許 寧 宇超逸

一、引言

2023年10月，中央金融工作會(huì)議提出加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)，推進(jìn)金融高質(zhì)量發(fā)展，通過(guò)打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的金融業(yè)，推動(dòng)中國(guó)從金融大國(guó)走向金融強(qiáng)國(guó)。建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)離不開(kāi)金融高水平開(kāi)放的有力支持，通過(guò)引入外資刺激國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力以及對(duì)外投資提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，提升國(guó)家金融體系的綜合實(shí)力和國(guó)際地位，促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)提供強(qiáng)有力的金融支持（黃海洲，2022）。隨著跨境資本交易障礙逐漸被打破，證券投資憑借其流動(dòng)性強(qiáng)、投資主體多元化的優(yōu)勢(shì)超過(guò)外商直接投資和以銀行借貸為主的其他投資，成為重要的跨境資本形式?？缇匙C券資本流動(dòng)與經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平息息相關(guān)，一方面，外商證券投資有助于提高企業(yè)科技創(chuàng)新能力、優(yōu)化產(chǎn)品質(zhì)量、擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大循環(huán)；另一方面，對(duì)外證券投資有助于提高中國(guó)工業(yè)產(chǎn)品、金融產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，助力國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的雙循環(huán)?？梢?jiàn)，在加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)的目標(biāo)背景下，跨境證券投資將迎來(lái)新機(jī)遇，也將極大地推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

跨境資本對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，但潛藏在跨境資本流動(dòng)下的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。從內(nèi)在因素來(lái)看，短期跨境資本流動(dòng)及其引發(fā)的“羊群效應(yīng)”極易沖擊不成熟、不完善的金融市場(chǎng)，造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失（Khatiwada，2017）。從外界因素來(lái)看，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不確定性不斷攀升，中美貿(mào)易摩擦、英國(guó)脫歐等“黑天鵝”事件頻發(fā)，俄烏沖突等地緣沖突迭起，復(fù)雜嚴(yán)峻的國(guó)際形勢(shì)也將激起跨境資本的“漣漪”甚至“浪潮”，加劇輸入性與內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)（方意和邵稚權(quán)，2022）。此外，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策也是跨境資本極端流動(dòng)的重要誘因。例如，為緩解其“無(wú)上限”量化寬松政策下的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月起開(kāi)啟加息周期。持續(xù)加息直接導(dǎo)致美元走強(qiáng)而新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值，當(dāng)短期匯率下降預(yù)期增強(qiáng)時(shí)，跨境資本投資意愿進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，出現(xiàn)資本流入驟停甚至資本外逃，造成新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格疊進(jìn)式下跌（Roy and Kemme，2020）。在負(fù)反饋螺旋作用下，家庭部門財(cái)富大幅縮水、企業(yè)償債能力下降、銀行不良貸款率上升，最終造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的強(qiáng)烈不穩(wěn)定。作為重要的跨境資本形式，跨境證券投資同樣具有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，這不禁引發(fā)思考，跨境資本流動(dòng)下的雙向證券投資如何影響新興經(jīng)濟(jì)體的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)水平？短期影響和長(zhǎng)期影響效果如何？其影響機(jī)制又有哪些？中國(guó)是經(jīng)濟(jì)規(guī)模最大的新興經(jīng)濟(jì)體，回答以上問(wèn)題能夠?yàn)橹袊?guó)防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、維持宏觀金融穩(wěn)定以及保障經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量平穩(wěn)運(yùn)行提供理論依據(jù)與現(xiàn)實(shí)參考。

鑒于此，本文基于跨境資本的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)視角，從短期和長(zhǎng)期兩方面實(shí)證研究雙向證券投資對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響效果以及內(nèi)在作用機(jī)制。首先，本文基于未定權(quán)益法與熵權(quán)TOPSIS法系統(tǒng)測(cè)算各經(jīng)濟(jì)體的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)水平；其次，利用動(dòng)態(tài)面板分布滯后模型從長(zhǎng)期和短期兩個(gè)維度實(shí)證檢驗(yàn)雙向證券投資對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，并檢驗(yàn)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的異質(zhì)性；最后，利用中介效應(yīng)模型從市場(chǎng)流動(dòng)性與信貸規(guī)模方面，檢驗(yàn)雙向證券投資影響宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的作用渠道。與已有研究相比，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，在跨境資本風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的現(xiàn)有研究中，大多基于國(guó)外投資者與本國(guó)投資者在內(nèi)的總體資本流動(dòng)視角，討論資本流入與資本流出如何影響東道國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)（童相彬和張書(shū)華，2021）。然而，以資本流出為例，外生沖擊下資本總體流出的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)與本國(guó)投資者對(duì)外投資的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)并不完全相同，若一概而論，無(wú)法準(zhǔn)確掌握本國(guó)對(duì)外投資的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。對(duì)此，本文基于國(guó)外投資者對(duì)本國(guó)的資本投入與本國(guó)投資者對(duì)國(guó)外的跨境投資行為，分別討論資本流入與資本流出的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，從而為厘清外商證券投資與對(duì)外證券投資的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)提供新的解釋視角；第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)分別從長(zhǎng)期與短期兩個(gè)方面討論跨境資本的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，但鮮有研究將兩者納入同一實(shí)證分析框架?？紤]到跨境資本不僅具有短期風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，也存在長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，故本文將跨境證券資本的長(zhǎng)期與短期流動(dòng)同時(shí)納入實(shí)證分析框架，有效避免遺漏重要解釋變量問(wèn)題，從而提供有效且新穎的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第三，本文創(chuàng)新性地探索雙向證券投資影響宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在作用機(jī)制，且發(fā)現(xiàn)擴(kuò)大信貸規(guī)模與增加市場(chǎng)流動(dòng)性是重要渠道。因此，本文不僅揭示了雙向證券資本影響宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)短期差異的“黑箱”，而且能夠?yàn)橹袊?guó)實(shí)現(xiàn)金融強(qiáng)國(guó)提供多層次、多維度的政策參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)影響因素及測(cè)度方法

宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)源于金融體系的脆弱性以及各部門間緊密復(fù)雜的關(guān)聯(lián)性，當(dāng)金融市場(chǎng)受到外部沖擊時(shí)，這一沖擊將在部門關(guān)聯(lián)性作用下對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生潛在負(fù)向影響（Gray et al.，2006）。在概念上，金融風(fēng)險(xiǎn)與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)存在顯著差異。金融風(fēng)險(xiǎn)側(cè)重于描述金融市場(chǎng)交易過(guò)程中的不確定性，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)側(cè)重于描述金融市場(chǎng)投資者行為引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)側(cè)重于重要金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)引發(fā)的其他金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)危機(jī)的不確定性（宮曉莉等，2020；崔建軍和張佩瑤，2021）。而宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)則側(cè)重于當(dāng)出現(xiàn)外部沖擊時(shí)，金融部門與其他經(jīng)濟(jì)體部門間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，即不僅衡量金融部門產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，也衡量經(jīng)濟(jì)體中其他部門整體風(fēng)險(xiǎn)（王博和齊炎龍，2015）。

宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)包括各部門的違約風(fēng)險(xiǎn)及系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性下的風(fēng)險(xiǎn)傳染（宮曉琳，2012），故宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)影響因素主要包括違約風(fēng)險(xiǎn)概率與金融市場(chǎng)脆弱性。從違約風(fēng)險(xiǎn)概率角度來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、信貸規(guī)模與杠桿率水平是關(guān)鍵影響因素，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過(guò)改變權(quán)益資產(chǎn)價(jià)值影響企業(yè)融資成本與融資能力，進(jìn)而影響其債務(wù)違約概率（印重和劉金全，2017）。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)的信貸擴(kuò)張會(huì)提高杠桿率水平，從而提升金融部門的違約風(fēng)險(xiǎn)（顧海峰和張盈盈，2023）。從金融脆弱性來(lái)看，市場(chǎng)流動(dòng)性、資本市場(chǎng)開(kāi)放度等外部條件能夠放大風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)最終影響宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性惡化時(shí)，預(yù)期效應(yīng)下投資者的資產(chǎn)拋售造成市場(chǎng)進(jìn)一步擠兌，使金融風(fēng)險(xiǎn)傳染至企業(yè)部門、家庭部門，大幅提升宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)（Brunnermeier and Pederson，2009；周亮，2021）。外部條件如匯率水平、經(jīng)濟(jì)體開(kāi)放度通過(guò)金融市場(chǎng)的加速器效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

關(guān)于宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于金融脆弱性、金融傳染與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)理論進(jìn)行指標(biāo)構(gòu)建與指數(shù)測(cè)度?；诮鹑诖嗳跣岳碚摰臏y(cè)算方法以早期預(yù)警指標(biāo)（Gerdesmeier et al.，2011）、金融穩(wěn)定指數(shù)（Louzis，2012）以及宏觀壓力測(cè)試為主（Huang et al.，2009），這些方法在指標(biāo)選擇上主觀性較強(qiáng)，且無(wú)法充分反映經(jīng)濟(jì)體內(nèi)各部門間相互聯(lián)系的特點(diǎn)；基于金融傳染理論的測(cè)算方法主要包括金融網(wǎng)絡(luò)模型（Acemoglu et al.，2015）與動(dòng)態(tài)相關(guān)及概率理論（Kritzman et al.，2011），其更為注重風(fēng)險(xiǎn)傳染的動(dòng)態(tài)演化過(guò)程而非整體風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)值測(cè)度；基于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)理論的測(cè)算方法主要包括條件在險(xiǎn)值（CoVaR）方法（Adrian and Brunnermeier，2016）、預(yù)期損失測(cè)算方法（Acharya etal.，2012）、違約概率法（Black et al.，2016）。其中，基于違約概率的未有權(quán)益法（CCA）利用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債表作為基本分析工具，反映出金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)與負(fù)債的外部沖擊敏感性，量化資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，從而評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。然而，CCA僅能從分部門角度描述經(jīng)濟(jì)體宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，缺乏對(duì)經(jīng)濟(jì)整體風(fēng)險(xiǎn)的直觀評(píng)價(jià)。

（二）雙向資本流動(dòng)的影響效應(yīng)及作用機(jī)制

雙向資本流動(dòng)主要基于資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)以及外匯市場(chǎng)三個(gè)方面影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定（Gabaix and Maggiori，2015）。從資本市場(chǎng)渠道來(lái)看，資本流動(dòng)與股票價(jià)格、房產(chǎn)價(jià)格具有較強(qiáng)的相關(guān)性，跨境資本流入將引起金融資產(chǎn)價(jià)格升高，形成經(jīng)濟(jì)繁榮預(yù)期積累資產(chǎn)價(jià)格泡沫與金融風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，泡沫刺破下的風(fēng)險(xiǎn)沖擊將席卷整個(gè)經(jīng)濟(jì)體（Sarno and Taylora，1999）。從貨幣市場(chǎng)來(lái)看，大規(guī)模資本流入將造成東道國(guó)信貸擴(kuò)張與貨幣供應(yīng)量上漲，加劇經(jīng)濟(jì)的順周期性（Bruno and Shin，2015）。從外匯機(jī)制來(lái)看，頻繁的資本流動(dòng)會(huì)引起匯率波動(dòng)，極端流動(dòng)甚至?xí)饏R率大幅升值或貶值，對(duì)東道國(guó)的貿(mào)易（謝孟軍，2023）、經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成嚴(yán)重?fù)p失（Aizenman and Binici，2016）。相較于其他類型跨境資本，證券投資的匯率波動(dòng)效應(yīng)更強(qiáng)（周愛(ài)民和遙遠(yuǎn)，2015）。

大多數(shù)研究認(rèn)為雙向資本流動(dòng)具有風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，破壞東道國(guó)金融穩(wěn)定（Hau and Rey，2006）。一方面，投機(jī)性資本流入將激起資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，從而導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)上升（馬宇和黃嬿順，2023）；另一方面，資本流入提高了銀行等金融中介的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度、金融杠桿率水平，過(guò)度資本流入還會(huì)提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)-負(fù)債期限的不匹配性和不平衡性，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)占比和脆弱性增加（謝洪燕和羅寧，2011）。但也有研究認(rèn)為跨境資本流動(dòng)不具有負(fù)外部性或者僅在某些條件下具有負(fù)外部性，如童相彬和張書(shū)華（2021）認(rèn)為跨境資本流入的增加會(huì)降低中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)存在期限異質(zhì)性、流向異質(zhì)性與種類異質(zhì)性。關(guān)筱謹(jǐn)?shù)龋?021）認(rèn)為短期資本流入降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平，中長(zhǎng)期則提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平；從資本流向來(lái)看，王榆芳（2020）認(rèn)為資本流入國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)高于資本流出國(guó)；從資本類別來(lái)看，顧海峰和卞雨晨（2021）認(rèn)為直接投資流動(dòng)有助于金融穩(wěn)定，而間接投資流動(dòng)破壞金融穩(wěn)定?？梢?jiàn)，現(xiàn)有研究對(duì)于雙向資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)并未得出一致結(jié)論。

通過(guò)對(duì)相關(guān)研究的梳理可知：第一，已有文獻(xiàn)大多側(cè)重于資本流動(dòng)對(duì)于單部門或宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響，忽略了經(jīng)濟(jì)體各部門間資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系下的風(fēng)險(xiǎn)傳遞以及由此催生的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)；第二，已有相關(guān)研究主要關(guān)注跨境資本短期效應(yīng)，鮮有利用實(shí)證模型同時(shí)對(duì)比跨境資本短期與長(zhǎng)期作用效果差異的研究；第三，已有文獻(xiàn)較少將跨境資本對(duì)象聚焦于某種特定類型資本的討論，從而無(wú)法深入剖析各資本具有何種風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，故無(wú)法獲取更細(xì)致、更具針對(duì)性的研究結(jié)論。鑒于此，本文構(gòu)建包含經(jīng)濟(jì)體各部門違約風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，并利用面板分布滯后模型探悉雙向證券投資對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)短期影響差異，以期精準(zhǔn)評(píng)估宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)水平、厘清證券資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)與作用機(jī)制，為新興經(jīng)濟(jì)體預(yù)防和控制金融風(fēng)險(xiǎn)以及為中國(guó)高質(zhì)量建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)提供參考依據(jù)。

三、理論分析與研究假說(shuō)

雙向證券投資主要通過(guò)資本市場(chǎng)影響東道國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)穩(wěn)定。當(dāng)東道國(guó)受全球信貸、貨幣、大宗商品和其他資產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的沖擊時(shí)，金融體系與經(jīng)濟(jì)各部門的潛在脆弱性形成宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。由于金融體系脆弱性、市場(chǎng)流動(dòng)性以及信貸繁榮均對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)具有影響效應(yīng)，故當(dāng)金融體系越脆弱時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性水平與信貸繁榮預(yù)期對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)越重要。此外，跨境證券投資過(guò)程中產(chǎn)生貨幣效應(yīng)、利率效應(yīng)以及投資者情緒效應(yīng)等，同樣能夠通過(guò)影響市場(chǎng)流動(dòng)性、信貸規(guī)模作用于宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)資本流向不同，證券投資分為外商證券投資（Foreign Portfolio Investment，簡(jiǎn)稱FPI）與對(duì)外證券投資（Outward Portfolio Investment，簡(jiǎn)稱OPI），短期FPI具有較高投機(jī)性與流動(dòng)頻繁性，一定程度上“干擾”國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，導(dǎo)致市場(chǎng)低估金融機(jī)構(gòu)信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而高估證券資產(chǎn)價(jià)格、催生資產(chǎn)泡沫。資產(chǎn)價(jià)格上漲增強(qiáng)了金融市場(chǎng)的繁榮預(yù)期，進(jìn)而提高信貸過(guò)程中金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度。短期內(nèi)，當(dāng)FPI增加時(shí)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)率、違約概率以及違約損失的評(píng)估持有順周期性的積極態(tài)度，進(jìn)一步提升風(fēng)險(xiǎn)容忍度，使公眾對(duì)市場(chǎng)信貸繁榮的預(yù)期進(jìn)一步上升，造成市場(chǎng)信貸規(guī)模擴(kuò)張。信貸規(guī)模與金融部門杠桿率具有高度相關(guān)性，信貸繁榮直接影響杠桿率水平。當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，金融機(jī)構(gòu)將增加杠桿，促使市場(chǎng)信貸繁榮。由于企業(yè)部門相對(duì)于家庭部門具有較高生產(chǎn)率，因此，市場(chǎng)信貸將更多流向企業(yè)。在資產(chǎn)負(fù)債關(guān)聯(lián)下，這種潛在違約風(fēng)險(xiǎn)緊密聯(lián)系著金融部門、企業(yè)部門、政府部門與家庭部門。由于金融部門與經(jīng)濟(jì)體各部門之間存在著復(fù)雜的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系，高違約風(fēng)險(xiǎn)不僅加劇金融體系的脆弱性也會(huì)放大外部沖擊下的風(fēng)險(xiǎn)損失效果，并能通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)將沖擊傳遞至經(jīng)濟(jì)體其他部門，最終提高經(jīng)濟(jì)整體的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)水平。因此，短期FPI通過(guò)促進(jìn)信貸繁榮，提高經(jīng)濟(jì)體的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。

與短期內(nèi)的FPI作用機(jī)理不同，長(zhǎng)期中FPI使市場(chǎng)流動(dòng)性長(zhǎng)期保持充裕。一方面，能夠有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)擠兌下的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，另一方面，還能提高經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。在長(zhǎng)期中，F(xiàn)PI引起信貸繁榮預(yù)期逐漸平緩，杠桿率與違約風(fēng)險(xiǎn)水平將有所下降。隨著FPI持續(xù)流入，東道國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)為資金充足、市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，故對(duì)于資產(chǎn)拋售引起的市場(chǎng)擠兌具有更高包容性，使違約風(fēng)險(xiǎn)概率大幅下降。此外，金融部門作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)資金潤(rùn)滑劑，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)，金融部門能夠促進(jìn)資金在經(jīng)濟(jì)各部門間的流動(dòng)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提高資金支撐，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)各部門違約風(fēng)險(xiǎn)的下降。在各部門資產(chǎn)負(fù)債關(guān)聯(lián)性的作用下，經(jīng)濟(jì)體宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)降低。另一方面，充足的市場(chǎng)流動(dòng)性有助于完成企業(yè)資本的初步積累，提高企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模、提升國(guó)內(nèi)勞動(dòng)要素的利用效率。企業(yè)發(fā)展將對(duì)金融市場(chǎng)提出新要求，倒逼金融市場(chǎng)深化改革、優(yōu)化資本配置效率（Klein and Olivei，2008），在多元競(jìng)爭(zhēng)中逐漸改善風(fēng)險(xiǎn)管理水平，提高金融體系抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，降低金融體系脆弱性，從而使宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)水平下降。基于上述分析，本文提出研究假說(shuō)1a與1b。

假說(shuō)1a：FPI短期將提高宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期有助于降低宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)水平。

假說(shuō)1b：FPI短期內(nèi)通過(guò)促進(jìn)信貸規(guī)模擴(kuò)張?zhí)岣吆暧^金融風(fēng)險(xiǎn)；長(zhǎng)期則通過(guò)市場(chǎng)流動(dòng)性降低宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。

OPI是本國(guó)居民或機(jī)構(gòu)購(gòu)買國(guó)外證券資產(chǎn)，是境內(nèi)投資者進(jìn)行境外投資時(shí)形成的資金外流。值得注意的是，OPI與資本大規(guī)模流入后的資本撤離有所不同，OPI是本國(guó)資本的境外證券投資，而資本撤離為境外資本對(duì)本國(guó)投資后的資本流出，其投資主體為國(guó)外居民或機(jī)構(gòu)。極具風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的“熱錢”通常是指境外投資主體的資本流入與流出，當(dāng)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期下降時(shí)，境外投資突發(fā)性、大規(guī)模的恐慌性資本外逃將造成東道國(guó)流動(dòng)性枯竭、資產(chǎn)價(jià)格下跌，在風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)下，造成東道國(guó)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。由此可見(jiàn)，資本流出的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)源于突發(fā)性、大規(guī)模的資本流向逆轉(zhuǎn)下的市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，而非單向資本流出。

當(dāng)外部沖擊利好國(guó)外市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，本國(guó)居民或機(jī)構(gòu)將更多投資國(guó)外，同時(shí)減少對(duì)國(guó)內(nèi)的投資。從短期來(lái)看，OPI不會(huì)改變本國(guó)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。盡管OPI會(huì)通過(guò)匯率渠道造成本國(guó)貨幣貶值，但卻能夠提高經(jīng)常賬戶下的貿(mào)易優(yōu)勢(shì)。從資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)來(lái)看，OPI增加會(huì)降低國(guó)內(nèi)信貸資金來(lái)源、縮減信貸規(guī)模，降低國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)活躍程度，從而擠出金融市場(chǎng)投機(jī)泡沫，使資產(chǎn)價(jià)格回歸經(jīng)濟(jì)基本面價(jià)值。金融市場(chǎng)活躍度上升通常意味著潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的上升，但金融市場(chǎng)活躍度下降卻并不意味著風(fēng)險(xiǎn)的下降。因此，OPI并不會(huì)促進(jìn)或抑制宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，

從長(zhǎng)期來(lái)看，OPI將產(chǎn)生兩個(gè)方面的影響。一方面，OPI會(huì)降低國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的中長(zhǎng)期預(yù)期收益率，在投資者情緒作用下，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)活躍程度下降。另一方面，對(duì)于金融投資機(jī)構(gòu)而言，OPI能夠通過(guò)合理配置降低資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)，有助于金融投資機(jī)構(gòu)獲取國(guó)外資本市場(chǎng)服務(wù)資源、先進(jìn)技術(shù)經(jīng)驗(yàn)反哺國(guó)內(nèi)金融行業(yè)，完善國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)水平，增強(qiáng)金融市場(chǎng)抵御資本沖擊的能力。由此可見(jiàn)，盡管在長(zhǎng)期中OPI對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展具有重要意義，但并沒(méi)有直接影響宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，即長(zhǎng)期中OPI不存在宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。故本文提出假說(shuō)2。

假說(shuō)2：對(duì)于本國(guó)而言，OPI風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)較弱，無(wú)論長(zhǎng)期還是短期，OPI均不會(huì)引起宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)水平的明顯變化。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）基準(zhǔn)回歸模型設(shè)定

為研究雙向證券投資與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)之間的長(zhǎng)短期均衡關(guān)系，本文利用動(dòng)態(tài)異質(zhì)性面板自回歸分布滯后（PARDL）模型進(jìn)行分析。首先，該模型能夠線性變化為整合短期影響及長(zhǎng)期影響的誤差修正模型，可以刻畫(huà)變量之間的短期和長(zhǎng)期關(guān)系；其次，在小樣本的情況下，該模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果也比較穩(wěn)健；最后，PARDL模型還能夠有效地避免被解釋變量與解釋變量的內(nèi)生性問(wèn)題（Pesaran et al.，2001；何平林等，2019）。PARDL的基礎(chǔ)模型如下：

式（1）中，PMRit代表i國(guó)第t季度的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，PFit為i國(guó)第t季度的證券投資水平，包括對(duì)外證券投資（OPI）與外商證券投資（FPI）；EDLit、ERLit、CARit、TOit、CLit分別為i國(guó)第t季度的外債水平、匯率水平、資本充足率、貿(mào)易開(kāi)放程度、國(guó)內(nèi)信貸水平。λ、α、φ、θ、γ、δ、σ分別表示各自變量回歸系數(shù)，μi與εit分別表示截面固定效應(yīng)與隨機(jī)誤差項(xiàng)，j表示滯后階數(shù)①由于基礎(chǔ)模型為整合長(zhǎng)期與短期影響的誤差修正模型，因此，文中僅控制個(gè)體效應(yīng)，未控制時(shí)間效應(yīng)。。當(dāng)式中變量為平穩(wěn)序列，且具有協(xié)整關(guān)系時(shí)，則誤差項(xiàng)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，可構(gòu)建用于實(shí)證回歸分析的誤差修正模型，誤差修正模型如下：

式（2）中，φi為誤差修正系數(shù)，β為長(zhǎng)期均衡系數(shù)。

（二）中介效應(yīng)模型設(shè)定

根據(jù)理論分析與研究假說(shuō)，從長(zhǎng)期來(lái)看，雙向證券投資通過(guò)影響市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。而從短期來(lái)看，雙向證券投資通過(guò)影響市場(chǎng)信貸規(guī)模產(chǎn)生宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。由此可見(jiàn)，長(zhǎng)期與短期存在不同的作用機(jī)制，為識(shí)別出更清晰準(zhǔn)確的作用效果，本文將對(duì)長(zhǎng)期影響與短期影響分別進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

一方面，本文從市場(chǎng)流動(dòng)性（MLit）角度，采用面板中介效應(yīng)模型考察雙向證券投資對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期影響的作用機(jī)制，模型構(gòu)建如下：

另一方面，本文從信貸規(guī)模擴(kuò)張（CBLit）角度，考察雙向證券投資對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)短期影響的作用機(jī)制，模型構(gòu)建如下：

其中，式（3）為雙向證券投資對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期影響的總效應(yīng)模型，式（4）為雙向證券投資對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響，式（5）為加入中介變量后，雙向證券投資對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。若系數(shù)c1顯著，則可以按中介效應(yīng)模型的步驟進(jìn)行式（4）的模型檢驗(yàn)，否則將終止檢驗(yàn)。若式（4）中a1系數(shù)顯著，且式（5）中系數(shù)b1顯著，則說(shuō)明存在中介效應(yīng)，反之則不存在?；谛刨J規(guī)模擴(kuò)張的面板中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)步驟與此類似，不再贅述。

（三）變量說(shuō)明

1.宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（PMR）。宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)不僅衡量金融部門產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，更加注重經(jīng)濟(jì)體各部門的整體風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本文首先采用未定權(quán)益法（CCA）測(cè)度經(jīng)濟(jì)體中企業(yè)部門、金融部門、政府部門以及家庭部門的違約風(fēng)險(xiǎn)距離（Gray et al.，2006），再利用熵權(quán)TOPSIS法的綜合指數(shù)法測(cè)度四部門的綜合違約風(fēng)險(xiǎn)距離，并以此表征每個(gè)經(jīng)濟(jì)體的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)水平。

2.雙向證券投資。選取國(guó)際證券投資的資本流入總額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比值表征外商證券投資（FPI），選取國(guó)際證券投資的資本流出總額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比值表征對(duì)外證券投資（OPI）。同時(shí)原始數(shù)據(jù)均以2000年為基期的GDP平減指數(shù)進(jìn)行了平減處理。

3.市場(chǎng)流動(dòng)性（ML）。參考姚登寶（2017）的研究，市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)構(gòu)建如下：

其中，Pit為i國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)t季度收盤價(jià)均值，Turnit為其換手率。這里MLit為反向指標(biāo)，即當(dāng)MLit越大時(shí)，表明市場(chǎng)流動(dòng)性越差。

4.信貸規(guī)模擴(kuò)張（CBL）。采用國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的存款加貸款總額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比值表征信貸規(guī)模擴(kuò)張程度。

5.控制變量。外債水平（EDL），采用短期外債與外債總額的比重表征；匯率水平（ERL），選取各國(guó)貨幣兌美元的匯率，并統(tǒng)一采用間接標(biāo)價(jià)法表征；資本充足率（CAR），采用國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的資本充足率數(shù)據(jù)衡量這一變量；貿(mào)易開(kāi)放度（TO），利用國(guó)家貿(mào)易進(jìn)出口總額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比值得到；資產(chǎn)價(jià)格變化（MPI），選取樣本國(guó)家的股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)與房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)取對(duì)數(shù)后的加權(quán)平均作為衡量資產(chǎn)價(jià)格水平的指標(biāo)。除匯率水平與資產(chǎn)價(jià)格變化指標(biāo)外，控制變量原始數(shù)據(jù)均以2000年為基期的GDP平減指數(shù)進(jìn)行了平減處理。

（四）數(shù)據(jù)來(lái)源

在未定權(quán)益法中，需利用權(quán)益資產(chǎn)與債務(wù)測(cè)算企業(yè)部門、金融部門、政府部門、家庭部門的違約風(fēng)險(xiǎn)，本文根據(jù)Gary et al.（2006）的研究劃分各部門資產(chǎn)負(fù)債，此外，為使各國(guó)家統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，文中選取國(guó)際貨幣基金組織（IMF）國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)（IFS）中各國(guó)的存款利率作為其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。各部門資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)如表1所示。

表1 企業(yè)、金融、家庭與政府部門的資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)

由于部分新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重，本文選取阿根廷、巴西、中國(guó)、俄羅斯、韓國(guó)、墨西哥、南非、土耳其、印度、印度尼西亞、保加利亞、智利、克羅地亞、捷克、匈牙利、馬來(lái)西亞、菲律賓、波蘭、斯里蘭卡、泰國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體?？紤]各國(guó)數(shù)據(jù)的可獲得性和完整性，時(shí)間維度選取2000—2020年的季度數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)、世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)、IMF數(shù)據(jù)庫(kù)、聯(lián)合國(guó)國(guó)民賬戶主要總量數(shù)據(jù)庫(kù)、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)以及樣本國(guó)家的國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）雙向證券投資與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)

1.單位根檢驗(yàn)。考慮到樣本數(shù)據(jù)為時(shí)間維度大于個(gè)體維度的長(zhǎng)面板數(shù)據(jù)，為避免偽回歸問(wèn)題，需進(jìn)行相應(yīng)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)此，本文選取LLC法、IPS法以及Fisher-ADF方法進(jìn)行數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。從表2檢驗(yàn)結(jié)果可知，所有變量都通過(guò)了單位根檢驗(yàn)，表明樣本數(shù)據(jù)序列平穩(wěn)，能夠進(jìn)行模型的回歸分析。

表2 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2.基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析。面板自回歸分布滯后（PARDL）模型的估計(jì)方法包括平均數(shù)估計(jì)方法（MG）、動(dòng)態(tài)固定效應(yīng)方法（DFE）以及混合組群平均數(shù)估計(jì)法（PMG）。相較于前兩種方法，PMG估計(jì)量結(jié)合了MG估計(jì)量與DFE估計(jì)量的特點(diǎn)，它允許截距項(xiàng)、不同組之間的短期系數(shù)和誤差變量存在組間差異，不同組之間的長(zhǎng)期系數(shù)保持一致。此外，PMG還能夠減輕模型的內(nèi)生性問(wèn)題，故本文利用PMG進(jìn)行本文基準(zhǔn)回歸模型的參數(shù)估計(jì)。

表3中，F(xiàn)PI為外商證券投資影響宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期變量，ΔFPI為其短期變量；OPI為對(duì)外證券投資影響宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期變量，結(jié)合計(jì)量模型回歸結(jié)果可知，外商證券投資（FPI）長(zhǎng)期顯著抑制了宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，短期顯著提高了宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論短期還是長(zhǎng)期，對(duì)外證券投資水平（OPI）對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均未達(dá)到10%水平上顯著，這一結(jié)果表明，對(duì)外證券投資水平（OPI）與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有因果關(guān)系，其不會(huì)造成宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)水平的升高或者降低。此處，驗(yàn)證了假說(shuō)1a和假說(shuō)2。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果：對(duì)外證券投資與外商證券投資

續(xù)表3

以上實(shí)證結(jié)果表明，F(xiàn)PI的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)總體上符合跨境資本流動(dòng)特征，即短期資本流動(dòng)具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。然而，相較于其他類型資本，跨境證券資本流動(dòng)性更強(qiáng)、靈活性更大，在長(zhǎng)期中，F(xiàn)PI能夠?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的資金流，降低金融市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率，從而使經(jīng)濟(jì)體的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)下降。因此，該研究結(jié)論一定程度上解釋了資本流動(dòng)抑制金融風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象。此外，與已有研究的結(jié)果不同，本文發(fā)現(xiàn)OPI不存在風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。究其原因，本文認(rèn)為本國(guó)投資者與境外投資者的資本流出具有不同的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，境外投資者資本流出的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)源于突發(fā)性、大規(guī)模資本流向逆轉(zhuǎn)下的市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，即資本流出產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)在于資本流入的突然停止與逃離，而非資本單向流出。而本文選取的OPI僅為本國(guó)投資者的單向資本流出，不存在資本撤回渠道，而資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)主要來(lái)源于資本撤回的極端流動(dòng)（Ghosh et al.，2016）。因此，實(shí)證結(jié)果表現(xiàn)為OPI不影響本國(guó)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。考慮到存在估計(jì)方法選擇偏差和抽樣誤差等情況，本文以表3列（5）、（6）為基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文首先更換回歸模型的估計(jì)方法，采用最大似然估計(jì)方法對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行重新估計(jì)。其次，通過(guò)變更樣本范圍進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即原樣本剔除2007—2008年受全球金融危機(jī)影響的極端數(shù)值。最后，更換被解釋變量的測(cè)算方法，本文參考貴麗娟等（2015）的研究方法，采用ICRG指數(shù)作為宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的替代變量，利用上述方法進(jìn)行回歸后，發(fā)現(xiàn)本文結(jié)果依舊穩(wěn)健。①限于版面未呈現(xiàn)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，感興趣的讀者可向作者索取。

4.內(nèi)生性檢驗(yàn)。PARDL模型一定程度上有助于減緩內(nèi)生性的影響，但考慮到可能存在反向因果關(guān)系，為避免潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文借鑒顧海峰與朱慧萍（2023）選擇存款余額增量與上一期FPI、OPI的比值作為工具變量，進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示。表4的列（1）和列（2）為兩階段最小二乘法的第二階段回歸結(jié)果，從結(jié)果來(lái)看，識(shí)別不足檢驗(yàn)結(jié)果，即Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量在1%顯著性水平上拒絕了工具變量不可識(shí)別的原假設(shè)。弱工具變量檢驗(yàn)結(jié)果，即Cragg Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量均超過(guò)10%水平下的臨界值10.27，表明本文選擇的工具變量不是弱工具變量。同時(shí)，列（1）和列（2）中核心解釋變量回歸系數(shù)與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，表明本文實(shí)證回歸結(jié)果穩(wěn)健，研究結(jié)論依然成立。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)：工具變量回歸結(jié)果

5.異質(zhì)性分析。股權(quán)資本與債權(quán)資本是證券資本中的重要組成部分，本文將從股權(quán)資本與債權(quán)資本考察雙向證券投資對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)影響的異質(zhì)性，模型回歸結(jié)果見(jiàn)表5?？梢缘贸?，表5列（2）中的FPI回歸系數(shù)為-0.079，在10%水平下顯著，ΔFPI回歸系數(shù)為0.0136，在5%水平下顯著。這表明，外商股權(quán)資本流入長(zhǎng)期中有助于降低國(guó)內(nèi)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)則顯著提高宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。表5列（4）顯示，長(zhǎng)期中，F(xiàn)PI的回歸系數(shù)為-0.0041，在5%水平下顯著，ΔFPI的回歸系數(shù)則為0.0013，在5%水平下顯著。這說(shuō)明，外商債權(quán)資本流入長(zhǎng)期內(nèi)能夠降低國(guó)內(nèi)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，短期則會(huì)提高宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。從證券資本流出角度來(lái)看，列（2）和列（4）中，OPI和ΔOPI的回歸系數(shù)均不顯著，這說(shuō)明，無(wú)論是股權(quán)資本的對(duì)外證券投資還是債權(quán)資本的對(duì)外證券投資，均未對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響。綜上可知，相較于債權(quán)資本，股權(quán)資本長(zhǎng)期內(nèi)能夠降低宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)則會(huì)增加宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。

表5 異質(zhì)性檢驗(yàn)（一）：股權(quán)資本與債權(quán)資本

本文進(jìn)一步根據(jù)雙向證券投資規(guī)模與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比值大?。≒I/GDP），將雙向證券投資劃分為大規(guī)模與小規(guī)模兩種類型①其中大規(guī)模與小規(guī)模分別根據(jù)雙向證券投資規(guī)模與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比值的中位數(shù)作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，即比值大于中位數(shù)為大規(guī)模，反之為小規(guī)模。，考察雙向證券投資影響宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性，模型回歸結(jié)果見(jiàn)表6的列（1）、（2）與列（5）、（6）。此外，本文還按新經(jīng)濟(jì)體雙向證券投資規(guī)模與證券市場(chǎng)規(guī)模的比值對(duì)雙向證券投資規(guī)模進(jìn)行劃分（PI/MS），模型回歸結(jié)果見(jiàn)表6的列（3）、（4）與列（7）、（8）?？梢钥闯?，相較于小規(guī)模的FPI，大規(guī)模的FPI在長(zhǎng)期中能夠抑制宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)則提高金融風(fēng)險(xiǎn)，與本文基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果保持一致。僅有大規(guī)模的OPI在長(zhǎng)期中能夠提高宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，究其原因，當(dāng)本國(guó)投資者在長(zhǎng)期中進(jìn)行大規(guī)模跨境證券投資，一定程度上發(fā)生資本的跨境轉(zhuǎn)移，進(jìn)而造成本國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，提高各部分違約風(fēng)險(xiǎn)概率，導(dǎo)致宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的上升。而當(dāng)資本流出規(guī)模較低時(shí)，對(duì)外證券投資對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)不具有顯著影響。

表6 異質(zhì)性檢驗(yàn)（二）：證券資本流動(dòng)規(guī)模

本文以經(jīng)濟(jì)體中四個(gè)主要部門即企業(yè)、金融部門、政府與家庭的違約風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量進(jìn)行部門異質(zhì)性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表7。結(jié)果表明，對(duì)于企業(yè)部門，F(xiàn)PI與OPI對(duì)企業(yè)部門違約風(fēng)險(xiǎn)的影響效果與基準(zhǔn)回歸保持一致，說(shuō)明企業(yè)部門對(duì)FPI同樣較為敏感，短期內(nèi)存在風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，而長(zhǎng)期中能夠緩解企業(yè)部門違約風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于政府部門，盡管短期內(nèi)存在風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)效應(yīng)、長(zhǎng)期中具有風(fēng)險(xiǎn)抑制效應(yīng)，但其對(duì)于跨境證券流動(dòng)敏感性遠(yuǎn)低于企業(yè)部門。此外，家庭部門違約風(fēng)險(xiǎn)幾乎與跨境證券投資流動(dòng)無(wú)關(guān)，不受跨境證券投資流動(dòng)的影響。值得注意的是，與其他部門有所不同，對(duì)于金融部門而言，無(wú)論短期還是長(zhǎng)期的FPI流動(dòng)，其對(duì)于金融部門違約風(fēng)險(xiǎn)均具有減緩風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的影響。對(duì)此，本文認(rèn)為金融部門職能有別于企業(yè)等其他部門，當(dāng)資金以證券形式流入金融機(jī)構(gòu)時(shí)，增加了資本流動(dòng)性，使其更好發(fā)揮國(guó)民經(jīng)濟(jì)資金潤(rùn)滑劑的作用。故無(wú)論長(zhǎng)期還是短期，外商證券投資對(duì)于金融部門違約風(fēng)險(xiǎn)均為抑制作用。

表7 異質(zhì)性檢驗(yàn)（三）：企業(yè)部門、金融部門、政府部門、家庭部門

（二）作用機(jī)制分析

上述模型回歸結(jié)果表明，雙向資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)表現(xiàn)出差異化的影響效果，為什么會(huì)出現(xiàn)此種差異？根據(jù)理論分析與研究假說(shuō)可知，資本流動(dòng)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的作用渠道主要分為市場(chǎng)流動(dòng)性與信貸規(guī)模，短期內(nèi)資本流動(dòng)主要影響資本市場(chǎng)的信貸擴(kuò)張，而長(zhǎng)期中則對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性水平具有較大影響。為檢驗(yàn)這一結(jié)論，本文從信貸規(guī)模與市場(chǎng)流動(dòng)性兩個(gè)方面討論雙向證券投資與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)間的作用機(jī)制。

表8為FPI流入作用于宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的模型回歸結(jié)果，列（1）表明主效應(yīng)的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相一致，即FPI長(zhǎng)期會(huì)降低宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。列（2）表明，F(xiàn)PI長(zhǎng)期有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性水平。列（3）中，市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著，表明市場(chǎng)流動(dòng)性越充足，國(guó)內(nèi)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)越低。綜合列（1）至列（3）的回歸結(jié)果可知，F(xiàn)PI流入長(zhǎng)期能夠通過(guò)充盈國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)流動(dòng)性水平降低宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。

表8 FPI的中介效應(yīng)檢驗(yàn)：基于的市場(chǎng)流動(dòng)性與信貸規(guī)模角度

表8列（4）為FPI流入對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)短期影響的主效應(yīng)分析，同樣與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相一致。列（5）為證券投資流入對(duì)信貸規(guī)模影響的回歸結(jié)果，證券投資流入（ΔFPI）的回歸系數(shù)在5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著，表明證券投資流入短期能夠促進(jìn)資本市場(chǎng)的信貸繁榮，提高市場(chǎng)的信貸規(guī)模。列（6）中，信貸規(guī)模（CBL）對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著，這表明信貸規(guī)模擴(kuò)張會(huì)提高國(guó)內(nèi)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。究其原因，當(dāng)證券資本大規(guī)模涌入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)時(shí)，一定程度上促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸繁榮，這就導(dǎo)致潛在的債務(wù)、杠桿、期限與流動(dòng)性間的錯(cuò)配程度上升，經(jīng)濟(jì)各部門間潛在違約風(fēng)險(xiǎn)增加，最終提高了經(jīng)濟(jì)整體的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)水平。

根據(jù)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，無(wú)論短期還是長(zhǎng)期，OPI對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)并未產(chǎn)生顯著影響，就無(wú)需再進(jìn)行作用機(jī)制的檢驗(yàn)。但出于結(jié)果的可靠性，本文依然進(jìn)行了中介效應(yīng)模型的實(shí)證分析。本文發(fā)現(xiàn)，無(wú)論長(zhǎng)期還是短期，OPI流出均未顯著改變市場(chǎng)流動(dòng)性與市場(chǎng)信貸規(guī)模，但市場(chǎng)流動(dòng)性與信貸規(guī)模依然是影響宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，因此，OPI流出不會(huì)影響宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的原因在于市場(chǎng)流動(dòng)性與信貸規(guī)模這兩條作用機(jī)制不存在。限于篇幅，未列出回歸結(jié)果。

六、結(jié)論與政策啟示

基于理論分析和實(shí)證研究，本文探討了雙向證券投資對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響效果及內(nèi)在作用機(jī)制，得到三個(gè)研究結(jié)論。第一，外商證券投資（FPI）長(zhǎng)期顯著抑制了宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，短期顯著提高了宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論短期還是長(zhǎng)期，對(duì)外證券投資水平（OPI）與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有因果關(guān)系，不會(huì)造成宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)水平的升高或者降低，穩(wěn)健性分析支持該研究結(jié)論。第二，相較于債權(quán)資本，股權(quán)資本長(zhǎng)期中能夠降低宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)則會(huì)增加宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)；相較于小規(guī)模的外商證券投資，大規(guī)模的外商證券投資在長(zhǎng)期中能夠抑制宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)會(huì)提高宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，僅有大規(guī)模的對(duì)外證券投資在長(zhǎng)期中會(huì)提高宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)；分部門來(lái)看，外商證券投資長(zhǎng)短期異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)同樣適用于企業(yè)部門與政府部門，但對(duì)于金融部門而言，無(wú)論長(zhǎng)期還是短期，外商證券投資都能夠抑制金融部門違約風(fēng)險(xiǎn)。而家庭部門對(duì)雙向證券投資并不敏感。第三，外商證券投資短期會(huì)加快金融市場(chǎng)的信貸繁榮、造成信貸規(guī)模擴(kuò)張，進(jìn)而造成宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)水平升高，長(zhǎng)期能夠通過(guò)充盈國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)流動(dòng)性水平降低宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。不存在市場(chǎng)流動(dòng)性與信貸規(guī)模這兩條作用機(jī)制是對(duì)外證券投資不會(huì)影響宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在原因。

本文研究結(jié)論有四個(gè)政策啟示。第一，短期內(nèi)，新興經(jīng)濟(jì)體宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外商證券投資水平較為敏感，說(shuō)明證券資本的跨境流動(dòng)存在著風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。對(duì)此，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)深化“雙資本”改革，完善金融體系結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)金融市場(chǎng)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力，提高監(jiān)控金融機(jī)構(gòu)資金杠桿水平。尤其在國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜動(dòng)蕩的背景下，應(yīng)著重嚴(yán)防跨市場(chǎng)、跨領(lǐng)域及跨境的輸入性與交叉性風(fēng)險(xiǎn)，從而有效維護(hù)新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)穩(wěn)定。第二，外商證券投資對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體金融部門具有風(fēng)險(xiǎn)抑制效應(yīng)，外商證券投資一定程度上能使新興經(jīng)濟(jì)體金融部門更好發(fā)揮國(guó)民經(jīng)濟(jì)資金潤(rùn)滑劑的作用。對(duì)此，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)為外商證券投資者提供更為便利的金融投資環(huán)境、降低投資壁壘，也應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管、提高自身金融市場(chǎng)韌性。第三，推進(jìn)新興經(jīng)濟(jì)體資本賬戶與資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展與開(kāi)放，充分利用長(zhǎng)期外商證券投資資本，合理布局雙向證券投資的資本流動(dòng)期限。新興經(jīng)濟(jì)體擁有良好的增長(zhǎng)前景，必將吸引跨境資本長(zhǎng)期持續(xù)涌入，應(yīng)深化資本市場(chǎng)改革，加快建立成熟、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，創(chuàng)新發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，使投機(jī)性“熱錢”轉(zhuǎn)變?yōu)樾屡d經(jīng)濟(jì)體投資生產(chǎn)、發(fā)展經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定動(dòng)力源。第四，構(gòu)建宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度體系，監(jiān)測(cè)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)水平變化，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)分類監(jiān)管，防范部門間的風(fēng)險(xiǎn)反饋循環(huán)。在資產(chǎn)負(fù)債關(guān)聯(lián)關(guān)系下，各部門經(jīng)濟(jì)間有著緊密的聯(lián)系，當(dāng)外部事件沖擊某一部門時(shí)，其他部門因傳染效應(yīng)必將受到波及，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在反饋循環(huán)中相互作用、遞進(jìn)攀升。為此，應(yīng)建立各部門間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)綜合傳染防范機(jī)制，監(jiān)測(cè)各部門違約風(fēng)險(xiǎn)水平、追蹤風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑，及時(shí)識(shí)別宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)演化軌跡，以達(dá)到防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)、保障經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量平穩(wěn)發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)。