王正軍 申鵬偉

（蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 甘肅 蘭州 730050）

一、引言

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司多數(shù)都是高技術(shù)創(chuàng)新公司，在未上市之前，其業(yè)務(wù)和運(yùn)作模式相對(duì)簡(jiǎn)單，公司多數(shù)采用所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)集中的家族化或類家族化方式經(jīng)營(yíng)。這一時(shí)期，高層管理者一般具有較強(qiáng)的技術(shù)背景，也是公司主要資本-知識(shí)和技術(shù)資本的所有者和控制者。這種模式在早期利于增強(qiáng)公司在創(chuàng)業(yè)期間的知本和資本的結(jié)合，但是隨著公司在創(chuàng)業(yè)板上市，經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，業(yè)務(wù)模式復(fù)雜化，公司治理也發(fā)生了變化，表現(xiàn)為管理層的技術(shù)背景在衰退，其對(duì)公司的控制權(quán)也趨于弱化，驅(qū)動(dòng)公司發(fā)展的因素由早期的技術(shù)、技能逐漸向技術(shù)、管理與資金聯(lián)合轉(zhuǎn)變，公司向需要大量資本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)做轉(zhuǎn)變，其股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司上市以后，由于引入外部股權(quán)，原有所有者-管理者的股份被分散，股權(quán)比例下降，可能產(chǎn)生控股股東對(duì)中小股東的利益侵占問題（Jensen和Meckling,1976）。這時(shí)如何建立一個(gè)完善的公司治理結(jié)構(gòu)則顯的尤為重要，否則長(zhǎng)遠(yuǎn)來說，不但影響公司的價(jià)值，還會(huì)降低公司的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)傷害廣大的外部中小投資者的利益。對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的研究主要集中在創(chuàng)業(yè)板上市之后，并且由于創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)間短，這方面的研究相對(duì)較少。而創(chuàng)業(yè)板上的公司有其特殊性，多數(shù)都是創(chuàng)新型、高成長(zhǎng)潛力、高風(fēng)險(xiǎn)并走出創(chuàng)業(yè)期的中小型科技企業(yè)，代表著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新生力量，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和壯大的關(guān)鍵所在，因此以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究從而完善其公司治理結(jié)構(gòu)有重要意義。本文考慮了創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)的多層面多因素對(duì)績(jī)效的影響，給我國(guó)創(chuàng)業(yè)板提高公司治理水平和績(jī)效提供一些經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。有利于完善創(chuàng)業(yè)板公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司績(jī)效，維護(hù)公司投資者的利益,實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系方面的研究 在國(guó)外，Jensen和Meckling（1976）將股東分成兩種:一種是擁有股權(quán)管理公司并擁有投票權(quán)的內(nèi)部股東，另一種是只擁有股權(quán)但沒有投票權(quán)的外部股東，內(nèi)部股東所占有的股份比例越大，公司的價(jià)值也就越高，因?yàn)殡S著內(nèi)部股東的股權(quán)比例的增大，其利益將會(huì)與全體股東利益趨于一致，從而減少損害其他股東利益的行為；而Demsetz和Lehn（1985）、Holdemess和Sheehan（1988）卻認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效并無直接關(guān)系，影響公司價(jià)值的因素有很多種。在國(guó)內(nèi)，Xu和Wang（1999）及同濟(jì)大學(xué)、上海證券（聯(lián)合）課題組（2002）的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系；孫永祥、黃祖輝（1999）認(rèn)為公司價(jià)值是第一大股東持股比例的二次函數(shù)，隨著第一大股東持股的比例先提高后降低（倒“U”型關(guān)系）。

（二）董事會(huì)規(guī)模與績(jī)效關(guān)系方面的研究 在國(guó)外，Lipton和Lorsch（1992）的研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的監(jiān)督能力隨著董事數(shù)量的增加而提高，但是協(xié)調(diào)和組織過程的損失將超過董事數(shù)量增加所帶來的收益；Singh和Davidson（2003）通過實(shí)證研究證實(shí)小型董事會(huì)有利于提高公司績(jī)效，并且規(guī)模越小越好；KarimS.Rebeiz和ZeinaSalameh（2006）則認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。在國(guó)內(nèi)，孫永祥和章融（2000）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)；于東智，池國(guó)華（2004）以我國(guó)上市公司2000年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績(jī)效有顯著影響，兩者呈現(xiàn)倒“U”型二次曲線關(guān)系；而李斌和郜亮亮（2005）以民營(yíng)企業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。

（三）獨(dú)立董事與績(jī)效關(guān)系方面的研究 在國(guó)外，BernardBlack（2002）研究證實(shí)獨(dú)立董事與企業(yè)績(jī)效不存在明顯的相關(guān)關(guān)系；Karim S.Rebeiz和ZeinaSalameh（2006）的研究結(jié)論與其相一致。在國(guó)內(nèi)，胡勤勤和沈藝峰（2002）考察了截至2000年底已建立獨(dú)立董事制度的46家上市公司，同時(shí)檢驗(yàn)了累計(jì)超常收益、托賓Q值與獨(dú)立董事比例之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例并不影響公司業(yè)績(jī)；呂兆友（2004）以深滬兩市584家工業(yè)上市公司為樣本，通過回歸分析得出結(jié)論:公司績(jī)效與獨(dú)立董事有較明顯的正相關(guān)關(guān)系；劉玉敏（2006）也認(rèn)為外部董事在一定程度上增加了董事會(huì)的獨(dú)立性，與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

（四）領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系方面的研究 在國(guó)外，Jensen（1993）認(rèn)為兩職合一會(huì)降低董事會(huì)監(jiān)督高級(jí)經(jīng)理人員的有效性，建議公司采納二元的董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，即兩職應(yīng)該分離；Pi和Timme（1993）的實(shí)證結(jié)果支持了該觀點(diǎn)，即兩職分離將提高公司績(jī)效；Donaldson和Davis（1994）研究認(rèn)為兩職合一后公司的凈資產(chǎn)收益有明顯的提高，Brickley（1997）也傾向于兩職合一，認(rèn)為兩職合一減少了將經(jīng)營(yíng)者所掌握的大量公司的特定知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)移給董事長(zhǎng)的成本，降低了代理成本，從而有助于提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在國(guó)內(nèi)，吳淑琨（2002）比較系統(tǒng)地研究我國(guó)上市公司的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)問題，以ROA作為公司績(jī)效指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)兩職合一將降低公司績(jī)效；蒲自立、劉芍佳（2004）以1997年至2000年所有的上市公司為樣本，采用EVA指標(biāo)和TobinQ值為績(jī)效指標(biāo)來分析兩職狀況與公司績(jī)效的關(guān)系，認(rèn)為兩職合一與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)；李斌、郜亮亮（2005）通過對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)上市公司的實(shí)證分析也支持應(yīng)該兩職分離；于東智和谷立日（2002）的研究結(jié)論則認(rèn)為兩職合一與否與公司績(jī)效并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系；向朝進(jìn)、謝明（2003）通過實(shí)證研究認(rèn)為兩職合一可能會(huì)損害公司的短期利益，但可能會(huì)有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 本文基于創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)特征對(duì)公司績(jī)效的影響，提出如下假設(shè):

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效。股權(quán)集中度越高，大股東對(duì)于公司高層管理者的控制力越強(qiáng)，大股東也更愿意積極參與對(duì)公司的監(jiān)管，減少高層管理者的機(jī)會(huì)主義行為。創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)相對(duì)較為集中，第一大股東持股比例較高。由此本文假設(shè):

假設(shè)1:第一大股東持股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系

控股股東與其他大股東之間存在一定程度的制約關(guān)系，而這種制約關(guān)系有利于促使公司做出科學(xué)決策，避免因控股股東個(gè)人行為的偏激而造成的損失，同時(shí)也可以保護(hù)眾多中小投資者的利益，從而產(chǎn)生正的公司績(jī)效。由此本文假設(shè):

假設(shè)2:第二到第十大股東持股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系

公司股份的流動(dòng)性有助于通過“用腳表決”機(jī)制加強(qiáng)公司的外部治理，從而提高公司績(jī)效。由此本文假設(shè):

假設(shè)3:流通股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系

（2）董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效。由于創(chuàng)業(yè)板屬于剛剛設(shè)立的新興板塊市場(chǎng)，董事會(huì)結(jié)構(gòu)尚不完善，一定程度董事會(huì)規(guī)模的增加而提高的監(jiān)督能力所獲得的收益將超過協(xié)調(diào)和組織過程所產(chǎn)生的損失。由此本文假設(shè):

假設(shè)4:董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系

（3）獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效。獨(dú)立董事加強(qiáng)對(duì)公司外部監(jiān)督的同時(shí)還能提供專業(yè)性的咨詢指導(dǎo)，使公司治理結(jié)構(gòu)更加完善和有效，在創(chuàng)業(yè)板公司更需要設(shè)置獨(dú)立董事職位，以督促和監(jiān)督公司正常發(fā)展，同時(shí)維護(hù)廣大中小投資者的利益不受侵害。由此本文假設(shè):

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2 相關(guān)性分析結(jié)果

假設(shè)5:獨(dú)立董事的比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系

（4）領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一減少了將經(jīng)營(yíng)者所掌握的大量公司特定知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)移給董事長(zhǎng)的成本，降低了代理成本，從而有助于提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。由于創(chuàng)業(yè)板公司特殊性，公司的股權(quán)集中度較高，其高層管理者又集公司的所有權(quán)與控制權(quán)于一身，具有較短代理鏈和低代理成本的優(yōu)勢(shì)。由此本文假設(shè):

假設(shè)6:兩職合一與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源 由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立剛剛一年，為了使選取的數(shù)據(jù)具有代表性和可行性，本文選取了2009年年底前在創(chuàng)業(yè)板上市，同時(shí)又披露了2010年半年報(bào)的36家公司為研究樣本，各指標(biāo)采用36家公司上市以來到2010年6月底的半年報(bào)數(shù)據(jù)作分析。實(shí)證分析數(shù)據(jù)主要來自于巨潮資訊網(wǎng)。數(shù)據(jù)分析處理主要通過Excel2003和SPSS13.0軟件完成。

（三）模型建立和變量定義 本文建立兩個(gè)多元線性回歸方程，構(gòu)建回歸模型如下:ROE=α0+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+α6X6+ΒX7+ε；EPS=α0+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+α6X6+ΒX7+ε。

其中，公司績(jī)效變量是加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）與基本每股收益（EPS），公司治理結(jié)構(gòu)變量包括第一大股東持股比例（X1）、第二到第十大股東持股比例（X2）、流通股持股比例（X3）、董事會(huì)規(guī)模（X4）、獨(dú)立董事比例（X5）和領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)或兩職合一狀況（X6:若董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，則X6=1；董事長(zhǎng)兼任副總經(jīng)理或副董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，則X6=0.5；兩職完全分離，則X6=0）。由于公司規(guī)模大小會(huì)影響數(shù)據(jù)分析的可靠性，所以引入控制變量X7，用以表示公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表（1）。相關(guān)性分析結(jié)果見表（2）。通過對(duì)各變量間的兩兩相關(guān)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)可得相關(guān)性統(tǒng)計(jì)表（如Correlations表）,可以看出，第一，X2與EPS、ROE顯著正相關(guān)。說明創(chuàng)業(yè)板上市公司第二到第十大股東持股比例越高，公司績(jī)效越好。第二到第十大股東持股比例大，就可以在控股股東行為過于極端時(shí)，可以對(duì)控股股東的行為產(chǎn)生一定的制約作用，表明當(dāng)公司的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，公司績(jī)效越好。第二，X3與EPS、ROE負(fù)相關(guān)，而且X3與ROE顯著負(fù)相關(guān)。表明在創(chuàng)業(yè)板上市公司流通股比例越高，公司的績(jī)效越差。第三，X7與EPS、ROE正相關(guān)，而且X7與EPS顯著正相關(guān)。說明創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)越大，規(guī)模越大，公司績(jī)效越好。規(guī)模大的公司擁有較大的資產(chǎn)，資金實(shí)力雄厚，有實(shí)力建立完善的管理制度，進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，在抓住有利的投資機(jī)會(huì)同時(shí)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也較強(qiáng)。第四，EPS與ROE顯著正相關(guān)。EPS和ROE是從不同側(cè)面反映公司績(jī)效的變量，EPS是測(cè)定股票投資價(jià)值的重要指標(biāo)之一，是分析每股價(jià)值的一個(gè)基礎(chǔ)性指標(biāo)，是綜合反映公司獲利能力的重要指標(biāo)，它是公司某一時(shí)期凈收益與股份數(shù)的比率，該比率反映了每股創(chuàng)造的稅后利潤(rùn),比率越高,表明所創(chuàng)造的利潤(rùn)越多，公司的績(jī)效也就越好；ROE又稱股東權(quán)益收益率，是凈利潤(rùn)與股東權(quán)益的百分比，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，指標(biāo)值越高，表明投資帶來的收益越高。EPS與ROE存在顯著的正相關(guān)關(guān)系屬于正常，也同時(shí)表明了公司績(jī)效與公司投資價(jià)值具有一致性。

表3 多元回歸分析表

（二）回歸分析 分別以EPS和ROE為績(jī)效變量，以X1、X2、X3、X4、X5、X6為自變量，做多元線性回歸分析，可以看出，EPS模型和ROE模型的擬合均比較滿意，F(xiàn)值在5%的置信度通過檢驗(yàn)，且P值均接近于零，明顯小于0.01，故兩模型的回歸系數(shù)和方程檢驗(yàn)成立。結(jié)果分析如下:第一，由于創(chuàng)業(yè)板剛剛創(chuàng)建不久，公司樣本量較小，故而ROE模型分析中的常數(shù)檢驗(yàn)不顯著（即P值大于0.05），應(yīng)屬于正常情況。第二，第一大股東持股比例與EPS和ROE均沒有通過P值檢驗(yàn)（P值大于0.05），表明目前的創(chuàng)業(yè)板上市公司中第一大股東的持股比例與EPS和ROE沒有顯著關(guān)系，對(duì)公司績(jī)效并沒有產(chǎn)生明顯的影響。第三，X2與EPS和ROE的系數(shù)均為正，而且X2與EPS呈現(xiàn)顯著正相關(guān)（P值小于0.01）。表明第二到第十大股東持股比例與公司績(jī)效之間有明顯的正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步印證了激烈的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)可以使公司績(jī)效變好。第四，X3與ROE的系數(shù)為負(fù)且呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)（P值小于0.01）。表明流通股比例與ROE之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，流通股比例的越大，公司的績(jī)效越差。Jensen和Meckling（1976）曾經(jīng)指出股權(quán)集中度比較高，大股東持股比例大的公司中，大股東的自身利益與公司利益基本趨同，而當(dāng)公司上市后，原有的所有者-管理者的股份被分散，股權(quán)比例下降，必將產(chǎn)生控股股東對(duì)中小投資者的利益進(jìn)行侵占的問題，從而影響公司的價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)力。這與前文所述創(chuàng)業(yè)板公司的特征正好相符，因此有可能造成現(xiàn)實(shí)中創(chuàng)業(yè)板公司流通股比例越大，公司績(jī)效越差。第五，X4與EPS的系數(shù)為正，且P值小于0.05，表明董事會(huì)規(guī)模與EPS具有正的相關(guān)關(guān)系，董事會(huì)規(guī)模越大，公司績(jī)效越好。X5、X6與EPS和ROE均沒有明顯的相關(guān)關(guān)系，表明獨(dú)立董事比例和領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效并沒有產(chǎn)生明顯影響。證監(jiān)會(huì)雖然有關(guān)于上市公司設(shè)置獨(dú)立董事的制度規(guī)定，目的是為了完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司績(jī)效，但是從回歸分析結(jié)果來看，在目前的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，獨(dú)立董事制度沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。第六，X7與EPS和ROE的系數(shù)均為正，而且公司資產(chǎn)與EPS有顯著的正相關(guān)關(guān)系。表明創(chuàng)業(yè)板公司的規(guī)模越大，其每股收益越好，盈利能力越強(qiáng)，公司績(jī)效越好。

五、結(jié)論與啟示

綜上分析可以得出如下結(jié)論和啟示:目前的創(chuàng)業(yè)板公司第一大股東持股比例與公司績(jī)效不具有明顯相關(guān)關(guān)系，第一大股東持股比例對(duì)公司績(jī)效沒有顯著影響，與本文的預(yù)期假設(shè)不相符。而創(chuàng)業(yè)板公司第二到第十大股東的持股比例與公司績(jī)效存在明顯正相關(guān)關(guān)系，表明公司控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，公司績(jī)效越好，因此引入理性的投資者，形成股權(quán)制衡關(guān)系，培育良好的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)對(duì)于改善公司的績(jī)效大有益處。實(shí)證結(jié)果還表明流通股比例與公司績(jī)效之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，越大的流通股比例會(huì)產(chǎn)生越差的公司績(jī)效，與本文假設(shè)相反。創(chuàng)業(yè)板公司則需要在長(zhǎng)期的實(shí)踐檢驗(yàn)中尋找獲得高的公司績(jī)效的合適的流通股比例。實(shí)證數(shù)據(jù)表明董事會(huì)規(guī)模與創(chuàng)業(yè)板公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，本文認(rèn)為由于創(chuàng)業(yè)板公司處于上市發(fā)展的初期，適當(dāng)增大董事會(huì)的規(guī)模利于提高公司的績(jī)效，但是創(chuàng)業(yè)板公司還是需要在發(fā)展過程中尋找合適的董事會(huì)規(guī)模，而不能一味增大。沒有實(shí)證數(shù)據(jù)可以表明，創(chuàng)業(yè)板公司獨(dú)立董事比例和領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間存在明顯的相關(guān)關(guān)系。由于創(chuàng)業(yè)板上市不久，實(shí)證樣本數(shù)據(jù)較少，而發(fā)現(xiàn)董事會(huì)結(jié)構(gòu)在完善公司治理方面所發(fā)揮的作用，還需要大量樣本數(shù)據(jù)做支撐才能真正檢驗(yàn)出來，這樣才能發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司治理方面的問題，不斷完善使之提高公司績(jī)效。

［1］陳郁:《所有權(quán)、控制權(quán)與激勵(lì)---代理經(jīng)濟(jì)學(xué)文選》，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社2001年版。

［2］陳小銳、徐曉東:《股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)績(jī)效與投資者利益保護(hù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第1期。

［3］陳玲:《中小企業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究》，《西南交通大學(xué)碩士學(xué)位論文》2008年。

［4］劉新紹:《中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效實(shí)證研究》，《財(cái)會(huì)通訊》2010年第6期。

［5］Jensen M.and W Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure.Journal of Financial Economics，1976.