溫稚寅

摘要:長(zhǎng)期以來,學(xué)術(shù)界更為關(guān)注對(duì)沖基金的收益問題而忽視了對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)管理問題。文章探討了對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性和未來研究方向,同時(shí)對(duì)對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了初步的探索性研究。

關(guān)鍵詞:對(duì)沖基金;動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)管理;非線性

一、對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性

對(duì)沖基金誕生于20世紀(jì)50年代,在至今不到60年的發(fā)展歷史中,有低谷也有高潮。曾經(jīng)有過70年代股災(zāi)帶來的災(zāi)難性打擊,也有80年代后半期,隨著金融管制放松和金融創(chuàng)新工具大量出現(xiàn),沒有恐懼來平衡貪婪,在對(duì)沖基金特有的薪酬激勵(lì)機(jī)制下,經(jīng)理人刀口舔血,高杠桿運(yùn)作,復(fù)雜的金融工具又加大了管理風(fēng)險(xiǎn)難度,進(jìn)而導(dǎo)致?lián)p失。對(duì)沖基金的高收益必然伴隨著可能的高風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)市場(chǎng)行情逆轉(zhuǎn),災(zāi)難就來了。對(duì)沖基金由于其復(fù)雜的資產(chǎn)門類和投資策略,是最需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理,同時(shí)也是最難進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的。

對(duì)沖基金投資者都是有一定資產(chǎn)要求的富人階層,因此相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高,他們大多希望通過承受高風(fēng)險(xiǎn)來獲得高回報(bào)。他們可能認(rèn)為對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)更大,而他們也愿意和可以承受高風(fēng)險(xiǎn),因此投資者可能很少給予對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)管理以足夠的重視,在他們的概念里,凈值和業(yè)績(jī)是主要目標(biāo)。但是,風(fēng)險(xiǎn)和收益是并存的,我們永遠(yuǎn)無法在考慮其中之一的時(shí)候忽略另外一個(gè)。而且我們經(jīng)常忽略的恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理可以作為的一個(gè)來源。這也是所謂的風(fēng)險(xiǎn)管理可以創(chuàng)造價(jià)值。特別是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中,風(fēng)險(xiǎn)管理越發(fā)重要。

二、對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)管理重點(diǎn)和難點(diǎn)

市場(chǎng)狀況瞬息萬(wàn)變,如果不及時(shí)做出反應(yīng)改變投資策略,就可能錯(cuò)過投資機(jī)會(huì)或者蒙受損失。由于缺乏監(jiān)管,對(duì)沖基金經(jīng)理人可以充分發(fā)揮自己的聰明才智,通過動(dòng)態(tài)交易策略,在某一天多做交易或者少做交易,通過變化的杠桿對(duì)證券做多或做空,在有噪聲沖量的時(shí)候變換投資策略,享受最大的靈活性來追求高業(yè)績(jī)。這也是為什么業(yè)內(nèi)最有智慧的經(jīng)理人會(huì)最先加盟對(duì)沖基金的原因,這是他們的舞臺(tái)。由于經(jīng)理人需要很高超的操作技術(shù)和投資技巧,對(duì)沖基金的傭金也比一般共同基金高很多。

靈活的投資策略帶來的是風(fēng)險(xiǎn)管理的困難,這是考慮對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)管理的時(shí)候必須考慮的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)管理。傳統(tǒng)的靜態(tài)均值分析方法無法抓住動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn),正是因?yàn)榇嬖诳疹^深度虛值期權(quán)這樣的金融工具。投資這樣的產(chǎn)品,一般情況下不會(huì)出現(xiàn)損失,但一旦有損失,將是非常巨大的。這是非常特殊的風(fēng)險(xiǎn)類型,無法由靜態(tài)的標(biāo)準(zhǔn)偏差來總結(jié)。如果按照逐漸流行的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算方法來分配準(zhǔn)備金,會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)很高的風(fēng)險(xiǎn)留存,這在很多情況下是沒有必要的。國(guó)外已經(jīng)有專門的針對(duì)這個(gè)類型風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)——災(zāi)難再保險(xiǎn)行業(yè)(catastrophe reinsurance industry),我們通常叫做尾部風(fēng)險(xiǎn)(tailrisk)。由于保險(xiǎn)公司對(duì)于損失分布和災(zāi)難發(fā)生的可能都有非常專業(yè)的知識(shí),他們能準(zhǔn)確的分配風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算準(zhǔn)備金。對(duì)于有這樣的風(fēng)險(xiǎn)類型的對(duì)沖基金,可以嘗試從這個(gè)角度來對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理,需要一類新的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)分析工具。

在金融系統(tǒng)中,既存在著線性關(guān)系又存在著非線性關(guān)系。線性關(guān)系指的是可以疊加的數(shù)學(xué)關(guān)系,體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)變量之間按比例變化的特征,反映了部分和主體之間的可加性;然而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中,非線性才是最普遍的,經(jīng)濟(jì)行為的復(fù)雜多變恰恰是非線性相互作用導(dǎo)致的。非線性關(guān)系問題廣泛存在于肥尾,市場(chǎng)異常波動(dòng),市場(chǎng)泡沫等復(fù)雜問題中,也是研究風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)比較頭疼的問題。

風(fēng)險(xiǎn)偏好在對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)管理方面扮演主要的角色,對(duì)沖基金經(jīng)理有固定和激勵(lì)傭金兩類,非線性支付框架可能會(huì)誘使經(jīng)理人過度地從事高風(fēng)險(xiǎn)投資,給定預(yù)設(shè)回報(bào)率,臨界投資值,經(jīng)理人的補(bǔ)償?shù)绕渌蔷€性會(huì)創(chuàng)造附加的復(fù)雜性,可能導(dǎo)致經(jīng)理在做投資決定時(shí)受到實(shí)質(zhì)性的影響,特別是在極端情況下,由于對(duì)沖基金業(yè)績(jī)的振動(dòng)很厲害,經(jīng)理人業(yè)務(wù)和心理上的壓力都不小。同時(shí),投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好也和對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)管理同樣有關(guān),因?yàn)橥顿Y者的行為會(huì)影響到經(jīng)理人的行為。如果投資人的資金是游資,那么這會(huì)影響基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承受度。強(qiáng)加鎖定期和贖回費(fèi)用,是用來對(duì)付這類殺進(jìn)殺出投資者的手段,但是這些措施在危機(jī)時(shí)可能會(huì)加劇恐慌,這是人之常情。完整的風(fēng)險(xiǎn)管理協(xié)議必須同時(shí)考慮投資人和經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好,來決定正確的對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)暴露。在大量的變動(dòng)影響的代表性對(duì)沖基金里,更重要的是綜合“3P完整風(fēng)險(xiǎn)管理”——價(jià)格、概率、偏好(price、probabilities、preferences)。風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)調(diào)的是對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)管理中的人為因素,這可以歸類為操作風(fēng)險(xiǎn),包括了組織方面的因素,如辦公室內(nèi)部操作可信度,法律構(gòu)架,會(huì)計(jì)和交易對(duì)賬,人事問題,商業(yè)運(yùn)營(yíng)每日管理。很多都無法定量分析,卻不能忽略,有些時(shí)候可以迅速的影響決定基金業(yè)績(jī)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

在對(duì)沖基金高速發(fā)展了20年后,下一階段的增長(zhǎng)催化劑將是風(fēng)險(xiǎn)透明化和成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理協(xié)議。讓投資者認(rèn)識(shí)對(duì)沖基金所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是無可避免的信托責(zé)任,經(jīng)理人不希望提供頭寸透明,投資者也沒有時(shí)間和精力來揣摩頭寸所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。如果風(fēng)險(xiǎn)頭寸都透明化,那么通過分析工具,投資者還可以對(duì)對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)暴露有個(gè)初步的映像。研究出新的分析方法是對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)管理下一階段的目標(biāo),這是對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)管理的需要,同時(shí)也可以使投資者獲得更好的回報(bào)。

參考文獻(xiàn):

1、Andrew W.Lo.Risk Management for Hedge Funds:Introduction and Overview[D].Working Paper,National Bureau of Economic Research,2001.

2、程翼.對(duì)沖基金研究[D].中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院,2000.

3、吳恒煜,林祥.金融市場(chǎng)的非線性:混沌與分形[J].商業(yè)研究,2003(7).

4、霍光耀,郭名媛.金融波動(dòng)性研究的新進(jìn)展及未來展望[J].西安農(nóng)林科技大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2007(7).

(作者單位:東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院)