王曉婷 趙 鋮 沈沛龍

一、引言

維護(hù)金融穩(wěn)定是中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的重要目標(biāo)和任務(wù)。黨的十八大以來，中國(guó)已逐步建立和完善了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定機(jī)制①包括設(shè)立了國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)、中央金融委員會(huì)辦公室、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，確立宏觀審慎管理理念和框架，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，建立中央銀行最后貸款人救助機(jī)制，完善單一行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置基金等。，金融運(yùn)行整體平穩(wěn)，統(tǒng)籌深化金融改革和防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)取得了重要成果，但也仍面臨著跨領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制存在短板、相關(guān)主體職責(zé)分工不夠明確、風(fēng)險(xiǎn)化解和處置措施不足、缺乏統(tǒng)籌全局的金融穩(wěn)定機(jī)制及立法保障體系等問題。2022年4月6日，中國(guó)人民銀行會(huì)同有關(guān)部門發(fā)布《中華人民共和國(guó)金融穩(wěn)定法（草案征求意見稿）》，同年12月，《金融穩(wěn)定法（草案）》通過了第一次審議，該法案在構(gòu)筑中國(guó)金融運(yùn)行安全體系上發(fā)揮出重要作用，確立了以國(guó)家金融穩(wěn)定發(fā)展統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機(jī)制為核心的法治運(yùn)作框架，并提出建立金融穩(wěn)定保障基金作為國(guó)家重大金融風(fēng)險(xiǎn)處置后備資金，對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定機(jī)制形成了有效補(bǔ)充。目前，金融穩(wěn)定保障基金基礎(chǔ)框架雖已初步確立，但是其保障主體、合理規(guī)模和區(qū)域間、部門間協(xié)調(diào)配置機(jī)制亟待研究解答。

本文基于中國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市（不含港澳臺(tái)，下同）宏觀經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)市值和債務(wù)市值的分布特征，求解了各地區(qū)金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)規(guī)模，為金融穩(wěn)定保障基金的運(yùn)作和管理提供重要的理論依據(jù)和實(shí)踐基礎(chǔ)。在既有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩方面：一是為金融穩(wěn)定保障基金規(guī)模的度量提供了計(jì)算思路和依據(jù)。本文通過編制或有權(quán)益宏觀資產(chǎn)負(fù)債表刻畫各部門資產(chǎn)和債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值的分布特征，基于金融部門和實(shí)體部門的資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)系，求解了經(jīng)濟(jì)主體的非預(yù)期損失，度量了為抵御重大風(fēng)險(xiǎn)所需持有的最優(yōu)資本儲(chǔ)備；二是基于整體金融穩(wěn)定目標(biāo)，對(duì)金融穩(wěn)定保障基金進(jìn)行跨部門、多區(qū)域研究，本文分析涵蓋了重大金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生源頭—實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，強(qiáng)化源頭管控，也包括系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生主體—金融部門，為金融穩(wěn)定構(gòu)建自下而上的解決方案。本文的研究以整體金融穩(wěn)定為目標(biāo)，明確了中國(guó)31個(gè)省（區(qū)、市）為抵御金融部門、政府部門、非金融企業(yè)部門和家庭部門重大風(fēng)險(xiǎn)所需持有的金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)規(guī)模，能夠充分覆蓋單一地區(qū)和部門的非預(yù)期損失，避免金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散和蔓延，為合理處置重大金融風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定、加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述和研究基礎(chǔ)

本文運(yùn)用宏觀或有權(quán)益和在險(xiǎn)價(jià)值方法，基于刻畫資產(chǎn)和負(fù)債市值分布特征、求解非預(yù)期損失，對(duì)金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模進(jìn)行度量和配置研究。根據(jù)研究?jī)?nèi)容，從以下三個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

（一）關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定的研究

“信貸—債務(wù)”使實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門和金融部門成為聯(lián)動(dòng)體系，實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)威脅金融穩(wěn)定。過量債務(wù)通過加劇通縮（Fisher，1933）、資產(chǎn)負(fù)債表衰退（Krugman，2014）和資產(chǎn)負(fù)債表放大機(jī)制（Di Tella，2017）作用于金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，金融體系防風(fēng)險(xiǎn)要前移至實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)層面（朱太輝，2019）。

各實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)違約通過不同渠道作用于金融穩(wěn)定。首先，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的債務(wù)違約將直接導(dǎo)致銀行資產(chǎn)價(jià)值下降，引發(fā)金融不穩(wěn)定（Carlson et al.，2022）。其次，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通過影響長(zhǎng)期利率（Kumar and Baldacci，2010）、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平（Reinhart et al.，2012）、消費(fèi)（Mian et al.，2017）、投資（FSB，2022）作用于總需求和總產(chǎn)出，引發(fā)經(jīng)濟(jì)緊縮，威脅金融穩(wěn)定。而且，分部門資產(chǎn)負(fù)債表之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，多個(gè)部門資產(chǎn)負(fù)債交織關(guān)聯(lián)在一起，會(huì)形成牽一發(fā)而動(dòng)全身的效應(yīng)（張曉晶和劉磊，2020；高慧穎等，2023）。大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)杠桿的高水平或快速增長(zhǎng)是金融危機(jī)的關(guān)鍵預(yù)測(cè)指標(biāo)（Reinhart and Rogoff，2010；Cecchetti et al.，2011；Gertler and Gilchrist，2018）。但是，目前對(duì)金融穩(wěn)定的研究多集中于金融體系內(nèi)部（Phan et al.，2021；李小林等，2021；Aramonte，2022），沒有深入考慮金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系（張曉樸和朱太輝，2014），更較少有基于金融與實(shí)體間的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)聯(lián)研究重大金融風(fēng)險(xiǎn)的處置和保障。

（二）關(guān)于金融穩(wěn)定保障基金度量方法的研究

設(shè)立金融穩(wěn)定機(jī)制和金融保障基金，是各國(guó)處置金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定的普遍做法。2008年國(guó)際金融危機(jī)以后，全球各主要經(jīng)濟(jì)體相繼建立了不同形式的金融穩(wěn)定機(jī)制和基金，對(duì)化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)起到了關(guān)鍵作用（郭遠(yuǎn)杰，2022），同時(shí)也證明金融安全網(wǎng)在危機(jī)救助中無法替代（李俊和張煒，2012）。如表1所示，國(guó)外金融穩(wěn)定保障基金大多由政府主導(dǎo)設(shè)立，通過政府財(cái)政出資、金融機(jī)構(gòu)繳納等方式籌集資金，同時(shí)引入不同行業(yè)、不同主體作為社會(huì)資金方，其額度計(jì)量多以金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)、信貸額度以及資本認(rèn)購(gòu)比率為依據(jù)。

表1 國(guó)外保障基金保障對(duì)象、計(jì)量和規(guī)模

在中國(guó)，設(shè)立金融穩(wěn)定基金也是管理處置金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段之一。目前，中國(guó)各部門為防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)設(shè)立了相應(yīng)的基金，這些保障基金普遍存在資金來源不穩(wěn)定（席毓和孫玉棟，2021）、使用范圍過窄（孫寅浩等，2023）、運(yùn)用規(guī)則不規(guī)范（胡志強(qiáng)，2020）等問題。此外，中國(guó)現(xiàn)有保障基金管理機(jī)制不健全、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償各自為政、尚未建立多部門協(xié)同應(yīng)對(duì)機(jī)制、缺乏針對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)化解的頂層設(shè)計(jì)（申偉新等，2021）。目前，作為重要處置措施的金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)規(guī)模和計(jì)量方法仍有待進(jìn)一步考察。

確定合理的基金規(guī)模，是金融穩(wěn)定保障基金有效運(yùn)作的前提條件。在中國(guó)現(xiàn)有保障基金中，存款保險(xiǎn)基金的度量較為成熟，存在兩種衡量指標(biāo)，一是絕對(duì)指標(biāo)，即存款保險(xiǎn)基金的總額；二是相對(duì)指標(biāo)，即存款保險(xiǎn)基金總額與被保險(xiǎn)存款的比值。如表2所示，各保障基金的規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)程度以及風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失相匹配。建立適配風(fēng)險(xiǎn)水平、充分吸收風(fēng)險(xiǎn)損失的金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模度量方法構(gòu)成本文的主要研究任務(wù)。

表2 國(guó)內(nèi)保障基金度量理論、管理和規(guī)模

（三）關(guān)于宏觀資產(chǎn)負(fù)債表和宏觀經(jīng)濟(jì)資本的研究

不同經(jīng)濟(jì)部門的債務(wù)償付能力和風(fēng)險(xiǎn)水平的研究需要大量基礎(chǔ)數(shù)據(jù)支持。宏觀資產(chǎn)負(fù)債表將經(jīng)濟(jì)體中的各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)部門視為整體，反映了一個(gè)國(guó)家及其各個(gè)部門資產(chǎn)、負(fù)債的總量和結(jié)構(gòu)，能夠準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)主體的債務(wù)償付能力，是基于微觀視角的宏觀分析方法，也是系統(tǒng)地管理宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。中國(guó)當(dāng)前有關(guān)宏觀資產(chǎn)負(fù)債表的研究主要集中于賬面宏觀資產(chǎn)負(fù)債表的編制和分析（劉向耘等，2009；李揚(yáng)，2020）。在宏觀資產(chǎn)負(fù)債表的應(yīng)用層面以資產(chǎn)、負(fù)債和宏觀杠桿率的絕對(duì)分析為主（張曉晶，2022）。賬面宏觀資產(chǎn)負(fù)債表雖然能夠描述資產(chǎn)對(duì)負(fù)債的覆蓋程度，評(píng)估經(jīng)濟(jì)主體是否資不抵債和破產(chǎn)，但賬面資產(chǎn)負(fù)債表忽略了市場(chǎng)信息對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的影響。宏觀或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表可以顯示資產(chǎn)和負(fù)債對(duì)外部沖擊的敏感性，適用于捕捉逐漸積累的風(fēng)險(xiǎn)到突然爆發(fā)危機(jī)的非線性沖擊（Gray et al.，2007），也能夠反映資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)和損失程度。

由于宏觀資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)涉及范圍廣、獲取難度大，因此基于宏觀資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)研究集中于國(guó)家層面。中國(guó)存在金融資源分布錯(cuò)配、區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不平衡的現(xiàn)實(shí)問題，經(jīng)濟(jì)規(guī)模和政治影響較大的區(qū)域往往有較強(qiáng)的金融表現(xiàn)。反之，市場(chǎng)化程度低、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)模式較為單一的地區(qū)通常存在較高的金融風(fēng)險(xiǎn)。獲取地區(qū)層面資產(chǎn)負(fù)債存量數(shù)據(jù)、刻畫風(fēng)險(xiǎn)特征工作鮮見且重要。

基于宏觀資產(chǎn)負(fù)債表編制，國(guó)內(nèi)外學(xué)者將在險(xiǎn)價(jià)值技術(shù)和經(jīng)濟(jì)資本理論從微觀金融機(jī)構(gòu)拓展到宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域。在險(xiǎn)價(jià)值是在給定的時(shí)間范圍和置信水平下資產(chǎn)預(yù)期的最大損失（Jorion，1996），而測(cè)度經(jīng)濟(jì)資本是在險(xiǎn)價(jià)值方法的重要應(yīng)用（BCBS，2009）。經(jīng)濟(jì)資本是商業(yè)銀行為覆蓋風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)需配置的資本，衡量其在一定置信水平下的非預(yù)期損失（Porteous and Tapadar，2006）。Dornbush（1999）首次提出將在險(xiǎn)價(jià)值技術(shù)應(yīng)用到宏觀領(lǐng)域，使用資產(chǎn)負(fù)債表在特定范圍下的最大風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度宏觀風(fēng)險(xiǎn)水平。Cornelius（2000）運(yùn)用宏觀在險(xiǎn)價(jià)值方法評(píng)估宏觀經(jīng)濟(jì)層面的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口。Gapen and Gray（2005）將宏觀在險(xiǎn)價(jià)值分析建立在或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表基礎(chǔ)上，將風(fēng)險(xiǎn)的不確定性轉(zhuǎn)化為量化數(shù)值衡量風(fēng)險(xiǎn)敞口。宏觀經(jīng)濟(jì)資本配置的對(duì)象為社會(huì)總體風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，通過其合理配置，可以使宏觀經(jīng)濟(jì)部門在抵御風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)兼顧資金的使用效率（葉永剛和宋凌峰，2007）。在當(dāng)前以金融穩(wěn)定為目標(biāo)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定和實(shí)施環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)資本的合理配置尤其重要（Kogler，2020）。

綜上，目前對(duì)中國(guó)重大金融風(fēng)險(xiǎn)和保障的研究較少，更較少有對(duì)金融穩(wěn)定保障基金的研究?，F(xiàn)有部門或行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置基金以化解局部金融風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，缺乏對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)、重大風(fēng)險(xiǎn)、“金融—實(shí)體”聯(lián)動(dòng)及區(qū)域間、部門間協(xié)同作用的研究。本文以中國(guó)31個(gè)?。▍^(qū)、市）宏觀經(jīng)濟(jì)部門為研究對(duì)象，在考察各部門資產(chǎn)負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值分布特征的基礎(chǔ)上，求解能夠覆蓋重大金融風(fēng)險(xiǎn)非預(yù)期損失金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模，通過最優(yōu)規(guī)模的合理配置為金融穩(wěn)定的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)提供對(duì)策和依據(jù)。

三、金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模的度量方法和數(shù)據(jù)

（一）金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模度量方法

本文基于金融穩(wěn)定保障基金的重大風(fēng)險(xiǎn)處置定位和充分覆蓋損失目標(biāo)，通過計(jì)算覆蓋經(jīng)濟(jì)主體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)的非預(yù)期損失對(duì)金融穩(wěn)定保障基金的規(guī)模進(jìn)行度量。本文所計(jì)算的金融穩(wěn)定保障基金規(guī)?；诤暧^經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)和負(fù)債市值的分布特征，將市值均值和目標(biāo)水平的差異作為潛在非預(yù)期損失，既能夠衡量經(jīng)濟(jì)主體的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)水平，也是宏觀經(jīng)濟(jì)資本的實(shí)體表現(xiàn)。

由政府部門、家庭部門和非金融企業(yè)部門構(gòu)成的實(shí)體部門是金融部門的服務(wù)主體。實(shí)體部門和金融部門間存在資產(chǎn)負(fù)債連接，實(shí)體部門債務(wù)構(gòu)成金融部門資產(chǎn)，當(dāng)實(shí)體部門出現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)違約時(shí)，金融部門資產(chǎn)會(huì)發(fā)生大額損失。資產(chǎn)損失不但影響金融部門的償付能力，也阻礙金融部門服務(wù)實(shí)體部門功能的實(shí)現(xiàn)。通過持有并配置能夠覆蓋所有非預(yù)期損失的金融穩(wěn)定保障基金，可在損失真正發(fā)生時(shí)由基金充分吸收，降低了由風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)、傳染和溢出引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。在這一規(guī)模下運(yùn)行的金融穩(wěn)定保障基金充分具備維持金融穩(wěn)定功能，是金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)規(guī)模。金融部門作為重大金融風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任主體，金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模充分覆蓋金融部門的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的非預(yù)期損失，覆蓋實(shí)體部門負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值的非預(yù)期損失。

假設(shè)資產(chǎn)和負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。如圖1所示，金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模為資產(chǎn)和負(fù)債市值的均值和在一定置信水平下極小值的差值，即：

其中，VaR為金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模，S為金融部門資產(chǎn)市值，政府、家庭、非金融企業(yè)部門負(fù)債市值，E（S）為市值均值，S*為在95%置信水平下市值的極小值。市值服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，則：

其中，S0和ST分別代表當(dāng)前和未來的市值，μ為市值的期望年收益率，σ為市值收益率的年波動(dòng)率，T為時(shí)間長(zhǎng)度，設(shè)定為1年。

根據(jù)（2）式可求95%置信水平下市值的極小值S*，代入公式（1），即可得到金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)規(guī)模。

（二）數(shù)據(jù)的編制和來源

編制宏觀資產(chǎn)負(fù)債表可獲得資產(chǎn)的賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)一步刻畫資產(chǎn)市值的分布特征，求解非預(yù)期損失。本文以聯(lián)合國(guó)發(fā)布的國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系為理論基礎(chǔ)，嚴(yán)格遵循相關(guān)的會(huì)計(jì)核算要求，編制了中國(guó)31個(gè)?。▍^(qū)、市）四部門宏觀賬面資產(chǎn)負(fù)債表和宏觀或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表。宏觀資產(chǎn)負(fù)債表科目設(shè)置及數(shù)據(jù)估算均結(jié)合中國(guó)國(guó)情，與中國(guó)會(huì)計(jì)制度、統(tǒng)計(jì)改革相銜接，力求以最小化估算比重保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，為金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模的度量提供全面的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

1.政府部門資產(chǎn)負(fù)債表編制。政府部門資產(chǎn)包括金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)，其中金融資產(chǎn)包括廣義政府存款、國(guó)有企業(yè)股權(quán)和預(yù)算單位金融資產(chǎn)，非金融資產(chǎn)包括資源性資產(chǎn)、公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)和預(yù)算單位固定資產(chǎn)。在負(fù)債部分，依據(jù)Polackova（1998）提出的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)矩陣，將政府負(fù)債分為直接顯性負(fù)債、直接隱性負(fù)債、或有顯性負(fù)債和或有隱性負(fù)債。政府部門資產(chǎn)負(fù)債表科目設(shè)置見表3。

表3 政府部門資產(chǎn)負(fù)債表科目設(shè)置

2.金融部門資產(chǎn)負(fù)債表編制?；跀?shù)據(jù)的可得性和當(dāng)前中國(guó)金融結(jié)構(gòu)特征，將金融部門資產(chǎn)負(fù)債表的編制主體設(shè)定為銀行業(yè)?？傎Y產(chǎn)包括流動(dòng)資產(chǎn)與長(zhǎng)期資產(chǎn)。其中，流動(dòng)資產(chǎn)包括短期貸款和票據(jù)融資，長(zhǎng)期資產(chǎn)包括中長(zhǎng)期貸款。所有者權(quán)益為總資產(chǎn)與總負(fù)債之差。金融部門資產(chǎn)負(fù)債表科目設(shè)置見表4。

表4 金融部門資產(chǎn)負(fù)債表科目設(shè)置

3.非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表編制。非金融企業(yè)部門包括除去金融部門以外的企業(yè)合集。宏觀層面的非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表不論從定義還是編制方式，都接近于多個(gè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的合并表。考慮不同類型企業(yè)的會(huì)計(jì)科目具有較大差異，因此為確保數(shù)據(jù)的可比性及有效性，對(duì)企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表科目設(shè)置如表5所示。

表5 非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表科目設(shè)置

4.家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表編制。家庭部門資產(chǎn)分為實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。實(shí)物資產(chǎn)通過房屋資產(chǎn)價(jià)值衡量。金融資產(chǎn)包括儲(chǔ)蓄存款和股票。家庭部門負(fù)債為銀行貸款，主要包括住房貸款和消費(fèi)性貸款，分為短期貸款和中長(zhǎng)期貸款。家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表科目設(shè)置如表6所示。

表6 家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表科目設(shè)置

5.宏觀或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表編制。在宏觀賬面資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，考慮資產(chǎn)和權(quán)益在市場(chǎng)中的波動(dòng)及價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)和隱性擔(dān)保問題，編制或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表，獲取資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的變化是損失的直接來源?；蛴袡?quán)益資產(chǎn)負(fù)債表將部門股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值看作總資產(chǎn)的看漲期權(quán)，部門資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值等于該部門負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值和權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值之和，負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值是無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)減去債務(wù)擔(dān)保的差額。宏觀或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表科目設(shè)置如表7所示。

參照Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式和Merton（1974）的研究，構(gòu)建下列方程組①政府部門的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值利用國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)行估算，地區(qū)政府部門的權(quán)益市值=全國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)值/全國(guó)國(guó)債賬面價(jià)值×地方政府權(quán)益賬面價(jià)值。權(quán)益市值波動(dòng)率選取91天國(guó)債回購(gòu)利率的波動(dòng)率。以上數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)?？傌?fù)債作為違約點(diǎn)。金融部門的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值采用全國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)的權(quán)益市值進(jìn)行套算，地區(qū)金融部門權(quán)益市值=全國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值/全國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)的權(quán)益賬面價(jià)值×地區(qū)金融部門權(quán)益賬面價(jià)值，上市金融機(jī)構(gòu)的權(quán)益市值和權(quán)益賬面價(jià)值數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。權(quán)益市值波動(dòng)率與全國(guó)上市金融部門的權(quán)益市值波動(dòng)率相同，全國(guó)上市金融部門的權(quán)益市值波動(dòng)率由全國(guó)上市金融部門的月權(quán)益市值波動(dòng)率年化而成。本外幣存款總額作為違約點(diǎn)。非金融企業(yè)部門以上市公司為研究對(duì)象，加總上市企業(yè)股權(quán)市值即可得到上市企業(yè)每年股權(quán)市值總額。上市企業(yè)股權(quán)市值數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。權(quán)益市值波動(dòng)率可以由上市公司日股權(quán)市值波動(dòng)率年化計(jì)算所得。違約點(diǎn)由流動(dòng)負(fù)債與二分之一的非流動(dòng)負(fù)債之和計(jì)量。家庭部門不存在嚴(yán)格意義上的權(quán)益項(xiàng)，將資產(chǎn)凈值視為權(quán)益，負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值使用貸款貼現(xiàn)值來估計(jì)。公式為：Dm=其中，Dm為債務(wù)市值，Db為總負(fù)債，iD為個(gè)人住房貸款利率，it為貼現(xiàn)率，T為貸款期限。貸款期限為短期貸款和中長(zhǎng)期貸款平均年限之和，貼現(xiàn)率為同期限的國(guó)債收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。資產(chǎn)波動(dòng)率由國(guó)房景氣指數(shù)、無風(fēng)險(xiǎn)利率和上證綜合指數(shù)的加權(quán)平均波動(dòng)率計(jì)量。總負(fù)債作為違約點(diǎn)。，以計(jì)算資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和資產(chǎn)的波動(dòng)率：

其中，N( )d是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)，σA為資產(chǎn)市值的標(biāo)準(zhǔn)差，Am為資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，σJ為股權(quán)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差，Jm是權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，為違約點(diǎn)，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，T為剩余償債期限（年）。負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值為資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值和權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的差。

根據(jù)看漲期權(quán)定價(jià)的假設(shè)，標(biāo)的資產(chǎn)服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。為保證結(jié)果可靠，本文對(duì)資產(chǎn)市值的觀測(cè)值取對(duì)數(shù)后進(jìn)行Jarque-Bera檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，中國(guó)31個(gè)?。▍^(qū)、市）政府部門、金融部門、非金融企業(yè)部門（山西省除外）和家庭部門資產(chǎn)市值Jarque-Bera檢驗(yàn)結(jié)果顯示P值大于0.05，表示檢驗(yàn)數(shù)據(jù)在95%置信水平下服從符合正態(tài)分布的假設(shè)。因此，以上方法可行，結(jié)果可信。

四、金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模度量和配置結(jié)果分析

基于宏觀資產(chǎn)負(fù)債表、或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表編制結(jié)果，求解金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模。下面對(duì)金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模的時(shí)間趨勢(shì)特征、區(qū)域差異及配置進(jìn)行分析。

（一）各部門的金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模度量結(jié)果分析

1.金融部門金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模度量結(jié)果分析。金融部門的資產(chǎn)市值快速上升，金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)絕對(duì)規(guī)模整體平穩(wěn)。如圖2所示①由31個(gè)?。▍^(qū)、市）的金融部門金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模均值表示，以下部門同。，2014年之后，在資產(chǎn)市值保持增長(zhǎng)的情況下，金融部門資產(chǎn)損失程度較小，其自身風(fēng)險(xiǎn)防范管理體系發(fā)揮重要作用。金融部門的金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)絕對(duì)規(guī)模2020年為1817億元，在四個(gè)部門中最小，與金融機(jī)構(gòu)本身采取的一系列風(fēng)險(xiǎn)防控措施密切相關(guān)。

各地區(qū)金融部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)絕對(duì)規(guī)模走勢(shì)基本一致，地區(qū)間差異較小。如圖3所示②為保證數(shù)據(jù)展示的協(xié)調(diào)性，該圖坐標(biāo)軸最大為5000億元，廣東省金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)絕對(duì)規(guī)模實(shí)際為27938.33億元。，廣東省金融部門最優(yōu)金融穩(wěn)定保障基金遠(yuǎn)高于其他地區(qū)，這源于其當(dāng)年較大的權(quán)益市值變動(dòng)和較高的資產(chǎn)市值。中國(guó)省一級(jí)金融部門的金融穩(wěn)定保障基金大體可分為兩個(gè)隊(duì)列，華東地區(qū)省份金融部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)絕對(duì)規(guī)模較大，其余地區(qū)省份金融部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)絕對(duì)規(guī)模少于1000億元。

由于各地區(qū)資產(chǎn)規(guī)模不同，為了使數(shù)據(jù)更具有可比性，剔除規(guī)模變化對(duì)金融穩(wěn)定保障基金的影響。參考張寶金等（2007）采用目標(biāo)比率③存款保險(xiǎn)基金總額/全部被保險(xiǎn)存款。作為衡量存款保險(xiǎn)基金規(guī)模的指標(biāo)，選用金融穩(wěn)定保障基金和市值的比值來衡量各部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模。

金融部門的金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模分化明顯。將樣本內(nèi)的31個(gè)?。▍^(qū)、市）金融部門金融保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模由小到大排列劃分為3個(gè)梯隊(duì)。如圖4所示，各梯隊(duì)金融部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模區(qū)間分層明顯。第一梯隊(duì)中位于中部地區(qū)的山西省和湖南省，金融部門的金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模不超過2%，這兩個(gè)省份經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，金融部門遭受沖擊的程度較小，資產(chǎn)波動(dòng)率水平較低，資產(chǎn)非預(yù)期損失較??；第三梯隊(duì)金融部門面臨的資產(chǎn)損失最多，多位于華東地區(qū)和西北地區(qū)。這是因?yàn)槿A東地區(qū)省份金融發(fā)展速度相對(duì)較快，金融規(guī)模龐大，涉足多種金融業(yè)務(wù)，金融部門更容易遭受沖擊；西北地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，金融機(jī)構(gòu)高度依賴特定行業(yè)，金融體系薄弱，金融資產(chǎn)穩(wěn)定性較差。

金融部門金融穩(wěn)定基金最優(yōu)相對(duì)規(guī)模小，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。2008年和2009年的金融部門金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)相對(duì)規(guī)模較大，源于經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊及其滯后影響，金融部門風(fēng)險(xiǎn)暴露處于較高水平。2014年經(jīng)濟(jì)增速放緩，影子銀行、資本外逃等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)逐漸顯現(xiàn)①中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)定報(bào)告2015：新常態(tài)下的非常態(tài)金融風(fēng)險(xiǎn)。，威脅金融部門穩(wěn)定。2018年貿(mào)易摩擦給金融市場(chǎng)帶來的沖擊和不確定性導(dǎo)致金融部門資產(chǎn)市值波動(dòng)率顯著提高。2020年受新冠疫情的影響，中國(guó)各地區(qū)金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模小幅增加。本文對(duì)于金融部門金融穩(wěn)定保障基金測(cè)度的時(shí)間趨勢(shì)，與湯淳和劉曉星（2022）基于金融市場(chǎng)韌性對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)抵御外部金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊能力的測(cè)度結(jié)果一致：2008年12月至2018年3月金融市場(chǎng)韌性持續(xù)改善，2018年4月后，沖擊強(qiáng)度和吸收期指標(biāo)上升，中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)韌性具有持續(xù)的負(fù)面影響，2020年新冠肺炎疫情也對(duì)金融市場(chǎng)韌性產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響。金融市場(chǎng)韌性改善的時(shí)期對(duì)應(yīng)較小的金融穩(wěn)定保障基金規(guī)模，在韌性不足時(shí)須持有更大的保障基金規(guī)模來穩(wěn)定金融市場(chǎng)，驗(yàn)證了本文對(duì)金融部門非預(yù)期損失度量的可靠性。

2.政府部門金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模度量結(jié)果分析。中國(guó)政府部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)絕對(duì)規(guī)模整體呈波動(dòng)上升趨勢(shì)。如圖5所示，2008—2020年政府部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)絕對(duì)規(guī)模同政府部門的負(fù)債市值變化相似。最優(yōu)規(guī)模在2013年和2016年上升幅度較大，這與上述年份負(fù)債市值的顯著增長(zhǎng)和負(fù)債非預(yù)期損失位于較高水平相關(guān)。2018年之后，最優(yōu)規(guī)模增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，政府部門在保持負(fù)債價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，負(fù)債非預(yù)期損失也隨之增加。

不同地區(qū)政府部門金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模差異相對(duì)較小。2020年中國(guó)各地區(qū)政府部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)絕對(duì)規(guī)模如圖6所示，寧夏、青海、海南、西藏政府部門金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模相比較小，源于這些省份的負(fù)債市值較小。江蘇政府部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)絕對(duì)規(guī)模最大，源于其較高的負(fù)債市值水平。

各地區(qū)政府部門金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)相對(duì)規(guī)模變動(dòng)趨勢(shì)相似。如圖7所示，第一梯隊(duì)省份政府部門金融穩(wěn)定保障基金占負(fù)債市值的比值最小，面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口最小。其中，貴州最優(yōu)相對(duì)規(guī)模最小，源于其自身“一攬子”促進(jìn)穩(wěn)定政策的實(shí)施以及中央政府的支持；第二梯隊(duì)省份政府部門面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口次之，主要位于華東和華北地區(qū)；第三梯隊(duì)政府部門面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口最大。其中，西藏區(qū)政府部門的金融穩(wěn)定保障基金占負(fù)債市值的比值處于全國(guó)省份最高水平，源于該省整體負(fù)債市值最小，但波動(dòng)水平較大，風(fēng)險(xiǎn)暴露程度較高，政府部門承擔(dān)金融穩(wěn)定運(yùn)行壓力相對(duì)較大。2019和2020年在“治邊先穩(wěn)藏”戰(zhàn)略思想的指導(dǎo)下，西藏自治區(qū)政府部門負(fù)債市值波動(dòng)率顯著降低，使得其金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模低于其他省份。

政府部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模波動(dòng)較大，在2015年后整體呈下降趨勢(shì)。由于2009、2011、2012和2015年政府部門負(fù)債市值波動(dòng)率較大，非預(yù)期損失較高，需要更多的資本準(zhǔn)備。2015年之后中國(guó)實(shí)施的一系列推動(dòng)地方政府債務(wù)“顯性化”政策，為降低地方政府違約概率起到重要作用，政府部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模顯著降低并保持穩(wěn)定。

3.非金融企業(yè)部門金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模趨勢(shì)分析。非金融企業(yè)部門負(fù)債市值整體上升，與金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)規(guī)模出現(xiàn)背離。如圖8所示，2017年和2020年在負(fù)債市值上升的情況下，金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)規(guī)模下降，此間非金融企業(yè)部門負(fù)債非預(yù)期損失顯著下降。

非金融企業(yè)部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)絕對(duì)規(guī)模地區(qū)間差異顯著。如圖9所示，東北、西北和西南大部分地區(qū)非金融企業(yè)部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)絕對(duì)規(guī)模處于最低水平；華中和華北地區(qū)大部分省份處于較低水平；華東地區(qū)水平較高；北京、廣東和上海的非金融企業(yè)部門金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模最高。

非金融企業(yè)部門金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)相對(duì)規(guī)模區(qū)域間存在差異。如圖10所示，東部和中部地區(qū)省份金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模較小，其負(fù)債損失程度較?。晃鞑亢蜄|北地區(qū)省份負(fù)債損失程度較大。這與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融資源配置等因素密切相關(guān)。非金融企業(yè)部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模波動(dòng)較大，易遭受風(fēng)險(xiǎn)沖擊。2008年金融危機(jī)爆發(fā)使非金融企業(yè)部門的金融穩(wěn)定保障基金占負(fù)債市值的比值處于較高水平。2015年受股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)的影響，中國(guó)上市企業(yè)面臨較大的外部沖擊，需要更多金融穩(wěn)定保障基金去彌補(bǔ)負(fù)債損失。2015年后隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境的優(yōu)化和去杠桿政策的實(shí)施，企業(yè)杠桿率下降，各省金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模逐漸降低。2019年非金融企業(yè)部門違約概率的大幅度提升將金融穩(wěn)定保障基金的規(guī)模拉回高點(diǎn)。2020年各地區(qū)非金融企業(yè)部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模同2019年相比顯著降低，凸顯了疫情環(huán)境性下國(guó)家出臺(tái)的一系列金融支持政策的有效性。

4.家庭部門金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模趨勢(shì)分析。家庭部門金融穩(wěn)定保障基金的絕對(duì)規(guī)模與資產(chǎn)市值變動(dòng)趨勢(shì)一致。如圖11所示，家庭部門金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)規(guī)模整體上呈現(xiàn)平穩(wěn)上升的趨勢(shì)，2015年后隨著負(fù)債市值增長(zhǎng)率的提高，家庭部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)絕對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)速度加快。

家庭部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)絕對(duì)規(guī)模地區(qū)差異顯著。如圖12所示，西北和西南地區(qū)家庭部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)絕對(duì)規(guī)模處于較低水平，華東地區(qū)家庭部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)絕對(duì)規(guī)模水平較高，東西部差異顯著。

四部門中，家庭部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模區(qū)域間差異最大。如圖13所示，華東地區(qū)家庭部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模水平較低，西北地區(qū)和東北地區(qū)家庭部門水平較高。這是因?yàn)槿A東地區(qū)家庭部門房?jī)r(jià)穩(wěn)定，且家庭部門在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)富積累方面優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯，有助于提高家庭部門的整體實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。西北、東北地區(qū)人均收入較低、人口流出較多，房?jī)r(jià)下降，風(fēng)險(xiǎn)水平較高。位于第三梯隊(duì)的上海市金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)規(guī)模最大，這源于上海市家庭部門對(duì)于股票等高風(fēng)險(xiǎn)高收益的金融產(chǎn)品更有投資偏好且房?jī)r(jià)穩(wěn)定。絕大部分地區(qū)家庭部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模整體上呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。2015年，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控力度的加大，以房地產(chǎn)為代表的實(shí)物資產(chǎn)波動(dòng)率降低，負(fù)債波動(dòng)率也隨之降低，中國(guó)家庭部門金融穩(wěn)定狀況逐漸好轉(zhuǎn)，金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模逐漸減小。但受2020年新冠病毒暴發(fā)的影響，家庭部門資產(chǎn)負(fù)債率增加，居民償債能力下降，導(dǎo)致中國(guó)家庭部門面臨的非預(yù)期負(fù)債損失增加，大部分省份家庭部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模有一定程度的擴(kuò)大。

中國(guó)金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模從大到小依次是：政府部門、非金融企業(yè)部門、家庭部門和金融部門。金融穩(wěn)定保障基金是各部門為覆蓋風(fēng)險(xiǎn)暴露的資本準(zhǔn)備。政府部門作為公共部門，其處于風(fēng)險(xiǎn)暴露下的負(fù)債最高，金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)絕對(duì)規(guī)模波動(dòng)上升；非金融企業(yè)部門金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)相對(duì)規(guī)模較大且對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的沖擊最為敏感；家庭部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；金融部門金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)相對(duì)規(guī)模最小，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力最強(qiáng)。非金融企業(yè)部門和家庭部門的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模金融穩(wěn)定保障基金區(qū)域間差異顯著。

（二）各部門之間金融穩(wěn)定保障基金的有效配置分析

考慮到金融穩(wěn)定保障基金跨部門屬性更突出的特點(diǎn)，在對(duì)金融穩(wěn)定基金規(guī)模研究分析后，本文從部門協(xié)同性角度出發(fā)，基于各部門非預(yù)期損失對(duì)整體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)程度研究各部門之間金融穩(wěn)定基金的有效配置。采用比例分配法對(duì)各部門金融穩(wěn)定保障基金的配置比例進(jìn)行計(jì)算，根據(jù)該比例對(duì)總體金融穩(wěn)定保障基金進(jìn)行劃分。單個(gè)部門的金融穩(wěn)定保障基金的配置比例如下：

金融穩(wěn)定保障基金在四部門之間的配置比例存在顯著差異，且時(shí)變特征明顯。如圖14所示①由各地區(qū)各部門的金融穩(wěn)定保障基金的平均規(guī)模表示。，除2009、2010、2012年外，金融部門金融穩(wěn)定保障基金占整體金融穩(wěn)定保障基金的比例最小。以銀行業(yè)為代表的金融機(jī)構(gòu)具有相對(duì)完備的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，其自身監(jiān)管體制和金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具以及內(nèi)部設(shè)立的行業(yè)穩(wěn)定基金可較充分地防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)金融部門對(duì)整體資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)程度較小，其金融體系運(yùn)行穩(wěn)定，金融監(jiān)督管理有效。

在大多數(shù)年份中，家庭部門金融穩(wěn)定保障基金位于四部門首位，家庭部門債務(wù)市值較高，面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口較大。居民是社會(huì)凈儲(chǔ)蓄的提供者，家庭部門擁有大量實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。一方面，家庭債務(wù)杠桿近年來的急速攀升導(dǎo)致潛在風(fēng)險(xiǎn)上升；另一方面，擁有負(fù)債的家庭如缺少相應(yīng)的金融資產(chǎn)作為覆蓋，一旦收入流出現(xiàn)問題，就容易發(fā)生債務(wù)違約。

如圖15所示，2020年大部分地區(qū)各部門金融穩(wěn)定保障基金占整體規(guī)模的比重從大到小依次是家庭部門、政府部門、企業(yè)部門和金融部門。政府部門作為公共部門對(duì)其他經(jīng)濟(jì)部門具有隱性擔(dān)保責(zé)任，政府隱性擔(dān)保與銀行信貸和債券市場(chǎng)深度關(guān)聯(lián)，能夠?qū)φ麄€(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的資源配置與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。而非金融企業(yè)部門是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要主體，易受市場(chǎng)因素的影響，因此這兩個(gè)部門金融穩(wěn)定保障基金的配置比例相對(duì)較大。

上海市、北京市和廣東省的企業(yè)部門金融穩(wěn)定保障基金占整體規(guī)模的比重大于政府部門。這些省份作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融中心，企業(yè)部門更容易遭受金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響，承受了更多維護(hù)金融穩(wěn)定的壓力。

五、結(jié)論和建議

本文運(yùn)用或有權(quán)益分析方法和宏觀在險(xiǎn)價(jià)值技術(shù)，通過刻畫資產(chǎn)市值的分布，度量了中國(guó)31個(gè)省（區(qū)、市）金融部門、政府部門、非金融企業(yè)部門、家庭部門金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)規(guī)模。從時(shí)間趨勢(shì)和區(qū)域差異層面對(duì)金融穩(wěn)定基金的最優(yōu)規(guī)模和配置進(jìn)行了分析，得到如下結(jié)論：第一，四部門中，金融部門的金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)規(guī)模最小，相對(duì)規(guī)模震蕩下降，表明中國(guó)金融監(jiān)管政策有效，金融部門抵御風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)；各地區(qū)政府部門金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)相對(duì)規(guī)模變動(dòng)趨勢(shì)相似，差異較小，在2015年后呈下降趨勢(shì)；非金融企業(yè)部門的金融穩(wěn)定基金最優(yōu)規(guī)模波動(dòng)較大，各地區(qū)間存在差異，東部和中部地區(qū)相比西部和東北地區(qū)金融穩(wěn)定保障基金最優(yōu)相對(duì)規(guī)模較低；家庭部門的金融穩(wěn)定基金最優(yōu)相對(duì)規(guī)模整體呈穩(wěn)定下降，各地區(qū)間差異最為顯著。第二，中國(guó)金融穩(wěn)定保障基金的最優(yōu)相對(duì)規(guī)模從大到小依次是政府部門、非金融企業(yè)部門、家庭部門和金融部門。政府部門作為公共部門，其抵御宏觀風(fēng)險(xiǎn)、覆蓋風(fēng)險(xiǎn)損失、確保穩(wěn)定運(yùn)行的能力是整體金融穩(wěn)定的保障和根基，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)敞口也最大。第三，從各部門金融穩(wěn)定保障基金的配置結(jié)果來看，不同地區(qū)和部門間配置比例差異顯著，2020年各部門金融穩(wěn)定保障基金占總體規(guī)模從大到小依次是家庭部門、政府部門、企業(yè)部門和金融部門。

金融穩(wěn)定保障基金制度作為中國(guó)宏觀審慎政策體系的重要補(bǔ)充，在防范化解區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定方面發(fā)揮著重要的作用。設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金是中國(guó)處置和化解風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的探索與創(chuàng)新，是建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略背景下維護(hù)和實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的重要舉措，基于《中華人民共和國(guó)金融穩(wěn)定法（草案征求意見稿）》和本文研究結(jié)論，對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定保障基金的目標(biāo)規(guī)模和有效配置提出以下建議。第一，確定風(fēng)險(xiǎn)適配的目標(biāo)規(guī)模。著眼于區(qū)域性、全國(guó)性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解，建立與金融風(fēng)險(xiǎn)水平適配、充分吸收風(fēng)險(xiǎn)損失的金融穩(wěn)定保障基金?；诮?jīng)濟(jì)金融發(fā)展?fàn)顩r、經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)分布特征和風(fēng)險(xiǎn)水平，事先測(cè)算并動(dòng)態(tài)調(diào)整確定合理的基金目標(biāo)規(guī)模、歸集年限和費(fèi)率，建立損失分?jǐn)倷C(jī)制。對(duì)于目標(biāo)規(guī)模的籌集可按照“取之于市場(chǎng)，用之于市場(chǎng)”原則，根據(jù)保障范疇明確基金來源對(duì)象，根據(jù)各地區(qū)、各行業(yè)、各機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性和穩(wěn)健性擬定差異化的繳存比例，不同部門籌集資金的總體規(guī)模按照非預(yù)期損失金額或其一定比例籌集，采用風(fēng)險(xiǎn)差別費(fèi)率，增強(qiáng)主動(dòng)性。第二，多層級(jí)分部門有效配置。金融穩(wěn)定保障基金的有效配置是提高運(yùn)行效率的關(guān)鍵。中央金融穩(wěn)定保障基金募集和使用對(duì)象為系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)、大型銀行、全國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)、中央政府、中央企業(yè)，主要用于由此類主體經(jīng)營(yíng)異?；蚴≌T發(fā)的金融不穩(wěn)定。地方金融保障基金籌集和使用對(duì)象為地方法人金融機(jī)構(gòu)、地方國(guó)有企業(yè)、地方金融基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)、地方法人大型企業(yè)等，用于由地方主體經(jīng)營(yíng)異?；蚴≌T發(fā)的區(qū)域金融不穩(wěn)定。地方基金在中央金融委統(tǒng)籌管理下，可依托地方金融監(jiān)督管理局成立專門機(jī)構(gòu)募集資金，也可在基金籌集后，存繳至中央級(jí)配置機(jī)構(gòu)，由中央統(tǒng)籌管理，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，根據(jù)各地配置比例進(jìn)行分配。建立全面一體、高效有序、協(xié)調(diào)有力的工作聯(lián)動(dòng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)中央和地方、各部門之間的協(xié)同配合，提高風(fēng)險(xiǎn)防范效率，最終形成全方位、多層次的金融穩(wěn)定保障基金配置體系，有效化解處置金融風(fēng)險(xiǎn)，助力建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)。