馬　宇

[摘要]經(jīng)濟(jì)全球化條件下的資本跨國流動以及全球投資組合，降低了國別系統(tǒng)性風(fēng)險，凸顯全球投資組合的優(yōu)勢，吸引更多資金從銀行中介流向金融市場，導(dǎo)致金融體系結(jié)構(gòu)變遷，出現(xiàn)銀行主導(dǎo)型金融體系向金融市場主導(dǎo)型金融體系轉(zhuǎn)變的趨勢，銀行業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到金融市場，原來銀行管理的風(fēng)險更多轉(zhuǎn)移到金融市場。金融市場管理風(fēng)險的特點(diǎn)是由投資者直接根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力進(jìn)行風(fēng)險互換，并最終承擔(dān)風(fēng)險損失，遇到?jīng)_擊時，影響更易被放大。這就是次貸危機(jī)影響如此之大的背景原因之一。不斷涌現(xiàn)的衍生金融工具使風(fēng)險多次被分拆、捆綁和轉(zhuǎn)移，債務(wù)鏈條不斷延長和復(fù)雜化，但風(fēng)險并沒有被消除。當(dāng)債務(wù)鏈條最源頭的次級貸款人出現(xiàn)違約以后，投資者無法辨別資產(chǎn)風(fēng)險大小，因此整個債務(wù)鏈條上的投資者都產(chǎn)生了恐慌，促使次貸危機(jī)不斷蔓延和放大。

[關(guān)鍵詞]次貸危機(jī)；資本流動；金融體系結(jié)構(gòu)；衍生金融工具

[中圖分類號]F830.9[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1672－7320(2009)03－0400－06

2008年以來，美國次貸危機(jī)及其引發(fā)的金融危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)帶來巨大沖擊。一個小小的美國次級貸款市場的問題竟然引發(fā)了全球金融危機(jī)，這使得我們不得不深思次貸危機(jī)爆發(fā)的深層次原因是什么，到底是哪些因素釀成如此之大的損失。在2007年次貸問題剛剛浮出水面的時候，很多人并沒有給予足夠的重視，認(rèn)為這只是短期的金融波動，不會產(chǎn)生太大影響。然而，隨著危機(jī)的逐步發(fā)展和不斷演化，原來表現(xiàn)良好的優(yōu)質(zhì)抵押貸款和次貸抵押貸款都出現(xiàn)了問題，眾多金融機(jī)構(gòu)被牽連在內(nèi)。這個時候，人們不得不重新審視美國次貸危機(jī)，為次貸危機(jī)尋找一個合理、客觀的解釋。

已有若干文獻(xiàn)從多個角度對次貸危機(jī)的成因進(jìn)行了研究，但并不能很好地解釋與往次危機(jī)相比較，次貸危機(jī)影響力度如此之大以及范圍如此之廣背后的深層次背景原因。本文研究的獨(dú)特之處在于對次貸危機(jī)的深層次背景原因進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)全球化條件下的資本流動導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)變遷，而金融結(jié)構(gòu)變遷又將風(fēng)險更多地轉(zhuǎn)移到金融市場，在大量使用衍生金融工具的條件下形成了復(fù)雜的債務(wù)鏈條，這些使得次貸危機(jī)不斷蔓延和放大。

一、經(jīng)濟(jì)全球化、資本流動與金融體系結(jié)構(gòu)變遷

全球化是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大勢所趨，各國經(jīng)濟(jì)都不斷對外開放，融入世界經(jīng)濟(jì)體系。在這一過程中，越來越多的投資者可以在全球市場進(jìn)行資產(chǎn)配置，全球投資組合比在一個國家的投資組合降低了投資風(fēng)險。蕭琛(1995)認(rèn)為，20世紀(jì)90年代美國證券投資組合戰(zhàn)略發(fā)生了變革，逐步由倚重種類組合轉(zhuǎn)向倚重地區(qū)組合，美國投資機(jī)構(gòu)對外證券投資迅速增長，組合結(jié)構(gòu)中非國內(nèi)證券比重迅速提高，新興市場日益受到重視。投資組合全球化的經(jīng)營技術(shù)原因在于：國際化組合優(yōu)于國內(nèi)化組合，同時重視股票和債券的組合優(yōu)于只是股票的組合，重視新興市場的全球化組合優(yōu)于傳統(tǒng)的只重視成熟市場的國際化組合。張一馳認(rèn)為，一個國家內(nèi)的各種證券收益率之間的相關(guān)程度一般比較高，但不同國家的證券收益之間的相關(guān)程度明顯低于一個國家內(nèi)部各種證券之間的相關(guān)程度，其原因是各國的經(jīng)濟(jì)增長是不平衡的，必然導(dǎo)致這些國家和地區(qū)的證券資產(chǎn)收益率不一致。因而，證券市場國際化降低了資產(chǎn)組合的風(fēng)險，并且改變了有效組合的邊界。V.R.Errunza(1994)通過對1960－1990年數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，認(rèn)為資產(chǎn)組合中引入新興證券市場股票可以提高收益率并降低風(fēng)險；新興證券市場收益與發(fā)達(dá)國家證券市場收益相關(guān)性很低；新興證券市場之間不存在相關(guān)關(guān)系。

全球投資組合提高收益率的原因在于投資者可以在更廣的范圍分散風(fēng)險，其基本原理是馬柯維茨投資組合理論。與一國的證券組合相比，全球投資組合可以分散國別系統(tǒng)性風(fēng)險，因此會提高投資組合承擔(dān)單位風(fēng)險所獲取的收益。不同國家金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險的相關(guān)性較低，當(dāng)投資者可以在全球金融市場上進(jìn)行組合投資時，其面臨的個別國家的系統(tǒng)性風(fēng)險就會大大降低。這可以用馬柯維茨資產(chǎn)組合理論來解釋，把每個國家的金融資產(chǎn)看作一種證券，不同國家的金融資產(chǎn)看作不同的證券，然后把在各個國家的金融資產(chǎn)投資看作一個投資組合，這樣只要不同國家的系統(tǒng)性風(fēng)險不是完全相關(guān)的，投資者就能夠降低所承擔(dān)的國別系統(tǒng)性風(fēng)險，從而資產(chǎn)在風(fēng)險相同的情況下獲取更高的收益率。

經(jīng)濟(jì)全球化過程中投資者通過持有全球投資組提高了收益率，金融體系中原有的資金配置均衡被打破，投資者將一部分資金從銀行中介轉(zhuǎn)移到金融市場，造成銀行存款資金流向金融市場的現(xiàn)象，即通常所說的“金融脫媒”。如果從投資者角度來看，這種變動就是投資者不斷調(diào)整其資產(chǎn)組合、重新配置資產(chǎn)的過程。資金從銀行體系流向金融市場造成了金融體系結(jié)構(gòu)。的變遷，從銀行主導(dǎo)型金融體系轉(zhuǎn)向金融市場主導(dǎo)型金融體系，這已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)全球化以來各國金融體系發(fā)展的一個明顯趨勢。

二、金融體系結(jié)構(gòu)變遷背景下的美國次貸危機(jī)

(一)金融體系結(jié)構(gòu)變遷改變了風(fēng)險管理模式

正如金融體系的資金配置功能表現(xiàn)為通過金融體系的運(yùn)行將資金從盈余者手中轉(zhuǎn)移到需求者手中，金融體系的風(fēng)險管理功能表現(xiàn)為伴隨著資金的轉(zhuǎn)移，投資中涉及的風(fēng)險被分配到投資者中，按照投資者的意愿和風(fēng)險承擔(dān)能力由不同投資者分別承擔(dān)。風(fēng)險管理功能的實(shí)現(xiàn)往往依附于各種具體的資金配置形式，而有效的資金配置的最終實(shí)現(xiàn)也必須以有效的風(fēng)險管理為條件和保障。金融體系風(fēng)險管理功能的充分發(fā)揮，可以使得整個經(jīng)濟(jì)體系中的風(fēng)險配置更加合理，提高經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行效率和穩(wěn)定性。

風(fēng)險管理是金融體系的核心功能之一，而銀行中介和金融市場存在著不同的風(fēng)險管理模式。我們可以把銀行看作一個資產(chǎn)風(fēng)險轉(zhuǎn)換的部門，它向存款者發(fā)行安全資產(chǎn)，然后再將籌集的資金貸款給借款人，轉(zhuǎn)換為風(fēng)險資產(chǎn)，銀行憑借規(guī)模經(jīng)濟(jì)和信息生產(chǎn)優(yōu)勢，通過管理風(fēng)險來獲取收益。傳統(tǒng)情況下，銀行獲取收益的主要方式是存款與貸款的利率之差，當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時，銀行收益增加；當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條時，銀行收益下降，這樣銀行就面臨著經(jīng)濟(jì)周期性變化帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險導(dǎo)致其收益的不確定。當(dāng)收益較高時，銀行就將這些收益變?yōu)閮?，?dāng)收益下降時，銀行就將這些儲備用于彌補(bǔ)收益不足。銀行中介用這種方式來管理風(fēng)險，并以此來保證向存款者支付固定收益。銀行通過貸款多樣化和分散化規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險，系統(tǒng)性風(fēng)險在銀行與借款者之間分擔(dān)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系中的系統(tǒng)性風(fēng)險很高時，銀行就要承擔(dān)借款者無法承擔(dān)的那部分系統(tǒng)性風(fēng)險，因此銀行成為一個經(jīng)濟(jì)風(fēng)險聚集的部門。

金融市場的風(fēng)險管理模式表現(xiàn)為在既定時點(diǎn)上，不同投資者可以通過風(fēng)險互換實(shí)現(xiàn)有效風(fēng)險管理，金融市場通過向投資者提供各類投資工具來使投資者的風(fēng)險得到分散。銀行中介管理風(fēng)險的特點(diǎn)是內(nèi)部化，即將銀行所管理的風(fēng)險直接轉(zhuǎn)化成銀行自身所承擔(dān)的風(fēng)險；而金融市場的風(fēng)險管理不是將風(fēng)險內(nèi)部化，而是在既定時點(diǎn)上，由投資者直接根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力進(jìn)行風(fēng)險互換，并最終承擔(dān)風(fēng)險損失。

隨著金融市場繁榮而發(fā)展起來的衍生金融工具也具有風(fēng)險管理功能。通過衍生金融工具的運(yùn)用可

以將風(fēng)險重新在投資者之間進(jìn)行配置，使愿意承擔(dān)高風(fēng)險的投資者承擔(dān)多一些風(fēng)險，不愿意承擔(dān)高風(fēng)險的投資者將一些風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。衍生工具可以使風(fēng)險的不同組成部分能夠被分離出來，重新包裝和單獨(dú)定價，并可以進(jìn)行交易，以適應(yīng)投資者對風(fēng)險的偏好和不同承受能力。因此，衍生工具具有改善風(fēng)險配置、提高金融體系風(fēng)險管理的功能。但是，衍生工具的作用僅是將風(fēng)險進(jìn)行分拆、捆綁和重新分配，它本身并不能使風(fēng)險消失，只是使風(fēng)險的存在形式和承擔(dān)者發(fā)生改變。

從以上分析可以發(fā)現(xiàn)，銀行中介和金融市場的風(fēng)險管理模式存在著顯著的區(qū)別，因此，銀行主導(dǎo)型金融體系和金融市場主導(dǎo)型金融體系的主要風(fēng)險管理模式也截然不同。在銀行中介主導(dǎo)型金融體系的國家，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險集中在銀行體系，銀行通過對經(jīng)濟(jì)繁榮和蕭條階段的收益進(jìn)行調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)收益的跨時期平滑。在遇到外部沖擊時，銀行體系就像一層海綿體，起到緩沖作用，緩解外部沖擊，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定。而在金融市場主導(dǎo)型金融體系的國家，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險主要集中在金融市場，當(dāng)風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)閾p失時，由投資者直接承擔(dān)，對投資者的消費(fèi)和投資能力直接帶來打擊，影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。另外，在金融市場上，風(fēng)險已經(jīng)通過衍生金融工具被分拆、捆綁和重新分配，風(fēng)險鏈條被延長和復(fù)雜化，在一定條件下風(fēng)險會向外擴(kuò)散和放大。在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，投資者也會獲得更多收益，帶來更多財富效應(yīng)，使經(jīng)濟(jì)更加繁榮。美國的金融體系結(jié)構(gòu)從20世紀(jì)80年代以來更加趨于金融市場主導(dǎo)，商業(yè)銀行資金來源減少，不再以存貸利差作為主要收入來源，把主要業(yè)務(wù)活動轉(zhuǎn)移到金融市場。隨著衍生金融市場快速發(fā)展，很多金融機(jī)構(gòu)成為這一市場的主要參與者。美國次貸危機(jī)的爆發(fā)與上述金融體系結(jié)構(gòu)變遷以及衍生金融市場快速發(fā)展之間存在著密切聯(lián)系，可以說是金融體系結(jié)構(gòu)變遷在一定程度上醞釀了次貸危機(jī)。

在銀行主導(dǎo)型的金融體系中，銀行發(fā)放住房抵押貸款不能或很少進(jìn)行資產(chǎn)證券化處理，因此，購房借款人違約直接給放貸銀行造成損失，銀行盈利減少或者出現(xiàn)虧損，但銀行可以用以前經(jīng)濟(jì)繁榮時期獲得的高額利潤來彌補(bǔ)損失。債務(wù)人違約造成的影響不會向外部擴(kuò)散，一般不會影響到存款人的資金安全，所以，存款人的投資、消費(fèi)和正常經(jīng)營活動不會受到影Ⅱ向。當(dāng)然，這里有一個限度，就是債務(wù)違約沒有給銀行帶來過大的損失，損失必須是在銀行可承受范圍，不影響銀行安全。從美國次貸危機(jī)的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在2007年，高風(fēng)險的次級貸款占全部住房抵押貸款的比重不超過4％，次級貸款違約的直接損失更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于這一比例，所以完全在銀行可承受范圍之內(nèi)。但是，近二三十年來美國金融市場蓬勃發(fā)展，金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，銀行資金來源減少，銀行不斷加深對金融市場的參與程度，住房抵押貸款證券化就是在這種情況下發(fā)展起來的，銀行用于發(fā)放住房抵押貸款的資金依賴于金融市場。資產(chǎn)證券化在一定程度上解決了銀行面臨的資金來源減少的問題。銀行將住房抵押貸款打包出售給房利美和房地美等機(jī)構(gòu)，把違約風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，并獲得流動性，從事新的貸款業(yè)務(wù)。房地美和房利美等機(jī)構(gòu)將住房抵押貸款打包，并以此為抵押委托投資銀行發(fā)行債券，投資銀行把債券推銷給對沖基金、保險基金和養(yǎng)老基金等。這樣導(dǎo)致風(fēng)險由商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移到房地美和房利美等機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)又將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到投資銀行和基金等機(jī)構(gòu)投資者，而基金用于投資的資金是社會公眾投資者的，風(fēng)險轉(zhuǎn)移給基金持有者。因此，在金融體系結(jié)構(gòu)變遷的背景下，次級住房抵押貸款的風(fēng)險被多次轉(zhuǎn)移和分散，使風(fēng)險鏈條延長和復(fù)雜化，最終放大了次級貸款違約帶來的風(fēng)險。

(二)衍生金融工具積累并放大了風(fēng)險

金融體系結(jié)構(gòu)變遷導(dǎo)致金融業(yè)務(wù)重心由銀行中介轉(zhuǎn)移到金融市場，而且為了管理風(fēng)險，衍生金融工具被大量創(chuàng)新出來，形成龐大的衍生工具市場。在這種背景下，住房抵押貸款證券化以后，風(fēng)險管理被轉(zhuǎn)移到金融市場上，通過衍生金融工具和投資組合將風(fēng)險分散、轉(zhuǎn)移、分拆和捆綁，使得原有風(fēng)險被重新配置，但是風(fēng)險并沒有被消除，只是重新組合與分散。發(fā)放住房貸款的商業(yè)銀行將住房抵押貸款打包出售給房地美和房利美等打包商，將債務(wù)人違約的風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，獲得流動性。打包商則以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行住房抵押貸款支持證券(MBS)，并將債券出售給基金、保險公司等投資者，從而將銀行承擔(dān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給債券購買者。遵循同樣的程序，次級貸款也被打包，通過發(fā)行次級債券出售給境內(nèi)或境外的投資。次級貸款支持的債券評級較低，一般情況下首先由投資銀行購買，然后投資銀行按債券可能出現(xiàn)的拖欠率分割成不同的塊，發(fā)行債務(wù)抵押憑證(CDO)風(fēng)險低的是高級CDO，風(fēng)險中等的是中級CDO，風(fēng)險最高的是股權(quán)CDO，高級CDO的比例占80％，中級和風(fēng)險最高的分別占10％。投資銀行購買證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流首先償付高級CDO，如果有剩余再償付中級CDO，最后償付風(fēng)險最高的CDO。以上三種憑證在經(jīng)過信用評級機(jī)構(gòu)評級后，高級CDO獲得AAA評級，多數(shù)出售給風(fēng)險偏好程度較低的商業(yè)銀行、保險公司、共同基金等，而中級CDO和股權(quán)級CDO，由于風(fēng)險較高，主要購買者是風(fēng)險偏好較高的對沖基金，同時投資銀行也持有一部分。投資銀行為規(guī)避風(fēng)險，創(chuàng)造了信用違約掉期(CDS)，將CDO的利息收入分解成兩個獨(dú)立模塊，一個是資金使用成本，另一個是違約風(fēng)險成本。投資銀行向愿意承擔(dān)違約風(fēng)險成本的投資者分期支付違約保險金。

按照上述模式將次級貸款經(jīng)過多次分拆和組合，使得債務(wù)鏈條更長、更復(fù)雜，最終產(chǎn)品的投資者很難弄清楚產(chǎn)品鏈和最終債務(wù)人的情況，所以一旦次級貸款抵押債券的某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，很多投資者，就會恐慌，從而產(chǎn)生一個風(fēng)險放大效應(yīng)。在住房抵押貸款可以證券化之后，銀行在發(fā)放住房貸款過程中的責(zé)任減輕了，因?yàn)樗蓪①J款打包出售，借款人違約可能與放款機(jī)構(gòu)無關(guān)，因此住房貸款機(jī)構(gòu)放松了審查，而且在競爭激烈的環(huán)境中，為拉到客戶，貸款條件一再放松，甚至出現(xiàn)“零首付”、“零文件”的貸款條件。放貸機(jī)構(gòu)工作人員為擴(kuò)大業(yè)績，主動誘導(dǎo)客戶貸款，出現(xiàn)了所謂的“掠奪性貸款”。

在這里，實(shí)際上是美國金融創(chuàng)新和衍生工具的高速發(fā)展導(dǎo)致美國金融資產(chǎn)泡沫和金融工具泡沫，使得風(fēng)險鏈條更加復(fù)雜，放大了風(fēng)險。當(dāng)風(fēng)險變?yōu)閾p失以后，金融鏈條上的各個主體都可能遭受損失，而且因?yàn)榇渭壻J款經(jīng)過多次的分拆和組合，最終的金融產(chǎn)品購買者對真實(shí)情況很難了解清楚，所以感到恐慌，大量拋售債券，債券價格大幅下跌。隨著次級債券價格的下跌，一些金融機(jī)構(gòu)的巨額損失浮出水面，打擊市場信心，債券價格進(jìn)一步下跌，金融機(jī)構(gòu)虧損進(jìn)一步加大，尤其是投資銀行，由于持有股權(quán)級CDO和信用違約掉期產(chǎn)品(CDS)而遭受重大損失，最終難逃倒閉和被收購的命運(yùn)。

因此，可以看出是金融體系結(jié)構(gòu)變遷帶來更多金融創(chuàng)新和衍生金融工具，而金融創(chuàng)新和金融衍生工具使風(fēng)險更加復(fù)雜化，積累并放大了風(fēng)險，在危機(jī)來臨時表現(xiàn)出更大的破壞力。

(三)全球投資組合將風(fēng)險擴(kuò)散到全球

次貸危機(jī)從一開始便對全球金融市場帶來強(qiáng)烈沖擊，風(fēng)險迅速向外擴(kuò)散，在這一過程中全球投資組合起到了重要作用。在經(jīng)濟(jì)全球化的條件下，投資者為提高收益率大量進(jìn)行全球投資組合，一方面導(dǎo)致

金融體系結(jié)構(gòu)變遷，資金流向金融市場；另一方面，全球投資組合也使各國金融市場更趨于一體化。同時，經(jīng)濟(jì)全球化導(dǎo)致全球系統(tǒng)性風(fēng)險。增加，各國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨更多和更大的外部沖擊風(fēng)險，這些沖擊通過全球一體化的金融市場迅速傳遞。在這種背景下，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，使歐洲、日本等國投資者持有的資產(chǎn)組合迅速貶值，損失慘重。危機(jī)通過心理渠道、金融渠道等迅速對全球市場產(chǎn)生巨大沖擊。

共同基金和對沖基金等許多機(jī)構(gòu)投資者的資金來源于包括個人在內(nèi)的基金購買者，基金將這些人的資金聚集起來，通過專家理財和專業(yè)化管理，進(jìn)行全球投資組合。當(dāng)一個市場出現(xiàn)危機(jī)時，全球投資組合就會出現(xiàn)價值下跌，為避免進(jìn)一步損失，很多基金投資者就會贖回基金份額，從而迫使基金經(jīng)理在某些資產(chǎn)縮水的情況下，不得不賣出手中持有的其他市場的資產(chǎn)，當(dāng)很多基金都發(fā)生類似情況時，那些最初沒有問題的市場的資產(chǎn)價格也會下跌，導(dǎo)致風(fēng)險從一國市場傳遞到另一國市場。美國次貸危機(jī)爆發(fā)不久，歐洲市場多家基金面臨著巨大的贖回壓力，甚至陷入困境。因此，全球投資組合雖然在更廣范圍分散了風(fēng)險，但也可能使資產(chǎn)價格波動從一個市場迅速傳遞到另一個市場。

次級貸款危機(jī)爆發(fā)以后，評級機(jī)構(gòu)馬上下調(diào)了次級債的信用等級，說明次級債的風(fēng)險上升，由于金融資產(chǎn)是按風(fēng)險定價的，所以次級債價格下跌。由于各國金融市場高度關(guān)聯(lián)，對次級債評級下調(diào)導(dǎo)致全球市場一些類似資產(chǎn)的評級相應(yīng)下調(diào)，風(fēng)險重估，因此，美國次級債價格下跌，帶動其它國家市場上類似資產(chǎn)價格下跌。這導(dǎo)致歐洲和日本等市場上持有與次級債類似資產(chǎn)的投資者遭受損失。

三、結(jié)論與啟示

20世紀(jì)80年代以來經(jīng)濟(jì)全球化使得投資者可以進(jìn)行全球投資組合率，提高了投資收益率，導(dǎo)致銀行資金流向金融市場，金融體系趨于金融市場主導(dǎo)型，銀行的業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向金融市場，金融機(jī)構(gòu)大量進(jìn)行金融創(chuàng)新，并使用衍生金融工具來管理風(fēng)險。正是在這種背景下，美國的次貸危機(jī)爆發(fā)了，而且越演越烈，破壞力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了次級住房抵押貸款違約造成的危害。雖然引發(fā)次貸危機(jī)的直接原因是美國房地產(chǎn)市場泡沫的破滅，但是如此一個小小的金融波動造成的影響之大，范圍之廣，是前所未有的。其根本原因，可從經(jīng)濟(jì)全球化、金融體系結(jié)構(gòu)變遷和金融風(fēng)險轉(zhuǎn)移中找到一個較為客觀、合理的解釋。

通過以上分析，可以得到一些啟示：

第一，在參與經(jīng)濟(jì)全球化的過程中必須適度控制金融體系結(jié)構(gòu)變遷的速度，尤其是對于中國這樣的新興市場國家而言，由于缺乏相應(yīng)的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，過快的金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型很可能短時期內(nèi)帶來金融危機(jī)。另外，應(yīng)該注意金融市場只是可以分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險，并不能消除風(fēng)險，因此控制風(fēng)險的源頭非常重要，例如，在美國次級住房抵押貸款的發(fā)放中，如果能嚴(yán)把放貸關(guān)口，則可能不會出現(xiàn)后來的大面積違約。

第二，適度發(fā)展衍生金融工具市場。衍生金融工具是用來分拆、轉(zhuǎn)移和組合風(fēng)險的，對優(yōu)化風(fēng)險配置具有重要作用，但其過度發(fā)展則有可能使風(fēng)險鏈條延長和復(fù)雜化，從而放大風(fēng)險，在次貸危機(jī)中衍生金融工具就在很大程度上起到一個放大風(fēng)險的作用。因此，今后我國在發(fā)展衍生金融工具的時候，既要利用其優(yōu)化配置風(fēng)險的功能，又不能任其發(fā)展，被用來投機(jī)和增加風(fēng)險。

第三，在參與全球金融市場活動的過程中，必須嚴(yán)格控制風(fēng)險，在次貸危機(jī)中，我國商業(yè)銀行的損失并不是很大，但是也給我國投資者提了一個很好的警示。即使投資者使用全球投資組合分散風(fēng)險，在次貸危機(jī)中也難以避免遭受巨大損失，有些風(fēng)險是全球投資組合無法規(guī)避的，投資需要采取其他策略來控制風(fēng)險。另外，我國金融機(jī)構(gòu)不但要在對外投資中提高風(fēng)險意識，在國內(nèi)發(fā)放住房抵押貸款時，也應(yīng)嚴(yán)把審貸關(guān)，從源頭控制風(fēng)險。

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