摘" 要：企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險已成為我國金融領(lǐng)域的重大風(fēng)險之一，如何有效防控企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險是打好防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的重要內(nèi)容。本文基于混合所有制改革視角，立足于民營企業(yè)，以2007—2021年滬深A(yù)股上市民營企業(yè)為樣本，探究國有資本參股能否降低民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險及其作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，國有資本參股能夠顯著降低民營企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。機制檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國有資本在民營企業(yè)中能夠發(fā)揮資源支持效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)，通過緩解融資約束問題，改善短貸長投策略和抑制民營資本無序多元化擴張，進而降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，與其他企業(yè)相比，國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的抑制作用在中小民營企業(yè)和位于親清政商關(guān)系更好地區(qū)的民營企業(yè)中更顯著。另外，當(dāng)企業(yè)面臨較高的經(jīng)濟政策不確定性時，國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的抑制作用也更為明顯。研究結(jié)論不僅對國有資本參股和民營企業(yè)債務(wù)違約的相關(guān)文獻形成有益補充，而且對進一步深化混合所有制改革和守住不發(fā)生系統(tǒng)性重大金融風(fēng)險提供決策依據(jù)和啟示。

關(guān)鍵詞：國有資本參股；民營企業(yè)；債務(wù)違約風(fēng)險；系統(tǒng)性風(fēng)險

作者簡介：陸岷峰，上海大學(xué)上?？萍冀鹑谘芯克ㄉ虾Ｊ熊浛茖W(xué)研究基地）高級研究員，教授、博士生導(dǎo)師，國宏新型城鎮(zhèn)化發(fā)展聯(lián)盟首席經(jīng)濟學(xué)家，主要從事數(shù)字經(jīng)濟和金融科技研究；王穩(wěn)華，云南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院講師，主要從事數(shù)字化轉(zhuǎn)型和資本市場會計研究；朱震，云南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院博士研究生，主要從事公司治理與資本市場會計研究。

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目“高管團隊特征對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響研究”（項目編號：72262033）、國家社會科學(xué)基金項目“基于區(qū)塊鏈技術(shù)的供應(yīng)鏈金融共生融資模式與協(xié)同決策研究”（項目編號：20BGL009）、國家社會科學(xué)基金項目“互聯(lián)網(wǎng)金融市場跨界風(fēng)險的協(xié)同監(jiān)管長效機制與政策研究”（項目編號：21BJY022）和中國博士后科學(xué)基金資助項目“戰(zhàn)略聯(lián)盟驅(qū)動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的機制和經(jīng)濟后果研究”（項目編號：2023M740619）的階段性成果。

中圖分類號：F832.7 ""文獻標(biāo)識碼：A ""文章編號：1001-4403（2024）03-0125-13

DOI：10.19563/j.cnki.sdzs.2024.03.012

一、引言

自改革開放以來，我國民營企業(yè)蓬勃發(fā)展，在穩(wěn)定經(jīng)濟增長、促進創(chuàng)新、增加就業(yè)、改善民生、實現(xiàn)共同富裕等方面發(fā)揮著重要作用，已經(jīng)成為推進中國式現(xiàn)代化的生力軍，同時也是推動我國全面建成社會主義現(xiàn)代化強國的重要力量。黨的二十大報告強調(diào)要堅持我國基本經(jīng)濟制度，堅持“兩個毫不動搖”，鼓勵和支持民營企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。2023年7月頒布的《中共中央、國務(wù)院關(guān)于促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的意見》更是提出要堅持社會主義市場經(jīng)濟改革方向，優(yōu)化民營經(jīng)濟營商發(fā)展環(huán)境，促進民營經(jīng)濟做大做優(yōu)做強。然而，在當(dāng)前國際經(jīng)濟形勢復(fù)雜嚴(yán)峻和國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大的情況下，民營企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展遭遇了許多困境和發(fā)展難題，尤其是頻頻發(fā)生的債務(wù)違約風(fēng)險問題。近年來，我國民營企業(yè)債務(wù)違約數(shù)量和規(guī)模不斷攀升，引起了社會各界的廣泛關(guān)注。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫顯示，自2014年民營企業(yè)發(fā)行的“11超日債”首次出現(xiàn)實質(zhì)性違約以來，截至2021年，我國民營企業(yè)債券違約數(shù)量從6只上升到159只，占違約債券數(shù)量的比例為78.37%；債券違約規(guī)模從13.4億元增長到2 051.64億元，占債券違約規(guī)模的比例高達74.96%①" ①根據(jù)Wind企業(yè)債券違約數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)計算得到。。由此可見，民營企業(yè)債務(wù)違約的形勢相當(dāng)嚴(yán)峻。民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險激增不僅危及自身生存和發(fā)展，而且還會通過連鎖反應(yīng)傳導(dǎo)至金融市場，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，已經(jīng)嚴(yán)重威脅到我國金融安全和經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展②" ②郭婧、張新民：《企業(yè)戰(zhàn)略激進、信貸周期與債務(wù)違約》，《外國經(jīng)濟與管理》2021年第7期，第38-53頁。。因此，在新的發(fā)展階段，如何有效避免民營企業(yè)因債務(wù)困境而出現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)違約已然成為國家防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)中亟須解決的重要問題。

事實上，支持民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展一直是黨和政府的一項重要任務(wù)，為了推動民營企業(yè)發(fā)展壯大，國家先后出臺許多優(yōu)惠政策和做出大量的行動工作，特別是新冠疫情以來，國家更是采取諸如減輕民營企業(yè)稅費負(fù)擔(dān)、破除制約民營企業(yè)公平參與市場競爭的制度障礙、優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展的營商環(huán)境等措施，加大對民營企業(yè)發(fā)展壯大的支持力度。其中，鼓勵和支持民營企業(yè)參與混合所有制改革是國家支持民營企業(yè)發(fā)展的重大戰(zhàn)略安排，自從2015年國務(wù)院頒布的《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》提出要鼓勵國有資本以投資入股等多種方式入股非國有企業(yè)以來，國有資本參股民營企業(yè)的現(xiàn)象越來越普遍③" ③Bai C E，Hsieh C T，Song Z，et al.Special deals from special investors：The rise of state-connected private owners in china.University of Chicago，Becker Friedman Institute for Economics Working Paper，2020（2020-170）.。當(dāng)前，我國已有逾六成的民營企業(yè)通過引入國有股東參與了混合所有制改革④" ④孫亮、劉春：《民營企業(yè)因何引入國有股東？——來自向下調(diào)整盈余的證據(jù)》，《財經(jīng)研究》2021年第8期，第109-122頁。。既有研究發(fā)現(xiàn)國有資本入股民營企業(yè)能夠發(fā)揮資源效應(yīng)和治理效應(yīng)，進而促進民營企業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展⑤" ⑤錢愛民、吳春天、朱大鵬：《民營企業(yè)混合所有制能促進實體經(jīng)濟“脫虛返實”嗎》，《南開管理評論》2023年第1期，第134-147頁。，但是現(xiàn)有文獻尚未關(guān)注國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響。因此，本文主要探究以下問題：國有資本參股能否在民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險方面發(fā)揮積極作用？如果能，它的作用機制是什么？二者之間的關(guān)系在不同的情境下是否會存在顯著差異？回答以上問題將對推動民營企業(yè)發(fā)展壯大和打好防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)都具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

基于此，本文從混合所有制改革視角，以2007—2021年滬深A(yù)股民營上市企業(yè)為樣本，探究國有資本參股在民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險方面所發(fā)揮的作用和內(nèi)在機制。研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)引入國有資本能夠有效降低債務(wù)違約風(fēng)險，并且該結(jié)論在一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗后依然成立。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，國有資本參股通過緩解融資約束問題，改善短貸長投策略和抑制民營資本無序多元化擴張行為，發(fā)揮資源支持效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)，進而降低民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的抑制作用在規(guī)模較小和位于親清政商關(guān)系更好地區(qū)的民營企業(yè)中更顯著。另外，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟政策不確定性較高時，國有資本參股更能有效降低民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。

與既有研究相比，本文具有以下的邊際貢獻。第一，從國有資本參股的混合所有制改革視角，拓展了民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險影響因素的相關(guān)研究。現(xiàn)有研究主要從銀行信貸配置視角①" ①白俊、連立帥：《信貸資金配置差異：所有制歧視抑或稟賦差異？》，《管理世界》2012年第6期，第30-42頁。和自身投融資決策視角②" ②劉海明、步曉寧：《民營企業(yè)債務(wù)違約是內(nèi)因驅(qū)動嗎？——基于短貸長投和多元化經(jīng)營視角的分析》，《金融研究》2022年第3期，第79-95頁。探究民營企業(yè)債務(wù)的相關(guān)問題。作為鼓勵和支持民營企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略安排形式，國有資本參股在民營企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用，并且在實踐中國有資本參股的現(xiàn)象也越來越普遍，但是卻鮮有研究關(guān)注國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約的影響。本文從混合所有制改革視角拓展了民營企業(yè)債務(wù)違約的影響因素研究，并考慮企業(yè)規(guī)模和政商關(guān)系異質(zhì)性的影響，進一步完善了國有資本參股與民營企業(yè)債務(wù)違約的相關(guān)文獻。第二，從債務(wù)違約風(fēng)險方面為民營企業(yè)混合所有制改革的爭議提供新的經(jīng)驗證據(jù)。目前對于國有資本參股如何影響民營企業(yè)的發(fā)展尚存爭議，有人認(rèn)為國有資本入股民營企業(yè)是“國進民退”，會導(dǎo)致民營企業(yè)承擔(dān)更多的政策性負(fù)擔(dān)，不利于民營企業(yè)發(fā)展；但也有人認(rèn)為國有資本入股民營企業(yè)是“國進民進”，能夠?qū)崿F(xiàn)資源優(yōu)勢互補，對民營企業(yè)的發(fā)展具有積極影響。盡管現(xiàn)有研究從企業(yè)經(jīng)營各方面對國有資本在民營企業(yè)中的作用給出了不同的經(jīng)驗證據(jù)，但落腳點多為正常經(jīng)營狀態(tài)下的公司經(jīng)營決策行為，忽略了在財務(wù)困境中國有資本發(fā)揮的作用。本文研究既擴寬了民營企業(yè)參與混合所有制改革的研究范圍，又為相關(guān)爭議提供新的證據(jù)。第三，在經(jīng)濟體制改革進入全面深化階段和打好防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的背景下，隨著民營企業(yè)債務(wù)違約事件的頻發(fā)，如何有效管控民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險是企業(yè)和政府監(jiān)管部門面對的重要議題。本文聚焦民營企業(yè)，將混合所有制改革和防控民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險結(jié)合起來，探究國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響，并厘清了其作用機制。研究結(jié)論不僅豐富新時代有為政府和有效市場的理論，而且還對守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險提供決策依據(jù)和啟示。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的成因

債務(wù)違約風(fēng)險是由于資金鏈斷裂而未能如期償還所欠債務(wù)本金和利息的可能性。既有研究認(rèn)為企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約既可能是宏觀環(huán)境沖擊導(dǎo)致的外生性結(jié)果，也可能是企業(yè)運營出現(xiàn)困境而導(dǎo)致的內(nèi)生性結(jié)果③" ③丁志國、丁垣竹、金龍：《違約邊界與效率缺口：企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險識別》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2021年第4期，第175-192頁。。在宏觀環(huán)境方面，政策不確定性④" ④王博、李力、郝大鵬：《貨幣政策不確定性、違約風(fēng)險與宏觀經(jīng)濟波動》，《經(jīng)濟研究》2019年第3期，第119-134頁。和債券交叉違約制度⑤" ⑤楊國超、蔣安璇：《債券投資者的“保護盾”還是債務(wù)違約的“多米諾”——對債券交叉違約制度的分析》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2022年第5期，第140-158頁。等因素會加劇企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，而開放資本市場⑥" ⑥賈秀彥、吳君鳳：《資本市場開放能夠降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險嗎？：基于“滬深港通”交易制度的經(jīng)驗證據(jù)》，《世界經(jīng)濟研究》2022年第12期，第73-87頁。和深化金融監(jiān)管體制改革⑦" ⑦陸岷峰、歐陽文杰：《現(xiàn)代金融治理體系視角下的監(jiān)管體制改革研究》，《經(jīng)濟學(xué)家》2023年第8期，第153-161頁。等措施則有利于降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。在微觀企業(yè)層面，資本盈利性不足⑧" ⑧Tinoco M H，Wilson N.Financial distress and bankruptcy prediction among listed companies using accounting，market and macroeconomic variables.International review of financial analysis，2013，30，pp.394-419.、戰(zhàn)略定位差異和激進⑨" ⑨王化成、侯粲然、劉歡：《戰(zhàn)略定位差異、業(yè)績期望差距與企業(yè)違約風(fēng)險》，《南開管理評論》2019年第4期，第4-19頁。以及投融資錯配⑩" ⑩聶新偉：《剛性兌付、債務(wù)展期與債務(wù)違約——兼論市場與政府在信貸資源配置中的作用》，《財經(jīng)問題研究》2017年第1期，第93-100頁。等因素會誘發(fā)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，而充裕的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造力B11" B11謝德仁、劉勁松：《自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力與違約風(fēng)險——來自A股公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《金融研究》2022年第12期，第168-186頁。和豐富的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)B12" B12許浩然、荊新：《社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與公司債務(wù)違約——基于中國A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《財貿(mào)經(jīng)濟》2016年第9期，第36-52頁。則能夠降低企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的概率。盡管現(xiàn)有研究已經(jīng)從企業(yè)整體層面探究債務(wù)違約的誘發(fā)因素和防范治理措施，并取得豐碩的成果，但鮮少有研究從企業(yè)異質(zhì)性視角聚焦探索民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險問題。

在實踐中，我國民營企業(yè)在企業(yè)總量中占比已經(jīng)超過九成①" ①數(shù)據(jù)來源：國家市場監(jiān)督管理總局https：//m.gmw.cn/baijia/2022-10/11/1303169897.html。，但是在長期發(fā)展過程中，由于在資源稟賦方面存在明顯劣勢，民營企業(yè)在以銀行貸款為主導(dǎo)的金融市場體系中往往會受到嚴(yán)重的“信貸歧視”②" ②陸岷峰、歐陽文杰：《構(gòu)建金融強國：現(xiàn)代化金融生態(tài)系統(tǒng)與產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展研究》，《社會科學(xué)輯刊》2024年第1期，第150-160頁。，可獲得的信貸資金較少③" ③白俊、連立帥：《信貸資金配置差異：所有制歧視抑或稟賦差異？》，《管理世界》2012年第6期，第30-42頁。，普遍面臨較高的融資約束問題。而既有研究發(fā)現(xiàn)融資難會直接導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生實質(zhì)性債務(wù)違約風(fēng)險④" ④Altman E I.Financial ratios，discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy.The Journal of Finance，1968，23（4），pp.589-609.。此外，大部分民營企業(yè)往往存在“求大”和“上層次”的目標(biāo)追求，在較高的融資約束水平下，為了實現(xiàn)這一目標(biāo)追求，民營企業(yè)通常會采取短貸長投策略和多元化經(jīng)營行為，這種激進的融資和投資策略被認(rèn)為是引發(fā)民營企業(yè)債務(wù)違約的重要推手。⑤" ⑤劉海明、步曉寧：《民營企業(yè)債務(wù)違約是內(nèi)因驅(qū)動嗎？——基于短貸長投和多元化經(jīng)營視角的分析》，《金融研究》2022年第3期，第79-95頁。由此可見，緩解融資約束問題、改善短貸長投策略和防止民營資本無序多元化擴張是減少民營企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險的關(guān)鍵舉措。

（二）國有資本參股與民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險

作為民營企業(yè)參與混合所有制改革的重要形式，國有資本參股通過發(fā)揮資源支持效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)對民營企業(yè)的生存和發(fā)展產(chǎn)生影響。一方面，國有資本參股不僅可以直接為民營企業(yè)提供資金資源支持，并且還可以幫助民營企業(yè)在生產(chǎn)要素資源配置中獲得更多的銀行信貸資源⑥" ⑥何德旭、曾敏、張碩楠：《國有資本參股如何影響民營企業(yè)？——基于債務(wù)融資視角的研究》，《管理世界》2022年第11期，第189-207頁。和稅收優(yōu)惠⑦" ⑦李青原、吳立揚、蔡貴龍：《非控股國有股權(quán)與民營企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)》，《管理科學(xué)》2022年第4期，第99-111頁。，進而緩解資源緊張和融資約束⑧" ⑧董小紅、孫文祥、李哲：《民營企業(yè)引入國有資本能緩解融資約束嗎？》，《管理學(xué)刊》2021年第4期，第92-108頁。，提高企業(yè)經(jīng)營績效⑨" ⑨郝陽、龔六堂：《國有、民營混合參股與公司績效改進》，《經(jīng)濟研究》2017年第3期，第122-135頁。。另一方面，國有資本參股可以完善民營企業(yè)的股權(quán)制衡制度，通過發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，進而抑制企業(yè)違規(guī)傾向⑩" ⑩于瑤、祁懷錦：《混合所有制與民營經(jīng)濟健康發(fā)展——基于企業(yè)違規(guī)視角的研究》，《財經(jīng)研究》2022年第3期，第33-47頁。，降低盈余操縱程度B11" B11孫亮、劉春：《民營企業(yè)因何引入國有股東？——來自向下調(diào)整盈余的證據(jù)》，《財經(jīng)研究》2021年第8期，第109-122頁。，減少金融化投資水平B12" B12錢愛民、吳春天、朱大鵬：《民營企業(yè)混合所有制能促進實體經(jīng)濟“脫虛返實”嗎》，《南開管理評論》2023年第1期，第134-147頁。，最終促進民營企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展B13" B13陸岷峰：《打造具有核心競爭力的普惠金融生態(tài)研究》，《新疆社會科學(xué)》2023年第2期，第24-31頁。。具體到債務(wù)違約風(fēng)險方面，本文認(rèn)為國有資本參股也同樣能夠發(fā)揮資源支持效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)，通過緩解融資約束、改善短貸長投策略和防止民營資本無序多元化擴張，進而抑制民營企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險。

首先，國有資本參股民營企業(yè)可以有效發(fā)揮資源支持效應(yīng)，通過融合不同所有制的資本優(yōu)勢，整合不同所有制的資源，幫助民營企業(yè)緩解融資約束難題，進而有效減少債務(wù)違約風(fēng)險。目前傳統(tǒng)的金融生態(tài)體系很難滿足民營企業(yè)對發(fā)展資金服務(wù)的需求B14" B14陸岷峰：《新發(fā)展格局下數(shù)據(jù)要素賦能實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展路徑研究》，《社會科學(xué)輯刊》2023年第2期，第143-151頁。，而隨著混合所有制改革的不斷深化和推進，國有資本參股已成為緩解民營企業(yè)融資約束的重要途徑B15" B15劉惠好、焦文妞：《國有股權(quán)參股與民營企業(yè)投資不足——基于資源效應(yīng)與治理效應(yīng)的雙重視角》，《經(jīng)濟管理》2022年第8期，第76-94頁。。一方面，根據(jù)股東資源理論，國有資本參股可以直接為民營企業(yè)補充資本和現(xiàn)金流，提高民營企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。另一方面，國有資本作為一種稀缺資源，民營企業(yè)通過引入國有資本與政府形成共生關(guān)系B16" B16孫亮、劉春：《民營企業(yè)因何引入國有股東？——來自向下調(diào)整盈余的證據(jù)》，《財經(jīng)研究》2021年第8期，第109-122頁。，不僅可以幫助民營企業(yè)獲得產(chǎn)權(quán)方面的保護B17" B17李文貴、余明桂：《產(chǎn)權(quán)保護與民營企業(yè)國有化》，《經(jīng)濟學(xué)（季刊）》2017年第4期，第1341-1366頁。，從而獲取政府補助和稅收優(yōu)惠等政府資源①" ①李青原、吳立揚、蔡貴龍：《非控股國有股權(quán)與民營企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)》，《管理科學(xué)》2022年第4期，第99-111頁。，而且還可以為民營企業(yè)提供信用背書和聲譽擔(dān)保，緩解在信貸方面受到的歧視等負(fù)面影響，提高銀行貸款和商業(yè)信用融資的可獲得性和規(guī)模②" ②⑥何德旭、曾敏、張碩楠：《國有資本參股如何影響民營企業(yè)？——基于債務(wù)融資視角的研究》，《管理世界》2022年第11期，第189-207頁。，從而緩解自身融資約束問題③" ③董小紅、孫文祥、李哲：《民營企業(yè)引入國有資本能緩解融資約束嗎？》，《管理學(xué)刊》2021年第4期，第92-108頁。。融資約束的存在容易導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，進而引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險④" ④Altman E I.Financial ratios，discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy.The Journal of Finance，1968，23（4），pp.589-609.。當(dāng)融資難和融資貴的問題得到有效緩解時，民營企業(yè)的資源稟賦和如期還款能力得到加強，其因資金鏈斷裂而引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險的可能性也會隨之降低。

其次，國有資本參股可以改善民營企業(yè)的短貸長投策略，從而抑制債務(wù)違約風(fēng)險。根據(jù)信貸配給理論，短貸長投是企業(yè)在融資渠道和規(guī)模受限的情況下通過不斷續(xù)借短期借款來支持長期投資的投融資期限錯配現(xiàn)象。在實踐中，大約有30%的民營企業(yè)存在短貸長投行為⑤" ⑤⑨劉海明、步曉寧：《民營企業(yè)債務(wù)違約是內(nèi)因驅(qū)動嗎？——基于短貸長投和多元化經(jīng)營視角的分析》，《金融研究》2022年第3期，第79-95頁。。雖然短期借款一定程度上緩解了民營企業(yè)持續(xù)發(fā)展資金匱乏的問題，但是在長期投資項目中過度依賴短期借款融資是一種粗放式的激進財務(wù)策略，這種依靠“債務(wù)—投資”驅(qū)動的激進增長模式會放大民營企業(yè)的償債壓力，提高債務(wù)違約的可能性。而國有資本參股可以從債務(wù)端和投資端改善民營企業(yè)短貸長投策略，進而降低其債務(wù)違約風(fēng)險。從債務(wù)端來看，國有資本參股可以為民營企業(yè)帶來融資便利和聲譽擔(dān)保等資源優(yōu)勢，幫助民營企業(yè)擴寬融資來源，獲取更多的長期貸款⑥，從而解決其在長期投資中資金不足的難題；從投資端來看，國有資本的引入不僅會增加民營企業(yè)投資資源的來源，進而降低投資不足⑦" ⑦劉惠好、焦文妞：《國有股權(quán)參股與民營企業(yè)投資不足——基于資源效應(yīng)與治理效應(yīng)的雙重視角》，《經(jīng)濟管理》2022年第8期，第76-94頁。，而且還會加強民營企業(yè)受到的社會關(guān)注度和外部監(jiān)督力度，降低民營企業(yè)投資決策的扭曲程度⑧" ⑧趙曉陽、衣長軍：《國資介入能否抑制實體企業(yè)的脫實向虛？——兼論親清政商關(guān)系的調(diào)節(jié)作用》，《經(jīng)濟管理》2021年第7期，第61-74頁。。隨著債務(wù)端可利用資源的增多，以及投資端投資狀況的改善，民營企業(yè)進行短貸長投的可能性會隨之減少，從而其發(fā)生債務(wù)違約的概率也會隨之減少。

最后，國有資本參股可以有效發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，降低民營企業(yè)多元化經(jīng)營行為，以防止民營資本無序多元化擴張，從而降低債務(wù)違約風(fēng)險。多元化經(jīng)營是企業(yè)將經(jīng)營范圍向相關(guān)或者不相關(guān)產(chǎn)業(yè)擴張以實現(xiàn)自身發(fā)展壯大的經(jīng)營戰(zhàn)略。隨著外部競爭環(huán)境變得愈發(fā)激烈，越來越多的民營企業(yè)采取多元化經(jīng)營戰(zhàn)略以獲取新的競爭優(yōu)勢。但是在快速多元化擴張過程中，過分追求做大做強等非理性決策會促使民營企業(yè)盲目進行大量非相關(guān)多元化業(yè)務(wù)，這種以負(fù)債融資支持且無序的多元化擴張戰(zhàn)略是民營企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的重要誘因⑨。實踐中大量民營企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約也與無序的多元化擴張行為有關(guān)。比如，恒大集團和海航系等在信貸擴張期盲目舉債擴張，投資收益不足以彌補融資成本，從而導(dǎo)致出現(xiàn)實質(zhì)性債務(wù)違約。從公司治理角度看，國有資本參股有助于民營企業(yè)形成有效的多元股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)和監(jiān)督機制⑩" ⑩郝云宏、汪茜：《混合所有制企業(yè)股權(quán)制衡機制研究——基于“鄂武商控制權(quán)之爭”的案例解析》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2015年第3期，第148-160頁。，發(fā)揮良好的公司治理效應(yīng)，從而有助于防止民營資本因無序擴張而引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險。一方面，國有股東通過持股、委派董監(jiān)高管理層等方式，會重構(gòu)民營企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，從而影響企業(yè)的各種決策行為B11" B11錢愛民、吳春天、朱大鵬：《民營企業(yè)混合所有制能促進實體經(jīng)濟“脫虛返實”嗎》，《南開管理評論》2023年第1期，第134-147頁。。鑒于多元化經(jīng)營給企業(yè)和資本市場帶來的負(fù)面沖擊，國有股東會加強對民營企業(yè)盲目進行多元化行為的監(jiān)督和管理，防止民營資本的無序多元化擴張行為，從而有助于減少民營企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。另一方面，不同股東的思維方式和決策模式存在顯著差異①" ①陳建林：《家族所有權(quán)與非控股國有股權(quán)對企業(yè)績效的交互效應(yīng)研究——互補效應(yīng)還是替代效應(yīng)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2015年第12期，第99-114頁。。相比民營控股股東，國有參股股東追求國有資本保值增值的目標(biāo)，更加重視企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營發(fā)展對整個經(jīng)濟社會的影響②" ②Khaw K L H，Liao J，Tripe D，et al.Gender diversity，state control，and corporate risk-taking：Evidence from China.Pacific-Basin Finance Journal，2016，39，pp.141-158.，在各種投資決策上，國有參股股東更傾向于采取科學(xué)審慎和穩(wěn)健保守的模式③" ③Boubakri N，Cosset J C，Saffar W.The role of state and foreign owners in corporate risk-taking：Evidence from privatization.Journal of financial economics，2013，108（3），pp.641-658.。當(dāng)國有資本進入民營企業(yè)后，其穩(wěn)健的決策風(fēng)格與民營企業(yè)的激進風(fēng)格在企業(yè)文化方面進行融合，能夠有效抑制民營企業(yè)的無序多元擴張決策，從而避免民營企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險。基于以上的分析，本文提出如下假設(shè)。

H1：在其他條件不變的情況下，國有資本參股能夠降低民營企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2021年滬深A(yù)股上市民營企業(yè)數(shù)據(jù)為初始研究樣本，并對樣本進行如下處理：第一，剔除金融保險行業(yè)的樣本；第二，剔除被ST、*ST和PT的樣本；第三，剔除前十大股東持股比例大于100%，以及國有股東持股比例大于50%的樣本；第四，剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；第五，剔除變量數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。文中國有資本參股的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫，并且通過企查查手工查詢補全存在缺失的數(shù)據(jù)，其余財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。此外，本文對所有連續(xù)變量進行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理，最終得到18 063個企業(yè)每一年度的研究樣本。

（二）變量定義

1.債務(wù)違約風(fēng)險（EDF）

參考賈秀彥和吳君鳳④" ④賈秀彥、吳君鳳：《資本市場開放能夠降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險嗎？——基于“滬深港通”交易制度的經(jīng)驗證據(jù)》，《世界經(jīng)濟研究》2022年第12期，第73-87頁。的研究，采用簡化違約概率來估計民營企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險，具體計算步驟如下：

首先，利用模型（1）近似估計企業(yè)價值總波動率（σv）。

σv=VEVE+DσE+DVE+D（0.05+0.25×σE）（1）

其中，VE為公司股票的總市值，使用公司年末股票總數(shù)與其收盤價的乘積計算得到；D為公司債務(wù)市場價值，等于流動負(fù)債+0.5×非流動負(fù)債；σE為公司的權(quán)益波動率，利用企業(yè)上年度月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表示，0.05表示企業(yè)債務(wù)期限的結(jié)構(gòu)性波動，0.25表示與違約風(fēng)險相關(guān)的波動。

其次，假定資產(chǎn)預(yù)期回報率（μ）等于上年的股票回報率，即μ=Ri，t-1。類比Merton DD模型中違約距離的計算公式，可以采用模型（2）計算違約距離。

DD=lnVE+DD+（Ri，t-1-0.5σ2V）TσV×T（2）

最后，采用模型（3）對計算得到的DD求累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，可以得到簡化的債務(wù)違約概率（EDF）。

EDF=Normal（-DD）（3）

通過計算得到的EDF取值范圍在0-1之間，其數(shù)值大小與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險呈正比例關(guān)系，即EDF數(shù)值越大，表明企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險越大。

2.國有資本參股（SOE）

借鑒錢愛民、吳春天和朱大鵬①" ①錢愛民、吳春天、朱大鵬：《民營企業(yè)混合所有制能促進實體經(jīng)濟“脫虛返實”嗎》，《南開管理評論》2023年第1期，第134-147頁。的研究，采用國有股東持股比例是否超過10%（SOE1）的虛擬變量和上市民營企業(yè)前十大股東中國有股東總持股比例（SOE2）來衡量國有股東在民企中的參股程度。

3.控制變量

參考現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險影響因素的研究，本文控制了企業(yè)規(guī)模（Size，企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev，企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例）、總資產(chǎn)收益率（ROA，企業(yè)凈利潤占總資產(chǎn)的比例）、企業(yè)成長性（Growth，當(dāng)年營業(yè)收入相對上年營業(yè)收入的增長率）、現(xiàn)金流量比（Cashflow，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量占總現(xiàn)金流出的比率）、企業(yè)是否虧損（Loss，企業(yè)當(dāng)年凈利潤是否為負(fù)）、兩職合一（Dual，董事長和總經(jīng)理是否兩職合一）、獨立董事占比（Indep，獨立董事占全體董事的比重）、股權(quán)集中度（Top1，第一大股東持股比例）、企業(yè)年齡（ListAge，企業(yè)成立年限的自然對數(shù)）。

（三）模型設(shè)計

為檢驗國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響，構(gòu)建如下模型：

EDFi，t=β0+β1SOEi，t+β2Controlsi，t+Ind+Year+εi，t（4）

在模型（4）中，EDF為采用DD模型計算的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，SOE為國有資本參股的情況，在回歸分析中分別使用SOE1和SOE2，Controls為一系列控制變量。β1反映國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響，如果β1為負(fù)，表明國有資本參股可以降低民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險；反之，則說明國有資本參股會加劇企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。

四、實證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

表1是國有資本參股影響民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的回歸結(jié)果。其中，列（1）和列（2）是在不考慮其他影響債務(wù)違約風(fēng)險因素的前提下，僅控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果；列（3）和列（4）是在回歸中添加影響債務(wù)違約風(fēng)險的企業(yè)特征變量，但不控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果；列（5）和列（6）是在回歸中控制企業(yè)其他特征因素的基礎(chǔ)上，進一步控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。以上結(jié)果顯示，在不同的模型設(shè)定條件下，國有資本參股比例是否超過10%（SOE1）和參股比例（SOE2）兩個變量與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險（EDF）的回歸系數(shù)均在1%水平條件下顯著為負(fù)，表明國有資本參股能夠有效降低民營企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險，進而驗證了本文的研究假設(shè)。

（二）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響可能會受到樣本自選擇、反向因果和其他某些未觀測變量的影響，為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文通過傾向得分匹配（PSM）、Hackman兩階段和多期DID模型緩解上述的內(nèi)生性問題。首先，以基準(zhǔn)回歸中的各項控制變量為協(xié)變量，將國有資本參股的民營企業(yè)設(shè)為實驗組，利用Probit模型按照1∶1有放回的匹配原則，構(gòu)建與實驗組得分相近的對照組樣本，再利用重新匹配好的樣本重新進行模型回歸；其次，以同年份同行業(yè)除自身以外其他民營企業(yè)國有股權(quán)持股比例的均值（Soeratio）作為工具變量，并采用兩階段回歸法重新檢驗國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險

的影響；最后，國有資本參股民營企業(yè)是一個從無到有的過程，可以采用多期DID方法消除企業(yè)個體差異和時間趨勢導(dǎo)致的偏誤，進而得到國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的“凈效應(yīng)”。根據(jù)回歸結(jié)果（限于篇幅表格尚未展示），在經(jīng)過傾向得分匹配（PSM）、Hackman兩階段和多期DID模型檢驗后，國有資本參股能夠抑制民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的結(jié)論依然成立。

2.穩(wěn)健性檢驗

國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響可能會受到變量衡量和其他遺漏變量的影響，為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文通過替換變量和進一步控制宏觀環(huán)境因素的方法緩解上述問題。一方面，借鑒Yildirim①" ①Yildirim A.The effect of relationship banking on firm efficiency and default risk.Journal of Corporate Finance，2020，65，p.101500.的研究，使用Z_SCORE替換企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險（EDF），借鑒趙曉陽和衣長軍②" ②趙曉陽、衣長軍：《國資介入能否抑制實體企業(yè)的脫實向虛？——兼論親清政商關(guān)系的調(diào)節(jié)作用》，《經(jīng)濟管理》2021年第7期，第61-74頁。的研究，采用國有股東持股比例之和與前十大股東持股比例之和的比值替換國有資本參股，然后重新進行回歸檢驗。另一方面，進一步控制GDP增長率（GDP），企業(yè)所在地市場化程度（Market），外商直接投資（FDI）宏觀環(huán)境變量。根據(jù)回歸結(jié)果（限于篇幅表格尚未展示），在替換變量和進一步控制宏觀環(huán)境因素后，國有資本參股能顯著降低民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的結(jié)論依然穩(wěn)健。

（三）機制檢驗

前文實證結(jié)論表明國有資本參股能夠顯著降低民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，但其通過何種機制發(fā)揮作用尚未可知。根據(jù)前面理論分析可知，國有資本參股可以發(fā)揮資源效應(yīng)和治理效應(yīng)，通過緩解民營企業(yè)融資約束問題、改善短貸長投策略和抑制民營資本無序多元化擴張行為，進而降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。為此，本文進一步從融資約束、短貸長投和多元化經(jīng)營層面出發(fā)，借鑒錢愛民、吳春天和朱大鵬③" ③錢愛民、吳春天、朱大鵬：《民營企業(yè)混合所有制能促進實體經(jīng)濟“脫虛返實”嗎》，《南開管理評論》2023年第1期，第134-147頁。的研究，在模型（4）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下的中介效應(yīng)模型，以檢驗國有資本參股降低民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的作用機制。

MidVari，t=β0+β1SOEi，t+β2Controlsi，t+Ind+Year+εi，t（5）

EDFi，t=β0+β1SOEi，t+β2MidVari，t+β3Controlsi，t+Ind+Year+εi，t（6）

在上述模型中，MidVar為中介變量，在回歸分析中分別為民營企業(yè)融資約束程度（Debt）、短貸長投策略（Lsail）和無序多元化擴張（Diversity）。其中，融資約束程度主要采用債務(wù)融資成本進行衡量，債務(wù)融資成本越高的民營企業(yè)面臨的融資約束問題越嚴(yán)重，因此該指標(biāo)數(shù)值越大，代表民營企業(yè)融資約束問題越嚴(yán)重；短貸長投主要借鑒劉海明和步曉寧①" ①劉海明、步曉寧：《民營企業(yè)債務(wù)違約是內(nèi)因驅(qū)動嗎？——基于短貸長投和多元化經(jīng)營視角的分析》，《金融研究》2022年第3期，第79-95頁。的研究方法，采用（構(gòu)建固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)收到的現(xiàn)金-權(quán)益的變動-長期借款變動-經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額）/總資產(chǎn)來衡量，該指標(biāo)越大，表示民營企業(yè)短貸長投策略越嚴(yán)重；無序多元化擴張主要是根據(jù)同行業(yè)同年度企業(yè)經(jīng)營涉及的行業(yè)數(shù)量的中位數(shù)，構(gòu)建是否存在無序多元擴張的虛擬變量進行衡量，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營涉及的行業(yè)數(shù)量高于同年度同行業(yè)時，表示民營企業(yè)存在無序多元擴張，反之，則表明民營企業(yè)不存在無序多元擴張。

表2列示了國有資本參股影響民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的機制檢驗結(jié)果。其中，Panel A為緩解融資約束機制的檢驗結(jié)果，Panel B為改善短貸長投機制的檢驗結(jié)果，Panel C為抑制民營資本無序多元化擴張機制的檢驗結(jié)果。從表中可以看到，國有資本參股能夠顯著降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本、改善民營企業(yè)短貸長投策略和抑制民營資本無序多元化擴張行為，并且在控制以上中介機制變量的情況下，國有資本參股還能顯著降低民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。這表明國有資本參股能夠通過緩解民營企業(yè)融資約束問題、改善短貸長投策略和抑制民營資本無序多元化擴張行為，進而降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險的作用機制成立。

五、進一步研究

（一）企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性的影響

國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的抑制作用可能會受到企業(yè)規(guī)模的影響。在實踐中，我國民營企業(yè)在規(guī)模上存在大中小型民營企業(yè)。相比大型民營企業(yè)，中小微民營企業(yè)經(jīng)營規(guī)模小，制度規(guī)范性較差，公司治理機制不完善以及資源稟賦有限，在日常經(jīng)營過程中抗風(fēng)險能力較弱。另外，由于中小微企業(yè)的社會聲譽弱、抵押物少和風(fēng)險高等特點，導(dǎo)致其在信貸資源獲取上受到的歧視更大，進行外部融資的成本更高，獲得的融資額更少，面臨的融資約束問題更嚴(yán)重。如果國有資本入股中小企業(yè)，不僅能夠完善其公司治理機制，提高公司治理效率，而且也更能有效發(fā)揮資源效應(yīng)，緩解企業(yè)融資約束水平，進而減少債務(wù)違約風(fēng)險。由此可見，與大型民營企業(yè)相比，國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的抑制作用在中小民營企業(yè)中更明顯。為了驗證以上想法，本文根據(jù)企業(yè)規(guī)模大小，將企業(yè)總資產(chǎn)前25%的民營企業(yè)界定為大型民營企業(yè)，剩下的75%界定為中小民營企業(yè)，然后進行分組回歸檢驗?；貧w結(jié)果如表3所示，國有資本參股的兩個變量SOE1和SOE2與債務(wù)違約風(fēng)險的回歸系數(shù)在大型民營企業(yè)樣本組中不顯著，但是在中小民營企業(yè)樣本組中均在5%水平下顯著為負(fù)。表明相比大型民營企業(yè)，國有資本參股更能對中小民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險產(chǎn)生抑制作用。

（二）新型政商關(guān)系的異質(zhì)性影響

嵌入性理論認(rèn)為任何組織都會嵌入宏觀制度環(huán)境中，從而導(dǎo)致外部營商環(huán)境影響企業(yè)的各種經(jīng)營決策行為。根據(jù)該理論，國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約的抑制作用可能會受到不同營商環(huán)境的影響。進入新時代，構(gòu)建親清政商關(guān)系，優(yōu)化營商環(huán)境也是全面深化改革的重要內(nèi)容。制度理論認(rèn)為良好的外部制度環(huán)境能夠為企業(yè)長期發(fā)展提供制度保障，以親清政商關(guān)系為主要內(nèi)容的營商環(huán)境的改善會加強政府和企業(yè)之間的契約精神。對于民營企業(yè)來說，親清政商關(guān)系為政府和企業(yè)之間的合作和溝通事項搭建了良好的平臺，有利于發(fā)揮有為政府和有效市場的優(yōu)勢，不僅可以增強國有資本在民營企業(yè)中的資源稟賦效應(yīng)，而且還可以降低國有資本在選擇民營企業(yè)時的“檸檬問題”，放大國有資本對民營企業(yè)的積極治理作用。因此，在親清政商關(guān)系更好的地區(qū)，民營企業(yè)引入國有資本的積極性更高，對降低民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的效果更明顯。為此，本文采用中國人民大學(xué)聶輝華等學(xué)者構(gòu)建的城市政商關(guān)系指數(shù)衡量新型政商關(guān)系，將樣本分為新型政商關(guān)系較好樣本組和新型政商關(guān)系較差樣本組，進一步分析在不同政商關(guān)系下國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響差異?；貧w結(jié)果如表3所示，相比于新型政商關(guān)系較差的樣本組，國有資本參股的兩個變量SOE1和SOE2與債務(wù)違約風(fēng)險的回歸系數(shù)僅在新型政商關(guān)系良好的樣本組中顯著。表明優(yōu)化營商環(huán)境有利于促進國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的抑制作用。

（三）經(jīng)濟政策不確定性的異質(zhì)性影響

在不同的經(jīng)濟政策環(huán)境下，國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的抑制作用可能會存在顯著差異。當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)的正常經(jīng)營活動會受到外部環(huán)境不確定性的負(fù)面沖擊，出現(xiàn)資金鏈斷裂和存貨劇增等經(jīng)營困境，從而引起較高的債務(wù)違約風(fēng)險。另外，經(jīng)濟政策不確定性會加劇信貸市場的信息不對稱，惡化民營企業(yè)和債權(quán)人之間的關(guān)系，進而增加民企的融資約束程度，降低民企償債能力，從而增加民企債務(wù)違約風(fēng)險。此時，民營企業(yè)引入國有資本不僅能夠有效彌補現(xiàn)金流不足的困境，而且還能加強對風(fēng)險防控的治理作用，進而減少民營企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。相反地，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性較低時，民營企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險的可能性相對較低，國有資本參股的債務(wù)違約風(fēng)險抑制作用效果可能并不顯著。為驗證以上想法，本文采用Baker等①" ①Baker，Scott R.，Nicholas Bloom，and Steven J.Davis.“Measuring economic policy uncertainty.”The Quarterly Journal of Economics，2016，131（4），pp.1593-1636.構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，并按照中位數(shù)大小將樣本劃分為經(jīng)濟政策不確定性較高組和經(jīng)濟政策不確定性較低組，進一步探究不同經(jīng)濟政策環(huán)境下國有資本參股的債務(wù)風(fēng)險抑制效應(yīng)是否存在差異。回歸結(jié)果顯示（限于篇幅表格尚未展示），在經(jīng)濟政策不確定性較高組樣本中，國有資本參股的兩個變量SOE1和SOE2與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，但是在經(jīng)濟政策不確定性較低組樣本中均不顯著。說明在經(jīng)濟政策不確定性較高的條件下，國有資本參股更能有效發(fā)揮民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的抑制效應(yīng)。

六、研究結(jié)論和政策啟示

當(dāng)前，有效防控民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險是防范和化解我國系統(tǒng)性重大金融風(fēng)險的重要內(nèi)容。與此同時，國家鼓勵和支持民營企業(yè)通過參與混合所有制改革來推動自身高質(zhì)量發(fā)展，并且在實踐中民營企業(yè)引入國有資本的現(xiàn)象也越來越普遍。為厘清國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響機理，揭示其在防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)中所發(fā)揮的效應(yīng)，本文基于混合所有制改革為視角，以債務(wù)違約為切入點，分析檢驗國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響、機制和異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)：第一，國有資本參股能夠有效降低民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，并且該結(jié)論在一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗后依然成立；第二，機制檢驗發(fā)現(xiàn)，國有資本參股可以有效緩解民企融資約束問題，改善民企短貸長投策略和抑制民營資本無序多元化擴張行為，發(fā)揮資源效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)，進而降低民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險；第三，進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，基于企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性視角，國有資本參股對中小微民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的抑制作用更顯著；基于政商關(guān)系視角，在親清政商關(guān)系更好的地區(qū)，國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約的抑制作用效果更好；基于經(jīng)濟政策不確定性情景視角，國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的抑制作用在經(jīng)濟政策不確定性較高時更明顯。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文的政策啟示在于：

首先，要持續(xù)深化推進混合所有制改革，特別是重視探索國有資本參股民營企業(yè)的混改，充分發(fā)揮國有資本在民營經(jīng)濟中的積極作用。國有資本參股民營企業(yè)不僅是推進混合所有制改革向縱深發(fā)展的必然要求，也是推動自身高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。本文發(fā)現(xiàn)，國有資本參股能夠有效降低民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。因此，在當(dāng)下民營經(jīng)濟發(fā)展遇阻、各種風(fēng)險挑戰(zhàn)不斷加大的情況下，要通過政策安排和政策措施，積極鼓勵和支持民營經(jīng)濟引入國有資本，實現(xiàn)兩種資本的優(yōu)勢互補，互促共進，以激發(fā)我國經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生動力和增強我國應(yīng)對風(fēng)險挑戰(zhàn)的能力。

其次，加快構(gòu)建親清新型政商關(guān)系，優(yōu)化民營經(jīng)濟的營商環(huán)境，助力非公有制經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。構(gòu)建親清新型政商關(guān)系是民營經(jīng)濟健康發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展的重要保障，本文發(fā)現(xiàn)親清新型政商關(guān)系有利于加強國有資本參股對民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的抑制作用，說明優(yōu)化營商環(huán)境對深化混合所有制改革具有乘數(shù)效應(yīng)。因此，在鼓勵和支持民營企業(yè)參加混合所有制改革的進程中，還要運用理論系統(tǒng)性思維和協(xié)同性思維，統(tǒng)籌謀劃，厘清政商交往的邊界，營造公平有序的市場經(jīng)濟環(huán)境，為推動新時代下民營經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展保駕護航。

最后，企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)加快建立自身風(fēng)險防控機制，多措并舉提升風(fēng)險應(yīng)對能力。債務(wù)違約風(fēng)險不僅會對企業(yè)自身發(fā)展產(chǎn)生阻礙作用，而且還會傳染至金融市場，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。作為防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的重要組成部分，企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身實際，全面了解發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險的原因，制定切實可行的風(fēng)險防范和化解機制，努力提升風(fēng)險應(yīng)對能力和風(fēng)險管理水平，助力防范和化解重大系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

[責(zé)任編輯：李思舒]

Research on the Influence of State-owned Capital Participation on the Debt Default Risk of Private Enterprises

LU Min-feng1" WANG Wen-hua2" ZHU Zhen2

（1.Sci-Tech Finance Institute，Shanghai University，Shanghai 200444，China;

2.School of Accounting，Yunnan University of Finance and Economics，Kunming Yunnan 650221，China）

Abstract：Corporate debt default risk has become one of the major risks in China’s financial field.How to effectively prevent and control corporate debt default risk is an important part of the struggle to prevent and solve major financial risks.Based on the perspective of mixed ownership reform and private enterprises，this paper takes A-share listed private enterprises in Shanghai and Shenzhen from 2007 to 2021 as samples to explore whether state-owned capital participation can reduce the debt default risk of private enterprises and its mechanism.The results show that state-owned capital participation can significantly reduce the debt default risk of private enterprises.The mechanism test results show that state-owned capital can exert the resource support effect and the supervision and governance effect in private enterprises，improve the strategy of short borrowing and long investment，and restrain the disorderly diversified expansion of private capital by easing financing constraints，thus reducing the risk of corporate debt default.Further examination shows that，compared with other enterprises，the inhibiting effect of state-owned capital participation on the debt default risk of private enterprises is more significant for small and medium-sized private enterprises and private enterprises located in areas with better government-enterprise relations.In addition，when enterprises face high economic policy uncertainty，state-owned capital participation has a more obvious inhibitory effect on the debt default risk of private enterprises.The research conclusions not only form a useful supplement to the relevant literature on state-owned capital participation and private enterprise debt default，but also provide a decision-making basis and inspiration for further deepening the mixed ownership reform and preventing the occurrence of systemic major financial risks.

Key words：state capital shares;private enterprise;debt default risk;systemic risk