用上市公司資金越多，企業(yè)內(nèi)部留存的可以自由使用的資金越少，則企業(yè)的過(guò)度投資行為就越少。

表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量的相關(guān)系數(shù)

表5 過(guò)度投資計(jì)量模型1回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 使用多元回歸模型的殘差來(lái)衡量企業(yè)的非效率投資程度是基于一個(gè)假定條件，即上市公司整體上的投資行為正常，不存在系統(tǒng)性的過(guò)度投資和投資不足現(xiàn)象。否則，使用Richardson（2006）模型來(lái)計(jì)量企業(yè)的過(guò)度投資和投資不足程度，會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的偏差。為了克服這一問(wèn)題，本文參照辛清泉等（2007）的做法，將模型1的殘差按大小分成三組，最大的一組作為過(guò)度投資，然后帶入模型2檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量與過(guò)度投資之間的關(guān)系?；貧w結(jié)果與前面的研究結(jié)論基本相同，所以，可以認(rèn)為上文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

四、結(jié)論

本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，第一大股東擁有較高的持股比例和第一大股東為國(guó)家股股東時(shí)，上市公司存在嚴(yán)重的過(guò)度投資現(xiàn)象。這表明我國(guó)上市公司的股權(quán)越集中，大股東通過(guò)過(guò)度投資來(lái)侵占中小股東利益的行為越嚴(yán)重；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國(guó)有股時(shí)，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者利用政府機(jī)構(gòu)“產(chǎn)權(quán)上的弱勢(shì)控制”積極地營(yíng)造個(gè)人帝國(guó)，使得國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資現(xiàn)象加重。但增加2-5大股東持股比例、流通股比例和管理者持股比例，能有效地抑制大股東和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者的過(guò)度投資行為。所以，本文建議應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)有股減持，引入多元化的投資主體，深化股權(quán)分置改革，增加股權(quán)激勵(lì)。實(shí)行國(guó)有股減持，可以提高非國(guó)有股股東的持股比例，從而明晰我國(guó)上市公司的產(chǎn)權(quán)主體，緩解因國(guó)有股持股主體缺位帶來(lái)的內(nèi)部管理者的機(jī)會(huì)主義行為，制約管理者為謀取私利的“帝國(guó)建造”行為；引入多元化的投資主體，有利于發(fā)展制衡式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)其他大股東對(duì)控股股東的制衡能力，從而可以限制控股股東通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的方式對(duì)中小股東的利益侵占行為。深化股權(quán)分置改革，逐步提高流通股比例，進(jìn)一步發(fā)揮流通股股東“用腳投票”對(duì)上市公司內(nèi)部人構(gòu)成的約束作用。適當(dāng)?shù)卦黾訉?duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)，一方面可以緩解股東與經(jīng)理之間的代理問(wèn)題，促使兩者的利益趨于一致；另一方面，實(shí)現(xiàn)經(jīng)理的薪酬激勵(lì)與企業(yè)的未來(lái)發(fā)展相關(guān)聯(lián)，使經(jīng)理將更多的精力放在提高企業(yè)績(jī)效上，而不是從事自利的過(guò)度投資行為。

表6 公司治理與過(guò)度投資的模型2回歸結(jié)果

［1］劉懷珍、歐陽(yáng)令南：《經(jīng)理私人利益與過(guò)度投資》，《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》2004年第10期。

［2］袁春生、楊淑娥：《經(jīng)理管理防御與企業(yè)非效率投資》，《經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》2006年第6期。

［3］唐雪松、周曉蘇、馬如靜：《上市公司過(guò)度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2007年第7期。

［4］辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第8期。

［5］劉朝暉：《外部套利、市場(chǎng)反應(yīng)與控股股東的非效率投資決策》，《世界經(jīng)濟(jì)》2002年第7期。

［6］柳建華、魏明海、鄭國(guó)堅(jiān)：《大股東控制下的關(guān)聯(lián)投資：“效率促進(jìn)”抑或“轉(zhuǎn)移資源”》，《管理世界》2008年第3期。

［7］白重恩、劉俏、陸洲、宋敏、張俊喜：《中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第2期。

［8］胡國(guó)柳、裘益政、黃景貴：《股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本支出決策:理論與實(shí)證分析》，《管理世界》2006年第1期。

［9］Jensen，Michael，and William Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure.Journal of Financial Economics，1976.

［10］Murphy Kevin J.Corporate Performance and Managcrial Remuneration:An Empirical Analysis.Journal of Accounting and Economics，1985.

［11］Stulz，RM.Managerial Discretion and Optimal Financing Policies.Journal of financial Ecnomics，1990.

［12］Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Take-over.American Economic Review，1986.

［13］Johnson S，La Porta R，Lopez-de-Silanes F，and Shleifer A.Tunneling.American Economic Review，2000.

［14］Richardson Scott.Over-investment of Free Cash Flow.Review ofAccounting Studies.2006.

［15］Berle Adolf A，Means Gardiner C.The Modern Corporation and Private Property.New York:Commerce Clearing House，1932.

［16］Shleifer A，RVishny.Managerial Entrenchment:The Case of Manager-Specific Investment.Journal of Financial Economics，1989.

［17］Bennedsen M.，D.Wolfenzon.The Balance of Power in Closely Held Corporations.Journal of Financial Economics，2000.