何德旭 夏范社

一、引言

“十四五”規(guī)劃指出，要優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，提升投資效率，保持投資合理增長(zhǎng)。公司投資行為的取舍與戰(zhàn)略布局規(guī)劃，直接關(guān)系其核心競(jìng)爭(zhēng)能力培育與發(fā)展壯大。中國(guó)式分權(quán)情境下，企業(yè)存在委托代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱，重視短期目標(biāo)，忽視長(zhǎng)期目標(biāo)，出現(xiàn)投資目標(biāo)與實(shí)際效果背道而馳的現(xiàn)象，引發(fā)諸如產(chǎn)能過(guò)剩、環(huán)保、就業(yè)等眾多問(wèn)題（程名望等，2019；劉志彪和孔令池，2021）。如何有效解讀投資行為和緩解信息不對(duì)稱，明星分析師作為資本市場(chǎng)的重要中介，發(fā)揮了重大作用。但是，在中國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)特的發(fā)展情境下，明星分析師能否發(fā)揮中介作用，理論與實(shí)務(wù)存在不同觀點(diǎn)與爭(zhēng)議，諸如對(duì)預(yù)測(cè)能力、特質(zhì)信息、內(nèi)幕信息、明星分析師與非明星分析師的市場(chǎng)收益比較、牛市與熊市的差異性等，存在對(duì)明星分析師質(zhì)疑（王宇熹等，2012；伊志宏和江軒宇，2013；吳偎立等，2016）。明星分析師作為分析師的行業(yè)“佼佼者”，對(duì)投資行為發(fā)揮何種作用，是名副其實(shí)，發(fā)揮正向作用？還是名不副實(shí)，增加“噪音”？可能的影響因素、作用機(jī)制有哪些？給經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展帶來(lái)哪些啟發(fā)和思考？本文接下來(lái)將試圖研究與解答上述問(wèn)題。

本文的學(xué)術(shù)邊際貢獻(xiàn)：其一，研究視角創(chuàng)新。基于明星分析師獨(dú)特視角，研究其在解讀投資行為方面的特殊作用，增加了明星分析師與投資行為的相關(guān)理論與文獻(xiàn)研究。既往研究主要聚焦全體分析師，大致體現(xiàn)為兩種觀點(diǎn)：正向觀點(diǎn)體現(xiàn)為“能力說(shuō)”，分析師在解讀投資行為的過(guò)程中，發(fā)揮正向作用；反向觀點(diǎn)體現(xiàn)為“關(guān)系說(shuō)”，分析師不能有效解讀投資行為，主要為買方機(jī)構(gòu)服務(wù)與“站臺(tái)”。既往研究主要聚焦全體分析師，側(cè)重“大水漫灌”，缺乏對(duì)分析師尤其是明星分析師的“精準(zhǔn)解讀”。目前以中國(guó)資本市場(chǎng)明星分析師為研究對(duì)象的相關(guān)成果，主要集中在關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)持有股票的關(guān)系（逯東等，2020）、對(duì)公司價(jià)值解讀（夏范社和何德旭，2021）、新財(cái)富評(píng)選暫停對(duì)分析師預(yù)測(cè)沖擊與影響（李馨子等，2022）、新財(cái)富重啟后對(duì)其樂(lè)觀性偏差和勤勉程度的影響（劉曉孟和周愛(ài)民，2022）等。投資行為作為明星分析師研究報(bào)告關(guān)注的重點(diǎn)，明星分析師究竟發(fā)揮何種作用，目前研究成果鮮有涉及，為此，本文提供了創(chuàng)新性的研究視角。其二，本文增加了明星分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)投資行為的影響、作用機(jī)制、經(jīng)濟(jì)后果等方面的相關(guān)研究，對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率與資源配置的相關(guān)理論與文獻(xiàn)，提供新的邊際貢獻(xiàn)。與一般分析師相比，明星分析師具有更強(qiáng)的影響力與傳播效應(yīng)（逯東等，2020；張宗新和吳釗穎，2021），因此，本文手工搜集明星分析師數(shù)據(jù)，通過(guò)將明星分析師在中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊作用與資本市場(chǎng)特殊情境深度嵌套，研究明星分析師特殊行為特質(zhì)，為既有文獻(xiàn)提供新的邊際貢獻(xiàn)。同時(shí)，對(duì)更好認(rèn)知明星分析師對(duì)投資行為是否存在“錦上添花”還是“雪中送炭”的選擇性偏好，反思其獨(dú)立性、客觀性，亦提供新的啟發(fā)。其三，推進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，優(yōu)化投資行為，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。中共二十大報(bào)告指出，中國(guó)吸引外資和對(duì)外投資居世界前列，正形成更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次的對(duì)外開(kāi)放格局。資本市場(chǎng)作為投資資源配置的重要“戰(zhàn)場(chǎng)”，仍然存在建設(shè)重復(fù)、過(guò)度投資等問(wèn)題（劉志彪和孔令池，2021）。本文扎根中國(guó)資本市場(chǎng)情境，以明星分析師為研究視角切入，對(duì)提升資源配置效率，推進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕進(jìn)程提供重要的理論價(jià)值與決策參考依據(jù)。

二、理論分析與研究設(shè)計(jì)

（一）文獻(xiàn)回顧與述評(píng)

中國(guó)改革開(kāi)放歷程與資本市場(chǎng)發(fā)展相輔相成、互相促進(jìn)。作為資本市場(chǎng)重要的參與者，分析師通過(guò)發(fā)布研究報(bào)告，在幫助解讀公司投資行為方面，發(fā)揮重要作用。既往研究主要從全體分析師角度，研究其對(duì)投資行為的解讀能力，主要存在兩種觀點(diǎn)：正向觀點(diǎn)認(rèn)為分析師發(fā)揮積極作用，通過(guò)發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制，提高市場(chǎng)效率，緩解公司代理問(wèn)題與沖突（Chen et al.，2015）；通過(guò)提高公司透明度和發(fā)布高質(zhì)量的預(yù)測(cè)，約束管理層，抑制非效率投資，提高投資效率，促進(jìn)公司價(jià)值提升（Chen et al.，2017；張宗新和朱煒，2019）。另一種為負(fù)向觀點(diǎn)，分析師跟蹤會(huì)給投資帶來(lái)壓力，引發(fā)投資低效、資源錯(cuò)配、短期行為等情況發(fā)生。分析師跟蹤加劇企業(yè)過(guò)度投資，在國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)尤其嚴(yán)重，有損公司價(jià)值（李延喜等，2015）。當(dāng)面臨來(lái)自資本市場(chǎng)的壓力與利益沖突等情況時(shí)，企業(yè)會(huì)傾向減少投資和拋棄高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目（許年行等，2012）。分析師對(duì)企業(yè)管理層的施壓，導(dǎo)致期限較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較大的投資占比降低（蔡慶豐等，2011；戴國(guó)強(qiáng)和鄧文慧，2017）。當(dāng)分析師對(duì)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目存在眾多分歧時(shí)，管理層甚至?xí)淖児緫?zhàn)略或者策略（Farrell and Whidbee，2003）。

通過(guò)對(duì)既往學(xué)者的相關(guān)學(xué)術(shù)成果進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)仍有些領(lǐng)域需要繼續(xù)深入拓展。第一，既有研究主要聚焦全體分析師為整體視角，缺乏對(duì)分析師的深層次解讀與差異化細(xì)分，進(jìn)而可能導(dǎo)致研究無(wú)法做到深度聚焦與精準(zhǔn)解讀。明星分析師作為資本市場(chǎng)的重要參與者，在研究能力、市場(chǎng)認(rèn)可程度、專業(yè)勝任能力、預(yù)期引導(dǎo)能力等方面，具有優(yōu)勢(shì)與專業(yè)積累，體現(xiàn)在對(duì)投資行為的有效解讀與精準(zhǔn)性。本研究以中國(guó)資本市場(chǎng)明星分析師為視角切入，試圖彌補(bǔ)這一領(lǐng)域研究成果相對(duì)不足的情況。第二，中國(guó)特殊的資本市場(chǎng)情境下，明星分析師對(duì)投資行為的解讀，可能受制于多方面的影響，更多體現(xiàn)為“中國(guó)元素”，本研究提供獨(dú)特應(yīng)用場(chǎng)景來(lái)解讀其特殊性。第三，缺乏在中國(guó)資本市場(chǎng)情境下，明星分析師與企業(yè)投資行為的深度研究。明星分析師選舉作為重要的“風(fēng)向標(biāo)”，在引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期與投資戰(zhàn)略規(guī)劃方面，發(fā)揮重要作用。明星分析師作為產(chǎn)業(yè)與行業(yè)專家，能否實(shí)現(xiàn)對(duì)投資行為的精準(zhǔn)解讀，直接關(guān)系資源配置效率，但是目前研究成果鮮有涉及，本研究試圖豐富與拓展這一領(lǐng)域。

（二）假說(shuō)提出

明星分析師作為資本市場(chǎng)的重要中介，在影響企業(yè)投資行為方面發(fā)揮重要作用，具體論述如下：

第一，緩解委托代理問(wèn)題。明星分析師作為重要資本市場(chǎng)中介，并且經(jīng)過(guò)買方機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，通過(guò)發(fā)揮專業(yè)勝任能力來(lái)幫助投資者解讀企業(yè)投資行為。一是明星分析師在長(zhǎng)期研究中，建立起適合本行業(yè)特殊的框架與模型，對(duì)投資行為可能產(chǎn)生的收益、超預(yù)期、市場(chǎng)格局等進(jìn)行綜合研判。明星分析師通過(guò)將企業(yè)、市場(chǎng)、宏觀等各方面信息，快速吸納到研究報(bào)告的預(yù)測(cè)模型中，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資行為的動(dòng)態(tài)跟蹤和信息更新，有助于更好地解讀投資行為（Barth and Hutton，2004）。二是明星分析師可以憑借自身的資本市場(chǎng)資源積累，識(shí)別管理層或者股東的真實(shí)意圖，提升對(duì)投資行為的解讀能力。明星分析師通過(guò)實(shí)地調(diào)研、核心客戶服務(wù)、線下路演、管理層訪談等多種方式和渠道，降低股價(jià)同步性、提高信息效率（曹新偉等，2015），同時(shí)，明星分析師擁有更為便利的信息獲取渠道，可以在公開(kāi)的管理預(yù)測(cè)發(fā)布之前，獲得更多的私有信息（Altschuler et al.，2015），對(duì)正向解讀投資行為，發(fā)揮積極作用。

第二，明星分析師作為資本市場(chǎng)的信息中介，通過(guò)對(duì)公司投資相關(guān)信息解讀，提升投資行為的信息含量，發(fā)揮預(yù)期引導(dǎo)作用。由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)雜性，越來(lái)越多的分析師采取團(tuán)隊(duì)模式，通過(guò)專業(yè)化分工和團(tuán)隊(duì)合作優(yōu)勢(shì)，克服個(gè)人極端主義，增強(qiáng)對(duì)投資行為的解讀能力（Patel and Sarkissian，2017；Wen et al.，2020）。由于投資行為具有風(fēng)險(xiǎn)性，當(dāng)公司存在不確定性行為時(shí)，可能存在策略性信息披露行為，諸如只報(bào)喜不報(bào)憂，甚至刻意隱瞞風(fēng)險(xiǎn)投資行為等。明星分析師通過(guò)對(duì)投資行為的宏觀政策和企業(yè)的微觀實(shí)踐進(jìn)行解讀，一方面可以挖掘公司的投資行為潛力，發(fā)揮預(yù)期引導(dǎo)作用。明星分析師作為資本市場(chǎng)中買方信息、公司信息、行業(yè)信息、市場(chǎng)信息等綜合信息集聚點(diǎn)，具有廣泛的信息來(lái)源與應(yīng)變能力（Chen et al.，2015）。另一方面，明星分析師可以通過(guò)自身的行業(yè)研究?jī)?yōu)勢(shì)，提升對(duì)企業(yè)投資行為的信息解讀能力。由于投資行為涉及多方面因素，可能存在較大的信息鴻溝，明星分析師通過(guò)對(duì)不同公司信息披露水平的投資行為解讀，緩解信息不對(duì)稱；同時(shí)，投資者因?qū)I(yè)知識(shí)和掌握信息有限，對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告披露的投資行為相關(guān)信息的理解，可能存在較大障礙，明星分析師可以通過(guò)自身的行業(yè)研究?jī)?yōu)勢(shì)，解讀投資行為的相關(guān)信息，緩解信息不對(duì)稱。

第三，明星分析師通過(guò)對(duì)投資行為的正向解讀和綜合研判，挖掘較好的目標(biāo)公司進(jìn)行擇票行為推薦，以體現(xiàn)自身的研究?jī)?yōu)勢(shì)和市場(chǎng)價(jià)值。分析師研究報(bào)告價(jià)值受到諸多方面影響，但是機(jī)構(gòu)投資者更看重明星分析師的個(gè)人能力與素質(zhì)（楊飛，2016）。同時(shí)，已有研究表明，明星分析師在研究公司特定的信息時(shí)，比非明星分析師也有著更多的經(jīng)驗(yàn)與人力資源投入（Xu et al.，2013），當(dāng)分析師上榜明星分析師后，所在券商會(huì)對(duì)其投入更多的資源進(jìn)行支撐，有助于明星分析師提升對(duì)公司投資行為的解讀能力，以更好進(jìn)行擇時(shí)和擇票推薦。

明星分析師對(duì)投資行為的作用機(jī)制主要體現(xiàn)如下：一是緩解融資約束。融資難、融資貴長(zhǎng)期制約投資行為的順利開(kāi)展，當(dāng)明星分析師正確解讀對(duì)公司價(jià)值有益的投資行為時(shí)，將會(huì)通過(guò)發(fā)揮資本市場(chǎng)信息中介作用，吸引更多資源注入企業(yè)投資行為中，緩解可能面臨的融資約束困境。二是提升企業(yè)投資行為的信息含量。兩權(quán)分離下，由于所有者與管理者之間存在信息非對(duì)稱，公司投資行為的相關(guān)信息披露可能存在信息“鴻溝”，尤其對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較差的上市公司而言，進(jìn)一步增加了投資者的解讀難度。當(dāng)明星分析師發(fā)揮正向作用時(shí)，可以通過(guò)研究報(bào)告對(duì)投資行為進(jìn)行解讀，增強(qiáng)投資者的認(rèn)知與緩解信息不對(duì)稱。三是提升投資行為的透明度。投資行為需要承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可能存在策略性的信息披露行為，造成投資行為的“信息鴻溝”。明星分析師通過(guò)發(fā)揮專業(yè)勝任能力，提升投資行為的信息透明度，緩解信息不對(duì)稱。四是聲譽(yù)機(jī)制。行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性、盈利修正的市場(chǎng)反應(yīng)、研究能力等決定了明星分析師能否上榜。出色的研究和推票能力有助于降低分析師的流動(dòng)性，促進(jìn)分析師職業(yè)生涯的升遷（Bradley et al.，2017；Balashov，2018）。由于研究報(bào)告的可追溯性和評(píng)選活動(dòng)每年都會(huì)更新，明星分析師若要連續(xù)上榜，需提升研究報(bào)告質(zhì)量以實(shí)現(xiàn)對(duì)投資行為的精準(zhǔn)解讀，以更好地進(jìn)行擇時(shí)和擇票的市場(chǎng)推薦，體現(xiàn)其市場(chǎng)價(jià)值和維護(hù)其自身聲譽(yù)。綜上，本文提出研究假說(shuō)1。

H1：明星分析師對(duì)企業(yè)投資行為發(fā)揮積極作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文研究樣本的時(shí)間區(qū)間為2016—2021年度，剔除ST、金融企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失等樣本，明星分析師樣本主要為各個(gè)細(xì)分行業(yè)的上榜明星分析師團(tuán)隊(duì)，此外，剔除宏觀、策略、金融工程等無(wú)法量化的研究報(bào)告類型。為控制異常值，在5%水平進(jìn)行上下縮尾處理。主要被解釋變量、解釋變量、控制變量數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

被解釋變量：本文將投資行為主要界定為企業(yè)投資支出，參照呂長(zhǎng)江和張海平（2011）的做法，具體計(jì)算方法為：［Investa=（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額）/期初總資產(chǎn)］。為敘述方便，下文將企業(yè)投資支出指標(biāo)（Investa），統(tǒng)一簡(jiǎn)稱為企業(yè)投資行為。

解釋變量：明星分析師研究報(bào)告數(shù)據(jù)采用手工搜集，2016—2017年、2019—2021年數(shù)據(jù)為新財(cái)富評(píng)選結(jié)果，由于2018年新財(cái)富評(píng)選活動(dòng)中斷，水晶球評(píng)選機(jī)制與新財(cái)富類似，本文以水晶球評(píng)選結(jié)果為2018年樣本來(lái)源，具體方法為設(shè)置虛擬變量，若企業(yè)有明星分析師跟蹤取1，否則取0，簡(jiǎn)稱xtfivedum。

主要控制變量參考夏范社和何德旭（2021）的做法，依次控制公司規(guī)模（lnsize），采用期末資產(chǎn)賬面值，取自然對(duì)數(shù)；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（growth），采用本期總資產(chǎn)期末值減去上年同期期末值，所得結(jié)果除以總資產(chǎn)上年同期期末值；資產(chǎn)負(fù)債率（lev），采用負(fù)債除以總資產(chǎn)；換手率（turnover），采用年內(nèi)日均換手率；大股東持股（Top1），采用第一大股東持股比率；資產(chǎn)收益率（roa），采用凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)的平均值；獨(dú)董比例（indirector），采用獨(dú)立董事總?cè)藬?shù)除以董事會(huì)總?cè)藬?shù)；董事會(huì)規(guī)模（boardsize），采用董事會(huì)人數(shù)加1取對(duì)數(shù)；上市年限（lnage），采用上市公司時(shí)間年數(shù)加1取對(duì)數(shù)；每股現(xiàn)金凈流量（ccfops），采用本期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額除以最新股本；機(jī)構(gòu)持股比例（Instishare），采用機(jī)構(gòu)持股數(shù)占公司流通股數(shù)比例。

（三）模型設(shè)定

明星分析師與投資模型設(shè)定：

其中，αi為截距項(xiàng)，xtfivedumi，t系數(shù)為β1，預(yù)期β1為正，control為控制變量，并且控制行業(yè)、年份固定效應(yīng)，εi為殘差。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示：投資（Investa）的平均值為0.067，公司價(jià)值（Tobina）的均值為2.005，明星分析師關(guān)注（xtfivedum）為虛擬變量，最大值為1，最小值為0。其他主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)參見(jiàn)表1，主要變量的VIF值小于10，不存在多重共線性問(wèn)題。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證結(jié)果

實(shí)證結(jié)果如表2所示，首先，列（1）為模型（1）的實(shí)證結(jié)果，xtfivedum的系數(shù)為正且顯著，這意味著在其他變量固定不變的情況下，自變量（xtfivedum）每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，因變量投資（Investa）會(huì)增加0.032%①0.032%=0.005*0.064，該增加值占因變量投資（Investa）平均值的0.478%②0.478%=0.032%/0.067，明星分析師關(guān)注發(fā)揮正向作用，與相關(guān)研究結(jié)論一致（夏范社和何德旭，2021；劉曉孟和周愛(ài)民，2022），明星分析師關(guān)注有助于提升資本市場(chǎng)資源配置效率。其次，由于明星分析師主要由買方機(jī)構(gòu)投票選出，因此，本文主要選取市場(chǎng)影響力較大的機(jī)構(gòu)類型進(jìn)行檢驗(yàn)，具體為券商、基金、社?；?、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）四種機(jī)構(gòu)類型，這些機(jī)構(gòu)資金與實(shí)力雄厚，有著更為專業(yè)的投資理念與研究體系，實(shí)證結(jié)果為列（2）～（5），xtfivedum系數(shù)均為正且顯著。最后，由于明星分析師具有“明星流量”，機(jī)構(gòu)聯(lián)合持股可能對(duì)明星分析師獨(dú)立性和客觀性沖擊更大，因此，借鑒夏范社和何德旭（2021）的方法，構(gòu)建壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者（stressHoldProportion），簡(jiǎn)稱壓力型機(jī)構(gòu)，將基金、社保基金、QFII持股比例相加，結(jié)果為列（6）所示，xtfivedum系數(shù)為正且顯著?？傮w而言，明星分析師在解讀投資行為的過(guò)程中發(fā)揮正向作用，支持明星分析師在資本市場(chǎng)的“效率說(shuō)”。

表2 主回歸結(jié)果

（三）內(nèi)生性問(wèn)題

為緩解可能的內(nèi)生性問(wèn)題，本文擬采取以下方法：

1.互為因果問(wèn)題。為解決互為因果問(wèn)題可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，將解釋變量明星分析師關(guān)注（xtfivedum）進(jìn)行滯后一期、滯后兩期處理，實(shí)證結(jié)果均為正且顯著，支持研究假說(shuō)H1③受篇幅限制，檢驗(yàn)結(jié)果備索。。

2.工具變量法。由于明星分析師選擇上市公司可能受多種因素影響，為緩解內(nèi)生性問(wèn)題與選擇偏差，借鑒李春濤等（2016）的方法，引入工具變量滬深300指數(shù)（簡(jiǎn)稱hs300）。由于該指數(shù)由專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)選，不受明星分析師影響，滿足外生性要求；但是，一旦上市公司成為滬深300成分股，具有更強(qiáng)的交易量與關(guān)注度，明星分析師對(duì)相關(guān)上市公司的關(guān)注與信息挖掘概率加大，滿足一定的相關(guān)性。具體實(shí)證結(jié)果對(duì)應(yīng)表3列（1），xtfivedum與hs300正相關(guān)，弱工具變量檢驗(yàn)的F值大于16.38的臨界值，不存在弱工具變量問(wèn)題；表3列（2）xtfivedum的系數(shù)為正且顯著，表明明星分析師發(fā)揮正向作用。

表3 主回歸結(jié)果

3.傾向得分匹配方法。為緩解可能的內(nèi)生性問(wèn)題與選擇性偏差，引入傾向得分匹配方法，具體指標(biāo)選取資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)持股等，選取的具體指標(biāo)特征不與模型（1）的控制變量完全相同，模擬出同樣本組具有類似特征的上市公司樣本，在滿足外生性與平行性假設(shè)的前提下，將模型（1）納入新的樣本中，具體實(shí)證結(jié)果對(duì)應(yīng)表3列（3），xtfivedum與Investa正相關(guān)，明星分析師發(fā)揮正向作用。

4.樣本選擇偏差。明星分析師關(guān)注可能受企業(yè)特征影響，存在“錦上添花”偏好，為控制可能的選擇性偏好，參考余明桂等（2017）的方法，剔除公司特征，具體模型如下：

模型（2）殘差ε為排除盈利能力等公司特征后的xtfivedum凈關(guān)注程度，簡(jiǎn)稱netxtfivedum，在模型（1）中引入netxtfivedum作為新的解釋變量代替xtfivedum，其他控制變量與模型（1）保持一致，如表3列（4）所示，netxtfivedum為正且顯著，支持研究假說(shuō)1。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采取以下方法：首先，變換被解釋變量。采用ninvestb替代Investa，ninvestb計(jì)算方法為：［當(dāng)年（固定資產(chǎn)+在建工程+工程物資+無(wú)形資產(chǎn)+開(kāi)發(fā)支出+商譽(yù)）-上年（固定資產(chǎn)+在建工程+工程物資+無(wú)形資產(chǎn)+開(kāi)發(fā)支出+商譽(yù)）-當(dāng)期計(jì)提折舊與攤銷］/期初總資產(chǎn)。其次，變換解釋變量。采取明星分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤數(shù)量加1取對(duì)數(shù)替換xtfivedum指標(biāo)，實(shí)證結(jié)果顯著。再次，變換控制變量。為控制機(jī)構(gòu)持股可能帶來(lái)的影響與沖擊，分別控制不同的機(jī)構(gòu)類型（券商、基金、QFII、社保、壓力型機(jī)構(gòu)）。最后，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。本文將2018年水晶球明星分析師評(píng)選結(jié)果數(shù)據(jù)剔除，結(jié)果均與原結(jié)論保持一致①受篇幅限制，檢驗(yàn)結(jié)果備索。。

（五）機(jī)制分析

1.緩解融資約束。企業(yè)投資行為需要持續(xù)不斷的資源注入，當(dāng)投資風(fēng)險(xiǎn)與收益未知時(shí)，更容易面臨融資難、融資貴、融資時(shí)間長(zhǎng)等困境，影響投資行為的進(jìn)展。如果明星分析師發(fā)揮資本市場(chǎng)中介作用，通過(guò)引導(dǎo)資源配置來(lái)緩解融資約束瓶頸，為檢驗(yàn)上述假說(shuō)是否成立，借鑒溫忠麟等（2004）的方法。融資約束指標(biāo)采用SA指數(shù)。

其中，lnsize為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，lnage為企業(yè)的成立年限，SA指數(shù)為負(fù)且絕對(duì)值越大，說(shuō)明企業(yè)受到的融資約束程度越嚴(yán)重。SA指數(shù)與模型（1）控制變量的公司規(guī)模lnsize指標(biāo)相同，為克服變量的多重共線性問(wèn)題，將模型（1）的lnsize用總市值取對(duì)數(shù)（lnysmv）代替，實(shí)證結(jié)果如表4所示，列（2）xtfivedum系數(shù)為負(fù)且顯著，明星分析師關(guān)注顯著降低了融資約束。列（3）SA指數(shù)系數(shù)為負(fù)且顯著，表明融資約束對(duì)企業(yè)投資行為具有一定影響，xtfivedum系數(shù)為正且顯著，Sobel檢驗(yàn)P值在1%水平顯著，中介效應(yīng)成立，這意味著緩解融資約束是明星分析師促進(jìn)企業(yè)投資的機(jī)制之一。

表4 融資約束視角

2.增強(qiáng)股票流動(dòng)性動(dòng)機(jī)視角。當(dāng)上市公司具有較好的投資行為與績(jī)效時(shí)，可能具有較好的股票擇時(shí)與擇票機(jī)會(huì)。明星分析師能夠正確解讀投資行為時(shí)，會(huì)吸引更多投資者增加對(duì)上市公司的持股，相應(yīng)的股票流動(dòng)性與需求亦會(huì)增加。上市公司流動(dòng)性的增加，進(jìn)一步增加了對(duì)公司投資行為的深度信息挖掘。同時(shí)，明星分析師在激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，傭金與派點(diǎn)成為其收入的重要來(lái)源，當(dāng)明星分析師能夠解讀對(duì)企業(yè)有益的投資行為時(shí)，也有著更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)發(fā)布研究報(bào)告進(jìn)行推薦以增強(qiáng)流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)“雙贏”。為檢驗(yàn)上述猜想，參考夏范社和何德旭（2021）的方法，引入股票非流動(dòng)性指標(biāo)（Amuihud），該指標(biāo)與流動(dòng)性呈反向關(guān)系，即股票流動(dòng)性越大，Amuihud指標(biāo)越小。實(shí)證結(jié)果如表5列（1）～（3）所示，xtfivedum系數(shù)為正且顯著，Amihud為負(fù)且顯著，Sobel檢驗(yàn)P值在5%水平顯著，中介效應(yīng)成立，說(shuō)明明星分析師跟蹤有助于增強(qiáng)流動(dòng)性，有助于資本市場(chǎng)定價(jià)效率提升。

表5 增強(qiáng)股票流動(dòng)性與解讀研發(fā)

3.正向解讀研發(fā)行為途徑。研發(fā)作為投資構(gòu)成要素，有效的研發(fā)既能為投資提供技術(shù)支撐，又有助于投資的提質(zhì)增效。但是，由于研發(fā)存在較高的風(fēng)險(xiǎn)，如果明星分析師能夠發(fā)揮行業(yè)研究?jī)?yōu)勢(shì)，正確解讀研發(fā)行為，則有助于推進(jìn)投資行為順利實(shí)施。因此，引入研發(fā)指標(biāo)（rdat），采用研發(fā)投入除以總資產(chǎn)，實(shí)證結(jié)果如表5列（4）～（6）所示，rdat系數(shù)為正且顯著，xtfivedum系數(shù)為正且顯著，Sobel檢驗(yàn)P值在5%水平顯著，中介效應(yīng)成立。

五、異質(zhì)性分析

（一）委托代理問(wèn)題：基于管理層持股和大股東持股比例分組

投資行為需要經(jīng)過(guò)公司董事會(huì)決議，如果管理層權(quán)利過(guò)高或者股東一股獨(dú)大時(shí)，可能存在對(duì)投資行為沖擊。明星分析師如果可以識(shí)別管理層或者股東投資行為的真實(shí)意圖，將能及時(shí)向投資者傳遞相關(guān)信息，以降低可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。為檢驗(yàn)管理層或者大股東的差異性，引入管理層和大股東持股比例，以行業(yè)和年份作為分組標(biāo)準(zhǔn)，表6列（1）為管理層持股大于其行業(yè)均值分組，xtfivedum結(jié)果不顯著，列（2）為管理層持股小于其行業(yè)均值分組，xtfivedum結(jié)果顯著；組間差異性檢驗(yàn)p值顯著。列（3）為大股東持股大于其行業(yè)均值分組，xtfivedum結(jié)果不顯著；列（4）為大股東持股小于其行業(yè)均值分組，xtfivedum結(jié)果顯著；組間差異性檢驗(yàn)p值顯著。當(dāng)管理層和大股東持股比例較低時(shí)，對(duì)投資行為的干涉相對(duì)較少，明星分析師通過(guò)發(fā)布研究報(bào)告吸引資本市場(chǎng)投資者關(guān)注，對(duì)公司形成監(jiān)督機(jī)制，同時(shí)，管理層和大股東持股比例低，也降低其可能的利益侵占與“掏空”動(dòng)機(jī)，有助于公司投資行為績(jī)效提升。如果管理層和大股東持股比例過(guò)高，則可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)，由于沒(méi)有足夠的董事會(huì)投票權(quán)進(jìn)行制衡，更容易導(dǎo)致公司治理“流于形式”，同時(shí)，現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)運(yùn)行中，明星分析師可能存在研究偏差抑或“黑嘴”行為，明星分析師并非“十全十美”，需要審慎認(rèn)知其特殊作用。

表6 管理層持股、大股東持股和成長(zhǎng)性分組

（二）預(yù)期引導(dǎo)：基于公司成長(zhǎng)性視角

投資行為需要企業(yè)提供持續(xù)的資源注入，當(dāng)公司處于不同的成長(zhǎng)性階段時(shí)，可能存在投資的戰(zhàn)略布局差異。為測(cè)試明星分析師在解讀上述不同情境公司投資行為是否存在差異性，擬引入成長(zhǎng)性指標(biāo)（growth），以行業(yè)和年份的中位數(shù)為分組依據(jù)，表6列（5）為成長(zhǎng)性指標(biāo)大于行業(yè)均值指標(biāo)分組，明星分析師結(jié)果顯著；列（6）為成長(zhǎng)性指標(biāo)小于行業(yè)均值指標(biāo)分組，明星分析師關(guān)注結(jié)果顯著，組間差異性檢驗(yàn)p值顯著。當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)性低于行業(yè)均值水平時(shí)的發(fā)展階段時(shí)，如果投資行為具有較好的產(chǎn)出和績(jī)效時(shí)，將會(huì)引起股價(jià)更大的波動(dòng)，當(dāng)明星分析師正向解讀投資行為時(shí)，更體現(xiàn)自身的行業(yè)研究?jī)?yōu)勢(shì)和較好的專業(yè)勝任能力。

（三）提升投資行為的信息披露水平：基于公司透明度視角

公司信息披露水平對(duì)投資者理解企業(yè)的投資行為發(fā)揮重要作用。明星分析師作為重要的信息中介，當(dāng)面臨不同的公司信息披露水平時(shí)，能否發(fā)揮專業(yè)勝任能力解讀投資行為，直接關(guān)系資本市場(chǎng)定價(jià)效率能否得到提升。因此，擬引入公司信息披露水平指標(biāo)，該指標(biāo)由深交所、上交所統(tǒng)一對(duì)外發(fā)布，具體分為優(yōu)秀、良好、及格、不及格四個(gè)等級(jí)，具體實(shí)證結(jié)果對(duì)應(yīng)表7列（1）～（4），列（1）為公司信息披露優(yōu)秀組，當(dāng)公司信息披露水平較高時(shí)，可能對(duì)投資的相關(guān)信息解讀較為充分，資本市場(chǎng)已經(jīng)將相關(guān)信息的解讀納入相關(guān)股價(jià)中，并在市場(chǎng)提前反應(yīng)，并非明星分析師關(guān)注的重點(diǎn)；同時(shí)，在現(xiàn)實(shí)的企業(yè)投資行為中，可能存在投資低效問(wèn)題等，需要客觀審慎識(shí)別明星分析師的特殊作用。在良好和及格的樣本組中，明星分析師關(guān)注結(jié)果顯著，表明明星分析師關(guān)注有助于提升投資行為的信息含量和緩解信息不對(duì)稱。當(dāng)公司的信息披露水平相對(duì)不高時(shí)，一旦上市公司的投資行為具有較好的產(chǎn)出或者超預(yù)期時(shí)，公司市值將會(huì)有更大的波動(dòng)，如果明星分析師能正向解讀這些上市公司，將有利于體現(xiàn)自身較好的專業(yè)勝任能力。

表7 公司透明度和盈利視角

六、進(jìn)一步拓展分析

（一）“錦上添花”抑或“雪中送炭”：明星分析師選擇性偏好

明星分析師在歷年的評(píng)選機(jī)制中，可能傾向選擇公司價(jià)值高的投資行為，體現(xiàn)為“錦上添花”，不一定代表其真實(shí)實(shí)力。若明星分析師能解讀“差公司”的投資行為時(shí)，既體現(xiàn)了“雪中送炭”，又能體現(xiàn)其研究能力出色，并有助于緩解內(nèi)生性問(wèn)題。因此，本文擬從盈利視角，引入資產(chǎn)收益率（roa）作為投資績(jī)效的參考指標(biāo)，平均升序分為三組，對(duì)應(yīng)表7列（5）～（7），roa指標(biāo)最小的1/3組別，xtfivedum為正且顯著，當(dāng)企業(yè)盈利能力較差時(shí)，資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)公司管理層施加較大壓力，同時(shí)會(huì)進(jìn)一步增加企業(yè)的融資等相關(guān)成本，不利于企業(yè)投資行為的順利開(kāi)展；明星分析師具有較好的行業(yè)研究能力，一方面可以通過(guò)發(fā)布研究報(bào)告等形式，積極解讀企業(yè)的投資行為進(jìn)展，增強(qiáng)資本市場(chǎng)信心；另一方面，明星分析師可以發(fā)揮信息中介作用，吸引更多資源融入企業(yè)中，諸如資源、人力等，緩解投資面臨的困境，呈現(xiàn)“雪中送炭”；列（6）與列（7）均顯著，綜上，xtfivedum通過(guò)解讀不同盈利水平下的投資行為，發(fā)揮正向作用。

（二）明星分析師對(duì)比一般分析師

明星分析師既然能在眾多的分析師評(píng)選中勝出，可能在解讀投資行為方面，比一般分析師發(fā)揮更大的作用，為檢驗(yàn)此猜想是否成立，參照李春濤等（2016）的方法，引入全體分析師關(guān)注指標(biāo)，采用分析師發(fā)布的研究報(bào)告數(shù)量加1取對(duì)數(shù)，簡(jiǎn)稱（lnxreportall），控制行業(yè)、年份、固定效應(yīng)，結(jié)果如表8所示，列（1）為全樣本組合，lnxreportall結(jié)果為正且顯著；列（2）為有明星分析師關(guān)注分組，lnxreportall結(jié)果為正且顯著；列（3）為沒(méi)有明星分析師關(guān)注分組，lnxreportall結(jié)果為正且顯著；采用組間系數(shù)檢驗(yàn)P值顯著，并且列（2）的系數(shù)比列（3）的系數(shù)更大，說(shuō)明明星分析師關(guān)注對(duì)投資行為具有更強(qiáng)的解讀能力，體現(xiàn)了較好的專業(yè)勝任能力。

表8 明星分析師VS一般分析師

（三）經(jīng)濟(jì)后果：基于公司價(jià)值視角

明星分析師作為資本市場(chǎng)的重要中介，擇票成為評(píng)判其專業(yè)勝任能力的重要依據(jù)，公司價(jià)值是擇票能力的重要參考依據(jù)。當(dāng)明星分析師具有較好的專業(yè)勝任能力挖掘公司價(jià)值時(shí)，對(duì)投資行為的識(shí)別是明星分析師挖掘公司價(jià)值重要的機(jī)制之一，需更加重視明星分析師在解讀投資行為的特殊作用。因此，本文采用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)投資機(jī)制能否實(shí)現(xiàn)，由于投資行為到公司價(jià)值兌現(xiàn)需要經(jīng)歷較長(zhǎng)的周期，將投資指標(biāo)進(jìn)行滯后兩期處理（L2.Investa），公司價(jià)值的衡量指標(biāo)為Tobina，計(jì)算方法為：［（總股本—境內(nèi)上市的外資股B股）*今收盤價(jià)A股當(dāng)期值+境內(nèi)上市的外資股B股*B股今收盤價(jià)當(dāng)期值*當(dāng)日匯率）］/總資產(chǎn)，具體模型如下：

實(shí)證結(jié)果如表9所示，列（1）和列（2）明星分析師關(guān)注系數(shù)為正且顯著，列（3）xtfivedum、L2.Investa系數(shù)均為正且顯著，Sobel檢驗(yàn)P值顯著，綜上，“明星分析師關(guān)注—投資行為機(jī)制—公司價(jià)值”中介效應(yīng)成立。

表9 明星分析師與公司價(jià)值—投資機(jī)制

七、結(jié)論與展望

本文基于中國(guó)資本市場(chǎng)明星分析師的獨(dú)特視角，研究發(fā)現(xiàn)明星分析師通過(guò)緩解融資約束、增強(qiáng)股票流動(dòng)性、解讀研發(fā)行為，促進(jìn)企業(yè)投資行為，而且，明星分析師在管理層持股比例較低、大股東持股比例低、成長(zhǎng)性水平較低、公司透明度較低的樣本中，作用效果更加顯著。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，明星分析師能夠解讀不同盈利分組的投資行為，不存在明顯的選擇性偏好；與沒(méi)有明星分析師跟蹤的樣本相比，明星分析師跟蹤對(duì)投資行為具有更強(qiáng)的影響；明星分析師通過(guò)正向解讀投資行為途徑，對(duì)公司價(jià)值挖掘，發(fā)揮積極作用。

基于本文結(jié)論，本文得出以下啟發(fā)與建議：第一，中國(guó)已經(jīng)邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，需要拓展投資空間，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，保持投資合理增長(zhǎng)，發(fā)揮投資對(duì)優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用。明星分析師通過(guò)中觀研究，既要以提升企業(yè)投資的高質(zhì)量發(fā)展為己任，又要兼顧關(guān)注處于不同發(fā)展情境下的投資行為，更加重視處于投資約束限制較為嚴(yán)重的上市公司，更多地發(fā)揮“雪中送炭”作用，提升投資行為績(jī)效，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展與共同富裕進(jìn)程。第二，審慎認(rèn)知明星分析師解讀投資行為的客觀作用，既要發(fā)揮明星分析師的正向作用與信息中介，又要謹(jǐn)防“隨波逐流”與“竭澤而漁”的短期行為。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵階段，依然存在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的深層次結(jié)構(gòu)化問(wèn)題，需要更好發(fā)揮投資的關(guān)鍵作用，通過(guò)明星分析師的中介作用，引導(dǎo)投資資源的供需匹配，推進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，維護(hù)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全。第三，隨著股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施，進(jìn)一步要求提升資本市場(chǎng)定價(jià)效率，倒逼明星分析師的高質(zhì)量發(fā)展。未來(lái)要強(qiáng)化對(duì)明星分析師研究報(bào)告的全流程監(jiān)管與提升信息披露水平，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)，也要對(duì)其短期行為進(jìn)行有效監(jiān)管與規(guī)制，更好助力資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。