羅靈萍

[摘要] 自詹森提出自由現(xiàn)金流以來,國內外對自由現(xiàn)金流問題展開了研究。國內學者對該內容的研究相對較少。本文對詹森1986年發(fā)表于《美國經(jīng)濟評論》上的《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財務與收購》這篇文章進行回顧,然后就國內外關于自由現(xiàn)金流的研究方向進行總結,最后關于國內外的研究現(xiàn)狀及其局限性作了分析與解釋。

[關鍵詞] 自由現(xiàn)金流 代理成本 股利政策

一、對詹森的《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財務與收購》的回顧

20世紀80年代后,美國諸如石油、煙草、食品和廣播等行業(yè)由于經(jīng)營環(huán)境的改變積累了大量的現(xiàn)金,但是管理層未將大量過剩的現(xiàn)金以股利形式返還給股東,而是將其用于分散化效率低下的并購交易中。在這樣的背景下,詹森提出了自由現(xiàn)金流:滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量,這些投資項目的凈現(xiàn)值按相關資本成本貼現(xiàn)計算出來。企業(yè)投資行為的出發(fā)點是股東價值最大化,但是由于經(jīng)理人利益并不總與股東利益一致,他們之間存在代理問題,經(jīng)理人目標為最大化私人利益,最直接的謀求私利方式是建造“企業(yè)帝國”,擴大企業(yè)規(guī)模。因此,自由現(xiàn)金流量多的企業(yè)更容易出現(xiàn)過度投資等非效率投資行為。詹森還提出通過債務融資來提高股利發(fā)放可以有效減少代理成本。

二、相關后續(xù)研究

詹森這篇文章發(fā)表后,很多學者對他的理論進行了豐富和發(fā)展,主要有以下五個方向:

1.以自由現(xiàn)金流量概念為核心發(fā)掘其在公司理財領域的實際應用價值。主要由兩個方向,一是卡普蘭(Copeland,1994)、達摩達蘭(Damonadran,1995),將自由現(xiàn)金流量運用到價值評估中,促進了折現(xiàn)現(xiàn)金流理論的發(fā)展。國內也有學者對折現(xiàn)法進行了評述,任登奎(2007)對自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)法和乘數(shù)法做了比較,并指出利用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進行評估的本質是將未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量按照體現(xiàn)未來風險的折現(xiàn)率進行資本化處理。并比較得出:只要假設公司保持現(xiàn)有的債務水平不變,自由現(xiàn)金流量保持穩(wěn)定,則折現(xiàn)法和乘數(shù)法就是等價的。但在實際應用中,對于具體的評估對象,上述的假設條件難以完全滿足,兩種方法并不能互相替代:用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法可以更準確的評估目標企業(yè)的價值,但在資本市場的投資中,由于公司數(shù)量眾多,即使是機構投資者或是專門的研究機構也難以做到對每一家公司都做出細致入微的分析,得到的很多參數(shù)靠主觀估計,偏差較大。自由現(xiàn)金流量乘數(shù)方法簡單易行,同時證券市場的價格也體現(xiàn)出了大多數(shù)投資者的估價和預期,有著客觀的判斷依據(jù),可以消除單個投資者主觀偏差的影響,此時乘數(shù)法更適宜。二是肯尼斯·漢克爾(Kenneth S.Hackel,1995),將自由現(xiàn)金流量運用到證券投資組合選擇中,使自由現(xiàn)金流量分析法成為許多證券分析師的常用投資分析方法之一。

2.以自由現(xiàn)金流量代理成本為核心,通過實證檢驗證明這一假說對股利政策、資本結構、并購等諸多公司理財行為具有顯著的解釋力,并進一步豐富和發(fā)展了該學說。Fazzari et al(1988) 使用421家美國制造業(yè)企業(yè)(1970～1984)數(shù)據(jù),以股利支付水平作為融資約束程度標準,得出了投資現(xiàn)金流相關性隨融資約束程度正向變化的結論。Hoshi et al (1991) 使用日本企業(yè)與主銀行之間關系作為融資約束的標準,發(fā)現(xiàn)投資現(xiàn)金流敏感性隨融資約束變化呈現(xiàn)正相關關系。Schaller(1993) 研究了212家加拿大制造企業(yè)(1973～1986年)數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)年輕、獨立、股權分散等融資約束嚴重的企業(yè)的投資對于現(xiàn)金流較敏感。Vogt(1994) 使用美國制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)研究了投資與現(xiàn)金流之間關系,發(fā)現(xiàn)經(jīng)理使用企業(yè)自由現(xiàn)金流進行過度投資導致二者的相關性。Chapman et al(1996) 使用58家澳大利亞企業(yè)(1974～1990年)數(shù)據(jù),也得出了投資現(xiàn)金流相關性與融資約束程度正相關的結論。Jaggi、Gul(1999),圍繞債務的“控制假說”和自由現(xiàn)金流對收購行為的影響展開,研究表明:對于投資機會較差的公司,自由現(xiàn)金流與債務水平呈正相關關系,大公司的顯著性要比小公司更強。這說明具有較高水平的自由現(xiàn)金流的企業(yè)有意識使用較多的債務來降低代理成本。

然而,國內學者研究對中國上市公司股利政策選擇的動機及其作用的發(fā)揮尚未達成共識,徐國祥和蘇月中從代理成本角度對中國上市公司現(xiàn)金股利政策與中小投資者的利益關系進行了系統(tǒng)分析, 指出大股東有發(fā)放現(xiàn)金股利的顯著動機, 并提出“ 現(xiàn)金股利悖論”:由于資本市場發(fā)展不完善、股權結構不合理, 中國上市公司股利政策會演變成大股東牟利的工具, 現(xiàn)金股利有可能增加代理成本。唐清泉和羅黨倫通過進一步的實證研究表明, 現(xiàn)金股利發(fā)放已成為中國上市公司控股股東進行“ 利益輸送” 的一種重要手段, 大股東的持股比例與現(xiàn)金股利發(fā)放水平呈正相關關系。但謝軍對上市公司股利政策的實證研究發(fā)現(xiàn), 大股東發(fā)放現(xiàn)金股利的動機更多的是出于“ 迫使經(jīng)營者吐出自由現(xiàn)金流” , 而不是“ 利益輸送”, 即大股東能夠迫使公司吐出多余的自由現(xiàn)金流, 減少代理成本企業(yè)成長性機會能夠弱化大股東分配現(xiàn)金股利的激勵, 并使其根據(jù)企業(yè)的成長性機會調整股利政策在成長性高的公司增加利潤留存, 在成長性低的公司增加現(xiàn)金股利。

3.自由現(xiàn)金流與資本支出和研發(fā)費用之間的關系上進行檢驗:自由現(xiàn)金流的減少與研發(fā)費用的減少相關,但與研發(fā)費用的資本化無關。如潘晶(2005)認為在資產(chǎn)評估過程中,自由現(xiàn)金流是滿足再投資需求后剩下的,把它用資本成本折現(xiàn)后得到企業(yè)價值。當研發(fā)費用資本化后,企業(yè)的經(jīng)營收益受到影響,凈資本性支出也受到影響,但其受影響的金額是本年度的研發(fā)費用與本年度對研發(fā)資產(chǎn)分攤之差,因此研發(fā)費用的資本化對企業(yè)自由現(xiàn)金流沒有影響。

4.自由現(xiàn)金流與過度投資方面的研究。這是股利政策相關實證研究的不同角度,值得一提。Hart(1995) 認為經(jīng)理有強烈的建造“企業(yè)帝國”的愿望。研究也表明經(jīng)理私人收益是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù),大公司經(jīng)理的收益遠高于小公司經(jīng)理(Conyon和Murphy,2000) 。目標的偏離使經(jīng)理傾向于耗盡企業(yè)自由現(xiàn)金流進行過度投資以追求企業(yè)規(guī)模增大使私人利益最大化,代理關系所導致的非效率投資行為造成了企業(yè)投資現(xiàn)金流之間的相關性。西方一些學者發(fā)現(xiàn)了有關經(jīng)驗證據(jù):Devereux和Schiantarelli(1990) 研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)規(guī)模越大,現(xiàn)金流與企業(yè)投資的敏感性越大,其原因在于大公司具有更分散的所有權結構,代理問題更加嚴重。Strong 和Meyer(1990) 發(fā)現(xiàn)剩余現(xiàn)金流(residual cash flow)與任意投資呈顯著正相關關系,若股票市場對企業(yè)任意投資公告進行負面評價,表明市場認為經(jīng)理將現(xiàn)金流用于負NPV項目,從而證明了代理問題導致的過度投資行為。Mark 和Clifford(1995) 將現(xiàn)金流分為預期部分與未預期部分,發(fā)現(xiàn)未預期部分更多地被經(jīng)理用于負凈現(xiàn)值項目投資。Alti (2001) 在新古典經(jīng)濟學框架下建立了現(xiàn)金流與企業(yè)價值模型,發(fā)現(xiàn)平均托賓q 值越低,企業(yè)越有可能投資負的凈現(xiàn)值項目,說明代理問題越嚴重企業(yè)越容易進行過度投資,現(xiàn)金流與投資支出顯著正相關。但國內廖理和方芳(2005)發(fā)現(xiàn), 對于股利增加的宣告事件, 過度投資公司的市場歡迎程度要顯著地高于非過度投資的公司。

5.經(jīng)理人持股比例與代理成本關系的研究。根據(jù)Jensen和Meckling(1976) ,經(jīng)理持股變量最能反映股東與經(jīng)理間的代理成本。一般經(jīng)理持股對于股東具有兩種效應:一是利益一致(convergence of interests),二是管理防御(managerial entrenchment)。隨著經(jīng)理持股比例增加,由于成本分擔效應,股東經(jīng)理間代理成本將降低,此為利益一致效應 (Jensen和Meckling,1976) 。但隨著經(jīng)理持股比例的繼續(xù)增加并超過一定水平,經(jīng)理地位非常牢固,市場對其約束力降低,從而促使其追求自身利益最大化,此為管理防御效應(Fama和Jensen,1983) ?？梢哉J為,經(jīng)理持股比例越低,企業(yè)代理問題越嚴重,投資現(xiàn)金流相關性越高。武曉春(2003) 和閻大穎(2004),以及唐國瓊和鄒虹(2005) 都觀察到了現(xiàn)金股利發(fā)放率與非流通股比例的正向關系。他們認為, 非流通控股股東存在“掏空”動機, 傾向于通過派發(fā)現(xiàn)金股利轉移公司資源。陳洪濤和黃國良(2005) 也發(fā)現(xiàn)了上市公司存在控股股東利用現(xiàn)金股利政策轉移現(xiàn)金的現(xiàn)象。廖理和方芳(2004) 發(fā)現(xiàn), 管理層持股會激勵經(jīng)理通過股利政策的選擇緩解自由現(xiàn)金流的代理成本。

三、國內外關于自由現(xiàn)金流研究的特點及局限性

國內外對上述幾個方面基本都進行過研究,但是由于自由現(xiàn)金流本身的缺陷——較難量化,國內外在實證研究時未必能找到數(shù)據(jù),很多都是用會計報表中的現(xiàn)金流來代替,研究結果可能與現(xiàn)實違背,但也有很多學者對自由現(xiàn)金流加上了另一個控制變量,就是托賓的Q值,研究就可靠的多。從上文可以總結出以下幾點自由現(xiàn)金流方面的研究現(xiàn)狀:

1.對以自由現(xiàn)金流量概念為核心發(fā)掘其在公司理財領域的實際應用價值的研究相對較少,大概只是局限于折現(xiàn)現(xiàn)金流和用于證券組合中,并且這兩個方面的研究也不是非常的深入,證券組合本身就是一個非常值得研究的課題,如果和自由現(xiàn)金流結合,應該是更值得研究。但由于自由現(xiàn)金流本身比較難以量化,對這方面的課題研究不深入也較少;相對來說,折現(xiàn)現(xiàn)金流的研究要稍微深入些。我國至今還沒有將自由現(xiàn)金流用于證券組合中的研究,但鑒于我國對于證券組合的研究本身就少,也就不足為怪了。

2.國內外學者對自由現(xiàn)金流實證方面的研究比較多,研究方向也不再局限于股利政策方面,拓展到資本結構、并購和過度投資等現(xiàn)實問題的研究。大部分的研究表明,自由現(xiàn)金流對股利政策、資本結構,以及并購等方面具有相當?shù)慕忉屃?。并且自由現(xiàn)金流與過度投資存在很高的相關性。

3.對自由現(xiàn)金流與過度投資方面的研究其實是詹森研究的前提,看上市公司是否具有過度投資行為?；痉椒ㄊ峭ㄟ^對現(xiàn)實上市公司投資問題的實證分析,來研究各個階段、各個時期企業(yè)是否存在過度投資行為,以及過度投資與哪些因素有關等。但由于這方面的研究國內外都較多,而且對股利政策的制定也相當重要,所以單獨列舉為一個方向。目前我國學者的研究大多集中于上市公司股利分配政策的現(xiàn)狀、特征及其影響因素,自由現(xiàn)金流與過度投資的研究領域很少。這于我國很多上市公司政策和經(jīng)營上都不夠完善有關,再加上我國企業(yè)投資行為本身的復雜性, 就現(xiàn)金股利能否起到緩解上市公司“ 過度投資” 功效的實證研究相當少。而對于自由現(xiàn)金流的多少和企業(yè)是否過度投資的關系方面的研究相對多些。

4.很多上市公司控股股東為了激勵經(jīng)理人更好的為公司工作,以公司的股權作為激勵,甚至有些企業(yè)的經(jīng)理本身就是控股股東,所以研究經(jīng)理持股比例與代理成本的關系非常必要,研究也表明,經(jīng)理的持股比例越高,該公司的代理成本就越低。我國由于現(xiàn)階段上市公司經(jīng)理持股比例非常之低,遠沒有達到使其自身地位牢固的水平,而且基本不存在使經(jīng)理與股東利益保持一致的其他機制,因此,上市公司經(jīng)理持股水平應該表現(xiàn)為利益一致效應。持股比例越低的經(jīng)理進行投資決策時越是偏離股東價值最大化,使自身私利增加。而實現(xiàn)自身利益最直接的方式就是過度投資,建造“企業(yè)帝國”,于是企業(yè)現(xiàn)金流就被濫用于投資活動。

參考文獻:

[1]Adolf A.Berle and Gardiner C.Means, The Modern Corporation andPrivate Property, Transaction Publishers, New Brunswick (U.S.A.) and London(U.K.),pp109

[2]Fama,E.F.,Jensen,M.C. 1983.Separation of ownership and control[J].Journal of Law and Economics, 26, 301-325.

[3]Grossman, Sanford and Hart, Oliver Grossman, Sanford and Hart, Oliver,“Takeover Bids, the Free Rider Problem, and the Theory of Corporation”, Bell Journal of Economics, 11, no.1(1980) pp42-63

[4]Jensen, M. C. and Meckling, W. H., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure [J]. Journal of Financial Economics, 1976, 3, p305-360.

[5]Jensen, M. C., Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers [J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1986, 76, p323-329.

[6]阿斯瓦斯·達摩達蘭著鄭振龍譯:應用公司理財[M].北京:機械出版社,2000

[7]廖理方芳:管理層持股、股利政策和上市公司代理成本. 統(tǒng)計研究, 2004(12)

[8]廖理方芳:股利政策代理理論的實證檢驗. 南開管理評論, 2005(5)

[9]肯尼斯·漢克爾尤西·李凡特著張凱劉英等譯:現(xiàn)金流量與證券分析[M],北京:華夏出版社,2001.

[10]潘晶:企業(yè)價值評估中研發(fā)費用的處理[J].中國資產(chǎn)評估,2005(11)

[11]湯姆·科普蘭蒂姆·科勒:價值評估[M],賈輝然譯.北京: 中國大百科全書出版社,2001

[12]唐清泉羅黨倫:現(xiàn)金股利與控股股東的利益輸送行為研究—來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].財貿研究, 2006(1)

[13]謝軍:股利政策、第一大股東和公司成長性自由現(xiàn)金流理論還是掏空理論[J]會計研究, 2006(4)

[14]武曉春:我國上市公司股權結構與股利政策. 經(jīng)濟問題, 2003(4)

[15]閻大穎:中國上市公司控股股東價值取向對股利政策影響的實證研究. 南開經(jīng)濟研究, 2004(6)