韓玲 胡月倩

【摘 要】 為進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化，深化互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)改革，深圳證券交易所推出“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。為檢驗(yàn)“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)對(duì)于投資者的影響作用，文章以2013—2021年深圳證券交易所A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)于投資者異質(zhì)信念的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)能夠顯著抑制投資者異質(zhì)信念；分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)分別通過監(jiān)督和溝通兩項(xiàng)職能抑制投資者異質(zhì)信念，且發(fā)現(xiàn)回復(fù)不及時(shí)的公司會(huì)帶來加強(qiáng)投資者異質(zhì)信念的效果；上市公司產(chǎn)權(quán)為非國(guó)有時(shí)，“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)投資者異質(zhì)信念的抑制作用更加顯著。文章為上市公司降低投資者異質(zhì)信念、防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)以及更好地利用“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)提供了參考。

【關(guān)鍵詞】 互動(dòng)易； 網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)； 異質(zhì)信念； 監(jiān)督職能； 溝通職能

【中圖分類號(hào)】 F230? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）12-0074-08

一、引言

隨著“非理性人”學(xué)說的提出以及行為金融學(xué)的崛起，投資者的異質(zhì)信念在資本市場(chǎng)得到了更多的關(guān)注。眾多學(xué)者認(rèn)為投資者的異質(zhì)信念是投資者非理性行為的重要因素。投資者異質(zhì)信念，是指投資者對(duì)同一公司股票的未來價(jià)值有著截然不同的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為這些公司股票的價(jià)格可能會(huì)高于、低于它們的實(shí)際價(jià)值，進(jìn)而做出不同的決定。而投資者的異質(zhì)信念會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)、股票投資風(fēng)險(xiǎn)，甚至加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；促使資本市場(chǎng)配置低下，影響證券市場(chǎng)等[1-2]。因此，需深入研究如何防范和抑制投資者的異質(zhì)信念，尤其是在信息化發(fā)展與市場(chǎng)化改革下，探索信息化與現(xiàn)代化方法改善投資者異質(zhì)信念尤為重要。

平臺(tái)治理是習(xí)近平總書記關(guān)于網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)重要思想的重要內(nèi)容。黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化”，“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”也為我國(guó)治理體系的市場(chǎng)化改革指明了方向。在此制度背景下，深交所推出“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，旨在利用這一網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)加強(qiáng)上市公司與投資者之間的直接交流?！盎?dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)是一個(gè)投資者與上市公司直接交流的網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)。投資者可以通過“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行提問、咨詢上市公司相關(guān)信息，并提出建議或意見，上市公司會(huì)派出專人來回復(fù)投資者的提問以及發(fā)布公司相關(guān)信息，以此保證發(fā)布信息的真實(shí)性與準(zhǔn)確性，尚有疑問的投資者也可以通過瀏覽該平臺(tái)公開信息，答疑解惑。通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上投資者與公司的互動(dòng)交流，監(jiān)管部門可以實(shí)時(shí)獲取投資者的關(guān)注熱點(diǎn)、公司的反饋等內(nèi)容，從而有效提升監(jiān)督的效率和準(zhǔn)確性?，F(xiàn)有研究表明，“互動(dòng)易”平臺(tái)提高投資者與市場(chǎng)之間的信息效率、降低信息不對(duì)稱度[3-4]。而其與投資者異質(zhì)信念之間的關(guān)系鮮少有人關(guān)注。

綜上所述，本文以2013—2021年深交所A股主板公司為研究對(duì)象，以投資者提問數(shù)與上市公司回答數(shù)衡量交易所網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)，運(yùn)用多元回歸檢驗(yàn)了投資者在“互動(dòng)易”平臺(tái)互動(dòng)對(duì)投資者異質(zhì)信念的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)能夠抑制投資者的異質(zhì)信念；研究機(jī)制表明，“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)通過發(fā)揮監(jiān)督職能與溝通能抑制投資者的異質(zhì)信念；產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性結(jié)果表明，非國(guó)有企業(yè)的平臺(tái)互動(dòng)對(duì)于投資者異質(zhì)信念的抑制作用更明顯；在機(jī)制檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，上市公司對(duì)于投資者提問不能夠及時(shí)回復(fù)時(shí)，“互動(dòng)易”平臺(tái)互動(dòng)會(huì)增強(qiáng)投資者異質(zhì)信念。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了“互動(dòng)易”平臺(tái)的研究。從“互動(dòng)易”平臺(tái)與投資者之間互動(dòng)角度出發(fā)，深入探討了其對(duì)于投資者異質(zhì)信念的影響因素，為投資者異質(zhì)信念的研究提供了新的視角，并為“互動(dòng)易”平臺(tái)發(fā)展提供了有益的參考。第二，研究影響機(jī)制時(shí)，發(fā)現(xiàn)上市公司不及時(shí)回復(fù)投資者信息時(shí)，“互動(dòng)易”平臺(tái)互動(dòng)會(huì)顯著起到反方向效果，即促進(jìn)投資者異質(zhì)信念，也就是說上市公司應(yīng)該及時(shí)回復(fù)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)投資者的提問，為上市公司降低投資者異質(zhì)信念找到了一條新的路徑。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與假設(shè)提出

在Miller[5]提出異質(zhì)信念的概念后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者相繼對(duì)其進(jìn)行了實(shí)證。Hong et al.[6]認(rèn)為漸進(jìn)信息流、有限關(guān)注和先驗(yàn)異質(zhì)性是形成異質(zhì)信念的三個(gè)機(jī)制。而Xiong et al.[7]將異質(zhì)信念產(chǎn)生的原因分為異質(zhì)先驗(yàn)、過度自信和扭曲的信息傳遞。目前為止，學(xué)界普遍認(rèn)可Hong et al.[6]的觀點(diǎn)?，F(xiàn)有研究表明，投資者異質(zhì)信念對(duì)于股市泡沫、暴跌以及崩盤的形成具有重要的解釋能力[8-10]?；诖耍姸鄬W(xué)者認(rèn)為提高信息透明度、準(zhǔn)確性是解決投資者異質(zhì)信念的有效做法。如盈余透明度的提高、投資者異質(zhì)信念下降。而信息披露對(duì)于投資者異質(zhì)信念的影響有不同發(fā)現(xiàn)。鐘晨等[11]通過對(duì)29家房地產(chǎn)行業(yè)的信息進(jìn)行實(shí)證研究后認(rèn)為，非理性投資者因?yàn)樯鲜泄九豆_信息引起投資者的更大認(rèn)知偏差，從而造成投資者間的異質(zhì)信念加劇。而張多蕾等[9]則認(rèn)為當(dāng)公開信息與私有信息這兩類信息披露水平提高時(shí)，其不僅降低了企業(yè)信息質(zhì)量不確定性，而且降低外部投資群體信息搜尋的邊際成本，從而抑制投資者的異質(zhì)信念。

Miller et al.[12]通過實(shí)證研究得出，隨著信息化發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)對(duì)資本市場(chǎng)信息環(huán)境產(chǎn)生了深刻影響，至此，更多的研究?jī)A向于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的信息環(huán)境對(duì)于資本市場(chǎng)的影響[13]，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)與投資者互動(dòng)交流能夠?qū)Y本市場(chǎng)、股票市場(chǎng)以及公司治理產(chǎn)生影響。如降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[14]、抑制了超額商譽(yù)[15]，促進(jìn)了企業(yè)股票的正收益[16]?！盎?dòng)易”是深交所創(chuàng)辦的網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)，其平臺(tái)內(nèi)容均被交易所監(jiān)督，其信息內(nèi)容的真實(shí)性可以得到保證，且因其公開透明以及交流性，其溝通效率也可得到保證。

總的來說，“互動(dòng)易”是一個(gè)企業(yè)與投資者直接交流的平臺(tái)，中小投資者通過該平臺(tái)與企業(yè)交流，降低雙方信息溝通冗余成本，提高信息溝通效率[4，17]。綜上所述，本文分析“互動(dòng)易”平臺(tái)可以通過以下路徑發(fā)揮作用，進(jìn)而抑制投資者異質(zhì)信念。

首先，投資者與企業(yè)通過“互動(dòng)易”平臺(tái)互動(dòng)，提升投資者收集信息以及解讀信息的能力，進(jìn)而加強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)信息監(jiān)督[18]，從而抑制異質(zhì)信念中的先驗(yàn)異質(zhì)性，影響投資者異質(zhì)信念?！盎?dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的監(jiān)管主要還是對(duì)參與主體的監(jiān)管。投資者可以在平臺(tái)上找到答案，而能否有效獲取并解讀信息是投資者產(chǎn)生異質(zhì)信念的重要因素。在資本市場(chǎng)中，投資者之所以對(duì)公開信息披露做出不同的反應(yīng)，是因?yàn)槠浣庾x能力不同而造成的結(jié)果[11]。對(duì)比傳統(tǒng)的方式，“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)可以通過投資者提問的方式解答投資者的疑問，使會(huì)計(jì)信息變得簡(jiǎn)單、易懂，從而解決一般的中小投資者由于缺乏專業(yè)能力而無法做出正確決策的問題[3]，進(jìn)而提高投資者收集信息以及解讀信息的能力[19]，加強(qiáng)投資者監(jiān)督。而投資者異質(zhì)信念中的先驗(yàn)異質(zhì)性是指投資者由于自身特征（個(gè)人經(jīng)歷、知識(shí)水平、職業(yè)、年齡、性別等）的差異，使得投資者面對(duì)同一信息時(shí)在信息處理、投資預(yù)期和交易行為上出現(xiàn)差異[6]。因此，“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)可以通過抑制異質(zhì)信念中的先驗(yàn)異質(zhì)信念，進(jìn)而影響投資者的異質(zhì)信念。

其次，投資者通過“互動(dòng)易”平臺(tái)，加強(qiáng)對(duì)于目標(biāo)企業(yè)關(guān)注度，進(jìn)而通過聲譽(yù)與壓力機(jī)制形成對(duì)上市公司的監(jiān)督[20]，從而影響異質(zhì)信念中的漸進(jìn)信息流，影響投資者的異質(zhì)信念。當(dāng)投資者通過“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)參與上市公司的互動(dòng)環(huán)節(jié)，投資者會(huì)有目的性地對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)久關(guān)注。同時(shí)，積極地發(fā)表自己的意見并進(jìn)行問詢，而問詢的結(jié)果也會(huì)直接反映到公司的股價(jià)、交易量中。孟慶斌等[21]研究發(fā)現(xiàn)董秘回復(fù)的負(fù)面語氣會(huì)明顯降低企業(yè)未來的累積超額收益和預(yù)期利潤(rùn)，這表明“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)可以有效地傳遞公司信息并對(duì)公司產(chǎn)生影響。因此，上市公司為了避免此類現(xiàn)象的發(fā)生，管理層在行為決策中會(huì)形成自我監(jiān)督，從而在無形中使上市公司加強(qiáng)企業(yè)自身管理[22]，增強(qiáng)信息真實(shí)性；而投資者異質(zhì)信念中的漸進(jìn)信息流是指由于各種因素差異，導(dǎo)致市場(chǎng)上的投資者難以同時(shí)獲得無差異的真實(shí)信息[6]；而“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)通過自身監(jiān)督加強(qiáng)信息準(zhǔn)確性，使投資者接收無差異信息，從而影響異質(zhì)信念中的漸進(jìn)信息流，進(jìn)而影響投資者的異質(zhì)信念。

最后，通過“互動(dòng)易”互動(dòng)，增強(qiáng)投資者與上市公司的溝通效率，進(jìn)而影響投資者異質(zhì)信念中的漸進(jìn)信息流，從而影響投資者的異質(zhì)信念。“互動(dòng)易”平臺(tái)運(yùn)行使得中小股東能夠隨時(shí)關(guān)注公司的運(yùn)營(yíng)情況，及時(shí)獲取企業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)，并通過該平臺(tái)及時(shí)詢問有關(guān)問題，公司及時(shí)給予解答，加強(qiáng)信息傳播的時(shí)效性，從而提高信息及時(shí)性[23]；中小股東通過該平臺(tái)向上市公司提問，使得中小股東可以獲得很多企業(yè)未在官網(wǎng)或其他平臺(tái)公開的信息，從而獲得很多非公開的信息內(nèi)容[14]，提高投資者與上市公司的溝通效率[3]，投資者在異質(zhì)信念中的漸進(jìn)信息流因其無法及時(shí)獲得足量的信息而產(chǎn)生[6]，而“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)增強(qiáng)了投資者與上市公司的溝通效率，進(jìn)而影響投資者異質(zhì)信念中的漸進(jìn)信息流，從而影響投資者的異質(zhì)信念。

綜上所述，通過“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)所特有的監(jiān)督以及溝通職能，投資者可以獲得及時(shí)準(zhǔn)確的公司基本層面的信息，進(jìn)而抑制投資者的異質(zhì)信念。但是，“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)在資本市場(chǎng)監(jiān)管體系中的地位較低，中小投資者亦是“微不足道”，投資者通過該平臺(tái)進(jìn)行監(jiān)督與溝通可能有限。因此，本文提出以下一組假設(shè)：

H1a：“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)程度的提高可以抑制投資者的異質(zhì)信念。

H1b：“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)程度的提高不能抑制投資者的異質(zhì)信念。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文采用“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)2013—2021年A股企業(yè)和投資者互動(dòng)數(shù)據(jù)分析作為樣本，為保證數(shù)據(jù)的合理性和有效性剔除了一些不符合條件的樣本。本文“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，其余各變量數(shù)據(jù)皆來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）關(guān)鍵變量度量

1.“互動(dòng)易”平臺(tái)互動(dòng)程度：借鑒岑維等[4，24]研究，式1代表投資者提問指標(biāo)（tw），其中，NumberQues代表公司收到提問數(shù)。式2代表上市公司回答的指標(biāo)（hd），NumberResp代表公司回答數(shù)。由于存在有問無答這種無效情況，因此，回答數(shù)（hd）這一指標(biāo)比提問數(shù)（tw）更能反映上市公司與投資者互動(dòng)的情況。

2.投資者異質(zhì)信念：借鑒孟焰等[25]的研究，用式3計(jì)算的經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的超額換手率作為投資者異質(zhì)信念調(diào)整的度量。

式3中，以公司年度換手率均值與市場(chǎng)年度換手率均值的差值來反映投資者的異質(zhì)信念。

3.控制變量

借鑒吳戰(zhàn)篪等[26]和李映照等[27]的研究，本文在實(shí)證檢驗(yàn)中控制了部分公司財(cái)務(wù)狀況、公司治理和外部環(huán)境的相關(guān)變量。具體變量定義參見表1。

（三）模型構(gòu)建

為考察“互動(dòng)易”平臺(tái)對(duì)投資者異質(zhì)信念的影響，本文以投資者異質(zhì)信念（Turnover）為因變量，以“互動(dòng)易”平臺(tái)回答數(shù)（tw、hd）為自變量，加入上述控制變量，構(gòu)建了模型4。在該模型中，若“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)程度的提高可以抑制投資者的異質(zhì)信念，則顯著為負(fù)，則H1a成立；若“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)程度的提高不能抑制投資者的異質(zhì)信念，則不顯著為負(fù)，則H1b成立。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)變量結(jié)果。由表2可知，（1）Turnover的均值為1.989，與相關(guān)研究結(jié)果基本一致，表明樣本分布比較合理；（2）tw和hd均值均略小于中位數(shù)，但都比較接近，且tw的均值和中位數(shù)都略高于hd，說明上市公司對(duì)于投資者的某些提問未給予答復(fù)，但從數(shù)值差距來看，也不是很多。

（二）“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)于投資者異質(zhì)信念的影響

本文使用樣本數(shù)據(jù)及模型4，實(shí)證檢驗(yàn)了投資者通過“互動(dòng)易”平臺(tái)的直接交流對(duì)于投資者異質(zhì)信念的影響，表3為檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明，“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)越多，投資者對(duì)上市公司的異質(zhì)信念越低，即“互動(dòng)易”平臺(tái)問答可以提高投資者異質(zhì)信念的抑制度，H1a成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

上市公司與投資者通過互動(dòng)易網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)直接互動(dòng)對(duì)于投資者異質(zhì)信念的影響之間可能存在內(nèi)生性問題?？赡苁且?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境好，導(dǎo)致投資者異質(zhì)信念降低，進(jìn)而在互動(dòng)易網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)中互動(dòng)，也可能因?yàn)檫z漏了其他重要的控制變量。對(duì)此，本文將采用工具變量、PSM以及滯后一期以緩解內(nèi)生性問題。

（1）工具變量法

參考高敬忠等[18]的方法，本文選用剔除本公司外的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)行業(yè)年度均值作為工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)。

（2）PSM方法

參考高敬忠等[18]的方法，以“互動(dòng)易”平臺(tái)問答數(shù)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)分組，將高于中位數(shù)的樣本劃分為處理組，低于中位數(shù)的樣本劃為控制組，將分組后的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)作為因變量，以State、PID、Lev、Age、Big4、BM、Inh為協(xié)變量，同時(shí)控制年度和行業(yè)進(jìn)行傾向性匹配得分，使用匹配后的樣本重新回歸。

（3）滯后一期

參考岑維等[24]的方法，采用“互動(dòng)易”平臺(tái)問答數(shù)中滯后一期的問答數(shù)據(jù)分別與投資者的異質(zhì)信念進(jìn)行回歸。

2.改變代理變量的度量

（1）替換投資者異質(zhì)信念變量的度量

針對(duì)投資者異質(zhì)信念，首先，參考李維安等[28]的做法，使用股票年所有實(shí)際交易日的超額收益波動(dòng)率的做法，并采用OLS模型回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文以上市公司回答的字?jǐn)?shù)為變量來度量互動(dòng)易網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)情況，并采用OLS模型回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（2）改變互動(dòng)易網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)變量的度量

針對(duì)“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)，參考丁慧等[19]的方法，以上市公司回答平均字?jǐn)?shù)為變量來度量互動(dòng)易網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)情況，并采用OLS模型回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

五、進(jìn)一步研究

（一）影響機(jī)制

現(xiàn)有研究認(rèn)為，“互動(dòng)易”平臺(tái)提供的直接交流機(jī)會(huì)，使得中小投資者可以更加便捷地得到透明的企業(yè)信息，提高信息的透明度與溝通效率，從而保證自身利益。而提高信息透明度與溝通效率就會(huì)使投資者更加信任公司，從而降低異質(zhì)信念。因此，參考高敬忠等[18]的做法，本文采用分組檢驗(yàn)的回歸方法檢驗(yàn)“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)通過何種機(jī)制抑制投資者的異質(zhì)信念。

1.監(jiān)督職能

首先，本文以分析師關(guān)注度表達(dá)公司的信息準(zhǔn)確性問題?？傮w來看，分析師由于其專業(yè)性，往往能提高企業(yè)的信息準(zhǔn)確性，發(fā)揮監(jiān)督作用。因此，本部分深入研究了分析師關(guān)注度高低對(duì)于“互動(dòng)易”與投資者異質(zhì)信念兩者關(guān)系的影響，以此來為“互動(dòng)易”平臺(tái)發(fā)揮監(jiān)督職能提供依據(jù)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，低分析師關(guān)注度的企業(yè)由于關(guān)注度低，使企業(yè)處于低監(jiān)督環(huán)境，該企業(yè)的外界信息不透明，投資者面對(duì)不同的信息冗余會(huì)有不同的反應(yīng)，使投資者異質(zhì)信念較高；而高分析師關(guān)注度因?yàn)橥饨缧畔⒈容^透明，使得該企業(yè)的投資者異質(zhì)信念較低。因此，若低分析師關(guān)注度更加顯著，則說明“互動(dòng)易”平臺(tái)的問答可以抑制投資者異質(zhì)信念。結(jié)果顯示如表4，低分析師關(guān)注樣本組的tw和hd分別為-0.071，-0.062，且在1%的水平上顯著，而高分析師樣本組中，tw和hd在10%的水平上顯著。以上結(jié)果表明，“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)在低分析師樣本組中這種作用更強(qiáng)，支持了上文通過提高企業(yè)的信息準(zhǔn)確性，發(fā)揮監(jiān)督職能作用來抑制投資者的異質(zhì)信念的推測(cè)。

其次，“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)可以降低信息不對(duì)稱程度，增強(qiáng)投資者信任度，降低投資者的異質(zhì)信念。因此，本部分以盈余管理的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本劃分為盈余管理高樣本組和盈余管理低樣本組。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，高盈余管理會(huì)增加信息不對(duì)稱性，增加市場(chǎng)“噪音”，加大投資者異質(zhì)信念，低盈余管理會(huì)使投資者更加信任企業(yè)，增加信息透明度，從而抑制投資者異質(zhì)信念。因此，如果高盈余管理的結(jié)果更加負(fù)向顯著，就說明“互動(dòng)易”平臺(tái)是通過降低信息不對(duì)稱，發(fā)揮治理職能抑制投資者異質(zhì)信念。結(jié)果顯示如表5，高盈余管理的tw和hd分別為-0.051、-0.054，且在1%的水平上顯著，而低盈余管理中，tw在10%的水平上顯著，而hd不顯著，高盈余管理更加顯著，因此，證明猜想正確。由此可推斷，“互動(dòng)易”平臺(tái)互動(dòng)能夠提高企業(yè)的信息準(zhǔn)確性，通過監(jiān)督職能來抑制投資者異質(zhì)信念的推測(cè)。

2.溝通職能

綜上，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)不僅有監(jiān)督的職能，還能起到溝通橋梁作用。投資者與上市公司通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)直接對(duì)話，加強(qiáng)信息獲取量以及信息回復(fù)的及時(shí)性，增強(qiáng)信息溝通效率，進(jìn)而對(duì)投資者異質(zhì)信念起到抑制作用。本文以提問數(shù)與回復(fù)數(shù)的差值表達(dá)溝通效率；以提問時(shí)間與回復(fù)時(shí)間的差值來表達(dá)回復(fù)的及時(shí)性。分別以兩組差值的中位數(shù)分組，以此來檢驗(yàn)“互動(dòng)易”平臺(tái)互動(dòng)對(duì)于投資者異質(zhì)信念的抑制作用效果。如果高溝通效率、高及時(shí)性回歸結(jié)果更加顯著，則說明“互動(dòng)易”平臺(tái)可以通過提高溝通效率來抑制投資者異質(zhì)信念。結(jié)果如表6所示，高回復(fù)的結(jié)果為1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而低回復(fù)的結(jié)果為不顯著；及時(shí)回復(fù)的結(jié)果為1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而不及時(shí)回復(fù)的結(jié)果顯著正相關(guān)。以上結(jié)果表明，高回復(fù)、及時(shí)回復(fù)抑制作用更強(qiáng)。因此，“互動(dòng)易”平臺(tái)回答數(shù)可以通過提升溝通效率來抑制投資者異質(zhì)信念，且回復(fù)不及時(shí)的公司會(huì)帶來加強(qiáng)投資者異質(zhì)信念的效果。

（二）區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的進(jìn)一步研究

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異同樣會(huì)對(duì)投資者異質(zhì)信念產(chǎn)生影響。國(guó)有上市公司在獲取資源層面更加依賴于政府部門，而非國(guó)有企業(yè)處于市場(chǎng)之中，更加重視投資者，也更容易受到投資者影響。進(jìn)而，當(dāng)存在投資者異質(zhì)信念時(shí)，非國(guó)有企業(yè)更容易受到影響。本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組，分別賦值為1和0。回歸結(jié)果如表7顯示，兩個(gè)樣本組中，非國(guó)有企業(yè)的tw和hd在1%的水平上負(fù)顯著，而國(guó)有企業(yè)在10%的水平負(fù)顯著。以上結(jié)果表明，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更容易受到“互動(dòng)易”平臺(tái)問答數(shù)對(duì)異質(zhì)信念的影響。

六、結(jié)論與啟示

本文以“互動(dòng)易”2013—2021年A股公司與投資者互動(dòng)問答的數(shù)據(jù)為樣本，深入探討了公司通過“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)與投資人互動(dòng)對(duì)投資者異質(zhì)信念的抑制作用，以期為投資者異質(zhì)信念改善提供有效的參考。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：投資者通過“互動(dòng)易”平臺(tái)與企業(yè)的問答數(shù)越多，投資者異質(zhì)信念越低，即“互動(dòng)易”平臺(tái)的問答數(shù)有利于抑制投資者異質(zhì)信念，在經(jīng)過內(nèi)生性以及穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)果依舊成立；同時(shí)在研究了抑制投資者異質(zhì)信念的影響機(jī)制后發(fā)現(xiàn)，“互動(dòng)易”互動(dòng)通過監(jiān)督職能可以降低投資者信息不對(duì)稱性，進(jìn)而降低投資者異質(zhì)信念；在對(duì)溝通職能進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，通過對(duì)上市公司回復(fù)的數(shù)量以及回復(fù)時(shí)間的差值進(jìn)行分組檢驗(yàn)表明，“互動(dòng)易”通過發(fā)揮溝通職能抑制投資者異質(zhì)信念，且回復(fù)不及時(shí)的會(huì)導(dǎo)致投資者異質(zhì)信念加強(qiáng)；在研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)“互動(dòng)易”互動(dòng)在非國(guó)有企業(yè)組中對(duì)投資者抑制作用更顯著?？傮w來看，投資者通過“互動(dòng)易”平臺(tái)問答數(shù)越多，投資者異質(zhì)信念越低。

通過分析，本文考慮通過以下路徑提升網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)對(duì)投資者異質(zhì)信念的抑制效果。第一，本文研究發(fā)現(xiàn)，公司與投資者通過“互動(dòng)易”互動(dòng)為抑制投資者異質(zhì)信念提供了新路徑。一方面，投資者通過“互動(dòng)易”平臺(tái)關(guān)注上市公司，形成對(duì)上市公司管理行為的監(jiān)督治理，從而確保信息的準(zhǔn)確性；另一方面，“互動(dòng)易”平臺(tái)增強(qiáng)投資者信息獲取量與溝通的及時(shí)性，提高溝通效率，抑制投資者的異質(zhì)信念，從而防范由于投資者異質(zhì)信念引起的股價(jià)崩盤，降低可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。第二，加強(qiáng)上市公司與投資者在“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的互動(dòng)。例如，加強(qiáng)投資者對(duì)于“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的熟知度，上市公司及時(shí)更新“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)板塊的數(shù)據(jù)與公司信息，吸引更多的投資者熟知、入駐“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。第三，提高信息回復(fù)的及時(shí)性。例如，“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的監(jiān)督部門可以考慮采取一些關(guān)于不及時(shí)回復(fù)投資者提問的懲罰性措施，進(jìn)而督促上市公司做出一些改變。第四，加強(qiáng)互動(dòng)易網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的監(jiān)督職能。例如，敦促網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)管理人員更頻繁監(jiān)督網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的互動(dòng)，尤其是企業(yè)對(duì)于投資者的回復(fù)內(nèi)容，多一些針對(duì)性的回答；建立投資者申訴渠道，對(duì)于企業(yè)回復(fù)不滿意的可以直接申訴，進(jìn)而發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的監(jiān)督作用，抑制投資者的異質(zhì)信念。第五，優(yōu)化企業(yè)決策模式。降低國(guó)有化為主導(dǎo)的傳統(tǒng)決策模式，使企業(yè)決策模式更加偏向市場(chǎng)，更有利于發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)對(duì)投資者異質(zhì)信念的抑制效果，防范資本市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

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