顧小龍 許紫薇

[摘 要]以2005—2022年滬深A股上市公司股份回購數(shù)據(jù)為樣本，考察回購前后資金成本變化情況，發(fā)現(xiàn)股份回購后企業(yè)資金成本呈上升趨勢，其中，對于財務風險大的公司，回購導致資金成本上升的情況更加明顯。進一步研究也表明，財務風險大的公司，在回購宣告后，其長期市場反應也更差。研究從資金成本角度解釋了當前中國股份回購長期價值缺失的原因，揭示出股份回購的長期價值效應受企業(yè)內部條件的作用。

[關鍵詞]股份回購；權益資金成本；債務資金成本；過度負債；融資約束；破產風險；長期市場反應

[中圖分類號]F273[文獻標志碼]A[文章編號]2096-3114（2024）03-0050-12

一、引言

股份回購最早起源于美國，是資本市場一種靈活的制度安排，源于其信號傳遞^[1]、改善資本結構、提高每股收益^[2]等多重作用，在西方成熟的資本市場已經成為一項重要且常見的金融活動。隨著回購的普及，其價值效應成為各國學者長期爭議的問題。其中股份回購積極的短期股價抬升作用得到了學術界普遍認可^[3-6]，爭議在于股份回購的價值效應是否能夠持續(xù)。大多數(shù)西方學者的研究為股份回購的長期效應提供了支撐，其中Masulis將其歸因于節(jié)稅作用以及財務杠桿所導致的財富轉移^[3]，Ikenberry、Dittmar等的研究則認為長期效應受益于錯誤定價情形下管理層對市場時間的把握^[7-8]。平均而言，對于全球大多數(shù)國家，股份回購與更高的長期價值相關，不同國家之間的特征差異可能是各國研究結果有所區(qū)別的原因^[9]。但值得注意的是，當前我國股份回購研究中，尚未觀測到股份回購具有顯著的長期價值效應^[9]。不論是單個或多個的案例分析^[10-11]，還是大樣本實證研究^[5-6]，中國市場鮮有證據(jù)支持回購后的長期超額回報。

長期以來我國對股份回購保持“原則禁止、例外允許”的態(tài)度，2013年國務院辦公廳《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》指出“完善股份回購制度，引導上市公司承諾在出現(xiàn)股價低于每股凈資產等情形時回購股份”，首次體現(xiàn)出政府監(jiān)管部門試圖通過股份回購來實現(xiàn)提振股價的意圖。2015年證監(jiān)會等四部門下發(fā)通知再次鼓勵以回購提振股價，并支持上市公司以多種方式籌集資金。直至2018年，為維護市場發(fā)展、緩解股市低迷，全國人大常委會對《公司法》進行修訂，自此我國股份回購政策從嚴格限制轉變?yōu)楣膭?，中國市場中的回購表現(xiàn)出明顯的“護盤救市”動機^[12]（具體政策演進如圖1所示）。但中國式回購于資本市場上的長期表現(xiàn)卻不盡如人意，我們有必要探究其背后原因何在，這對于合理運用股份回購這一財務工具，防范金融風險具有較好的現(xiàn)實意義。

有效市場假說（Efficiency Market Hypothesis）指出，股票回購的市場效應在于投資者對宣告信息的思考，繼而將其選擇反映在股價之上^[5]。根據(jù)公司價值評估理論，價值定義為一定期限內未來預期現(xiàn)金流量按照一定的折現(xiàn)率即綜合資金成本折算的現(xiàn)值。資金成本越高，企業(yè)價值越低。而股份回購僅是企業(yè)的一種財務操作，在穩(wěn)定的經營環(huán)境下，與企業(yè)運營并不直接相關^[6]，若要探討股份回購的長期價值效應，則需要回答股份回購對企業(yè)資金成本產生了怎樣的影響。但是，我國目前的研究鮮有關注股份回購對于企業(yè)資金成本的作用，因此本文以企業(yè)資金成本作為切入點，收集滬深A股市場以公開市場集中競價方式回購股票的上市公司及其相關數(shù)據(jù)，實證探究股份回購對企業(yè)資金成本的影響。

顧小龍，許紫薇：股份回購與公司資金成本：財務風險視角

本文的可能貢獻主要有以下幾個方面：首先，我們關注到中國資本市場回購較于西方回購的異常，試圖回答為什么中國股份回購缺少長期價值效應；其次，研究從權益資金成本和債務資金成本同時切入，相較于已有研究更加全面；最后，研究為更加合理地運用股份回購這一財務工具，兼顧短期效果和長期價值效應，更好地服務實體經濟發(fā)展提供決策依據(jù)。

二、文獻綜述

自20世紀50年代美國開始大規(guī)模運用股份回購這一財務工具以來，學者們主要從動機和后果兩個角度對股份回購開展了相關研究。主流的信息理論認為，由于內外部信息不對稱，投資者可能低估企業(yè)價值，當管理層對公司未來發(fā)展充滿信心或認為現(xiàn)有股價不能體現(xiàn)股票內在價值時，他們傾向于實施回購以實現(xiàn)市值管理的目的。Vermaelen、Ofer等學者通過對美國公開市場回購樣本進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)市場低估導致的股票錯誤定價是大部分公司做出回購決策的關鍵動機^[1，13]。自由現(xiàn)金流量理論則認為自由現(xiàn)金流量較為充裕的公司可能存在管理層自利以及過度投資行為，更可能通過股份回購減少管理層可操縱的自由現(xiàn)金流，降低管理層過度投資行為的可能性，提高投資效率^[14]，同時減少自由現(xiàn)金流產生的代理成本^[15]。此外，股份回購的財務靈活性^[16]以及防御惡意收購、管理層激勵^[17]等作用均為實施回購提供了可能的動機解釋。經濟后果層面，股份回購的短期股價抬升效應得到了各界研究者的一致認可^[3-6]，其中Louis等指出其短期股價抬升受益于信號的傳遞作用，Dittmar和Field則進一步發(fā)現(xiàn)管理層利用低估信息獲利具有長期效應，在回購公告后三年內均存在顯著的超額回報^[8]。

隨著實踐的推進，信號理論與經驗證據(jù)之間的矛盾逐漸浮出，F(xiàn)ried提出了“管理者機會主義”用于解釋管理者的回購行為^[18]，即無論股價是否被低估，管理者都會實施股份回購，以滿足管理者私利。譚勁松和陳穎對我國證券市場1994—2000年的五起回購案例的研究發(fā)現(xiàn)股份回購有可能成為利益輸送的工具^[11]。在回購逐漸普及的背景下，李曜和何帥發(fā)現(xiàn)上市公司回購宣告存在隱藏動因，對外宣告的動因并不一定具有真實性、完整性^[19]。利用股份回購短期內抬升股價的作用操縱股價、粉飾業(yè)績^[10]以尋求自身利益最大化成為管理層實施回購的主要動機。相應地，Edmans等學者指出管理層追求短期利益而犧牲長期價值，但由于市場效率低下，并沒有對其長期破壞價值的行為做出積極反應，導致回購后兩到三年呈現(xiàn)出負長期回報^[20]，何瑛等、顧小龍等的研究也發(fā)現(xiàn)我國股份回購并不具有積極的長期價值效應^[5-6]。

通過梳理國內外的研究成果可以發(fā)現(xiàn)，股份回購的長期市場效果至今仍未達成一致，并且隨著政策的變遷催生出新的動機和現(xiàn)象，其經濟后果的探索仍然是各界學者未來研究的方向。在股份回購的長期市場效應存在爭議的情況下，我們有必要挖掘其背后的原因，其中一個視角則是股份回購對企業(yè)資金成本的影響。從權益資金來看，Grullon等、Cziraki等發(fā)現(xiàn)回購公司的權益資金成本顯著降低^[21-22]。而從債務融資來看，則結果不盡相同。有研究認為回購會導致債券持有人遭受重大損失^[23-24]，但也有研究認為，股份回購帶來企業(yè)整體財富的提升，因此并沒有導致債券持有人的財富被轉移^[25-26]。

相較于國外，我國早期股份回購制度嚴格，研究大多以案例分析為主，缺乏大樣本的實證檢驗，對回購的異常效應僅進行現(xiàn)象的闡述，鮮有研究探討股份回購長期價值缺失的原因。而關于股份回購對企業(yè)資金成本的影響，國內有關研究并不充分，已有西方學者的研究也并未在股份回購的資金成本變化上達成一致，因此本文從權益資金成本和債務資金成本兩個方面同時入手，探索我國當前股份回購與企業(yè)資金成本之間的關系，從而為我國股份回購長期價值缺失的現(xiàn)象提供可能的解釋。

三、理論分析與研究假設

在我國股份回購以往研究中，多位學者檢驗了回購后顯著的短期股價抬升作用^[5-6]，同時也指出我國上市公司的股份回購并不存在長期正向超額收益。股份回購后消極的長期市場反應說明回購的再定價作用并未發(fā)揮，在此基礎上投資者對企業(yè)回購舉措的消極評價無疑映射了上市公司回購舉措于公司長期價值的侵害。

信號理論指出，股份回購作為一種公開市場行為具有向投資者傳遞信息的作用。但已有研究揭示了回購淪為管理層自利工具的可能性與現(xiàn)實性^[18]，其宣告的回購動機不一定真實可靠^[19]。在信號傳遞的雙重作用下，中國式股份回購在市場上更大程度表現(xiàn)出結果導向的投機性。由于市場信息冗雜，上市公司宣告回購后，投資者無法識別其回購行為究竟是修正公司股價的積極信號還是實質上管理層投機的“假信號”，真假信號難以分辨^[19]，無法從中判斷資本的安全保障程度，為預防潛在的資金風險，投資者自然要求更高的回報。

上市公司采用自有資金回購，會導致現(xiàn)金持有水平下降，在回購開展的過程中可能無法保證債務還本付息的及時性。當上市公司采用其他資金回購，例如借款等，雖然不會直接減少企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，但會增加未來債務償還的不確定性^[24]。對于債務人而言，公司債務違約風險增加，為補償資金的潛在風險，債權人會要求更高的回報率。而對股東來說，不論是利用自有資金還是舉債進行回購，企業(yè)權益的減少都會使企業(yè)資本結構發(fā)生變化。此時，如果企業(yè)財務風險較大，則更有可能面臨融資約束，破產風險相應增加，并陷入財務困境^[27]。股東與債權人作為企業(yè)的利益相關者，企業(yè)發(fā)展直接關系到他們的利益得失，他們都在一定程度上承擔了企業(yè)價值波動的風險。因此，為減少自身財富損失，其通常索要更高的風險報酬以彌補所承擔的破產風險^[28]，或企業(yè)主動調高風險報酬以吸引投資者的投資。因此，在杠桿效應的疊加下，投資者對回購企業(yè)所要求的風險報酬相應更高。故基于我國當前股份回購并沒有帶來長期價值提升的前提^[5-6]，我們提出如下假設：

H：股份回購會導致企業(yè)資金成本上升，且該作用在財務風險大的公司中更加顯著。

四、研究設計

（一）變量定義與模型設置

1. 被解釋變量

為綜合考察股份回購對于公司資金成本的影響，本文從權益資金成本和債務資金成本兩個方面展開驗證。

（1）權益資金成本。如果因子模型是正確的資產定價模型，那么能夠通過各風險負荷的變化獲得權益資金成本的變化值，但由于實際市場的復雜性，模型的誤差也應當被考慮其中。為了確保我們的結果與文獻中的結果具有可比性，本文延續(xù)Grullon等、Cziraki等的做法^[21-22]，選用Fama French三因子模型，通過風險負荷以及模型誤差的變化來估算權益資金成本在股份回購前后36個月的變化。具體而言，首先根據(jù)因子模型（1）獲取各因子系數(shù)回購前后的變化值：

r_it-r_ft=α_-i+α_ΔiD_t+β_-i（r_mt-r_ft）+β_ΔiD_t（r_mt-r_ft）+s_-iSMB_t+s_ΔtD_tSMB_t+h_-iHML_t+h_ΔiD_tHML_t+e_t（1）

繼而通過模型（2）估算調整后個股回報率的變化，即回購前后權益資金成本的變化值。

Δr_it=α_ΔiD_t+β_ΔiD_t（r_mt-r_ft）+s_ΔtD_tSMB_t+h_ΔiD_tHML_t（2）

其中，r_it表示股票i在t時期的考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個股回報率；r_ft表示t時期的月度化無風險利率；r_it-r_ft為i公司在t時期的超額回報率，r_mt表示t時期以流通市值為權重的A股市場組合的收益率；SMB_t表示t時期流通市值低的公司組合與流通市值高的公司組合回報率之差；HML_t表示t時期賬面市值比高的價值型公司組合與賬面市值比低的成長型公司組合的回報率之差；D_t為虛擬變量，回購前為1，回購后為0，t為樣本公司預案公告回購的月份；α_-i為回購前的超額收益，α_Δi為回購前后超額收益的變化，β_-i、δ_-i、h_-i為回購前的因子負荷，β_Δi、δ_Δi、h_Δi為回購前后因子負荷的變化值，e_t表示擾動項。

（2）債務資金成本。參考錢雪松等的研究^[29]，本文選用利息支出與平均負債的比值來檢驗回購前后3年債務資金成本的變化趨勢。

2. 解釋變量

本文以2005—2022年我國滬深兩市在公開市場上以集中競價方式宣告進行A股股票回購的公司為處理組（Treat=1），以沒有發(fā)生回購的公司為控制組（Treat=0）；以回購預案公告日為沖擊點，設置時期變量Post，公司宣告回購當月及后36個月取值為1，宣告前36個月取值為0，債務資金成本的檢驗中則將宣告當年及后3年取值為1，宣告前3年取值為0。對于在樣本期內有多次回購的樣本，我們要求兩次預案公告日之間至少分別間隔72個月或6年，從而減少窗口期重疊帶來的誤差。

3. 控制變量

參照現(xiàn)有關于股份回購與權益資金成本的研究^[30]，本文選取以下指標作為控制變量：貝塔系數(shù)（Beta）、機構投資者持股比例（Institution）、市值賬面比（MtB）、股票換手率（TurnRate）、獨立董事占比（BoardInd）、上市年限（Age）、營業(yè)收入增長率（Growth）、總資產收益率（ROA）、資產負債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、產權性質（State）、第一大股東持股比例（Top1），并控制了時間和行業(yè)效應。

關于股份回購與債務資金成本，本文控制了營業(yè)收入增長率（Growth）、總資產收益率（ROA）、資產負債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、產權性質（State）、第一大股東持股比例（Top1）、兩職合一（Dual）、董事會規(guī)模（Board）、自由現(xiàn)金流（Cfo）、流動比率（LIQ）、息稅折舊攤銷前利潤率（Profit）、有形資產占比（PPE）、虧損虛擬變量（Loss）、管理層持股（Msh）及時間與個體效應。具體變量定義見表1。

4. 模型設定

（1）股份回購與權益資金成本模型

為檢驗上述假設，本文借鑒Grullon和Michaely的研究^[21]采用企業(yè)回購前一期的市值賬面比（MtB）、公司規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產收益率（ROA）、營業(yè)收入增長率（Growth）、自由現(xiàn)金流（Cfo）進行1∶1的最近鄰匹配篩選相應的控制樣本，并針對股份回購與權益資金成本變化的關系構建了如下模型【本文采用權益資金成本在回購前后36個月的差分，觀測回購當期及回購后權益資金成本的變化值，因此模型（3）解釋變量采用Treat，用于比較處理組與控制組之間權益資金成本變化差異。】：

ΔCoE_i，t＝γ₀+γ₁Treat_i+∑ControlVariables_i，t-1+Y_i+Ind_i，t+ε_i，t（3）

（2）股份回購與債務資金成本模型

對于股份回購與債務資金成本，本文同樣采用傾向匹配得分法以企業(yè)回購前一期的營業(yè)收入增長率（Growth）、流動比率（LIQ）、資產負債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、總資產收益率（ROA）、自由現(xiàn)金流（Cfo）進行1∶1的最近鄰匹配篩選相應的控制樣本，并運用如下雙重差分模型進行回歸分析：

CoD_i，t=λ₀+λ₁Treat_i*Post_t+∑ControlVariables_i，t-1+I_i+Y_t+ε_i，t（4）

其中I_i指個體效應，Ind_i，t指行業(yè)固定效應，Y_t指時間效應。檢驗結果主要關注模型（3）中的γ₁以及模型（4）中的λ₁，其中γ₁代表上市公司宣告回購后36個月內對于權益資金成本相對變化的影響程度，λ₁代表上市公司宣告回購與債務資金成本的相關關系，若本文假設成立，股份回購會導致企業(yè)資金成本上升，則系數(shù)應顯著為正。

（二）樣本與數(shù)據(jù)

由于我國法律政策的嚴格限制，早期股份回購并不具備商業(yè)意義^[5]，直至2005年《上市公司股份回購社會公眾股份管理辦法（試行）》發(fā)布，允許上市公司回購社會公眾股，正式開啟了中國股份回購制度規(guī)范化的歷史進程。因此本文以2005年作為樣本起始年限，選取我國滬深兩市2005—2022年的全部A股上市公司中在公開市場上以集中競價方式宣告進行A股股票回購的公司作為樣本來源，并對初始樣本作以下處理：（1）剔除了ST和^*ST公司樣本；（2）剔除金融業(yè)的公司樣本；（3）保留當期內僅發(fā)生一次公開市場回購的公司樣本；（4）對所有連續(xù)變量均進行了上下1%的縮尾處理。本文實證檢驗部分所涉及股份回購數(shù)據(jù)、各因子、財務指標等數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，其中利息支出數(shù)據(jù)來自Wind金融數(shù)據(jù)庫。經過以上樣本篩選與傾向得分匹配處理，本文獲得了36866個公司-月度數(shù)據(jù)及8155個公司-年度數(shù)據(jù)【由于因子數(shù)據(jù)與財務數(shù)據(jù)的報告期不同，為保證結果與文獻的可比性，文中權益資金成本樣本采用月度數(shù)據(jù)，債務資金成本樣本及控制變量均采用年度數(shù)據(jù)，因此后文結果報告中樣本數(shù)量均有所差異。】。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為公開市場回購樣本中各變量的描述性統(tǒng)計結果，從表中可以看出權益資金成本變化（ΔCoE）的平均值為0.0358%，表明處理組和控制組在宣告時點后相對于宣告前的權益資本成本總變化為正，其波動范圍在-3.9596%到6.1080%之間。債務資本成本（CoD）的均值為1.8453%，中位數(shù)為1.7138%，基本滿足標準正態(tài)分布。其他變量分布均在合理范圍，不再贅述。

（二）平衡性檢驗

表3為樣本進行1∶1最近鄰匹配后的平衡性檢驗，該表具體報告了處理組和控制組各匹配變量匹配后的均值差異?？梢钥闯?，匹配后各變量的標準化偏差均較小，t檢驗結果表明處理組與控制組之間無顯著差異，樣本總體匹配效果較好，平衡性假設得到滿足。

（三）基礎回歸分析

表4報告了股份回購是否影響資金成本的檢驗結果。列（1）檢驗了發(fā)生回購的公司相比于未發(fā)生回購的公司在回購后相對回購前權益資金成本的變化情況，在股份回購后權益資金成本整體上升的情況下（見表2），Treat的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，說明處理組相對于控制組資金成本上升更高；列（2）為股份回購與債務資金成本的回歸結果，相比于其他公司，回購公司的債務資金成本在10%的顯著性水平上增加。表4的結果與我們前述假設基本一致，股份回購導致公司資金成本上升，權益資金成本和股份回購長期市場價值效應的變化相契合，與現(xiàn)有國外研究結果^[21-22]在邏輯上是一致的，債務資金成本變化與Maxwell等、Jun等的研究一致，支持了債權人的財富損失說^[23-24]。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 股份回購與權益資金成本關系的穩(wěn)健性檢驗

（1）工具變量法

由于模型（3）是差分模型【本文參考前人研究^[21-22]采用回購前后36個月權益資金成本的變化值進行檢驗，其變量僅在回購后取值?！?，為緩解遺漏變量與反向因果所導致的內生性問題，本文在傾向得分值匹配的基礎上采用工具變量法對股份回購與權益資金成本變化之間的關系進行檢驗。本文選取2018年《公司法》的修訂作為工具變量，回購宣告時點在《公司法》修訂之后IV取值為1，否則為0。2018年《公司法》的修訂極大程度放松了對于回購的限制，吸引大批企業(yè)加入回購隊伍，推動企業(yè)回購舉措，但作為政策變動其本身與企業(yè)的權益資金成本并沒有直接關聯(lián)，因此2018年《公司法》的修訂時點適合作為本文的工具變量。具體回歸結果如表5所示，第一階段的回歸結果顯示，Treat與工具變量IV的回歸系數(shù)顯著為正，表明2018年《公司法》的修訂顯著推動了上市公司的回購宣告。工具變量法第二階段的回歸系數(shù)顯著為正，說明本文結論較為穩(wěn)健。

（2）安慰劑檢驗

本文參照劉瑞明等的研究^[31]采用隨機打亂處理組與控制組的安慰劑檢驗，具體而言，本文對樣本進行500次隨機抽樣處理組與控制組，獲得了估計系數(shù)核密度曲線以及對應的P值分布，結果如圖2所示。估計系數(shù)集中在0附近，且絕大部分P值大于0.1。本文的實際估計系數(shù)0.1328（見表4）明顯屬于異常值，說明本文基準回歸結果是可靠的。

（3）更換被解釋變量

李志冰等學者通過對1994—2015年的A股上市公司樣本進行考察，發(fā)現(xiàn)五因子模型有對我國資本市場非常強的解釋能力^[32]。因此本文將權益資金成本變化值的模型更換為五因子模型進行回歸，具體構建模型如下：

r_it-r_ft=α_-i+α_ΔiD_t+β_-i（r_mt-r_ft）+β_ΔiD_t（r_mt-r_ft）+s_-iSMB_t+s_ΔtD_tSMB_t+h_-iHML_t+h_ΔiD_tHML_t+r_-iRMW_t+r_ΔtD_tRMW_t+c_-iCMA_t+c_ΔtD_tCMA_t+e_t（5）

其中RMW_t表示t時期盈利能力強的公司組合與盈利能力差的公司組合的收益率之差，其中盈利能力用上一期的營業(yè)收入減去營業(yè)成本、銷售費用、財務費用和管理費用后的營業(yè)利潤與上一期的所有者權益賬面價值之比衡量；CMA_t表示t時期投資水平低的公司組合與投資水平高的公司組合的回報率之差，其中投資水平用t-1期總資產的增長除以t-2期總資產；r_-i、c_-i為回購前的因子負荷，r_Δi、c_Δi為回購前后因子負荷的變化值；其余變量與模型（1）一致。通過模型（5）獲得各因子系數(shù)回購前后的變化值后，繼而根據(jù)模型（6）獲取回購前后36個月權益資金成本的變化。

Δr_it=α_ΔiD_t+β_ΔiD_t（r_mt-r_ft）+s_ΔtD_tSMB_i+h_ΔiD_tHMI_t+r_ΔiD_iRMW_t+c_ΔiD_tCMA_t（6）

從檢驗結果可知【限于篇幅，回歸結果略去，留存?zhèn)渌??！?，在更換被解釋變量后，股份回購與權益資金成本變化模型中Treat系數(shù)仍然顯著為正，說明股份回購與權益資金成本變化之間的正相關關系穩(wěn)健。

2. 股份回購與債務資金成本關系的穩(wěn)健性檢驗

（1）平行趨勢檢驗

圖3是本文股份回購與債務資金成本雙重差分模型的平行趨勢檢驗結果。處理組與控制組的債務資金成本在股份回購宣告前并不存在顯著差異，平行趨勢檢驗基本得到滿足。

（2）安慰劑檢驗

本文對股份回購和債務資金成本的關系采用隨機打亂處理組與控制組的安慰劑檢驗，對樣本進行500次隨機抽樣處理組與控制組。圖4為股份回購與債務資金成本模型隨機化處理組與控制組的結果，估計系數(shù)同樣集中在0附近，且絕大部分P值大于0.1。本文的實際估計系數(shù)0.0609（見表4）明顯屬于異常值，通過了安慰劑檢驗。

（3）更換被解釋變量

對于債務資金成本，現(xiàn)有研究存在多種度量方式，為提高文章結論穩(wěn)健性，參照錢雪松等的研究^[29]，本文將債務資金成本更換為利息支出、手續(xù)費與其他財務費用之和與平均負債的比值。具體檢驗結果如表6所示，在更換被解釋變量后，股份回購與債務資金成本模型中Treat×Post的系數(shù)仍然顯著為正，說明股份回購與債務資金成本之間的正相關關系穩(wěn)健。

六、異質性檢驗

基于本文的假設推導，在公司本身財務狀況不佳的情況下，再實施股份回購將會帶來更大的負擔。2018年《公司法》修訂后，大批企業(yè)涌入回購隊伍，其中不乏已深陷高杠桿、融資困難、破產困境的企業(yè)試圖通過短期股價拉抬來實現(xiàn)特定目的^[11，27]。對于這類高財務風險的“困境企業(yè)”，股份回購的杠桿效應帶來的資金成本抬升將更為顯著。為檢驗本文假設中財務風險的異質性作用，我們從過度負債、融資約束、破產風險三個角度予以驗證。

參考陸正飛等的研究^[33]，本文選取過度負債指標Exdebt的同行業(yè)指數(shù)三分位數(shù)進行分組檢驗，指數(shù)越高，過度負債程度越高。表7列（1）至列（4）是過度負債分組后的檢驗結果，可以看出，回購企業(yè)中過度負債問題嚴重的企業(yè)權益資金成本變化的幅度更大、債務資金成本上升程度更大，且從系數(shù)差異的P值可以看出其與過度負債程度低的企業(yè)差異均顯著。

參考蔣殿春和魯大宇的研究^[34]，本文選取融資約束指標KZ指數(shù)作為分組依據(jù)，同樣按照行業(yè)指數(shù)三分位數(shù)進行分組檢驗，KZ指數(shù)越高，企業(yè)融資約束程度越大。表7列（5）至列（8）為區(qū)分融資約束程度的檢驗結果，可以看出，高融資約束的企業(yè)回購后權益資金成本變化值的趨勢顯著大于低融資約束的企業(yè)，同時高融資約束的企業(yè)回購后債務資金成本上升程度更大。

參照Ohlson的研究^[35]，本文選取財務困境指標Oscore指數(shù)作為分組依據(jù)，按同行業(yè)指數(shù)三分位數(shù)進行分組檢驗，Oscore指數(shù)越高，企業(yè)破產風險越大。表7列（9）至列（12）為破產風險的檢驗結果，回購企業(yè)中破產風險越高的企業(yè)資金成本總體越大，且從系數(shù)差異的P值可以看出其與破產風險低的企業(yè)差異顯著。

上述異質性檢驗，從三個維度進一步支持了本文假設，財務風險大的公司宣告回購后資金成本抬升的作用更為顯著，說明股份回購對資金成本的影響與公司自身情況密切相關。

七、進一步分析

本文假設均建立在我國當前股份回購并沒有帶來長期價值提升的前提之上，在此部分進一步驗證中國股份回購的長期市場效應。參考楊丹和林茂的做法^[36]，本文選用購買并持有股票超額收益率（BHAR）來衡量股票回購的長期市場效應，并通過市值與賬面市值比進行交叉分組以降低其長跨越期、不確定性產生的計量誤差。對于第y年1—6月的組合，以所有A股上市公司第y-1年年末的總市值進行從小到大分為5組，再將每一組總市值按照賬面市值比從小到大排序分為5組，進行交叉分組后獲得25個組合，其中第y年的賬面市值比為第y-1年12月末的股東權益與同期總市值的比值。對于第y年7—12月，以所有A股上市公司第y年6月末的總市值進行從小到大分為5組，再將每一組總市值按照賬面市值比從小到大排序分為5組，進行交叉分組后獲得25個組合，其中第y年的賬面市值比為第y-1年12月末的股東權益與第y年6月末總市值的比值。與回購樣本預案宣告日相匹配的組合加權月平均收益率即為該回購樣本當期的調整收益率。具體計算公式如下：

其中，t表示持有期限（月），n為窗口期，取值36個月，r_it為個股i在t月的回報率，E（r_it）為樣本匹配組合的加權月平均收益率。

表8為股份回購的長期市場效應檢驗結果，可以看出，股份回購后36個月的購買并持有股票超額收益率顯著為負，與現(xiàn)有研究結果基本一致。進一步地，同樣采用公司財務風險進行分組（過度負債程度、破產風險程度、融資約束程度），不同條件下公司實施股份回購的長期持有超額回報的具體結果如表8所示。其中，負債程度高、破產風險大、融資約束強的公司進行回購后的長期持有收益（BHAR值）更加惡劣，說明財務風險越大的公司回購后長期市場效應越消極，對于公司價值的損害更嚴重，這也與資金成本的變化在邏輯上是契合的，這一結果對本文的假說邏輯予以進一步支撐。

八、結論性評述

近年來，我國上市公司股份回購愈發(fā)活躍，尤其在2018年《公司法》修訂后，大規(guī)模股份回購的實施，引起了各界學者的廣泛關注。本文以2005—2022年A股上市公司公開市場回購為樣本，討論回購后企業(yè)資金成本的變化情況。研究發(fā)現(xiàn)股份回購與企業(yè)資金成本呈顯著正相關關系，股份回購提高了企業(yè)債務資金成本與權益資金成本；異質性分析表明，在過度負債程度高，融資約束強和破產風險大的企業(yè)中，股份回購對資金成本的提升作用更加明顯，說明財務風險大的企業(yè)進行回購會導致更大程度的風險溢價。作為補充檢驗，我們也發(fā)現(xiàn)在過度負債程度高、融資約束大和破產風險大的企業(yè)中，回購后其長期市場反應更加消極。

研究結果表明，股份回購作為一種財務工具，本身并無嚴格的好壞之分，其后果是一種狀態(tài)依存的現(xiàn)象。所以對于決策者來說，要關注企業(yè)自身條件是否適合。我們不建議企業(yè)忽視自身基礎盲目開展回購，特別是財務風險大的企業(yè)更要謹慎使用這一工具。

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[責任編輯：高 婷]

Share Repurchase and Corporate Cost of Capital：

A Financial Risk Perspective

GU Xiaolong^a， XU Ziwei^b

（a. School of Intelligent Finance and Accounting Management， Guangdong University

of Finance and Economics， Guangzhou 510320， China;

b. School of Accounting， Guangdong University of Finance and Economics， Guangzhou 510320， China）

Abstract： Based on the sample of listed companies in China which have announced open market share repurchase in year 2005 to 2022， this paper examines the changes in the cost of capital after share repurchase. We find that the share repurchases significantly improve the cost of capital. Particularly， the improvement on cost of capital is more obvious for the companies with high financial risks. Further research also shows that companies with high financial risk have worse long-term market reactions after announcements of share repurchase. The article explains the lack of long-term value of share repurchase in China currently， from the perspective of the cost of capital， revealing that the long-term effect of share repurchase is subject to the internal conditions of companies.

Key Words： share repurchase; cost of equity capital; cost of debt capital; excessive indebtedness; financing constraint; bankrupt risk; long-term market reaction